【摘要】本文就Altman（2003）統(tǒng)計(jì)的公司債券違約情況隨發(fā)行時(shí)間變化的數(shù)據(jù)作深入分析，探討其中規(guī)律及其原因。文章分別從失敗率（mortality rates）的估算方法、重大違約事件、信用等級(jí)轉(zhuǎn)移、債券發(fā)行數(shù)量等方面分析了其對(duì)債券失敗率的影響程度，在一定程度上為債券發(fā)行者、投資者及監(jiān)管部門(mén)提供相關(guān)思路。

【關(guān)鍵詞】公司債券 失敗率 發(fā)行時(shí)間

一、債券失敗率變化情況分析

Altman（2003）根據(jù)標(biāo)普公布的1513種公司債券違約情況計(jì)算整理出如下數(shù)據(jù)（表1），數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)期間為1971至2002年。表中顯示的是不同信用等級(jí)的債券發(fā)行后1至10年內(nèi)其失敗率的估值。

可看出：債券的信用等級(jí)越低，其失敗率越高。除了BBB級(jí)第二年的失敗率3.42%異常高之外，其余基本符合這個(gè)規(guī)律。

此外，數(shù)據(jù)中仍顯示出另外一項(xiàng)規(guī)律：BBB及其以下級(jí)別債券的邊際失敗率隨著時(shí)間變化呈現(xiàn)明顯的先增后減的趨勢(shì)。幾個(gè)級(jí)別債券基本都是在第三年左右時(shí)間出現(xiàn)最高值。本文將就這一現(xiàn)象出現(xiàn)的原因展開(kāi)具體討論。

二、理論分析

本文以“失敗率”（mortality rate）這一概率的提出者Altman的相關(guān)論文的研究思路為核心，同時(shí)引入國(guó)內(nèi)外其他學(xué)者的相關(guān)研究成果進(jìn)行綜述。對(duì)于上表中失敗率“先增后減”走勢(shì)的解釋，國(guó)內(nèi)外學(xué)者并沒(méi)有明確結(jié)論。本文將從以下幾方面對(duì)第一部分的現(xiàn)象作進(jìn)一步探討。

（一）估算方法對(duì)失敗率隨時(shí)間變化趨勢(shì)的影響

“失敗率”這一概念由Altman（1989）提出，與傳統(tǒng)的違約率概念不同，它指某年的違約債券的價(jià)值總額占這一年初所有債券價(jià)值總額的比率。該定義的一個(gè)重要特點(diǎn)是債券信用級(jí)別的劃分將保持初始發(fā)行時(shí)的級(jí)別不變。對(duì)于發(fā)行時(shí)評(píng)為A級(jí)的債務(wù)，計(jì)算其在1971～2002年之間發(fā)行的所有債券在發(fā)行后第一年違約的概率，將其平均可得初始評(píng)級(jí)為A的所有債券的平均第一年失敗率。需要注意的是，只有在2001年之前發(fā)行的債券滿足一年內(nèi)違約的條件。以此類推，對(duì)第二年、第三年等發(fā)生違約的情況進(jìn)行重復(fù)計(jì)算。

此外，失敗率的計(jì)算結(jié)果是對(duì)前一年債券的違約、贖回、償債基金還款和期限等進(jìn)行了調(diào)整之后得到的債券價(jià)值。在這樣的估算方法下，由于許多債券是可贖回的，隨著發(fā)行之后時(shí)間的流逝，在同一初始信用等級(jí)的債券中，高質(zhì)量的公司由于其再籌資等方面的優(yōu)勢(shì)，會(huì)比低質(zhì)量公司更有可能行使他們的期權(quán)。因而該等級(jí)債券的平均質(zhì)量將會(huì)下降。由于失敗率的計(jì)算會(huì)扣除贖回部分債券價(jià)值，因此失敗率會(huì)隨著發(fā)行后的時(shí)間推移而增加。

這一分析可以在一定程度上解釋失敗率在最初幾年的上升趨勢(shì)。盡管剛發(fā)行的債券在初始幾年內(nèi)能獲得較寬裕的融資機(jī)會(huì)，現(xiàn)金流量較充足，出現(xiàn)違約現(xiàn)象的可能性并不大，但是隨著時(shí)間的推移以及債券的贖回會(huì)出現(xiàn)失敗率上升的趨勢(shì)。

（二）重大違約事件對(duì)失敗率測(cè)算的影響

2002年是特殊的一年，許多公司尤其是通信業(yè)公司都出現(xiàn)大面積債券違約現(xiàn)象。以世界通信公司為例，在2002年違約之前標(biāo)普還將其信用等級(jí)評(píng)定為BBB級(jí)。但是出現(xiàn)違約之后，導(dǎo)致上表中BBB級(jí)債券第二年的邊際失敗率升為3.42%，大大高于第三年，甚至高于BB級(jí)債券第二年的失敗率。

此次違約使世界通信公司的債券加入了非投資級(jí)債券行列，進(jìn)而導(dǎo)致了其信用水平和再融資能力受到影響，最終面臨破產(chǎn)。Altman（2004）指出，債券的降級(jí)會(huì)導(dǎo)致其違約率上升。Altman（2003）中也提到，僅分析1971～2001年的數(shù)據(jù)，BBB級(jí)債券第五年的累積失敗率只有2.50%，而一旦包含2002年，數(shù)據(jù)將激增到7.35%。以同樣口徑觀察A級(jí)、BB級(jí)、B級(jí)債券，都會(huì)出現(xiàn)一定程度的增幅。由此可見(jiàn)，2002年的違約事件以及其后幾年的連鎖效應(yīng)，導(dǎo)致債券失敗率大幅上升，影響范圍超出一年。

Altman（2003）還發(fā)現(xiàn)，2002年這一年發(fā)生違約的債券中，已發(fā)行1至3年的債券數(shù)量占比為41%，相較于其他違約年份顯著降低。這也說(shuō)明2002年這一年中，各年份發(fā)行債券的違約情況趨于平均，并非集中在剛發(fā)行的債券出現(xiàn)違約，而且這一比例更加接近于1989～2002年的平均情況（49%）。因而Altman（2003）認(rèn)為隨著時(shí)間的推移，債券的違約情況將會(huì)趨于正常，整個(gè)系統(tǒng)的良性循環(huán)將會(huì)吸收一些不良因素的影響。

（三）信用等級(jí)轉(zhuǎn)移對(duì)失敗率的影響

信用等級(jí)轉(zhuǎn)移存在級(jí)齡效應(yīng)。Carty（1994）發(fā)現(xiàn)，Aaa級(jí)債券表現(xiàn)出級(jí)齡正效應(yīng)，Aa和B之間的等級(jí)，只要之前的等級(jí)是呈現(xiàn)下降變化的，未來(lái)一年內(nèi)它們發(fā)生級(jí)別下降的概率顯著偏高。Altman（2004）認(rèn)為，盡管信用等級(jí)可以反映信用品質(zhì)的變遷，但由于信用評(píng)級(jí)公司或銀行評(píng)級(jí)審查小組評(píng)估時(shí)間滯后，信用品質(zhì)無(wú)法及時(shí)被反映出來(lái)。債券發(fā)行時(shí)的級(jí)齡效應(yīng)只有在最初幾年內(nèi)起作用，5年后就不明顯了。

按照前面的規(guī)律可知，債券的等級(jí)越低發(fā)生違約的可能性也越大。謝琴花（2012）在預(yù)測(cè)信用等級(jí)回到原等級(jí)的概率時(shí)認(rèn)為：同一初始等級(jí)，隨著時(shí)間的推移，回到原等級(jí)的概率逐年遞減。同一時(shí)間內(nèi)，等級(jí)越高回到原等級(jí)概率越高，等級(jí)越低回到原等級(jí)概率越低。預(yù)測(cè)結(jié)果還顯示，在等級(jí)上升概率趨勢(shì)中，上升一等級(jí)的概率呈上升趨勢(shì)；在等級(jí)下降概率趨勢(shì)中，存在一個(gè)轉(zhuǎn)折時(shí)點(diǎn)，轉(zhuǎn)折時(shí)點(diǎn)之前等級(jí)下降概率上升，之后等級(jí)下降概率下降。綜上可知，隨著時(shí)間的推移，尤其是對(duì)低級(jí)別的債券而言，債券違約概率的變化總體呈先升后降的趨勢(shì)。

（四）債券發(fā)行數(shù)量對(duì)失敗率的影響

Altman（1995，2003）認(rèn)為BBB級(jí)和投機(jī)級(jí)的債券失敗率的時(shí)間變化趨勢(shì)，都存在債券發(fā)行后前三至四年失敗率上漲的趨勢(shì)，經(jīng)過(guò)這段適應(yīng)期之后，失敗率趨于下降。

但是，同樣的估算方法下，Altman（1989）中的失敗率趨勢(shì)卻沒(méi)有很明朗。下圖分別給出了兩個(gè)分析時(shí)間段的債券失敗率走勢(shì)，1971～1987年的數(shù)據(jù)中，各等級(jí)債券的失敗率并沒(méi)有明確的變化趨勢(shì)。

Altman（1991）和Jonsson（1996）強(qiáng)調(diào)，如果投機(jī)級(jí)債券的新發(fā)行數(shù)量和發(fā)行構(gòu)成發(fā)生了變化，級(jí)齡效應(yīng)可能對(duì)實(shí)際的違約率產(chǎn)生嚴(yán)重的影響。Altman（1989）統(tǒng)計(jì)可知，1982年往后的5年，債券尤其是投機(jī)級(jí)債券的發(fā)行量陡增，BB級(jí)債券的發(fā)行量由1981年的2.9億增長(zhǎng)到1982年的13.78億。而在1971-1987年的失敗率估算中，發(fā)行后6～10年失敗的債券樣本中，并不包含發(fā)行量激增的1982年至1986年。而當(dāng)樣本范圍擴(kuò)大到2002年時(shí)，趨勢(shì)便顯現(xiàn)出來(lái)。因此可以推斷，債券的新發(fā)行數(shù)量能夠在一定程度上影響到按時(shí)間變化的失敗率的推算。

三、分析結(jié)論

本文從理論角度對(duì)實(shí)際數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，認(rèn)為債券發(fā)行后失敗率先增后減的趨勢(shì)在一定程度上是可以得到解釋的。對(duì)這一規(guī)律的研究也為債券的發(fā)行者、投資者提供了風(fēng)險(xiǎn)管理和規(guī)避的方向，為相關(guān)監(jiān)管部門(mén)對(duì)于國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的管控提供更多證據(jù)。

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