曹玲玲 何春艷

【摘要】滬港通的開通理論上可以有效的減緩AH股折溢價(jià)的現(xiàn)象。文章編制了滬港通標(biāo)的兩地上市的A股指數(shù)和H股指數(shù)，在對(duì)兩指數(shù)的日收益率序列進(jìn)行一系列檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上建立了DCC-GARCH模型，得出了兩指數(shù)日收益率的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)。證實(shí)了滬港通開通之后有效的加強(qiáng)了兩指數(shù)之間的聯(lián)動(dòng)性。

【關(guān)鍵詞】滬港通 DCC-GARCH模型 格蘭杰因果關(guān)系

一、引言

自2001年中國(guó)加入世貿(mào)組織以來，中國(guó)不斷的加大中國(guó)資本市場(chǎng)與國(guó)際資本市場(chǎng)的聯(lián)系，QFII、浮動(dòng)匯率制度、QDII、RQFII以及股權(quán)分置改革等措施不斷出臺(tái)。2014年11月17日，在萬受矚目的情況下，“滬港通”終于問世。2015年以來證監(jiān)會(huì)又在醞釀“深港通”“滬臺(tái)通”。資本市場(chǎng)改革如火如荼地進(jìn)行，我國(guó)滬深股市和國(guó)際資本市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性將不斷的加強(qiáng)，從而不斷提高我國(guó)A股市場(chǎng)的流動(dòng)性及實(shí)現(xiàn)A股價(jià)值回歸。

文章選取了同時(shí)在上海和香港交易所上市的公司為樣本，編制滬港通標(biāo)的兩地上市的A股指數(shù)和H股指數(shù)，選用DCC-GARCH模型對(duì)比分析滬港通開通前后兩指數(shù)日收益聯(lián)動(dòng)性的變化。

二、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)的選取

滬港通只會(huì)影響同時(shí)在上海和香港證券交易所交叉上市的上市公司，因此選取上證綜合指數(shù)和香港恒生指數(shù)不盡合理，剔除在滬港通開通前后停牌時(shí)間較久的上市公司，最終選取了67家同時(shí)在上海和香港上市的公司作為樣本股，以2014年11月17日為基期，點(diǎn)數(shù)設(shè)為100，以流通股的股數(shù)為權(quán)重，采用樣本股的收盤價(jià)為樣本數(shù)據(jù)，分別編制港通標(biāo)的兩地上市的A股指數(shù)和H股指數(shù)，記為a和h。

由于變量具有異方差性，需對(duì)數(shù)據(jù)做對(duì)數(shù)處理，最終選取兩指數(shù)的日收益率進(jìn)行研究，計(jì)算公式為：

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其中：rt代表指數(shù)的日收益率，yt代表的是t日的收盤指數(shù)。用ra，t和rh，t分別表示港通標(biāo)的兩地上市的A股指數(shù)和H股指數(shù)日收益率。

（二）序列的自相關(guān)檢驗(yàn)

表1 兩指數(shù)收益率自相關(guān)性檢驗(yàn)

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文章擬采用DCC-GARCH模型研究?jī)勺兞康臅r(shí)變相關(guān)系數(shù)，因此首先要對(duì)兩序列的自相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)。從表1中可以發(fā)現(xiàn)，Q統(tǒng)計(jì)量對(duì)應(yīng)的P值非常小，說明兩指數(shù)日收益率存在自相關(guān)性。

（三）格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

表2 格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

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從表2我們得出，滬港通開通之前，滬港通標(biāo)的兩地上市的A股指數(shù)和H股指數(shù)日收益率相互影響均很弱。但滬港通開通之后，滬港通標(biāo)的兩地上市的A股指數(shù)對(duì)H股指數(shù)影響顯著加強(qiáng)。滬港通開通后資金出現(xiàn)“先北上、后南下”的現(xiàn)象也正和我們的結(jié)論是一致的，說明A股在國(guó)際資本市場(chǎng)的先導(dǎo)性在不斷地顯現(xiàn)出來。

（四）ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)

ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)方法我們采用殘差的平方相關(guān)圖進(jìn)行檢驗(yàn)，通過檢驗(yàn)的Q統(tǒng)計(jì)量及其P值判斷序列是否存在ARCH效應(yīng)。

表3 兩指數(shù)日收益率ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)

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通過表3可發(fā)現(xiàn)，在兩序列滯后1-6階，Q統(tǒng)計(jì)量及其P值均為0，說明兩序列均存在條件異方差性，即存在ARCH效應(yīng)。

（五）DCC-GARCH模型的建立和分析

建立了GARCH（1，1）模型，得到ARMA濾波滯后的殘差序列，進(jìn)而建立DCC-GARCH模型，通過之前的檢驗(yàn)我們?cè)O(shè)定的參數(shù)為DCC-GARCH（1，1）。通過利用R軟件編程，兩指數(shù)日收益率的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)圖。

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圖1 滬港通A股指數(shù)和H股指數(shù)時(shí)變相關(guān)系數(shù)圖

圖1中發(fā)現(xiàn)，兩指數(shù)的日收益率一直正相關(guān)，但是相關(guān)程度有所改變。滬港通開通之前，兩指數(shù)的日收益率的相關(guān)程度逐步下降，說明滬港通未開通之前兩市場(chǎng)的分割現(xiàn)象依舊明顯，但是滬港通開通之后，兩指數(shù)的日收益率相關(guān)程度逐步走強(qiáng)。原定于2014年10月25日開通滬港通，卻在當(dāng)天出現(xiàn)了重磅消息“滬港通無限期進(jìn)行擱置”，從兩指數(shù)的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)圖中不難發(fā)現(xiàn)，10月25號(hào)之后兩指數(shù)的日收益率相關(guān)系數(shù)直線下降，說明投資者對(duì)于兩市場(chǎng)的長(zhǎng)期的聯(lián)動(dòng)性產(chǎn)生了分歧。動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)一直在0.7到0.8之間運(yùn)行，說明兩市場(chǎng)對(duì)于同一家上市公司的估值依然存在差異，這主要源于滬股通和港股通額度受限的影響。

三、建議

（一）積極穩(wěn)妥地放開A股各項(xiàng)交易限制的規(guī)則

滬港通有效的實(shí)現(xiàn)了內(nèi)地和香港資本市場(chǎng)的聯(lián)系，但是從當(dāng)前兩地上市的股價(jià)來看，滬港通開通之后兩地上市的AH股的溢價(jià)出現(xiàn)了“先收斂后發(fā)散”的現(xiàn)象，主要源于交易規(guī)則、投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資結(jié)構(gòu)存在較大的差異，造成AH股依然存在一定程度的折溢價(jià)。因此，政府應(yīng)該考慮適時(shí)的放開T+0、滬港通額度不受限，更大程度上放開兩地資本的流動(dòng)，早日實(shí)現(xiàn)A股市場(chǎng)進(jìn)行價(jià)值投資。

（二）繼續(xù)推進(jìn)中國(guó)和國(guó)際資本市場(chǎng)的流動(dòng)

通過我們的研究發(fā)現(xiàn)，滬港通開通之后，A股對(duì)于H股的影響力度在穩(wěn)步提高，說明A股在國(guó)際資本市場(chǎng)上越來越受到認(rèn)可。政府也在不斷的推進(jìn)“深港通”和“滬臺(tái)通”，足見政府加大內(nèi)地資本市場(chǎng)對(duì)外聯(lián)系的決心。資本市場(chǎng)改革還需和人民幣國(guó)際化同步，共同提高中國(guó)在國(guó)際市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力和話語權(quán)。

（三）金融市場(chǎng)的監(jiān)管力度還需不斷加強(qiáng)

滬港通開通后，加強(qiáng)了兩地資本市場(chǎng)的流動(dòng)，同時(shí)內(nèi)地的A股的波動(dòng)性也有所放大。2015年前，滬港通一直出現(xiàn)北上的現(xiàn)象，也實(shí)現(xiàn)了A股節(jié)節(jié)攀升，但是隨著資金的南下，A股也進(jìn)入了調(diào)整期。這說明內(nèi)地的散戶投資者依舊被動(dòng)，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的判斷能力不足。因此，政府一方面促進(jìn)內(nèi)地資本市場(chǎng)的國(guó)際化，另一方面還要加強(qiáng)金融市場(chǎng)各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)的防范措施。

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作者簡(jiǎn)介：曹玲玲（1984-），女，講師，研究方向：金融產(chǎn)品定價(jià)。何春艷（1971-），女，副教授，財(cái)務(wù)管理教研室主任，博士，研究方向：上市公司財(cái)務(wù)管理。