文 《法人》記者 王映

封面故事COVER STORY

新三板分層博弈

文 《法人》記者 王映

此次分層制度的落地及后續(xù)差異化制度的逐步實(shí)現(xiàn)，被視為改善市場流動性和提高價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率的有效措施。不過，也有不少業(yè)內(nèi)人士和投資者持以保守和觀望的態(tài)度

2016年6月27日，掛牌企業(yè)激增同時(shí)也飽受詬病的新三板，正式邁入分層時(shí)代。

全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司（下稱“全國股轉(zhuǎn)公司”）5月27日發(fā)布實(shí)施《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司分層管理辦法》（試行）（下稱《分層辦法》）。根據(jù)全國股轉(zhuǎn)公司同日發(fā)布的公告，自2016年6月27日起，新三板市場將正式對掛牌公司實(shí)施分層管理。

從2013年1月16日全國股轉(zhuǎn)公司正式揭牌運(yùn)營，新三板開市至今已有40個(gè)月。這個(gè)仍處于成長期的市場，肩負(fù)著多層次資本市場改革和輸血中小微企業(yè)的重任。截至6月29日，新三板掛牌公司7664家，其中創(chuàng)新層953家，基礎(chǔ)層6711家。

其實(shí)，新三板掛牌公司總數(shù)的突飛猛進(jìn)集中于近一年多時(shí)間以來。2013年末，新三板掛牌企業(yè)僅有356家，2014年也不過1572家。到2015年12 月31日，這一數(shù)字已經(jīng)井噴達(dá)到了5129家。就在此刻，仍有很多企業(yè)在對登陸新三板翹首以待。

不過，步入2016年的新三板，同時(shí)承受著市場參與者的期待與質(zhì)疑。

在實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行、二級市場遇冷、大眾創(chuàng)業(yè)的大時(shí)代環(huán)境之下，掛牌新三板已經(jīng)不再僅僅是“非上市公眾公司”的股票交易市場，而成為中小微企業(yè)的“秀場”。如今的“掛牌新三板”，已經(jīng)成為企業(yè)吸引投資方注意的一張名片，甚至有許多公司將“XX年內(nèi)登陸新三板”作為投資承諾。

相比于對新三板甘之如飴的企業(yè)，投資者尤其是大眾投資者則對此報(bào)以謹(jǐn)慎觀望態(tài)度，甚至簡單粗暴地否定這一年輕的資本市場。不過，二級市場動蕩、房地產(chǎn)降溫仍使越來越多的投資者將目光轉(zhuǎn)向了新三板。

對于此次分層制度的設(shè)立，股轉(zhuǎn)公司有關(guān)負(fù)責(zé)人就曾表示，掛牌公司分層是新三板市場發(fā)展的內(nèi)在需求和必然結(jié)果，是更好滿足中小微企業(yè)差異化需求，合理分配監(jiān)管資源，同時(shí)有效降低投資者的信息收集成本。

分層后的新三板市場會好嗎？在《法人》記者的采訪中，諸多業(yè)內(nèi)人士都認(rèn)為，對于新三板而言，分層制僅僅是“萬里長征第一步”。市場對于隨之而來的差異化監(jiān)管、提高定價(jià)效率以及降低投資者門檻等方面，仍存在諸多期待。

多層次改革“試驗(yàn)田”

“把多層次資本市場搞好了，可以為注冊制改革創(chuàng)造極為有利的條件?！痹诮衲?月初的“兩會”新聞記者會上，證監(jiān)會主席劉士余雖未直接提及“新三板”，話里話外卻釋放出了改革的先兆。

注冊制改革延遲推出、戰(zhàn)略新興板建設(shè)被擱置、中概股借殼A股上市暫緩，進(jìn)入2016年，新三板逐漸站在了聚焦中心。已不再是“主板”市場替代品的新三板，在政策層面接連迎來了支持與利好，作為中國多層次資本市場組成部分的重要一環(huán)被寄予厚望。

將新三板作為注冊制探索等與多層次資本市場建設(shè)息息相關(guān)的制度“試驗(yàn)田”，已經(jīng)成為業(yè)界對官方態(tài)度解讀的共識。而新三板內(nèi)部分層、投資者門檻重置、交易制度改革和退出機(jī)制的完善，都被視為未來新三板市場提高交易活躍度和流動性的必經(jīng)之路。

早在去年11月，監(jiān)管對新三板分層政策的探索便已經(jīng)開始有所動作。

2015年11月20日，證監(jiān)會向市場發(fā)布了《進(jìn)一步推進(jìn)全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見》(下稱《意見》)。《意見》明確了新三板的市場性質(zhì)和在多層次資本市場體系中的定位：要堅(jiān)持全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)（即新三板）獨(dú)立市場地位，公司掛牌并非轉(zhuǎn)板上市的過渡安排；但全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)也不是孤立市場，應(yīng)著眼于建立多層次資本市場的有機(jī)聯(lián)系，研究推出掛牌公司向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板試點(diǎn)，允許符合條件的區(qū)域性股權(quán)市場運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)開展推薦業(yè)務(wù)試點(diǎn)，探索建立與區(qū)域性股權(quán)市場的合作對接機(jī)制。

除強(qiáng)化總體定位之外，《意見》更進(jìn)一步提出了為適應(yīng)掛牌公司差異化特征和多元化需求，降低投資人信息收集成本，擬實(shí)施全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)內(nèi)部分層，現(xiàn)階段先分為基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層，逐步完善市場層次結(jié)構(gòu)。

而緊接著的12月14日，《全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司分層方案》（征求意見稿）開始向社會公開征求意見。189天后，新三板分層正式方案面世。

“分層本身不是目標(biāo)，而在于提供監(jiān)管、服務(wù)等方面的差異化制度供給?！苯衲瓿酰珖赊D(zhuǎn)公司副總經(jīng)理隋強(qiáng)公開表示，新三板分層將按照“多層次、分步走”的原則，而下一步將從四個(gè)方面著力推動新三板業(yè)務(wù)發(fā)展。

對差異化監(jiān)管的強(qiáng)調(diào)，是此次分層制度推動過程中的官方主要態(tài)度，全國股轉(zhuǎn)公司有關(guān)負(fù)責(zé)人曾在答記者問中表示，掛牌公司分層不是將掛牌公司簡單地分為“好與壞”“優(yōu)與次”。

而在著名經(jīng)濟(jì)學(xué)人宋清輝看來，分層在降低監(jiān)管層監(jiān)管成本的同時(shí)，在實(shí)際操作上也降低了監(jiān)管的難度。

初創(chuàng)期的新市場

“新三板？不太明白，覺得水很深的樣子。”就算經(jīng)歷了全民參與跌宕起伏A股市場的2015年，對于許多散戶而言，新三板仍然神秘而未知。

實(shí)際上，年輕又尚顯稚嫩的“新三板”從孕育誕生已經(jīng)經(jīng)歷了多次進(jìn)化。

最早的“新三板”誕生于2006年1月，中國證券業(yè)協(xié)會下發(fā)了《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)辦法》，而這一代辦系統(tǒng)最初是在“老三板”系統(tǒng)中為中關(guān)村科技園區(qū)的科技型企業(yè)辟出新的掛牌交易通道，因其給“老三板”帶來的科技創(chuàng)新型企業(yè)的活力而被稱為“新三板”。其市場交易的包括三部分：歷史遺留的法人股、主板退市企業(yè)、中關(guān)村科技園區(qū)符合條件科技型企業(yè)，這一格局一直延續(xù)到2012年。

給這一新市場提供平臺的“老三板”則是在1998年亞洲金融風(fēng)暴背景之下，為了控制金融風(fēng)險(xiǎn)，國家開始清理整頓除滬深證券交易所之外的地方交易所。2001年6月12日，證監(jiān)會批準(zhǔn)中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布了《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》，標(biāo)志著代辦系統(tǒng)的正式啟動。其后，為了解決滬深證券交易所退市公司股票轉(zhuǎn)讓問題，2002年8月29日起，凡是主板退市的公司也納入代辦系統(tǒng)交易?！袄先濉弊鳛榻灰追ㄈ斯珊屯耸衅髽I(yè)股份的股票市場正式成型。

而現(xiàn)在人們口中的“新三板”則始于2013年1月16日。證監(jiān)會在北京舉行的全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)揭牌儀式，標(biāo)志著市場運(yùn)作平臺將由證券業(yè)協(xié)會自律管理的證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，轉(zhuǎn)為國務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限公司。

“也就是說，從這一天開始，形成了一個(gè)新的新三板。中國證券業(yè)協(xié)會管轄的代辦系統(tǒng)，即老的新三板將不復(fù)存在?！痹谥猩酱髮W(xué)金融工程與風(fēng)險(xiǎn)管理研究中心兼職研究陳培雄看來，從2014年5月6日開始，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)才算是一個(gè)較為完整的市場；新的“新三板”才正式替代中國證券業(yè)協(xié)會管轄的老的“新三板”——在這一天，新的“新三板”建立啟用了自己獨(dú)立的新交易結(jié)算系統(tǒng)。

發(fā)展服務(wù)創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)，不斷改善中小企業(yè)金融環(huán)境，大力推動創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)，積極推動我國場外市場健康、穩(wěn)定、持續(xù)發(fā)展，是新三板的目標(biāo)定位。

相對于主板和創(chuàng)業(yè)板，新三板市場的較低財(cái)務(wù)門檻給中小企業(yè)提供了良好的成長空間。而如今，登陸新三板的企業(yè)已經(jīng)不再只是中小企業(yè)，而是越來越多的包括大型企業(yè)、細(xì)分領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。

不過，對于投資者而言，新三板卻并不那么“親民”。

一直以來，機(jī)構(gòu)投資者是新三板定位的目標(biāo)投資者。隋強(qiáng)曾解釋說，新三板市場投資門檻比較高，除了500萬元的準(zhǔn)入門檻之外，還有對投資經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)能力、風(fēng)險(xiǎn)承受能力的要求。而這些條件的設(shè)置，本身目的不在于限制大家參與市場交易的權(quán)利，而在于有效地保護(hù)投資人。因?yàn)樾氯迨袌龅耐顿Y門檻設(shè)置較高，目前來看并不適合普通個(gè)人投資者。

清科研究中心在2015年9月發(fā)布的《中國新三板解碼》中總結(jié)道，目前新三板的投資策略分為三個(gè)派系：一是VC(風(fēng)險(xiǎn)投資)或PE(私募股權(quán))組成的“傳統(tǒng)派”：以投資擬掛牌企業(yè)為主，代表企業(yè)為同創(chuàng)偉業(yè)等；二是陽光私募的“跨界派”：因?yàn)殛柟馑侥家却_定項(xiàng)目再募資，效率比較高，以參與新三板定增為主，代表企業(yè)為天星資本等；三則是券商和公募基金“搶籌派”：背靠集團(tuán)資源豐富，牌照齊全，實(shí)力雄厚，受到新三板的歡迎，他們對新三板的制度性紅利頗為看重，代表企業(yè)有中信證券等。

處于初創(chuàng)期的新三板市場，無論在市場功能還是運(yùn)行質(zhì)量上，仍然需要通過完善制度來進(jìn)一步提高，而其所面臨的挑戰(zhàn)也并不簡單。

紓困流動性僵局

與掛牌企業(yè)創(chuàng)紀(jì)錄的紅火局面形成鮮明對比的，是持續(xù)困擾著新三板的流動性問題，進(jìn)入2016年，這一頑疾仍在繼續(xù)發(fā)酵。

目前的新三板掛牌企業(yè)中，很多公司常年或者相當(dāng)長時(shí)間當(dāng)中的交易金額仍然為零。

“很多新三板公司掛牌了，但掛牌以后股東交易始終沒有，搞了很長時(shí)間股東仍然是夫妻兩個(gè)人，這樣一種模式是否是新三板當(dāng)中常見的？”申萬宏源研究所理財(cái)研究部總監(jiān)桂浩明就曾指出，這樣“有框無實(shí)”的現(xiàn)狀，令人對新三板的流動性情況產(chǎn)生擔(dān)憂。

在年初舉行的2016中國新三板發(fā)展論壇上，民生證券政策研究院執(zhí)行院長管清友總結(jié)了流動性困境折射出新三板四大隱患：沒有合理的退出機(jī)制；沒有明星股票，金融股一股獨(dú)大或者一板獨(dú)大；做市交易制度的不完善；只顯示做市商最優(yōu)報(bào)價(jià)，不顯示投資者的最優(yōu)報(bào)價(jià)。

2016年5月，根據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公布數(shù)據(jù)，該月新三板市場股票發(fā)行次數(shù)225次，融資74億元。在二級市場資金萎縮的影響下，這一數(shù)據(jù)創(chuàng)下了一年以來的最低值。

期待管理層從制度層面提高流動性、打破融資僵局的呼聲愈發(fā)響亮，而改善流動性也早已列為新三板2016年的重點(diǎn)工作之一。

對于飽受詬病的流動性困局，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)多個(gè)部門負(fù)責(zé)人曾多次表示，市場參與者不能習(xí)慣性地以交易所的思維或交易所的指標(biāo)來衡量判斷新三板市場。目前造成流動性不足的主要因素包括兩方面，一是受限于掛牌公司股權(quán)高度集中、可流通股份不足；二是市場合格投資者不足，結(jié)構(gòu)比較單一，導(dǎo)致市場風(fēng)格偏好趨同，交易需求不足。今年，新三板將從多元化機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍、多元化交易機(jī)制以及強(qiáng)化主辦券商交易組織者和流動性提供者功能三方面來促進(jìn)市場流動性的提高。

而此次分層制度的落地及后續(xù)差異化制度的逐步實(shí)現(xiàn)，也被視為改善市場流動性和提高價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率的有效措施。不過，也有不少業(yè)內(nèi)人士和投資者持以保守和觀望的態(tài)度。

6月27日，新三板迎來分層后的第一個(gè)交易日。市場的整體交投情況如市場期待一般有所回升，其中創(chuàng)新層企業(yè)在成交額中占比約六成，總共932只個(gè)股成交，成交總額為8.52億元。

多位投資機(jī)構(gòu)人士在接受《法人》記者采訪時(shí)表示，這一增長雖然值得肯定，但其實(shí)并未符合前期市場中出現(xiàn)的數(shù)量及突破的樂觀估計(jì)?！笆袌稣w盈利情況和流動性問題都不是一朝一夕能夠改變，配套政策在短時(shí)間內(nèi)扭轉(zhuǎn)市場期待是不可能的?！?/p>

經(jīng)濟(jì)學(xué)人宋清輝則認(rèn)為，隨著新三板分層制度的持續(xù)推進(jìn)，配套的交易制度改革也會繼續(xù)，與此同時(shí)，過高的交易門檻也可能有針對性地適當(dāng)放開，如此一來，可能會源源不斷地為新三板場內(nèi)帶來增量資金，新三板企業(yè)的估值也將更為合理。

“分層制度將通過把企業(yè)分類而改變?nèi)缃裥氯辶驾积R的現(xiàn)狀?！毙氯迦倘耸坷璐?化名)告訴《法人》記者，分層之后，投資者勢必會更加青睞創(chuàng)新層，但是基礎(chǔ)層狀況將會更加嚴(yán)峻。

“三套并行”的創(chuàng)新層

按照最終的分層方案，監(jiān)管層將新三板市場分為基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層。

在過去的半年中，“沖層”成為了部分新三板掛牌企業(yè)的工作重點(diǎn)，能否入圍創(chuàng)新層成為關(guān)鍵。

最終版的分層方案中，為創(chuàng)新層設(shè)置了三套并行的標(biāo)準(zhǔn)，而這與此前征求意見稿在細(xì)節(jié)上做出了多處調(diào)整。而具體從這三大分類標(biāo)準(zhǔn)看來，符合沖擊創(chuàng)新層的公司范圍可謂廣泛。

標(biāo)準(zhǔn)一滿足了盈利能力較強(qiáng)、相對成熟掛牌公司的分層需求—— 要求“最近兩年連續(xù)盈利，且年平均凈利潤不少于2000萬元（以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計(jì)算依據(jù)）”，和“最近兩年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于10%（以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計(jì)算依據(jù)）”。

此前在征求意見稿中，該標(biāo)準(zhǔn)項(xiàng)下曾經(jīng)出現(xiàn)過對股東人數(shù)的限制。對于最終的調(diào)整，股轉(zhuǎn)公司解釋稱，目前股轉(zhuǎn)系統(tǒng)合格投資者人數(shù)較少，大部分掛牌公司交易不活躍，股權(quán)集中，股東人數(shù)較少，且標(biāo)準(zhǔn)一針對的多為績優(yōu)成熟型公司，投資價(jià)值比較穩(wěn)定，因此吸收市場意見相應(yīng)予以調(diào)整。

標(biāo)準(zhǔn)二則采取了“營業(yè)收入復(fù)合增長率+營業(yè)收入+股本”的設(shè)置——要求“最近兩年?duì)I業(yè)收入連續(xù)增長，且年均復(fù)合增長率不低于50%”“最近兩年?duì)I業(yè)收入平均不低于4000萬元”“股本不少于2000萬股”。該標(biāo)準(zhǔn)針對成長性的掛牌公司，以滿足處于初創(chuàng)期、高速成長的中小企業(yè)的分層需求。

而調(diào)整最大的標(biāo)準(zhǔn)三更加看重掛牌公司的做市市值，因其不要求贏利能力而被視為相對容易“沖層”的依據(jù)——“最近有成交的60個(gè)做市轉(zhuǎn)讓日的平均市值不少于6億元”“合格投資者不少于50人”“最近一年年末股東權(quán)益不少于5000萬元”和“做市商家數(shù)不少于6家”。這一標(biāo)準(zhǔn)為創(chuàng)新性企業(yè)提供了更大的進(jìn)入創(chuàng)新層的空間。

在最終的創(chuàng)新層名單發(fā)布后，安信證券研究中心統(tǒng)計(jì)顯示，創(chuàng)新層占新三板總體指標(biāo)如下：營業(yè)收入占比為37%，凈利潤占比達(dá)53%，市值占比為59%，融資占比為71%。創(chuàng)新層數(shù)量占比為16%的情況下，凈利潤、市值、融資占比均超過50%，創(chuàng)新層的優(yōu)勢不言而喻。

可預(yù)見的是，成功進(jìn)入創(chuàng)新層的新三板企業(yè)可以對公司估值的提升進(jìn)行積極的估計(jì)，而投資者也可依據(jù)分層信息來降低自己的投資成本。

不過，953家創(chuàng)新層企業(yè)在享受更多“背書”福利的同時(shí)，也將面臨著更為嚴(yán)苛的監(jiān)管與義務(wù)。

此前，隋強(qiáng)就曾表示分層管理將設(shè)置定期強(qiáng)制調(diào)整機(jī)制。在最終的方案中，確定了每年層級調(diào)整的制度，并新增了強(qiáng)制調(diào)整的情形。更有業(yè)內(nèi)人士表示，未來對于創(chuàng)新層的信息披露和并購重組等，監(jiān)管層都將進(jìn)行進(jìn)一步規(guī)范。

在市場關(guān)注“資優(yōu)生”創(chuàng)新層企業(yè)的同時(shí)，占到多數(shù)的“普通生”基礎(chǔ)層企業(yè)的前途亦引發(fā)討論。

前述新三板券商人士告訴《法人》記者，基礎(chǔ)層企業(yè)中不乏表現(xiàn)出色的企業(yè)，在2015年新三板企業(yè)營收20強(qiáng)中也都占有席位?！皩τ谄髽I(yè)的判斷不能簡單依據(jù)分層，一些企業(yè)因?yàn)榉N種因素未進(jìn)入創(chuàng)新層，但從其盈利能力、成長性、未來投資價(jià)值來看，都可進(jìn)一步觀察考慮?！?/p>

配套制度改革

隨著分層時(shí)代的到來，市場開始對新三板配套設(shè)施的落實(shí)、交易制度改革和新投資主體的引入有所期待。

“要從根本上解決流動性供給的問題，交易制度、投資者門檻甚至轉(zhuǎn)板制度都應(yīng)進(jìn)行配套改革?！边@一觀點(diǎn)在《法人》記者的采訪中并不鮮見。

不過，暫不降低新三板投資者準(zhǔn)入門檻，暫不實(shí)行連續(xù)競價(jià)交易在《進(jìn)一步推進(jìn)全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見》已經(jīng)進(jìn)行過明確。

國泰君安證券場外市場部總經(jīng)理陳揚(yáng)在2015年度新三板投資高峰論壇上表示，要控制由擴(kuò)容引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，投資者高門檻是重要的制度設(shè)計(jì)。

“投資者門檻下降不是一個(gè)單獨(dú)的制度，應(yīng)該和新三板一系列制度同時(shí)配套推出?！标悡P(yáng)表示，“站在券商角度，我們希望新三板進(jìn)行進(jìn)一步分層，把競價(jià)交易推出來，投資者門檻在那個(gè)時(shí)點(diǎn)可能會下降?！?/p>

交易制度的差異化安排、進(jìn)一步放開做市商主體則是另一頗受關(guān)注的未來市場重點(diǎn)。

港交所首席中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴曙松就在公開場合表示：“保險(xiǎn)公司可以做做市商，公募基金可以做做市商，讓做市主體更加豐富，引入更多的做市資金來增加流動性，把做市環(huán)節(jié)做好了，才能更好地實(shí)現(xiàn)新三板對掛牌企業(yè)的估值定價(jià)功能?！?/p>

安信證券則在研報(bào)中稱：“借鑒海外較為成熟資本市場的經(jīng)驗(yàn)，混合做市商制度以及混合交易制度是未來的重要看點(diǎn)。”