【摘要】在利率市場(chǎng)化時(shí)期，上海銀行間同業(yè)拆借利率（Shanghai Interbank Offered Rate，簡(jiǎn)稱Shibor）作為市場(chǎng)基準(zhǔn)利率在金融市場(chǎng)和整個(gè)利率體系中處于核心地位。因此對(duì)于Shibor的研究有重大意義，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)此也做了眾多研究。在充分調(diào)研國(guó)內(nèi)Shibor研究成果的基礎(chǔ)上，首先對(duì)Shibor進(jìn)行簡(jiǎn)要介紹，并概要總結(jié)了國(guó)內(nèi)對(duì)于Shibor的研究方向，主要有三類：第一類是對(duì)Shibor作為市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的可行性研究；第二類是對(duì)Shibor波動(dòng)率特點(diǎn)的研究；第三類是基于Shibor的利率模型的研究。最后闡述了現(xiàn)有研究的局限性和未來(lái)研究的發(fā)展方向。

【關(guān)鍵詞】Shibor 利率市場(chǎng)化 利率模型 文獻(xiàn)綜述

一、引言

隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程的發(fā)展和完善，為進(jìn)一步加強(qiáng)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率建設(shè)，我國(guó)致力將Shibor（上海銀行間同業(yè)拆借利率）培育為市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，建立以Shibor為核心的市場(chǎng)利率體系。

Shibor于2006年10月8日提出，2007年正式運(yùn)行以來(lái)，總體表現(xiàn)良好。Shibor報(bào)價(jià)銀行團(tuán)在2012年由原有的16家商業(yè)銀行更新為18家，其中包括中、工、建、農(nóng)、郵儲(chǔ)五家國(guó)有商業(yè)銀行，交行、中信、興業(yè)、招商、浦發(fā)、廣發(fā)、國(guó)發(fā)、光大和華夏9家股份制商業(yè)銀行，北京、上海兩家城市商業(yè)銀行，匯豐、渣打兩家外資銀行。這些銀行在中國(guó)貨幣市場(chǎng)上交易相對(duì)活躍且信息披露較充分，具有廣泛的代表性。由全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心作為報(bào)價(jià)發(fā)布人，根據(jù)各報(bào)價(jià)行的報(bào)價(jià)，剔除最高、最低各4家報(bào)價(jià)，對(duì)其余報(bào)價(jià)進(jìn)行算術(shù)平均后，得出每一期限品種的Shibor。2014年8月1日起將Shibor的發(fā)布時(shí)間由上午11：30改為上午9：30，同時(shí)簡(jiǎn)化Shibor的報(bào)價(jià)品種，各報(bào)價(jià)行每個(gè)交易日僅對(duì)隔夜、1周、2周、1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月和1年八個(gè)品種進(jìn)行報(bào)價(jià)，不再報(bào)送其他選報(bào)品種。Shibor自2007年1月4日正式運(yùn)行以來(lái)，受到了國(guó)內(nèi)各界學(xué)者的關(guān)注。本文首次僅對(duì)基于Shibor角度的研究做了綜述，概要總結(jié)了與Shibor相關(guān)的研究方向，并對(duì)Shibor的研究做了進(jìn)一步的展望。

二、國(guó)內(nèi)對(duì)于Shibor的研究方向及發(fā)展

作為我國(guó)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，Shibor處于市場(chǎng)基準(zhǔn)的位置，對(duì)我國(guó)的利率市場(chǎng)化進(jìn)程起到至關(guān)重要的作用。目前，國(guó)內(nèi)對(duì)于Shibor的研究主要有三個(gè)大方向，第一個(gè)是對(duì)Shibor作為市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的可行性研究；第二個(gè)方向是對(duì)Shibor波動(dòng)率特點(diǎn)的研究；第三個(gè)是基于Shibor的利率模型的研究。

（一）Shibor作為市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的可行性研究

在Shibor正式運(yùn)行之前，銀行間同業(yè)拆借利率和回購(gòu)利率通常作為我國(guó)的基準(zhǔn)利率，但是Shibor能否作為市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，成為我國(guó)的“Libor”？國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)此做了大量研究，主要有兩個(gè)方面：一是Shibor與利率市場(chǎng)化的關(guān)系；二是對(duì)Shibor進(jìn)行基準(zhǔn)性檢驗(yàn)，看其是否符合市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的屬性。

郭建偉（2007）詳細(xì)介紹了利率市場(chǎng)化的改革進(jìn)程以及Shibor與利率市場(chǎng)化的關(guān)系，強(qiáng)調(diào)了Shibor處于市場(chǎng)最基準(zhǔn)的地位，是重要的金融基礎(chǔ)設(shè)施，直接關(guān)系到利率市場(chǎng)化[1]。易綱（2008）在利率定價(jià)、人民幣國(guó)際化等多個(gè)層面闡述了確立Shibor在利率體系的基準(zhǔn)地位對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)改革帶來(lái)的巨大意義，提議應(yīng)進(jìn)一步確定Shibor的基準(zhǔn)性地位[2]。

部分學(xué)者從基準(zhǔn)利率的基本屬性對(duì)Shibor進(jìn)行檢驗(yàn)。方先明，花 旻（2009）借助因果關(guān)系檢驗(yàn)與脈沖響應(yīng)函數(shù)法從基準(zhǔn)地位和穩(wěn)定性兩個(gè)方面檢驗(yàn)了Shibor作為中國(guó)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的可能性[3]。在此基礎(chǔ)上，蔣先玲，蘇日娜等（2012）從可測(cè)性、可控性、基礎(chǔ)性、相關(guān)性和穩(wěn)定性這5個(gè)角度檢驗(yàn)了Shibor作為我國(guó)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率總體運(yùn)行良好[4]。時(shí)光，高珂（2012）[5]也做過(guò)類似的研究。

馮宗憲，郭建偉等（2009）首次結(jié)合我國(guó)利率“雙軌制”的實(shí)際情況，對(duì)Shibor作了基準(zhǔn)性檢驗(yàn)。首先對(duì)各期限的Shibor數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，發(fā)現(xiàn)Shibor與金融市場(chǎng)資金供求具有聯(lián)動(dòng)性，且比較了短期Shibor與長(zhǎng)期Shibor的特點(diǎn)。分別在獨(dú)立性、權(quán)威性、可測(cè)性、期限結(jié)構(gòu)以及基本屬性等方面將Shibor與廣義基準(zhǔn)利率（銀行間同業(yè)拆借利率）進(jìn)行定性和定量比較，發(fā)現(xiàn)Shibor擁有基準(zhǔn)利率的屬性最全面，更適合成為我國(guó)的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率[6]。王晉忠，趙杰強(qiáng)等（2014）對(duì)Shibor的市場(chǎng)屬性（市場(chǎng)性和基礎(chǔ)性）進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)合相關(guān)性分析，Granger因果檢驗(yàn)等方法，揭示了Shibor作為基準(zhǔn)利率的有效性程度。指出Shibor的運(yùn)行在市場(chǎng)性方面表現(xiàn)良好，但在基礎(chǔ)性方面有待加強(qiáng)[7]。張華庭，夏海波（2015）對(duì)Shibor的波動(dòng)性從非平穩(wěn)性、波動(dòng)理性、波動(dòng)靈敏度和波動(dòng)均值四個(gè)方面進(jìn)行分析，結(jié)論表明Shibor顯著優(yōu)于其他利率[8]。

綜合以上研究，國(guó)內(nèi)學(xué)者認(rèn)為Shibor滿足基準(zhǔn)利率的特征，可培育成我國(guó)的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。近十年的運(yùn)行情況表明，Shibor已基本確立了其在市場(chǎng)的基準(zhǔn)地位，在利率體系中的影響力逐漸增強(qiáng)，并有越來(lái)越多的金融衍生產(chǎn)品以其為參考系進(jìn)行定價(jià)。

（二）Shibor波動(dòng)率特點(diǎn)研究

穩(wěn)定性是對(duì)基準(zhǔn)利率的重要判定標(biāo)準(zhǔn)之一?；鶞?zhǔn)利率的指標(biāo)應(yīng)該比較穩(wěn)定，波動(dòng)幅度不大，并且不容易受到臨時(shí)性較強(qiáng)擾動(dòng)的干擾，從而能夠?yàn)槠渌鹑诋a(chǎn)品的定價(jià)提供穩(wěn)定、可靠的依據(jù)。因此，Shibor作為市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，其波動(dòng)率的研究就格外重要。

何啟志，何建敏等（2009）以Vasicek動(dòng)態(tài)模型為基礎(chǔ)對(duì)Shibor進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)Shibor短期利率具有很強(qiáng)的均值回復(fù)特性，期限結(jié)構(gòu)的擴(kuò)散項(xiàng)部分存在明顯的不對(duì)稱性，具有反杠桿效應(yīng)；Shibor長(zhǎng)期利率不具有顯著的線性均值回復(fù)特征，其期限結(jié)構(gòu)的擴(kuò)散項(xiàng)部分是對(duì)稱的[9]。吳冠，楊琪（2011）發(fā)現(xiàn)GARCH模型族能較好地?cái)M合Shibor的波動(dòng)特征[10]。馬鵬程，吳莎莎等（2012）利用AR（1）-GARCH（1，1）模型很好地刻畫(huà)了Shibor隔夜拆借利率序列存在自相關(guān)性和條件異方差的性質(zhì)[11]。何夢(mèng)澤（2013）對(duì)Shibor隔夜、3個(gè)月、1年三種期限的利率波動(dòng)性構(gòu)建GARCH模型進(jìn)行研究分析，實(shí)證分析表明：Shibor短期利率具有明顯的波動(dòng)集聚性，而Shibor長(zhǎng)期利率沒(méi)有體現(xiàn)出這一特性[12]。叢琳，李雪琪（2014）通過(guò)建立ARMA-GARCH模型對(duì)其波動(dòng)性進(jìn)行實(shí)證研究。發(fā)現(xiàn)，AR（1）-EGARCH（2，1）模型可以有效地刻畫(huà)其動(dòng)態(tài)特性；Shibor隔夜拆借利率波動(dòng)存在反杠桿效應(yīng)[13]。吳俊，楊繼旺（2015）基于GARCH族模型對(duì)上海銀行間同業(yè)拆放市場(chǎng)的杠桿效應(yīng)作了比較研究。但實(shí)證表明，對(duì)同業(yè)拆放市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，Shibor表現(xiàn)出正杠桿效應(yīng)[14]。這與之前學(xué)者的研究結(jié)果不同。Shibor利率上升對(duì)于報(bào)價(jià)團(tuán)來(lái)說(shuō)資金借入的成本變大，因此是壞消息，最終結(jié)果導(dǎo)致的是Shibor波動(dòng)率幅度較大。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)Shibor波動(dòng)性的研究主要以GARCH族模型為工具。Shibor主要具有非正態(tài)性，條件異方差和自相關(guān)性的波動(dòng)特征，Shibor短期利率具有明顯的波動(dòng)聚集性，且存在杠桿效應(yīng)。

（三）基于Shibor的利率模型研究

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于Shibor期限結(jié)構(gòu)的研究大多運(yùn)用單因素的一般均衡模型。選用單因素模型的原因是結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，參數(shù)較少，結(jié)果容易分析；選用均衡模型是因?yàn)槲覈?guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程相對(duì)其他發(fā)達(dá)國(guó)家起步較晚，目前金融市場(chǎng)發(fā)育程度比較適合利用均衡模型來(lái)研究，且市場(chǎng)的不完善會(huì)引起各種資料缺陷，使用其他模型（如無(wú)套利模型）會(huì)造成定價(jià)不準(zhǔn)等結(jié)果。模型選擇方面一般選擇Vasicek模型，CIR模型及其擴(kuò)展形式；參數(shù)估計(jì)方法有極大似然估計(jì)法，廣義矩估計(jì)法，卡爾曼濾波等方法。

在對(duì)Shibor適用的一般均衡模型的探索中，張玉桂，蘇云鵬（2009）基于無(wú)損卡爾曼濾波估計(jì)利用Vasicek和CIR模型對(duì)Shibor進(jìn)行動(dòng)態(tài)刻畫(huà)[15]。相對(duì)于CIR模型，Vasicek模型對(duì)Shibor數(shù)據(jù)的擬合效果更好。侯文琪，潘善寶（2013）對(duì)Vasicek，CIR，CKLS進(jìn)行考察，得出同樣的結(jié)論[16]。蔣先玲，徐鶴龍（2016）基于一般均衡模型對(duì)Shibor利率市場(chǎng)化行為進(jìn)行實(shí)證研究。Vasicek和CIR模型對(duì)短期Shibor的均值預(yù)測(cè)效果良好，且O/N，1W，2W，1M四個(gè)品種的Shibor均具有均值回復(fù)特性[17]。

考慮到利率的跳躍特征，部分學(xué)者在單因素模型的基礎(chǔ)上加入了跳躍項(xiàng)，發(fā)現(xiàn)加入跳躍項(xiàng)的利率模型對(duì)Shibor更適用。周穎穎，秦學(xué)志等（2009）得出3月期限Shibor收益序列具有均值回復(fù)和厚尾特征的結(jié)論，通過(guò)粒子濾波方法進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，最終得出帶跳的Vasicek模型更適合描述Shibor[18]。潘璐，馬俊海（2011）對(duì)Shibor利率的CKLS模型及其跳躍擴(kuò)散模型進(jìn)行參數(shù)估計(jì)和蒙特卡羅模擬，結(jié)果表明CKLS-SV-Jump模型對(duì)Shibor的刻畫(huà)更準(zhǔn)確[19]。談?wù)_(dá)，胡海鷗（2012）考慮了跳躍行為和ARCH效應(yīng)，建立ARCH跳躍擴(kuò)散利率模型，表明此模型能更好地體現(xiàn)Shibor波動(dòng)率特征[20]。

三、現(xiàn)有研究的局限性和未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)

我國(guó)對(duì)Shibor本身及其利率期限結(jié)構(gòu)的研究體系尚不完善，主要是對(duì)Shibor的市場(chǎng)屬性進(jìn)行研究。在利率模型方面，也僅限于對(duì)基本利率動(dòng)態(tài)模型或均衡模型進(jìn)行簡(jiǎn)單改進(jìn)。但由于中國(guó)市場(chǎng)特殊的體制，一般均衡模型對(duì)于具有跳躍沖擊的利率期限結(jié)構(gòu)均具有較差的預(yù)測(cè)性，因此，添加跳躍項(xiàng)的利率期限結(jié)構(gòu)模型是未來(lái)重點(diǎn)研究方向。

根據(jù)上述國(guó)內(nèi)研究，以Shibor隔夜為代表的短期利率最能體現(xiàn)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的特征，因此國(guó)內(nèi)針對(duì)Shibor的實(shí)證研究主要使用Shibor隔夜數(shù)據(jù)，但對(duì)長(zhǎng)期Shibor的研究卻很少。羅孝玲，黃玲英等（2015）利用高斯正態(tài)期限結(jié)構(gòu)模型對(duì)Shibor進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明三因子高斯正態(tài)模型能體現(xiàn)Shibor的內(nèi)在結(jié)構(gòu)特征，很好地解釋短期利率和長(zhǎng)期利率期限結(jié)構(gòu)[21]。因此研究此類期限結(jié)構(gòu)模型也將對(duì)完善Shibor利率期限結(jié)構(gòu)有重要意義。

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基金項(xiàng)目：本課題受國(guó)家自然科學(xué)基金（11271007）資助。