陳子鳴

[摘要]隨著當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及加入WTO經(jīng)濟(jì)貿(mào)易組織的時間越來越久，全球經(jīng)濟(jì)一體化在我國正逐步成為一個無可規(guī)避的事實(shí)。伴隨著近五年新型金融市場開放以及互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的不斷進(jìn)步，無論是金融信息還是金融風(fēng)險在全世界傳播的渠道和效率都呈現(xiàn)出不斷上升的趨勢。而這種風(fēng)險帶來的直接后果就是伴隨著每一個資本市場互相之間的聯(lián)系不斷加深而產(chǎn)生明顯的疊加增強(qiáng)的作用。本文主要探索中國股市和美國股市之間是否存在聯(lián)動關(guān)系，以及這種關(guān)系是否可以通過經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)進(jìn)行解釋，希望本文可以拋磚引玉，給同行提供一些意見。

[關(guān)鍵詞]中美股市 聯(lián)動 經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ) 傳染現(xiàn)象

一、問題提出的背景

股市聯(lián)動理論在上個世紀(jì)九十年代被提出之后，近年逐漸被學(xué)術(shù)界普遍承認(rèn)。1995年，美國學(xué)者羅晉和索拉里克利用分段檢驗(yàn)的方法對全球包括美國在內(nèi)的七個主要的股票市場進(jìn)行了相關(guān)性的檢驗(yàn)，所選用的周期是1960年到1990年之間的三十年波動。他們發(fā)現(xiàn)，在這三十年時間內(nèi)，七個主要的市場之間股票的波動都呈現(xiàn)出了相關(guān)的波動攀升走勢。蘭格利德在2001年利用動態(tài)協(xié)整的檢驗(yàn)思路對三個歐洲發(fā)達(dá)國家——英國、法國以及德國的40年數(shù)據(jù)進(jìn)行了考察和分析，發(fā)現(xiàn)這三個市場在1980年之后出現(xiàn)了十分明顯的協(xié)整模型構(gòu)建，而這也意味著從上個世紀(jì)八十年代開始，股票之間的聯(lián)動就逐步出現(xiàn)了增強(qiáng)的趨勢。對于中國股市的研究，中國學(xué)者駝?wù)裥脑?008年發(fā)表論文稱，當(dāng)中國進(jìn)行了股權(quán)分置改革之后，中國和世界股市之間的協(xié)整關(guān)系開始變得尤為顯著，而這也意味著股市的聯(lián)動性得到了極大的增強(qiáng)，而費(fèi)兆奇通過對于時變沖擊溢出模型的建立，發(fā)現(xiàn)世界因素和亞州本地的區(qū)域因素在2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后對于中國股票市場的影響程度呈現(xiàn)十分明顯的上升趨勢。

二、問題的數(shù)據(jù)描述

（一）股票市場的聯(lián)動關(guān)系

為了驗(yàn)證這個理論的可行性，下表選用了若干個中國以及美國的股票市場指數(shù)，并且對于一些個別的行業(yè)指數(shù)進(jìn)行了分析和研究。這些數(shù)據(jù)的樣本區(qū)間是從2007年的一月初直持續(xù)到2012年的6月底共計66個月的全部每日數(shù)據(jù)，同時本數(shù)據(jù)對于那些因?yàn)椴煌?jié)假日而造成錯位的數(shù)據(jù)進(jìn)行了刪除。所有的數(shù)據(jù)都來自于每個交易日的收盤價格，并且以本幣為單位進(jìn)行處理，數(shù)據(jù)來源是datastream。如下圖1所示，黑色的實(shí)線主要表示美國的相關(guān)數(shù)據(jù)對于中國的相關(guān)數(shù)據(jù)的引導(dǎo)關(guān)系，而黑色的虛線則相反，表示中國的股市波動對美國股市波動是否造成影響。

從圖1中我們可以看到，中國對美國的統(tǒng)計曲線數(shù)值一直徘徊在0到1之間，因此我們可以斷定在進(jìn)行檢驗(yàn)的期間，中國的收盤價對美國股市第二天的收盤價沒有產(chǎn)生引導(dǎo)關(guān)系，但是從2007年11月開始，美國股市的變化開始對中國股市的變化產(chǎn)生十分顯著的影響。分析其原因主要在于，首先中國在2005年開始進(jìn)行了股權(quán)分置的改革措施，使得利率進(jìn)一步市場化，這項(xiàng)措施讓我們國家的股市得到了進(jìn)一步的全球化推動；另一方面，2007年之后美國的次貸危機(jī)直接導(dǎo)致美國的進(jìn)口逐步萎縮，中國作為最大的出口國之一也受到了出口萎靡的影響，這兩方面因素使得美國股市對中國股市的牽引呈現(xiàn)出增強(qiáng)態(tài)勢。

（二）股市聯(lián)動的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)

下圖2為中美兩個經(jīng)濟(jì)實(shí)體一周期為單位的引導(dǎo)關(guān)系構(gòu)建。因?yàn)槲覀兯鶕碛械腉DP數(shù)據(jù)僅僅為季度數(shù)據(jù)過于含混，因此我們可以選用工業(yè)生產(chǎn)增長率來作為經(jīng)濟(jì)增長的標(biāo)志。圖中的黑色實(shí)線代表美國經(jīng)濟(jì)自身對于中國的引導(dǎo)情況，而黑色虛線則相反，代表了中國對美國的引導(dǎo)關(guān)系。從圖中看到兩條引導(dǎo)方向的線條都在臨界值l的上方波動，說明這種引導(dǎo)關(guān)系對于雙方都是明顯的。

從市場經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)角度對這種情況做出解釋，這種經(jīng)濟(jì)聯(lián)動直接導(dǎo)致股市聯(lián)動的原因就在于，伴隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的不斷發(fā)展，國家的宏觀經(jīng)濟(jì)情況會對這個國家的企業(yè)或者是和這個國家相關(guān)聯(lián)的其他國家的上市公司在未來的企業(yè)現(xiàn)金流以及企業(yè)產(chǎn)品的折現(xiàn)率帶來十分巨大的影響，這種影響最終會直接造成股票價格的逐步統(tǒng)一性。

（三）股市聯(lián)動的傳染現(xiàn)象

所謂的傳染現(xiàn)象指的是在金融危機(jī)出現(xiàn)的時候，市場與市場之間并不能通過經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)進(jìn)行解釋的各種相關(guān)性發(fā)生。因此在下圖3中，本文使用了動態(tài)格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)進(jìn)行探索。黑實(shí)線標(biāo)記的GF統(tǒng)計量代表著種美德經(jīng)濟(jì)如果產(chǎn)生聯(lián)動，那么是否可以構(gòu)建成格蘭杰原因。在這張圖表中我們可以清晰地看到，在這個樣本的絕大多數(shù)時間，統(tǒng)計量都大于5%的臨界值，這個階段下，經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)是可以對這兩個國家的股市引導(dǎo)關(guān)系進(jìn)行解釋的，但是2008年10月之后數(shù)值暴跌到臨界值的下方并長期在很低的一個界面進(jìn)行移動，直到2009年2月才回到了臨界值上方，這說明在這段時間美國股市向中國進(jìn)行了傳染。

傳染現(xiàn)象出現(xiàn)的主要原因是信息的不對稱。在出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的時候，國際上的投資者因?yàn)闆]有掌握全部的信息，經(jīng)常會因?yàn)榭只哦龀龃罅繘]有理性的投資決策，并且這種恐慌很容易形成羊群效應(yīng)，進(jìn)而干擾到其他國家對于股票的預(yù)期情況。我們國家的股票市場發(fā)育相對較晚，市場價格機(jī)制跟發(fā)達(dá)國家相比并沒有處于十分完善的程度，因此這種沖擊就極有可能造成傳染的結(jié)果，使得股票之間的非理性聯(lián)動成為必然。

三、結(jié)語