王旭　許莎　張璇

【摘要】從上世紀(jì)九十年代開始，以市場微觀結(jié)構(gòu)理論視角研究外匯市場價格變化逐漸成為匯率理論研究領(lǐng)域的一個重要發(fā)展方向，外匯指令流的引入又為該領(lǐng)域的理論研究提供了較好的微觀理論支撐。本文梳理了匯率理論中有關(guān)指令流的研究成果，并對其進行了簡要評述。

【關(guān)鍵詞】匯率變動 市場微觀結(jié)構(gòu) 指令流

一、引言

在匯率理論演進發(fā)展的進程中，宏觀匯率模型的研究方法一直都占據(jù)著主導(dǎo)地位。直到短期內(nèi)匯率的劇烈波動以及宏觀基本面與匯率波動無關(guān)的兩大難題出現(xiàn)，卻無法用宏觀模型對其進行很好的解釋時，學(xué)者們開始轉(zhuǎn)而向微觀層面尋求問題的解答，于是自上世紀(jì)90年代，有關(guān)匯率決定的微觀市場結(jié)構(gòu)理論開始出現(xiàn)并得到發(fā)展。匯率市場微觀結(jié)構(gòu)理論是指應(yīng)用市場微觀結(jié)構(gòu)方法的新工具對外匯市場進行研究，以解釋匯率決定的理論。相對于宏觀匯率模型而言，這一理論有三個很重要的前提假設(shè)：第一，市場中存在私人信息，私人信息并不是人人共享的，而且相對于公開信息而言對未來有更好的預(yù)測作用，宏觀模型則認為所有的信息都是公開可得的；第二，市場參與者存在異質(zhì)性，參與者的異質(zhì)性又可以從三個方面來理解——交易目的的差異性、分析方法的不同以及交易過程中的信息量的不對等，宏觀模型則認為所有的交易者都是等同的，；第三，不同的交易機制對于價格的影響是不同的，市場中的交易機制主要分為直接交易（無經(jīng)紀(jì)人）和間接交易（有經(jīng)紀(jì)人），宏觀模型里的觀點則認為價格與交易機制無關(guān)。基于上述假設(shè)，市場微觀結(jié)構(gòu)理論把外匯市場中的價格波動看作是無數(shù)交易主體的交易行為匯總的結(jié)果，而反映交易行為最重要的變量就是交易的指令流（Order Flow）。指令流代表了市場中全部交易訂單的集合，客戶買進為正的指令流，賣出為負的指令流，因此指令流反映的是一段時期內(nèi)的交易量。外匯市場中外匯價格變化受指令流影響的過程如圖1所示。

當(dāng)研究市場微觀結(jié)構(gòu)理論的學(xué)者們把關(guān)注點集中在指令流上時，發(fā)現(xiàn)指令流上能傳達的信息遠遠不止數(shù)量、價格、買賣價差等，還包括其它一些重要信息。指令流傳達的信息主要分為兩種，第一，它是信息的加總器Lyons（2001），不僅可以傳遞宏觀基本面的公開信息、私人信息以及未來的信息，還可以傳遞關(guān)于外匯投資收益的信息和貼現(xiàn)率的信息。從這方面來說，指令流的基本作用是信息中介；第二，指令流是金融資產(chǎn)被交換過程中所產(chǎn)生的關(guān)于現(xiàn)金流的未來期望值的一種信號，在外匯市場中，這些現(xiàn)金流是與兩種貨幣之間的利差是密切相關(guān)的，這個層次上的指令流更多的是起到一種預(yù)測功能。

二、匯率理論中的指令流研究

（一）匯率波動、指令流與宏觀基本面的關(guān)系

如前所述，傳統(tǒng)的匯率波動研究是采用宏觀匯率模型的方法，只注重基本的宏觀變量，如利率、物價和政策等對匯率的影響，但是隨著時間的推移，宏觀模型對匯率的解釋力度在很多學(xué)者看來是不足夠的，于是他們進行了相關(guān)的實證分析。Meese（1983）和Rogoff（1988），F(xiàn)rankle和Rose（1995），Cheung、Chinn和Pascual（2002）所作的關(guān)于宏觀匯率模型研究匯率的研究表明，傳統(tǒng)宏觀匯率模型對短期內(nèi)匯率波動的解釋能力遠不及隨機游走模型。Lyons（1995）則對于宏觀經(jīng)濟模型中一直困擾著經(jīng)濟學(xué)界的一大問題——外匯市場交易量巨大產(chǎn)生的原因，從兩個方面進行了解釋：第一，事件的不確定性（event uncertainty），當(dāng)市場上出現(xiàn)對投資者們有利的消息時，他們便會擴大交易量，當(dāng)市場上沒有出現(xiàn)很明確的消息時，他們便不會貿(mào)然進行交易；第二，燙手山芋現(xiàn)象（hot potato），做市商為了沖銷交易者的頭寸帶來的其它風(fēng)險，便頻繁地進行交易以尋找到合適的頭寸接受方，這時的一部分交易便通過“燙手山芋”效應(yīng)不斷地被傳遞給下一個做市商，導(dǎo)致最終的交易量要遠遠大于最初的交易量。

20世紀(jì)90年代末，當(dāng)大部分的學(xué)者都開始認同傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟模型解釋短期匯率的能力不夠時，指令流的引入就成為了他們新的關(guān)注點。

Love和Payne（2002）為了檢驗不在預(yù)期之內(nèi)的信息是否對指令流和價格仍有系統(tǒng)且顯著的影響，采用了十個月內(nèi)美元兌歐元、英鎊兌歐元和美元兌英鎊的匯率信息，還有歐元區(qū)的信息和美國以及英國的宏觀基本面做實證分析，同時還將價格對于信息的反應(yīng)分為直接的（無指令流）和間接的（指令流作為中介）。最后他們認為市場微觀結(jié)構(gòu)理論與傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟模型的分析方法之間存在一個很關(guān)鍵的不同點在于同樣的信息是不是被所有市場參與者共享，而不同的參與者對同樣的信息又是不是有著差異性的解讀。從他們的實證分析中得出結(jié)論：價格中大約50%～66%的部分對宏觀上信息面的反應(yīng)是通過間接的方式發(fā)生的，需要通過指令流來完成。也就是說，不管是不是同樣的信息、同樣的參與者、同樣的解讀方式，信息對價格的大部分影響仍然是要通過關(guān)鍵變量——指令流來傳播。

Bacchetta和Wincoop（2003）建立了一個包含匯率、宏觀經(jīng)濟基本面和指令流的宏觀經(jīng)濟分析模型，分析后得出結(jié)論：長期內(nèi)匯率能夠較好的反映宏觀基本面，但是短期內(nèi)的匯率與宏觀基本面相背離，宏觀基本面也沒有反映在匯率變動上，指令流則對匯率有顯著的影響。

Lyons和Evans（2004）為了確定指令流對匯率的影響，采用了花旗銀行在六年半的時間里所接受的所有貨幣交易的終端客戶的數(shù)據(jù)，建立了一個包含名義匯率、宏觀基本變量和未來基本面的模型。最終得出結(jié)論：①指令流能夠預(yù)測未來的宏觀經(jīng)濟變量；②相對即期匯率而言，指令流對于宏觀變量的預(yù)測更為準(zhǔn)確；③指令流可以預(yù)測未來的即期匯率；④指令流對未來基本面信息的預(yù)測，大部分只能過了當(dāng)下這一季度才可以反應(yīng)在即期匯率中。

王成軍（2010）為了研究指令流和宏觀基本面的關(guān)系，將傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟模型微結(jié)構(gòu)匯率決定模型進行了分析對比，并得出結(jié)論：市場微觀結(jié)構(gòu)匯率模型并沒有否認經(jīng)濟基本面對匯率的決定作用，相反，它引入了指令流變量，肯定了宏觀經(jīng)濟因素對匯率具有決定性的因素。

（二）指令流對于短期匯率波動的解釋力

當(dāng)指令流成為經(jīng)濟學(xué)界的一個全新亮點時，學(xué)者們都被它對短期匯率波動的解釋力度所震驚，于是也吸引了越來越多的學(xué)者對指令流與匯率間關(guān)系的探討。

Lyons和Evans（1995）利用了1992年8月3號至8月7號連續(xù)五個交易日紐約一家交易商的交易數(shù)據(jù)，對德國馬克兌美元市場進行了研究，發(fā)現(xiàn)他們可以僅僅使用市場中指令流的變化解釋50%的德國馬克和美元之間匯率的變動，他們預(yù)估每十億美元的需求方面的失衡（積極的指令流）就會帶來美元0.5%的增值，實證結(jié)果同時還證明了指令流是通過信息渠道和存貨渠道來影響價格的，也證實了市場微觀結(jié)構(gòu)理論對于外匯市場的適用性。信息渠道是指做市商利用自己得到的私有信息調(diào)整其價格預(yù)期、改變報價。存貨渠道是指做市商通過價格控制頭寸的變化，當(dāng)頭寸高于預(yù)期值時，低報買價；當(dāng)頭寸低于預(yù)期值時，高報買價。

Lyons和Evans（2002）為了進一步研究指令流對匯率的解釋力度，建立了一個包含指令流、宏觀基本面和微觀經(jīng)濟變量的資產(chǎn)組合變動模型（PSM），結(jié)果發(fā)現(xiàn)：指令流可以解釋64%和45%的德國馬克和日元的匯率波動，而利率只能解釋匯率波動的1%和6%。這個模型說明了指令流相對于利率而言更能夠解釋匯率的波動。

對于短期內(nèi)匯率的劇烈波動，Lyons和Moore（2004）采用實證分析研究了歐元區(qū)從浮動匯率制度到固定匯率制度轉(zhuǎn)變時的匯率波動，發(fā)現(xiàn)了在浮動匯率制時，投機者們利用匯率的差異獲取利潤，加大了匯率的波動；而在固定匯率制度下時，投機者們可操作的空間有限，因此匯率也就相對較穩(wěn)定。這一發(fā)現(xiàn)也說明了，我們能夠從微觀層面更容易地去理解匯率的劇烈波動。

當(dāng)然，除了上述研究以外，還有一些學(xué)者也對指令流和匯率波動進行了研究。Galati（2000）利用了微觀結(jié)構(gòu)的方法研究新興市場國家的貨幣匯率變化，Bhanumurtyh（2002）研究了印度盧比兌美元市場，Walker（2002）研究了牙買加元兌美元市場，Kouki（2003）研究了突尼斯第納爾兌美元市場，Galac等（2006）研究了匈牙利福林兌美元市場。這些研究最終都認為指令流能夠較好地解釋這些國家貨幣的短期匯率波動，這也再次證明了指令流對于短期匯率的解釋力要強于宏觀經(jīng)濟模型。

在我國，丁劍平等（2007）利用中國外匯市場2006年1月到2006年5月的交易量數(shù)據(jù)，對我國外匯市場上指令流對匯率波動的解釋力度進行了研究，得出結(jié)論：我國中央銀行公布的官方匯率對做市商報價有著舉足輕重的作用。但由于在我國的做市商制度還不夠完善，該結(jié)論的可靠度不足。

（三）不同種類指令流與匯率波動的關(guān)系

從市場微觀結(jié)構(gòu)理論中我們了解到，信息最終反映到匯率上要經(jīng)過客戶指令流和做市商間的指令流兩個部分。Lyons（2001）將客戶指令流定義為每個交易日內(nèi)以百萬美元計量的客戶買賣指令之差，做市商間的指令流就是對客戶指令流的匯合加總。既然市場微觀結(jié)構(gòu)理論認為市場中的參與者存在異質(zhì)性，那么不同的客戶當(dāng)然有著不一樣的指令流，每一個指令流里面又有著不同的部分，自然對匯率的作用都不相同，這就吸引了一部分學(xué)者對其進行研究分析。

Lyons（2001）用花旗銀行的月度數(shù)據(jù)進行實證研究，在研究分析中他將客戶分為三大類：杠桿金融機構(gòu)（如避險基金）、非杠桿金融機構(gòu)（如共同基金）和非金融機構(gòu)（如跨國公司），按照不同的機構(gòu)類型對客戶指令流進行分解，得出結(jié)論：杠桿與非杠桿金融機構(gòu)對不同貨幣市場的作用不同，客戶指令流對匯率的解釋力要高于做市商間指令流對匯率的解釋力。

Bjonnes和Rime（2002）用瑞典央行提供的關(guān)于瑞典克朗的95%的交易數(shù)據(jù)對指令流與匯率波動的關(guān)系、交易量與波動性的關(guān)系和市場的流動性進行了研究，在指令流方面，他們最終得出結(jié)論：客戶指令流比銀行間的指令流重要。

Andrew和Carpenter（2003）用2002年澳大利亞某銀行的澳元兌美元以及歐元兌美元即期外匯市場上45天的數(shù)據(jù)，將客戶分為中央銀行、非銀行金融機構(gòu)和非金融公司，對不同客戶對價格的影響進行了研究。最終得出結(jié)論：按照其分類對價格的影響來看，央行的指令流對價格的影響是最大的，其次是非銀行金融機構(gòu)的指令流，而非金融公司的指令流對價格的影響是最小的。

Marsh和O’Rourke（2005）采用了英國皇家銀行提供的，時間為兩年的客戶指令流的日數(shù)據(jù)集對指令流與匯率間的關(guān)系進行了研究分析，得出主要結(jié)論：金融公司的指令流與匯率波動正相關(guān)，非金融公司的客戶指令流與匯率波動負相關(guān)。

（四）匯率市場指令流與其它金融市場指令流的關(guān)系

這里的金融市場主要是指外匯市場和股票市場。在以往的研究中，每當(dāng)涉及外匯市場與股票市場之間的聯(lián)動關(guān)系時，入手點往往都是從宏觀角度，市場微觀角度常常被忽略，這也導(dǎo)致了最終的研究結(jié)果出現(xiàn)一定的偏差。市場微觀結(jié)構(gòu)理論出現(xiàn)以后，便吸引了一部分學(xué)者對指令流和金融市場間的聯(lián)動性進行研究分析，最早涉及到這一點的研究可以追溯到Lyons和Evans（2002）的文章，他們從市場微觀結(jié)構(gòu)理論的層面提出了信息整合的概念，他們的觀點是當(dāng)一個市場的信息傳遞到了另一個市場而且還影響了這個市場的價格，那么這兩個市場就是信息整合的。

Evans等（2005）采用了從1996年5月1日到8月31日的關(guān)于德國馬克、日元、英鎊、比利時法郎、瑞士法郎、瑞典克朗、意大利里拉和荷蘭盾對美元的匯率。實證結(jié)果也證實了信息整合的合理性，一種貨幣的指令流確實會影響到其它貨幣的定價，不同外匯市場的信息則借助著指令流進行傳遞。

Francis等（2006）在Evans（2002）思想的基礎(chǔ)上，從指令流的角度對股市和匯市之間的相互作用機制進行了研究。他們建立了兩套模型，一套模型中不含指令流，另一套模型中則加入了各自的貨幣指令流。比較后發(fā)現(xiàn)，加入了指令流的模型組，平均收益率和顯著性水平都有所下降，也證實了外匯指令流在很大程度上可以解釋股市和匯市之間信息的傳遞。此外，他們還得出了結(jié)論：指令流對股票市場的影響要大于對外匯市場的影響。

王雅杰和李慧（2012）在現(xiàn)有的研究基礎(chǔ)上，通過對股市和匯市產(chǎn)生聯(lián)動關(guān)系理論模型的刻畫和實證檢驗對我國的指令流與金融市場之間的聯(lián)動性進行了研究。他們的實證研究中采用了中國工商銀行2008年2月到2009年3月期間的美元外匯買賣數(shù)據(jù)，分別對指令流與匯率及股票收益率的關(guān)系、指令流的信息傳遞過程及結(jié)果、指令流對信息傳遞不對稱性進行了檢驗。結(jié)果表明：①我國外匯指令流對匯市的影響要比股票指令流對股市的影響大，說明我國外匯市場的私人信息作用明顯。②在指令流傳遞信息的基礎(chǔ)上，我國的匯市作用于股市的影響要強于股市對匯市的影響。③在相同的條件下，匯市上負的指令流對股市的影響比正的指令流對股市的影響大；而股市上的利空或利好消息對我國匯市的影響卻是等同的。④我國外匯市場的信息整合度要強于股票市場的信息整合度。

（五）我國學(xué)者對人民幣“指令流”的分析研究

在上文中提到，丁劍平等（2007）對我國外匯市場上指令流對匯率波動的解釋力度進行了實證分析；王成軍（2010）對指令流和宏觀基本面進行了一個簡單分析；王雅杰和李慧（2012）對我國的指令流與金融市場的聯(lián)動性進行了檢驗分析。

除此之外，丁劍平和曾芳琴（2005）從市場微觀結(jié)構(gòu)理論、指令流的解釋能力、指令流同短期匯率關(guān)系等方面對外匯市場微觀結(jié)構(gòu)理論的新發(fā)展作了文獻綜述。鄭重（2007）從指令流的數(shù)據(jù)來源、指令流和匯率制度、指令流和流動性、指令流與金融市場之間的聯(lián)動性方面對指令流的研究新動向做了介紹。王雅杰、陳勝安和楊武挺（2014）在考察指令流對匯率的影響基礎(chǔ)上，加入了利率和中央銀行的干預(yù)來分析對匯率波動的影響。最終得出結(jié)論：①匯率指令流對匯率波動的影響較大，而利率差對匯率的短期波動幾乎沒有影響；②指令流對人民幣匯率波動的解釋力度會隨著時間的拉長而減弱，但利率差和人民幣匯率波動之間的關(guān)系卻很穩(wěn)定；③指令流和利率共同對匯率的影響是顯著；④人民銀行的干預(yù)在人民幣匯率的形成過程中仍扮演著重要的角色。

三、總結(jié)

本文對外匯市場的微觀結(jié)構(gòu)理論中的指令流作了一個簡要的綜述，從中我們可以看出，早期該領(lǐng)域的研究主要集中在模型構(gòu)建和理論闡釋上，這一時期的研究雖然已將研究重點放在微觀的匯率交易指令流上，但仍希望從傳統(tǒng)的宏觀基本面視角來解釋匯率交易指令流變化的原因。而近期的研究，則越來越多的將外匯指令流研究進行細化，不再局限于宏觀經(jīng)濟面與指令流的關(guān)系，而進一步將研究方向擴展到外匯市場不同交易主體的指令流對匯率的影響方向和程度、外匯市場指令流與其它金融市場指令流的關(guān)聯(lián)性等微觀內(nèi)容上。這種研究趨勢可以很好地為解釋匯率這一宏觀變量的變化提供有效的微觀層面的理論支撐。然而，我們也發(fā)現(xiàn)，匯率理論中指令流的研究也還處在發(fā)展階段，很多細化的微觀行為還未被納入模型分析中，比如指令流傳遞過程中的風(fēng)險、金融機構(gòu)基于指令流采取的投資投資決策、指令流形成前已經(jīng)存在的匯率風(fēng)險對指令流的影響等。這些方面的進一步研究將有助于提高指令流理論對匯率變動的解釋力。

參考文獻

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基金項目：本文系云南省社科規(guī)劃項目（QN2013020），云南省教育廳科研基金重點項目（2013Z056），云南大學(xué)人文社科項目（13YNUHSS007）；云南大學(xué)“青年骨干教師培養(yǎng)計劃”項目階段性成果。

作者簡介：王旭（1976-），男，漢族，山西陽城人，云南大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院講師，研究方向：宏觀金融理論；許莎（1994-），女，漢族，湖北武漢人，云南大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院碩士研究生，研究方向：匯率理論；張璇（1978-），女，江蘇南京人，云南大學(xué)軟件學(xué)院副教授，研究方向：工程經(jīng)濟學(xué)。