李革 張曉慧

摘 要：誕生于20世紀(jì)80年代的行為金融學(xué)是金融理論領(lǐng)域的一個(gè)革命，這個(gè)革命打破了傳統(tǒng)范式的統(tǒng)治地位，由于否定了完全的理性人假設(shè)，行為經(jīng)濟(jì)理論把人的行為更為真實(shí)化和人性化了，經(jīng)濟(jì)學(xué)也漸漸變得富有人文主義的色彩，并且較之以往更加客觀。隨著行為金融學(xué)理論的不斷完善和豐富，其將逐漸代替?zhèn)鹘y(tǒng)金融理論，構(gòu)建起新的框架和基本觀念。

關(guān)鍵詞：行為金融學(xué) 理性人 傳統(tǒng)金融理論

中圖分類(lèi)號(hào)：F830

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2016）02-037-02

伴隨著現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)理論的不斷延伸和創(chuàng)新，行為經(jīng)濟(jì)學(xué)得到了迅速的發(fā)展，眾多領(lǐng)域都廣泛運(yùn)用到了行為金融學(xué)。行為金融學(xué)從本質(zhì)上融合了傳統(tǒng)金融理論和行為理論各自的研究方法和研究結(jié)果，通過(guò)將兩者有效地結(jié)合起來(lái)，達(dá)到研究和分析基于行為金融理論對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)和參與主體的影響結(jié)論。

一、行為金融理論的產(chǎn)生

當(dāng)現(xiàn)代金融理論遇到越來(lái)越多“未解之謎”（股權(quán)溢價(jià)之謎、波動(dòng)性之謎、封閉式基金折價(jià)之謎、證券價(jià)格協(xié)同性之謎等）時(shí)，人們開(kāi)始對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）、有效市場(chǎng)假說(shuō)等產(chǎn)生了質(zhì)疑并探索新的解決途徑。在現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)生活中，以至于無(wú)法用傳統(tǒng)的經(jīng)典金融理論來(lái)解釋。傳統(tǒng)金融理論往往建立在眾多的假設(shè)前提之上，而行為金融理論則可以彌補(bǔ)傳統(tǒng)金融理論的不足，注重從市場(chǎng)行為個(gè)體出發(fā)，結(jié)合心理學(xué)的研究成果，對(duì)市場(chǎng)參與個(gè)體在相互之間作用下是如何做出反應(yīng)的，關(guān)注的重點(diǎn)是現(xiàn)實(shí)當(dāng)中實(shí)際發(fā)生了什么。因此，為了對(duì)市場(chǎng)參與個(gè)體之間的相互作用，就需要將研究的側(cè)重點(diǎn)逐步聚焦在市場(chǎng)參與主體的市場(chǎng)行為，重點(diǎn)分析市場(chǎng)參與主體的心理活動(dòng)如何影響其相關(guān)的經(jīng)濟(jì)決策，進(jìn)而起到補(bǔ)充和完善市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)理論的作用。由此可見(jiàn)，對(duì)于行為金融理論的研究和分析，對(duì)于彌補(bǔ)傳統(tǒng)金融理論的不足，豐富金融體系的理論框架有著非常重要的實(shí)踐意義。

二、行為金融理論的心理學(xué)基礎(chǔ)

對(duì)于行為金融理論的分析和研究，需要從相關(guān)群體的市場(chǎng)行為入手，分析影響做出市場(chǎng)行為的關(guān)鍵因素，而在這些關(guān)鍵影響因素當(dāng)中，心理學(xué)的相關(guān)研究可以作為進(jìn)一步研究的基礎(chǔ)。

關(guān)于將心理學(xué)運(yùn)用到經(jīng)濟(jì)行為分析上面的研究，最早可以追溯到上世紀(jì)的50年代，法國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Maurice Allais為了研究投資者的心理效應(yīng)如何影響投資行為，其通過(guò)設(shè)置心理實(shí)驗(yàn)來(lái)得出相應(yīng)的結(jié)果，最終提出了“確定性心理效應(yīng)”的概念。隨著后人研究的不斷深入和細(xì)化，Tversky和Kahneman在之前的研究基礎(chǔ)之上，又進(jìn)行了大量的擴(kuò)展性研究，對(duì)Maurice Allais的研究?jī)?nèi)容進(jìn)行了更為完善的補(bǔ)充和擴(kuò)展，并通過(guò)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治龊驼撟C，得出不同認(rèn)識(shí)偏差的結(jié)論。

隨著時(shí)間的不斷推移，越來(lái)越多的金融研究用到了心理學(xué)的研究理論，逐漸意識(shí)到金融市場(chǎng)中的投資者在進(jìn)行決策分析時(shí)，與傳統(tǒng)認(rèn)識(shí)上是應(yīng)該依靠嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治龊陀?jì)算得出決策結(jié)果不同的是，投資者在實(shí)際決策過(guò)程中更多地是依靠直覺(jué)判斷，從而出現(xiàn)了認(rèn)知偏差，行為金融學(xué)的出現(xiàn)，則是以對(duì)投資者的心理效應(yīng)進(jìn)行研究為基礎(chǔ)，從而達(dá)到對(duì)經(jīng)濟(jì)生活中的各種經(jīng)濟(jì)行為進(jìn)行合理解釋的最終目標(biāo)。

1.認(rèn)知心理學(xué)。認(rèn)知心理學(xué)與投資者的經(jīng)濟(jì)行為密切相關(guān)，通過(guò)對(duì)投資者相關(guān)的心理認(rèn)知過(guò)程進(jìn)行研究，主要包括具體的感知和抽象的思維過(guò)程，即研究人類(lèi)大腦思維是如何處理相關(guān)的信息，以及相關(guān)信息的處理結(jié)果如何影響后續(xù)的決策和行為。因此，人類(lèi)的投資行為包括一系列的步驟組成，外部信息通過(guò)輸入到大腦思維當(dāng)中，接著心理效應(yīng)將處理和分析這些信息，最終轉(zhuǎn)化成不同的決策結(jié)果。

2.決策科學(xué)。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活當(dāng)中，決策無(wú)時(shí)無(wú)刻不在發(fā)生，通常人類(lèi)在進(jìn)行某種經(jīng)濟(jì)行為時(shí)，都面臨著兩個(gè)及以上的備選方案，此時(shí)，決策將幫助抉擇者從備選方案中選擇最優(yōu)的方案；與決策相互關(guān)聯(lián)的是人類(lèi)的偏好，當(dāng)面對(duì)不同的備選方案時(shí)，不同決策者可能會(huì)有不同的偏好；因此，決策和偏好共同構(gòu)成了人類(lèi)不同經(jīng)濟(jì)行為的基礎(chǔ)。

3.社會(huì)心理學(xué)。社會(huì)心理學(xué)將人類(lèi)的行為劃分為理性和非理性，人類(lèi)在日常的經(jīng)濟(jì)生活當(dāng)中，極易受到周?chē)渌后w的影響，從而會(huì)改變甚至放棄自己的決策和偏好，以便采取與周?chē)后w一致或類(lèi)似的行動(dòng)。對(duì)于非理性的個(gè)體來(lái)說(shuō)，其最終的結(jié)果將是會(huì)形成一種統(tǒng)一的狀態(tài)，這部分群體所達(dá)成的協(xié)同力量將遠(yuǎn)大于理性群體的力量加總，以至于對(duì)整個(gè)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，非理性群體的決策行為將會(huì)引導(dǎo)市場(chǎng)朝著錯(cuò)誤的方向發(fā)展，并且在不同的經(jīng)濟(jì)周期當(dāng)中，決策的差異性將導(dǎo)致市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)周期的不一致性，最終將會(huì)破壞整個(gè)市場(chǎng)的完整性。

三、行為金融理論的決策模型

在研究投資者的相關(guān)投資決策行為時(shí)，基于一系列的研究概念，比如投資者的反應(yīng)不足、反應(yīng)過(guò)度以及動(dòng)量交易等，從而形成了多種的行為金融決策模型。

1.BSV模型和DHS模型。對(duì)于BSV模型和DHS模型來(lái)說(shuō)，兩者得出的關(guān)于行為金融的決策結(jié)論是比較類(lèi)似的，具體來(lái)說(shuō)：BSV模型將投資者的錯(cuò)誤歸為兩類(lèi)，第一類(lèi)的錯(cuò)誤會(huì)導(dǎo)致投資者對(duì)于收益變化出現(xiàn)滯后現(xiàn)象，從而無(wú)法及時(shí)根據(jù)收益的變化來(lái)調(diào)整對(duì)于未來(lái)的判斷預(yù)期，只有當(dāng)出現(xiàn)實(shí)際的收益偏差時(shí)，才會(huì)重新糾正偏差，最終引起股票價(jià)格的時(shí)滯；第二類(lèi)錯(cuò)誤認(rèn)為收益的變化是具有某種趨向性的，如果市場(chǎng)當(dāng)中的投資者堅(jiān)信這種趨向，則會(huì)增加股票價(jià)格的敏感度。DHS模型認(rèn)為市場(chǎng)上存在著兩類(lèi)投資者，這兩類(lèi)投資者關(guān)于信息的占有程度存在著極大的不同，即擁有信息的投資者和不擁有信息的投資者，前者擁有的信息會(huì)對(duì)投資者的決策產(chǎn)生較大的影響，從而極易導(dǎo)致偏差的產(chǎn)生；后者則因此不擁有信息，所以基于信息決定的判斷和決策很少產(chǎn)生偏差。

2.HS模型。HS模型主要研究市場(chǎng)中的參與主體之間的相互作用機(jī)制，通過(guò)對(duì)市場(chǎng)參與主體相互作用的識(shí)別和觀察，將市場(chǎng)參與主體分為兩類(lèi)。第一類(lèi)市場(chǎng)參與者主要是基于對(duì)未來(lái)價(jià)值信息的判斷和預(yù)測(cè)，從而用來(lái)指導(dǎo)自身的決策行為；第二類(lèi)市場(chǎng)參與者則是完全基于對(duì)歷史價(jià)格信息的分析和研究。然而，這兩類(lèi)行為都存在不足的地方，“觀察消息者”注重對(duì)未來(lái)信息的判斷導(dǎo)致在資本市場(chǎng)中容易出現(xiàn)反應(yīng)不足的情況，而“動(dòng)量交易者”則會(huì)依據(jù)這種歷史信息進(jìn)行分析判斷，從而制定簡(jiǎn)單的投資決策，反而會(huì)使資本市場(chǎng)的價(jià)格趨向過(guò)度反應(yīng)的極端。

3.羊群效應(yīng)模型。羊群效應(yīng)模型主要是基于“羊群”的心理效應(yīng)作為出發(fā)點(diǎn)，研究其面對(duì)不同的市場(chǎng)環(huán)境和信息優(yōu)勢(shì)所做出的一系列行為判斷和決策。國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于羊群效應(yīng)的研究，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)人由于羊群效應(yīng)表現(xiàn)出來(lái)的行為有可能是理性的，也有可能是非理性的。在金融市場(chǎng)中，投資者通常表現(xiàn)出兩類(lèi)狀態(tài)，即理性狀態(tài)和非理性狀態(tài)，前者的決策主要依靠是否能夠達(dá)到效用最大化作為決策依據(jù)；而后者更多地是受到來(lái)自外部環(huán)境的不良影響。羊群效應(yīng)模型分為有序列和非序列兩種，前者依靠貝葉斯過(guò)程獲得決策所依據(jù)的重要信息；后者將市場(chǎng)人群之所以表現(xiàn)出不同的市場(chǎng)行為歸因?yàn)椴煌袌?chǎng)主體各自模仿傾向的不同。

四、結(jié)論和展望

行為金融理論的發(fā)展只有短短的30多年，至今還沒(méi)形成統(tǒng)一的理論體系，因此也不是很成熟。當(dāng)問(wèn)及行為金融對(duì)現(xiàn)代金融理論是修正，還是重建？對(duì)于這一問(wèn)題，郭曄（2003）認(rèn)為說(shuō)是重建而不是修正，之所以強(qiáng)調(diào)是重建，就在于要從現(xiàn)代金融理論的根基入手，重構(gòu)整個(gè)理論體系的分析框架和分析工具，完善體系的整個(gè)理論基礎(chǔ)。而這里我們認(rèn)為只有兩者結(jié)合起來(lái)，相鋪相成，才能對(duì)理論的發(fā)展和應(yīng)用更有利。

雖然行為金融理論近些年的發(fā)展比較快，也逐漸受到學(xué)者關(guān)注，但其本身是存在一些缺陷和不足的。既有其理論體系的缺陷，也有認(rèn)知心理學(xué)研究手段的缺陷與其解釋的局限性和非系統(tǒng)性。但是我們更應(yīng)該看其發(fā)展前景，本文認(rèn)為我們可以拓展行為金融的研究方法，不局限于我們傳統(tǒng)的研究方法，結(jié)合行為領(lǐng)域的研究方法，如Q方法等等。通過(guò)結(jié)合我國(guó)現(xiàn)階段的發(fā)展現(xiàn)狀，中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展特色和結(jié)構(gòu)特征可以用來(lái)檢驗(yàn)行為金融理論的實(shí)踐效果，因此在大力發(fā)展行為金融學(xué)時(shí)，就一定要結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況，利用行為金融理論來(lái)對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的表現(xiàn)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，將行為金融理論運(yùn)用到我國(guó)金融市場(chǎng)的改革進(jìn)程當(dāng)中，從而不斷優(yōu)化和完善行為金融理論的體系框架。

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（作者單位：李革，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究生院 北京 102488；張曉慧，清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)所社科學(xué)院博士后流動(dòng)站 北京 100084）

（作者簡(jiǎn)介：李革，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究生院政府政策與公共管理系2013級(jí)國(guó)民經(jīng)濟(jì)學(xué)專(zhuān)業(yè)博士生；張曉慧，清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)所社科學(xué)院博士后流動(dòng)站經(jīng)濟(jì)學(xué)博士。）

（責(zé)編：賈偉）