【摘要】全球范圍內(nèi)貨幣投機(jī)者借助固定匯率制度的脆弱性，通常在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形式不健康時(shí)期，攻擊一國(guó)貨幣，面臨國(guó)內(nèi)外危機(jī)，市場(chǎng)化調(diào)節(jié)手段往往捉襟見(jiàn)肘，非市場(chǎng)化手段反而取得了良好的成效。本文通過(guò)討論1997年亞洲金融危機(jī)中泰國(guó)和香港的不同情況以及政府的不同應(yīng)對(duì)措施，分析國(guó)際貨幣投機(jī)者敢于與各國(guó)央行為敵的原因。得出結(jié)論在固定匯率制度下的，一國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)在脆弱性給國(guó)際投機(jī)者帶來(lái)低風(fēng)險(xiǎn)，高收益的投資機(jī)會(huì)，使投機(jī)者樂(lè)于與央行為敵。

【關(guān)鍵詞】匯率制度 貨幣攻擊 匯率穩(wěn)定

2016年初，索羅斯在達(dá)沃斯論壇聲稱(chēng)，全球面臨通貨緊縮的壓力，并且看空美國(guó)股市的同時(shí)也在做空亞洲貨幣。1月20日，港幣和港股雙雙下跌。觀察此次香港匯市與股市的突然下跌，可能原因是人民幣對(duì)美元貶值的預(yù)期傳導(dǎo)至香港市場(chǎng)，但更大的原因是國(guó)際貨幣投機(jī)者利用固定匯率的低風(fēng)險(xiǎn)高收益的優(yōu)點(diǎn)，趁機(jī)惡意做空香港市場(chǎng)，從中牟利。

一、泰國(guó)案例分析

（一）內(nèi)部環(huán)境

1997亞洲金融危機(jī)由泰銖貶值開(kāi)始，隨后蔓延至整個(gè)亞洲，波及范圍之廣，持續(xù)時(shí)間之長(zhǎng)，導(dǎo)致東南亞許多國(guó)家出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退的現(xiàn)象。泰國(guó)在1990年打開(kāi)資本市場(chǎng)，實(shí)施資本市場(chǎng)自由化，同時(shí)允許泰銖在小范圍內(nèi)波動(dòng)。這種固定匯率制度成為了國(guó)際投機(jī)者優(yōu)先攻擊的薄弱環(huán)節(jié)。1996年泰國(guó)國(guó)內(nèi)已經(jīng)出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格泡沫、國(guó)際收支經(jīng)常賬戶(hù)赤字等問(wèn)題；另外，泰國(guó)銀行短期外債較多，短期外債通外匯儲(chǔ)備比例為128%。種種因素表明泰國(guó)內(nèi)部金融環(huán)境不穩(wěn)定越發(fā)明顯，國(guó)際投機(jī)者窺探已久。

（二）攻擊手段與應(yīng)對(duì)措施

1997年2-3月，索羅斯的“量子基金”從泰國(guó)銀行買(mǎi)入150美元的遠(yuǎn)期泰銖合約，隨后多次拋售，5月，國(guó)際投機(jī)者再度打擊泰銖，泰國(guó)央行進(jìn)行干預(yù)，但由于外匯儲(chǔ)備有限，7月，泰國(guó)被迫宣布放棄和美元掛鉤的聯(lián)系匯率制度。泰國(guó)央行做出三項(xiàng)抵抗措施：首先在遠(yuǎn)期市場(chǎng)做出反向操作，大量賣(mài)出遠(yuǎn)期美元，買(mǎi)入泰銖；其次聯(lián)合亞洲其他國(guó)家貨幣當(dāng)局在即期市場(chǎng)買(mǎi)入泰銖；然后發(fā)出規(guī)定禁止國(guó)內(nèi)銀行把泰銖拆借給國(guó)際買(mǎi)家，同時(shí)大幅度提高銀行間同業(yè)隔夜拆借利率。

二、香港案例分析

（一）內(nèi)部環(huán)境

香港與泰國(guó)相比，財(cái)政穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)健康增長(zhǎng)，官方外匯儲(chǔ)備充足，主權(quán)債務(wù)較少，香港市場(chǎng)化程度完善，內(nèi)部金融環(huán)境穩(wěn)定度高，聯(lián)系匯率制度信譽(yù)良好。但隨著美元升值和泰銖等東南亞國(guó)家危機(jī)的相互傳導(dǎo)，香港的匯率穩(wěn)定存在嚴(yán)重壓力。

（二）攻擊手段與應(yīng)對(duì)措施

盡管香港的經(jīng)濟(jì)基本面要好于其他東南亞國(guó)家，但是危機(jī)之間相互傳導(dǎo)的機(jī)制也使得香港受到了猛烈的貨幣攻擊。香港金融市場(chǎng)受到了多方面的攻擊，投機(jī)者獲利方式主要依靠股市下跌，通過(guò)做空港幣造成了股市、匯市、利率的惡性循環(huán)。投機(jī)者通過(guò)發(fā)行債券籌集港元；同時(shí)，在股指期貨市場(chǎng)上大量賣(mài)出空方頭寸；并且耐心等待，到達(dá)適當(dāng)時(shí)機(jī)拋出之前籌集的港幣，推高利率，引起股市的大幅波動(dòng)。8月13日，香港政府突然出手干預(yù)，毫無(wú)預(yù)兆的利用官方儲(chǔ)備強(qiáng)行干預(yù)股票和期貨市場(chǎng)。同時(shí)，伴隨著一系列政策出臺(tái)，限制拋空港幣；限制股票和股指期貨的交易期限；降低股指期貨的杠桿率；增收期貨投資者高額的保證金。

三、對(duì)中國(guó)啟示

在危機(jī)來(lái)臨時(shí)，市場(chǎng)化調(diào)節(jié)方式顯然效果有限。泰國(guó)政府采取措施在遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)買(mǎi)入泰銖，香港政府直接救市也起到了至關(guān)重要的作用，同時(shí)出臺(tái)相關(guān)政策，禁止拋售港幣等。港幣在此次貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)中得以保存，聯(lián)系匯率制度防守成功，是東南亞經(jīng)濟(jì)危機(jī)中僅存的獲勝者。面臨貨幣攻擊時(shí)，攻擊手段多在匯市、股市集體做空，因此，危機(jī)防范需要在外匯和股票等市場(chǎng)上同時(shí)進(jìn)行。危機(jī)應(yīng)對(duì)過(guò)程中，市場(chǎng)常常失靈，所有市場(chǎng)化干預(yù)手段可能被市場(chǎng)曲解，非市場(chǎng)化手段資本管制和救市等方法往往奏效。

匯率是兩國(guó)經(jīng)濟(jì)的相對(duì)實(shí)力對(duì)比，傳統(tǒng)的固定匯率制度能夠維系，需要兩國(guó)短期經(jīng)濟(jì)處在同一周期內(nèi)運(yùn)行，需要面臨兩國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增速、通貨膨脹水平、國(guó)際收支情況大致相同等壓力。克魯格曼三角形的“三元沖突”的基本目標(biāo)包括，貨幣政策的獨(dú)立性、匯率的穩(wěn)定性、資本的自由流動(dòng)。貨幣當(dāng)局需要在不可能三角形中找到平衡點(diǎn)，推行穩(wěn)健的貨幣政策，匯率逐漸降低壓力，同時(shí)實(shí)行適當(dāng)?shù)馁Y本管制。尤其中國(guó)現(xiàn)在處在增速換擋時(shí)期，匯率制度需要保持高度的靈活性，觀察兩次危機(jī)得出貨幣危機(jī)通常與固定匯率制度有關(guān)，特別在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定時(shí)，易暴露出其他風(fēng)險(xiǎn)，僵硬的匯率制度無(wú)法充分反應(yīng)一國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，存在高估或低估的可能，給投機(jī)者提供做空套利的機(jī)會(huì)。

當(dāng)前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速較快，擁有全球最多的美元儲(chǔ)備和黃金儲(chǔ)備，外債占比低，經(jīng)常項(xiàng)目出現(xiàn)順差，資本項(xiàng)目開(kāi)放不高的情況下同樣出現(xiàn)順差，國(guó)內(nèi)金融體系健康，中國(guó)爆發(fā)金融危機(jī)的可能性低，并且不具備國(guó)際投機(jī)者貨幣攻擊的內(nèi)在環(huán)境。但在供給側(cè)改革的宏觀背景下，須盡快化解房地產(chǎn)泡沫，隱性不良，重工業(yè)產(chǎn)能出清存在潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)等問(wèn)題。一國(guó)的內(nèi)在環(huán)境穩(wěn)定是對(duì)外開(kāi)放的根本，內(nèi)部推進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，解決失業(yè)壓力才能為人民幣全面國(guó)際化、開(kāi)放資本賬戶(hù)等改革奠定基礎(chǔ)。同時(shí)采取管制資本賬戶(hù)的手段加以配合，防止出現(xiàn)國(guó)內(nèi)資本大幅度外流和被國(guó)際游資惡意做空等問(wèn)題的出現(xiàn)。中國(guó)能夠避免亞洲金融危機(jī)的不良影響，主要因?yàn)橹袊?guó)金融體系對(duì)外開(kāi)放有限，一旦打開(kāi)將面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)。

四、結(jié)語(yǔ)

國(guó)際游資之所以敢于與各國(guó)央行為敵，進(jìn)行貨幣攻擊在于其低風(fēng)險(xiǎn)高收益，并且，一國(guó)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部的金融脆弱使其通常面臨內(nèi)外目標(biāo)難以平衡的沖突。通過(guò)泰國(guó)和香港的經(jīng)驗(yàn)表明非市場(chǎng)化方式成效顯著。在供給側(cè)改革背景下，保持人民幣匯率穩(wěn)定是一項(xiàng)復(fù)雜、艱巨的任務(wù)，在面臨美聯(lián)儲(chǔ)加息，朝鮮半島局勢(shì)緊張等一系列復(fù)雜的國(guó)際問(wèn)題時(shí)，必須穩(wěn)定貨幣政策，強(qiáng)化國(guó)內(nèi)金融環(huán)境監(jiān)管，加強(qiáng)國(guó)際金融合作，合理控制國(guó)際資本的流動(dòng)，穩(wěn)定人民幣匯率。

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作者簡(jiǎn)介：谷雨饒（1993-），男，遼寧沈陽(yáng)人，研究生在讀，研究方向：商業(yè)銀行。