李征洋

[摘要]本文描述了1991～2011年通貨膨脹對中國股市的作用及影響。分析并總結(jié)了股價波動與通貨膨脹關系的理論假說，認為通貨膨脹會引起利率、投資者預期等多種因素的變化，從而導致股市價格出現(xiàn)波動。并論述了通貨膨脹一利率（或投資者預期）一股價之間的傳導機制，分析了其傳導效應，研究通貨膨脹與股價波動之間的內(nèi)在聯(lián)系。

[關鍵詞]貨幣供應量 通貨膨脹 股價波動

一、引言

股市的變化趨勢終究是由經(jīng)濟基本面決定的。通貨膨脹是一國宏觀經(jīng)濟狀況的重要表現(xiàn)，許多經(jīng)濟學家通過理論和實證證明了價格穩(wěn)定對一國經(jīng)濟的重要性。政府采用何種政策組合來抑制通貨膨脹，將會對股市的資金面產(chǎn)生直接的影響。雖然目前中國股市的變化還不能作為宏觀經(jīng)濟運行的先行指標，但是宏觀經(jīng)濟卻對股票市場的穩(wěn)定起著至關重要的作用。

基于這樣的環(huán)境，研究通貨膨脹和股價之間的關系就顯得尤為必要了。

二、通貨膨脹對我國股票市場的整體影響

在1991到1994年間，我國通脹率從4.7%一直上升到最高的27.5%，而同時期的上證綜合指數(shù)卻出現(xiàn)了81%的最大跌幅。在其后的六年，我國通貨膨脹率長期處于較低水平，其間股票市場出現(xiàn)了兩次暴漲。2000～2006年，我國采取穩(wěn)健的貨幣政策，CPI維持在3%左右，中國股市動蕩不大。2007年是中國經(jīng)濟的“拐點年”，CPI不斷攀升，為抑制CPI的高速增長，我國采取適度從緊的貨幣政策，而在此期間股票市場也出現(xiàn)了巨大的波動。2008～2010年，隨著經(jīng)濟危機的來臨，經(jīng)濟增速變緩，對股市構(gòu)成了新的壓力。我國股票市場與CPI也呈明顯的負相關關系。2011年以后，國內(nèi)的貨幣政策發(fā)生轉(zhuǎn)變，為應對金融危機的適度寬松的貨幣政策退出，隨之而來的是穩(wěn)健的貨幣政策，至2015年前期，股票市場基本處于穩(wěn)定的發(fā)展狀態(tài)。歷史的發(fā)展表明股票市場的波動與宏觀經(jīng)濟狀況緊密相連，貨幣政策對股票價格的影響往往是直接而且有效的。

三、通貨膨脹與股價波動的效應分析

（一）股價波動與通貨膨脹關系的理論假說

目前解釋股價漲跌與通貨膨脹關系的理論假說主要分為兩種：

1.“費雪效應”假說。費雪效應是由著名的經(jīng)濟學家費雪第一個揭示了通貨膨脹率預期與利率之間關系的一個發(fā)現(xiàn)，即名義利率：實際利率+通貨膨脹率。它指出通貨膨脹率與利率有逐同效應，即當通貨膨脹率預期上升時，利率也將上升。由于在某種經(jīng)濟制度下，實際利率往往是不變的，因為它代表的是實際購買力。于是，當通貨膨脹率變化時，為了求得公式的平衡，名義利率會隨之而變化，在中長期，名義利率的上升幅度和通貨膨脹率完全相等。

具體來說，在股票市場的費雪效應反映了股票的預期名義收益率=預期實際收益率+預期通貨膨脹率，由于實際收益率不受物價水平變化影響，那么股票收益應與通貨膨脹存在正的相關關系。但是西方經(jīng)濟學家的大量研究都表明股票收益與通貨膨脹率之間存在負相關關系，與費雪效應不相符，并提出了稅收效應假說和代理效應假說等。

2.財富效應和替代效應假說。股票價格上漲會增加投資者的投資收益，導致名義財富的增加，提高企業(yè)的盈利水平，促進經(jīng)濟增長，進而會提升投資者的消費信心，影響投資者預期，導致消費和投資的增加，使總需求曲線向右移動，根據(jù)供求定理，將導致物價水平提高，財富效應使股價與物價呈正相關關系。

同時，產(chǎn)品市場與股票市場也存在替代效應，由于股票價格的持續(xù)上漲，將導致資金流向和流量發(fā)生改變，理性經(jīng)濟人為追求利潤最大化，資金將從產(chǎn)品市場流向股票市場以實現(xiàn)資本的增值，消費者將減少當前的消費，使總需求曲線向左移動，根據(jù)供求定理，物價水平將會下降，此時，替代效應使股票價格與物價水平呈負相關關系。所以股票價格和通貨膨脹既可以是正相關關系，也可以是負相關關系，最終取決于財富效益和替代效應二者誰占主導地位。

（二）通貨膨脹影響股票市場的傳導機制

物價水平是宏觀經(jīng)濟形勢的先行指標，是市場供求的直接反映，長期的高物價水平引起的通貨膨脹是宏觀經(jīng)濟政策調(diào)整的重要依據(jù)，也是影響投資者預期和股票重估價值的直接因素。

1.通貨膨脹-利率-股價的傳導機制。通常，當通貨膨脹出現(xiàn)后，政府會采用緊縮性的貨幣政策來抑制價格水平的增長，緊縮的貨幣政策會影響投資者資金的流向和流量，進而影響股票市場的資金供求，最終導致股票價格發(fā)生變化。調(diào)整存貸款利率就是貨幣政策的手段之一。

利率是影響股票價格的一個重要因素，當利率政策發(fā)生調(diào)整或者投資者預期利率會發(fā)生變動時都會對股票市場產(chǎn)生影響。一般來說，利率變動通過以下兩種傳導機制實現(xiàn)對股票市場的影響，一種是利率變動引起存款收益率的變動，導致股票市場資金的供求變化并最終影響股票價格。由于利率與存款收益率存在正相關關系，當利率上升時，存款收益率隨之增加，投資者會把資金更多的用來儲蓄，在資金總量不變的前提下，相應的，股票市場的資金供給就會減少，最終導致股票價格下降。另一種是利率變動引起企業(yè)貸款利息的變動，進而影響其盈利狀況，并最終對股票價格產(chǎn)生影響。一般而言，貸款利息上升，企業(yè)的利息負擔將會變重，盈利能力也會有所下降，這會影響投資者的投資信心，減少對該企業(yè)的投資，進而影響企業(yè)的股票價格。

2.通貨膨脹-投資者預期-股價的傳導機制。投資者的預期也是影響股票價格的另一重要因素，投資者往往根據(jù)當前一期的經(jīng)濟形勢來預測未來可能出臺的宏觀調(diào)控政策，并預判未來的經(jīng)濟走勢，做出投資決策。在通貨膨脹時期，經(jīng)濟形勢出現(xiàn)明顯失衡，增加了未來經(jīng)濟形勢的不確定性，另外，通貨膨脹實質(zhì)上減少了投資者的實際收益。所以，當理性投資者預期未來可能出現(xiàn)嚴重的通貨膨脹，預期收益將會下降、估值折現(xiàn)水平將會上升時，就必然會導致股票重估價值的下降，進而造成股票價格的下降。

四、政策建議

對中國而言，除及時調(diào)整貨幣政策外，還應高度重視財政政策對通貨膨脹的控制，以尋求更好的政策組合來治理中國的通貨膨脹或通貨緊縮問題，提高應對危機的能力，減少政策發(fā)揮作用的時間。就目前而言，通貨膨脹率處在一個比較敏感的水平，為了更好的使貨幣政策發(fā)揮作用，應該適當?shù)恼{(diào)整赤字財政政策，財稅政策應更多的向加快經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)調(diào)整的方向傾斜，更加側(cè)重民生。