齊瑞芬

摘 要：在國際資本市場上，股票融資和債券融資已經(jīng)是企業(yè)直接融資的最主要方式，文章結(jié)合債券融資的風(fēng)險(xiǎn)，以浙江吉利為例，對企業(yè)債券融資中可能遇到的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行一系列分析，并從內(nèi)外兩個(gè)方面對我國上市公司債券融資風(fēng)險(xiǎn)的成因、防范對策進(jìn)行分析和探討。

關(guān)鍵詞：上市公司 債券融資 融資風(fēng)險(xiǎn)

中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1004-4914（2016）03-061-03

我國資本市場曾分別推出可轉(zhuǎn)債和公司債，債券融資對我國而言尚屬于新興的金融工具，隨著資本市場的不斷發(fā)展，債券融資已成為我國上市公司再融資的重要渠道。吉利控股于2014年6月發(fā)行債券10億元人民幣，本次債券的發(fā)行使浙江吉利成為汽車行業(yè)中首家發(fā)行人民幣公司債券的民營企業(yè)，但是同時(shí)也給企業(yè)帶來了財(cái)務(wù)、信用等方面的損失，因此為了在競爭中處于不敗之地，使企業(yè)健康有序地發(fā)展，有效地規(guī)避、防范債券融資風(fēng)險(xiǎn)就成了企業(yè)的重中之重，筆者就此問題從四個(gè)方面進(jìn)行了研究。

一、債券融資風(fēng)險(xiǎn)基本理論

（一）債券融資風(fēng)險(xiǎn)的定義

債券融資，相對股權(quán)融資面對的風(fēng)險(xiǎn)較簡單，主要有擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)在擔(dān)保業(yè)務(wù)中，因?yàn)樵S多不確定性因素的影響而可能遭受的損失。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指由于企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)不合理或融資的不當(dāng)導(dǎo)致企業(yè)在將來可能會喪失償債能力，最終產(chǎn)生投資者的投資預(yù)期收益下降的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）債券融資的功能

1.公司基本的融資工具之一。公司債券出現(xiàn)初期目的是為了便于籌集資金，融資功能是公司債券各項(xiàng)市場功能中最根本、最原始的功能。公司債券是公司的一種非常重要的融資工具。

2.滿足特定風(fēng)險(xiǎn)偏好者的投資需求。由于公司債券的風(fēng)險(xiǎn)收益比例，在債券、股票、期貨、期權(quán)和證券投資基金等金融衍生工具中處于中等水平，適合那些不喜歡冒險(xiǎn)但想追求高收益的投資者使用，在投資組合具有不可替代的地位和功能，可以滿足特定風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者的投資需求。

3.降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。投資者在經(jīng)融市場可以根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)需要，在相關(guān)性低的不同券種之間進(jìn)行選擇，可以在很大程度上降低風(fēng)險(xiǎn)。公司債券的市場發(fā)展有利于改善加強(qiáng)投資組合品種的質(zhì)量，降低投資的風(fēng)險(xiǎn)。

二、浙江吉利債券融資風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）公司概況

浙江吉利控股集團(tuán)憑借先進(jìn)的經(jīng)營理念、超前的經(jīng)營策略和靈活的經(jīng)營機(jī)制進(jìn)入中國汽車行業(yè)的十強(qiáng)，現(xiàn)有資產(chǎn)總值1000多億元（含沃爾沃）。該企業(yè)集團(tuán)總部設(shè)在杭州，上海、蘭州、湘潭、濟(jì)南、成都和浙江臨海、寧波、路橋等地建有動力總成制造基地和汽車整車。在澳大利亞擁有DSI自動變速器生產(chǎn)廠和研發(fā)中心?，F(xiàn)有英倫、帝豪、全球鷹等三大品牌30多款整車產(chǎn)品，擁有1.0L-2.4L全系列發(fā)動機(jī)及相匹配的手動/自動變速器。

浙江吉利控股集團(tuán)在國內(nèi)建立了完善的營銷網(wǎng)絡(luò)，擁有近千個(gè)服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)和近千家品牌4S店；采用先進(jìn)技術(shù)在建立國內(nèi)一流的呼叫中心，為用戶提供24小時(shí)全天候便利服務(wù)；在海外建有近200個(gè)銷售服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)；率先開創(chuàng)汽車網(wǎng)絡(luò)營銷新渠道和實(shí)現(xiàn)汽車B2B、B2C電子商務(wù)營銷。吉利汽車在2011年底累計(jì)社會保有量超過220萬輛，2012年吉利以233.557億美元的營業(yè)收入在《財(cái)富》世界500強(qiáng)企業(yè)排名中，進(jìn)入500強(qiáng)。

浙江吉利控股子公司眾多。截至2013年12月31日，發(fā)行人具有實(shí)際控制權(quán)而納入合并會計(jì)報(bào)表的子企業(yè)有85家。

（二）公司債券融資風(fēng)險(xiǎn)

1.與本期債券有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。

（1）利率風(fēng)險(xiǎn)。受多種市場因素的影響，債券在存續(xù)期內(nèi)的市場利率存在波動的可能性。因?yàn)楸酒趥捎霉潭ɡ市问?，并且跨越多個(gè)經(jīng)濟(jì)周期，市場利率的波動可能使浙江吉利面臨債券價(jià)格變動的不確定性。比如按現(xiàn)在的情況確定的債券利率是正常的，如果發(fā)行債券后，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營發(fā)生變化，資金利潤率下降，而企業(yè)仍須按照債券固定的利率支付債息，導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)壓力增加。如果企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)，導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)時(shí)，債權(quán)人則有權(quán)優(yōu)先索償本息，企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)更加嚴(yán)峻。

對于浙江吉利而言，其資金利用率從2011年的10.11%，2012年的21.3%到2013年的57.4%，分別增加了11.19%和36.1%，很明顯增長幅度較大（見表1、表2）。說明了浙江吉利生產(chǎn)經(jīng)營良好，企業(yè)償債壓力雖然存在，但是還不至于使得企業(yè)陷入困境。

（2）償付風(fēng)險(xiǎn)。在本期債券存續(xù)期間，如果企業(yè)的經(jīng)營狀況受市場因素影響出現(xiàn)下滑或資金周轉(zhuǎn)困難，使吉利集團(tuán)可能遭遇本期債券不能如期足額兌付，這樣對投資者到期收回本息產(chǎn)生影響。吉利集團(tuán)創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略，2014年收購了沃爾沃，所以其對資金的需求量較大。本次發(fā)行債券主要用于本期債券募集資金10億元，從短期來看，解決了企業(yè)的資金困難，但是從長遠(yuǎn)來看，容易增加企業(yè)的償債風(fēng)險(xiǎn)。下面通過對企業(yè)籌資規(guī)模和財(cái)務(wù)狀況分析償付風(fēng)險(xiǎn)。

2014年，吉利集團(tuán)的負(fù)責(zé)總額劇增到710.7億元，總資產(chǎn)負(fù)債率也激增到73.4%。其主要原因是在2010年完成對沃爾沃的收購之后，也繼承了沃爾沃汽車的累累債務(wù)。在710.7億元負(fù)債中，流動負(fù)債為479.7億元，非流動負(fù)債為230.9億元，流動負(fù)債占比過高。如果吉利集團(tuán)想借助10億元中長期債券的發(fā)行，提升公司資本運(yùn)營效率和改善公司負(fù)債結(jié)構(gòu)，同時(shí)又無法有效控制負(fù)債率的攀升，勢必進(jìn)一步增加財(cái)務(wù)壓力，使浙江吉利在社會上的信用度受到影響。從長期來看，也將再一次加深吉利集團(tuán)背負(fù)的龐大債務(wù)，這樣的財(cái)務(wù)狀況對于投資者來說無疑是相當(dāng)危險(xiǎn)的。

（3）流動性風(fēng)險(xiǎn)。本期債券發(fā)行結(jié)束后1個(gè)月內(nèi)，發(fā)行人將向有關(guān)證券交易場所或其他主管部門提出上市或交易流通申請，發(fā)行人無法保證本期債券一定能夠按照預(yù)期在相關(guān)的證券交易場所上市交易，亦無法保證本期債券會在債券二級市場會有活躍的交易。

2.與行業(yè)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。

（1）行業(yè)政策和經(jīng)營環(huán)境變動風(fēng)險(xiǎn)。浙江吉利所在的汽車行業(yè)面臨以下風(fēng)險(xiǎn)：排放標(biāo)準(zhǔn)提高；行業(yè)競爭加??；價(jià)格戰(zhàn)持續(xù)不休；消費(fèi)稅率的增加；交通約束以及我國中央及地方政府相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策的調(diào)控，如牌照辦理、限制行駛區(qū)域、車輛購置稅、養(yǎng)路費(fèi)、產(chǎn)品增值稅、銷售稅、補(bǔ)貼及限價(jià)政策。

（2）行業(yè)內(nèi)競爭風(fēng)險(xiǎn)。隨著國民經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，我國汽車行業(yè)產(chǎn)能迅速增長。加入世界貿(mào)易組織之后，我國汽車和汽車零部件行業(yè)的關(guān)稅逐漸降低，2006年7月1日，汽車關(guān)稅降至25%。同時(shí)我國政府放寬了外商投資汽車行業(yè)的審批權(quán)限，取消了相關(guān)限制措施，外資、合資廠商紛紛擴(kuò)大產(chǎn)能，存在行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)。隨著行業(yè)內(nèi)競爭的加劇，個(gè)別汽車生產(chǎn)廠家紛紛擴(kuò)大產(chǎn)量，爭取有利的競爭地位，從產(chǎn)品、價(jià)格、營銷、質(zhì)量、成本等多方面進(jìn)行全方位競爭。目前國內(nèi)以吉利、奇瑞為代表的自主品牌汽車企業(yè)已在短期內(nèi)在經(jīng)濟(jì)性轎車市場占據(jù)優(yōu)勢地位，但受到外資、合資品牌的沖擊較大，競爭較為激烈。市場競爭的加劇，將對浙江吉利的盈利能力產(chǎn)生影響。

（3）市場風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)過多年的迅速發(fā)展，我國汽車生產(chǎn)廠家單一產(chǎn)品系列化已經(jīng)成為了必然趨勢，乘用車市場競爭越來越充分；靠單一產(chǎn)品提升企業(yè)銷售總量越來越難，通過增加產(chǎn)品的數(shù)量提升企業(yè)銷售總量越來越重要；產(chǎn)業(yè)競爭格局遠(yuǎn)未穩(wěn)定，二、三級區(qū)域市場顯示出發(fā)展活力，汽車出口持續(xù)超高速增長存在潛在威脅，這都需要汽車廠家提早做出預(yù)案。隨著前幾年汽車行業(yè)新建擴(kuò)建項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)，汽車產(chǎn)能釋放的規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，潛在產(chǎn)能過剩將變成現(xiàn)實(shí)，總量過剩的苗頭和部分車型供不應(yīng)求的結(jié)構(gòu)性過剩問題突出。

3.與發(fā)行人相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。

（1）公司治理風(fēng)險(xiǎn)。浙江吉利近年來生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模迅速擴(kuò)張，公司的組織、財(cái)務(wù)及生產(chǎn)管理的難度加大。由于汽車產(chǎn)業(yè)的良好發(fā)展態(tài)勢，行業(yè)內(nèi)高端人才受到勞動力市場供求狀況的影響，公司可能面臨出現(xiàn)人才流失的現(xiàn)象。雖然公司不斷完善經(jīng)營模式和管理制度，但仍面臨著管理難度和風(fēng)險(xiǎn)控制難度加大、人力資源不足等困難。

（2）原材料價(jià)格波動及供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。浙江吉利用于制造汽車的主要原材料包括各種等級的鋼材、鋁材、油漆、稀釋劑等化學(xué)制品，用于制造汽車零部件的主要原材料包括金屬件、化工件和電子器件等。主要基本零部件和原材料的價(jià)格受到上游原材料及自然資源的價(jià)格波動影響。自2008年金融危機(jī)以來，鐵礦石、石油、橡膠、有色金屬等上游原材料均經(jīng)歷了價(jià)格大幅度波動，原材料價(jià)格上漲的影響已逐漸向汽車整車制造業(yè)等下游企業(yè)延伸，隨著產(chǎn)能的逐漸擴(kuò)大，上述原材料價(jià)格的上漲將可能提高發(fā)行人的生產(chǎn)成本，影響其盈利水平。同時(shí)國內(nèi)汽車行業(yè)產(chǎn)能迅速增加，市場競爭加劇，價(jià)格下降趨勢明顯，加之原材料價(jià)格波動較大，盈利空間有所縮小。

（3）項(xiàng)目建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)。浙江吉利本次募集資金投資項(xiàng)目均以獲得有關(guān)部門的批準(zhǔn)，并在技術(shù)、環(huán)保、市場前景等方面進(jìn)行了充分論證。但是由于汽車項(xiàng)目建設(shè)規(guī)模大、建設(shè)周期長、項(xiàng)目建設(shè)能否按計(jì)劃完成、能否如期達(dá)產(chǎn)、項(xiàng)目產(chǎn)品質(zhì)量和市場銷售能否達(dá)到預(yù)期等存在一定的不確定性，可能會對發(fā)行人的經(jīng)營效益和未來發(fā)展造成影響。浙江吉利目前正處于從低端市場向中高端市場拓展的轉(zhuǎn)型期，盈利前景存在一定的不確定性。

三、公司債券融資風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對策略

（一）與本期債券有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對策略

1.利率風(fēng)險(xiǎn)的對策。為保證投資人獲得長期合理的投資收益，吉利集團(tuán)發(fā)行結(jié)束后，需申請本期債券在經(jīng)批準(zhǔn)的證券交易所上市交易流通，以加強(qiáng)流動性，分散本期債券利率風(fēng)險(xiǎn)。

2.償付風(fēng)險(xiǎn)的對策。浙江吉利必須提高企業(yè)管理和運(yùn)營效率，加強(qiáng)對募集資金運(yùn)用渠道的管理，強(qiáng)化資本結(jié)構(gòu)的控制，力爭把財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)降低到合理水平，確保本期債券按時(shí)足額兌付。

3.流動性風(fēng)險(xiǎn)的對策。浙江吉利本期債券的主承銷商和其他承銷商必須全力推進(jìn)本期債券的交易，加快其流動性，盡力降低本期債券流動性風(fēng)險(xiǎn)。

（二）與行業(yè)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對策略

1.行業(yè)政策和經(jīng)營環(huán)境變動風(fēng)險(xiǎn)的對策。浙江吉利積極收集汽車產(chǎn)業(yè)相關(guān)政策與信息，爭取及時(shí)準(zhǔn)確地掌握行業(yè)及市場的發(fā)展動態(tài)，并相應(yīng)制訂了詳細(xì)應(yīng)對策略，積極向“造最安全，最節(jié)能，最環(huán)保的好車”進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，施行“技術(shù)領(lǐng)先”、“品牌創(chuàng)新”、“以客戶為中心”、“追求整體利益最大化”等戰(zhàn)略，成功把握了發(fā)展機(jī)遇。同時(shí)，發(fā)行人積極通過研發(fā)等手段，調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，改善產(chǎn)品性能，以滿足產(chǎn)品生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)及市場的需求，降低產(chǎn)業(yè)政策和經(jīng)營環(huán)境變動對公司經(jīng)營和盈利造成的不利影響。此外，發(fā)行人還在電動汽車、新能源汽車、輕量化項(xiàng)目、自動變速箱開發(fā)和汽車整車主被動安全等關(guān)鍵技術(shù)方面實(shí)現(xiàn)新的突破，這些有助于浙江吉利積極把握政策給產(chǎn)業(yè)帶來的發(fā)展機(jī)遇，在市場競爭中占據(jù)優(yōu)勢。

2.行業(yè)內(nèi)競爭風(fēng)險(xiǎn)的對策。隨著國內(nèi)汽車消費(fèi)市場的發(fā)展，消費(fèi)者對價(jià)格的敏感性降低，轉(zhuǎn)而對汽車的性能、安全、外觀和油耗等因素提出更高要求。根據(jù)市場發(fā)展趨勢，浙江吉利在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面進(jìn)行調(diào)整，產(chǎn)品檔次從最低端的經(jīng)濟(jì)型轎車向功能齊全、經(jīng)濟(jì)耐用的中端轎車進(jìn)發(fā)。發(fā)行人把核心競爭力從成本優(yōu)勢轉(zhuǎn)向技術(shù)優(yōu)勢，構(gòu)建集團(tuán)未來發(fā)展的平臺戰(zhàn)略，以造出更加環(huán)保、更加節(jié)能、更加安全的好車為目標(biāo)，以更高檔次、更加品質(zhì)的自主創(chuàng)新產(chǎn)品角逐實(shí)現(xiàn)產(chǎn)銷量、利潤的穩(wěn)定增長，同時(shí)緊緊把握市場狀況，實(shí)現(xiàn)銷售與生產(chǎn)的聯(lián)動，實(shí)現(xiàn)高效率的生產(chǎn)銷售。

（三）與發(fā)行人相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對策略

1.公司治理風(fēng)險(xiǎn)的對策。浙江吉利推進(jìn)產(chǎn)品線利潤中心的管理、完善和創(chuàng)新，充分發(fā)揮產(chǎn)品線利潤中心作為矩陣結(jié)構(gòu)的橫向管理機(jī)制作用，從“工程控制、事后算賬”到“事先預(yù)防，全程控制”轉(zhuǎn)變，按照國際規(guī)法的公司治理結(jié)構(gòu)管理企業(yè)。同時(shí)，在人力資源管理方面，全方位加強(qiáng)人才培養(yǎng)、培訓(xùn)，全面提高員工素養(yǎng)，增強(qiáng)企業(yè)的核心競爭力。

2.原材料價(jià)格波動及供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)的對策。浙江吉利采用現(xiàn)代信息技術(shù)手段加強(qiáng)信息的收集，建立供應(yīng)商的數(shù)據(jù)庫，及時(shí)掌握市場動態(tài)，提前預(yù)測原材料市場價(jià)格變化，有效降低供應(yīng)商斷貨，突然提價(jià)對成本的影響。

3.項(xiàng)目建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)的對策。浙江吉利充分考慮了募集資金投資項(xiàng)目可能影響預(yù)期收益的各種因素，公司建立完善適用的工程建設(shè)管理程序體系，確保在建工程造價(jià)、進(jìn)度、質(zhì)量、安全的可控、在控、降低項(xiàng)目建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)。

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（作者單位：山西省腫瘤醫(yī)院 山西太原 030013；通訊作者：史紅衛(wèi)，山西省腫瘤醫(yī)院 山西太原 030013）（責(zé)編：呂尚）