馬龍　張新磊

【摘要】2015年6月12日，上證A股指數(shù)達(dá)到5166.35后開始下跌，股災(zāi)爆發(fā)，在此背景下，本文選取Amihud非流動(dòng)性指標(biāo)，對(duì)2010.5-2015.5的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)只有貨幣變量和宏觀變量對(duì)股市非流動(dòng)性有顯著影響，之后模擬出2015.6-2015.12股市非流動(dòng)性，對(duì)其成因進(jìn)行了分析，最后提出相關(guān)建議：1.高度重視股市自身非流動(dòng)性；2.密切關(guān)注貨幣市場動(dòng)態(tài)；3.宏觀因素不可忽視。

【關(guān)鍵詞】股市非流動(dòng)性 貨幣變量 宏觀變量

一、引言

2015年6月12日，上證A股指數(shù)達(dá)到本輪行情的最高值5166.35點(diǎn)，之后股災(zāi)爆發(fā)，短短一月之內(nèi)，A股指數(shù)暴跌1195.96點(diǎn)，跌幅為23.15%，而隨著各種救市政策的出臺(tái)，A股指數(shù)在不斷的反復(fù)修正，但還是無法抵擋熊市的到來，至當(dāng)年年底，上證A股指數(shù)跌1627.17點(diǎn)，跌幅達(dá)31.50%。本輪股災(zāi)給市場帶來的沖擊是有目共睹的，而股災(zāi)的形成原因，學(xué)者也有了較多的研究，歸結(jié)起來主要有：股市流動(dòng)性蒸發(fā)，市場信心不足，投資者非理性，市場監(jiān)管缺失等，這些因素中，股市流動(dòng)性蒸發(fā)是股災(zāi)形成的重要原因，因此在本文中，我們對(duì)股市流動(dòng)性進(jìn)行實(shí)證研究，分析出股市流動(dòng)性的影響因素，進(jìn)而探討如何根據(jù)相關(guān)因素來預(yù)測股市流動(dòng)性，并提出相關(guān)建議，防止股災(zāi)再次爆發(fā)。

二、理論分析

（一）變量、數(shù)據(jù)選取

股市流動(dòng)性的直接度量標(biāo)準(zhǔn)比較多，但很多學(xué)者采用Amihud（2002）提出的非流動(dòng)性指標(biāo)來反映股市流動(dòng)性，該指標(biāo)越大，股市流動(dòng)性越小，在本文中，我們也采用IL（非流動(dòng)性指標(biāo)）來進(jìn)行研究。影響股市非流動(dòng)性的因素主要有貨幣市場因素、融資融券市場因素、外匯市場因素和宏觀因素。貨幣市場因素中，7天同業(yè)拆借利率（SR）和M2同比增速（M）對(duì)股市非流動(dòng)性影響較大；融資融券市場因素中，融資余額的對(duì)數(shù)（LNRF）和融券余額的對(duì)數(shù)（LNMF）對(duì)股市非流動(dòng)性有影響；外匯市場因素主要選取匯率（ER）；宏觀因素較多，但考慮到本文采用的月度數(shù)據(jù)和本文的研究思路，我們選取消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI即通貨膨脹率）、社會(huì)消費(fèi)品零售總額的對(duì)數(shù)（LNCR）來研究。

在數(shù)據(jù)選取方面，我們選取上證A股指數(shù)的收盤價(jià)、成交額，7天同業(yè)拆借利率，M2同比增長率，融資余額的對(duì)數(shù)、融券余額的對(duì)數(shù)，匯率，通貨膨脹率，社會(huì)消費(fèi)品零售總額的對(duì)數(shù)，以上數(shù)據(jù)均為月度數(shù)據(jù)且數(shù)據(jù)都來源于wind數(shù)據(jù)庫。同時(shí)我們以股災(zāi)爆發(fā)為節(jié)點(diǎn)，將數(shù)據(jù)劃分為兩部分，第一部分為2010年5月至2015年5月，用該部分?jǐn)?shù)據(jù)回歸出最優(yōu)模型；第二部分為2015年6月至2015年12月，對(duì)該部分?jǐn)?shù)據(jù)用最優(yōu)模型回歸出該階段的IL（非流動(dòng)性），對(duì)股災(zāi)的成因進(jìn)行分析。

（二）實(shí)證模型

（三）影響機(jī)理分析

1.股市自身的影響。股市非流動(dòng)性的影響因素必然要考慮股市自身的因素，中國股市的特殊性，使得股市上期的變動(dòng)對(duì)本期有較明顯的影響，所以，在本文中，我們也將上期股市非流動(dòng)性作為解釋變量來研究其對(duì)本期股市非流動(dòng)性的影響。

2.貨幣市場的影響。貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的調(diào)節(jié)作用非常明顯，而作為經(jīng)濟(jì)晴雨表的股市來說，貨幣政策對(duì)股市的影響也是顯而易見的，蘇剛（2014）通過實(shí)證分析得出，貨幣變量對(duì)股市流動(dòng)性有顯著的沖擊，但這種影響會(huì)隨時(shí)間而逐漸衰減[1]，因此，我們選擇7天同業(yè)拆借利率和M2同比增長率作為貨幣變量來研究貨幣市場因素來研究其對(duì)股市非流動(dòng)性的影響。

3.融資融券市場的影響。融資融券是投資者繳納一定保證金，借入資金或證券而進(jìn)行交易，并到期歸還資金或證券。融資融券交易同時(shí)從需求和供給為股市提供了流動(dòng)性，具有明顯的杠桿作用，對(duì)股市流動(dòng)性影響較大。蔡笑，田奎（2010）的實(shí)證研究得出臺(tái)灣融資融券交易對(duì)股市流動(dòng)性起到了顯著的增加效果[2]，所以，我們也選擇融資余額的對(duì)數(shù)和融券余額的對(duì)數(shù)來研究融資融券來研究其對(duì)股市非流動(dòng)性的影響。

4.外匯市場的影響。匯率的變動(dòng)會(huì)影響進(jìn)出口、國際資本流動(dòng)，從而影響國內(nèi)的流動(dòng)性，靳文秀（2014）的研究揭示了匯率對(duì)流動(dòng)性的影響是積極的而且是長期，人民幣升值，國內(nèi)流動(dòng)性增加，反之則下降[3]，而國內(nèi)流動(dòng)性的增加會(huì)使一部分流動(dòng)性進(jìn)入股市，對(duì)股市產(chǎn)生影響，在本文中我們選擇匯率來研究其對(duì)股市非流動(dòng)性的影響。

5.宏觀市場的影響。股市的運(yùn)行離不開宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，一般來講，宏觀經(jīng)濟(jì)向好時(shí)，股市傾向于牛市，股市非流動(dòng)性小，而經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)，股市走向熊市，股市非流動(dòng)性大，劉向華，柳恩普（2013）研究了A股市場和中小板市場的流動(dòng)性，他們認(rèn)為股市流動(dòng)性與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)性較強(qiáng)，具有很強(qiáng)的相關(guān)性，宏觀經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)，股市流動(dòng)性波動(dòng)較大[4]。在本文中，我們也選擇通貨膨脹率和社會(huì)消費(fèi)品零售總額的對(duì)數(shù)來研究其對(duì)股市非流動(dòng)性的影響。

三、實(shí)證研究

（一）單位根檢驗(yàn)

單位根檢驗(yàn)是實(shí)證研究的第一步，一般的的單位根檢驗(yàn)都采用的是ADF檢驗(yàn)法，根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果來判斷時(shí)間序列是否是平穩(wěn)的。本文的單位根檢驗(yàn)結(jié)果表明變量中除了IL、SR是平穩(wěn)的，其他都不平穩(wěn)，因此需要進(jìn)行差分處理，處理后再進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)各變量都平穩(wěn)，可以進(jìn)行回歸研究了。

（二）回歸結(jié)果分析

考慮到時(shí)間序列的滯后效應(yīng)，我們對(duì)各解釋變量做了一定的滯后處理，此外為保證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，在本文中我們建立6個(gè)模型，采用逐步回歸法對(duì)第一部分?jǐn)?shù)據(jù)（2010年5月至2015年5月），進(jìn)行對(duì)比分析，確定最優(yōu)回歸模型。

模型一中，我們只研究7天同業(yè)拆借利率SR、SR（-1）、SR（-2）和M2同比增速的差分DM、DM（-1）、DM（-2）對(duì)股市非流動(dòng)性（IL）的影響，結(jié)果顯示，所有變量都顯著，擬合優(yōu)度為0.37；模型二在模型一的基礎(chǔ)上添加控制變量消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的差分DCPI、DCPI（-1）、DCPI（-2），結(jié)果表明，各解釋變量都顯著，擬合優(yōu)度提升至0.41，保留該控制變量；模型三在模型二的基礎(chǔ)上只增加融資余額的對(duì)數(shù)的差分DLNRF、DLNRF（-1）、DLNRF（-2），擬合優(yōu)度雖有所提高，但主要的解釋變量DM（-1）、DM（-2）、DLNRF、DLNRF（-2）不顯著，刪除該解釋變量；模型四在模型二的基礎(chǔ)上只增加融券余額的對(duì)數(shù)的差分DLNMF、DLNMF（-1）、DLNMF（-2），解釋變量DM（-1）、DLNMF、DLNMF（-1）、DLNMF（-2）都不顯著，刪除該解釋變量；模型五在模型二的基礎(chǔ)上只增加匯率的差分DER、DER（-1）、DER（-2），解釋變量DM、DM（-1）、DER、DER（-1）、DER（-2）不顯著，刪除該解釋變量；模型六在模型二的基礎(chǔ)上增加控制變量社會(huì)消費(fèi)品零售總額的對(duì)數(shù)的差分DLNCR、DLNCR（-1）、DLNCR（-2），結(jié)果表明，解釋變量DM（-1）不顯著，刪除該控制變量。通過對(duì)比以上各模型的回歸結(jié)果，模型二的解釋變量都顯著，擬合優(yōu)度也達(dá)到要求，因此我們確定模型二為最優(yōu)模型，具體形式如式（2）。

（三）股市流動(dòng)性預(yù)測分析

前文中模型二確定了股市非流動(dòng)性的影響因素，現(xiàn)在，我們根據(jù)該模型測算第二部分?jǐn)?shù)據(jù)的股市非流動(dòng)性，結(jié)果如表3所示。2015年6月、7月，7天同業(yè)拆借利率相對(duì)增加，貨幣供應(yīng)量M2同比增速的差分相對(duì)下降，投資者恐慌情緒蔓延，市場信心不足，資金套現(xiàn)離場，股災(zāi)爆發(fā)，股市流動(dòng)性急劇下降，模型測算的非流動(dòng)性較大；8月、9月，隨著政府救市程度的不斷加大，7天同業(yè)拆借利率相對(duì)下降，貨幣供應(yīng)量M2同比增速的差分相對(duì)增加，市場信心有所恢復(fù)，資金重新入場，流動(dòng)性漸漸好轉(zhuǎn)，模型預(yù)測的非流動(dòng)性較小；10月、11月、12月，政府救市的效力逐漸弱化，7天同業(yè)拆借利率相對(duì)增加，貨幣供應(yīng)量M2同比增速的差分相對(duì)下降，市場信心沒有較大提振，投資者恐慌情緒仍在，資金抽逃現(xiàn)象還存在，股市流動(dòng)性再次下降，模型預(yù)測的非流動(dòng)性較大。

四、研究結(jié)論及相關(guān)建議

在本文中，我們采用非流動(dòng)性指標(biāo)對(duì)2010年5月至2015年5月影響股市非流動(dòng)性的因素進(jìn)行分析，確定了模型二為最優(yōu)模型，該模型表示股市自身變量（上期非流動(dòng)性）、貨幣市場變量對(duì)股市本期非流動(dòng)性有顯著影響，融資融券市場、外匯市場對(duì)股市非流動(dòng)性沒有顯著影響，控制變量中的通貨膨脹率對(duì)股市非流動(dòng)性有一定的影響，而社會(huì)消費(fèi)品零售總額對(duì)股市非流動(dòng)性沒有影響。根據(jù)最優(yōu)模型，我們再利用2015年6月至2015年12月（股災(zāi)爆發(fā)后）的數(shù)據(jù)回歸出該階段股市非流動(dòng)性，結(jié)果表明，2015年6月、7月、10月、11月、12月，股災(zāi)爆發(fā)，政府救市效力弱化，市場資金撤離，股市流動(dòng)性下降，非流動(dòng)性上升；8月、9月，政府救市加大，資金重新回歸股市，流動(dòng)性上升，非流動(dòng)性下降。通過上文分析，我們提出以下幾點(diǎn)建議：

高度重視股市自身非流動(dòng)性。信息對(duì)股市的波動(dòng)影響較大，尤其是股市自身，我們的研究結(jié)果也表明上期股市非流動(dòng)性對(duì)本期非流動(dòng)性影響最大且顯著，因此市場監(jiān)管層因高度重視股市自身非流動(dòng)性，一旦上期股市非流動(dòng)性偏離理想值較大，可提前采取措施，以減小對(duì)本期股市非流動(dòng)性的影響。

密切關(guān)注貨幣市場動(dòng)態(tài)。貨幣市場變動(dòng)對(duì)股市非流動(dòng)性的影響較為直觀也較為迅速，為減小貨幣市場變動(dòng)對(duì)股市非流動(dòng)性的沖擊，市場監(jiān)管層應(yīng)建立相關(guān)的監(jiān)測系統(tǒng)，實(shí)時(shí)監(jiān)測貨幣市場動(dòng)態(tài)。

宏觀因素不可忽視。股市非流動(dòng)性高低其實(shí)與宏觀因素的好壞變化是密不可分的，而我國市場環(huán)境的特殊及相關(guān)數(shù)據(jù)采集的困難，使得本文選擇的宏觀因素一方面較少，另一方面對(duì)股市非流動(dòng)性影響不是很大，但我們還是不可忽視宏觀因素對(duì)股市非流動(dòng)性的影響。

參考文獻(xiàn)

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[4]劉向華，柳恩普.股票市場流動(dòng)性與宏觀經(jīng)濟(jì)的影響機(jī)制研究[J].華東經(jīng)濟(jì)管理，2013，08：97-103.

作者簡介：馬龍（1987-），男，回族，新疆烏魯木齊人，新疆天山農(nóng)商銀行（清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士），研究方向金融學(xué)；張新磊（1996-），男，漢族，新疆烏魯木齊人，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)，研究方向公司金融。