鄧成

【摘要】本文采用2000年12月1日到2014年12月31日的深圳成份指數(shù)的日收益率數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)，在使用虛擬變量的基礎(chǔ)上，利用ARMA—GARCH模型對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)是否存在節(jié)日效應(yīng)進(jìn)行了檢驗(yàn)，最后給出了政策建議來(lái)提高我國(guó)股票市場(chǎng)有效性，如培養(yǎng)理性的投資者，提高上市公司信息披露質(zhì)量以及完善套利做空的投資工具等。

【關(guān)鍵詞】節(jié)日效應(yīng) 有效市場(chǎng)假說(shuō) ARMA-GARCH模型

為了檢驗(yàn)基于深圳成指的中國(guó)股市是否具有顯著的節(jié)日效應(yīng)，筆者以2000年12月1日—2014年12月31日的深圳成分指數(shù)日收益率數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行檢驗(yàn)。同時(shí)為了減少誤差，本文選取節(jié)前節(jié)后三個(gè)交易日為研究的事件窗口。全部數(shù)據(jù)來(lái)自同花順股票分析軟件。

一、實(shí)證檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)性描述

基于深圳成指的我國(guó)各個(gè)節(jié)日的節(jié)日前后日收益率的均值和標(biāo)準(zhǔn)差的對(duì)比。從中可以發(fā)現(xiàn)：

第一元旦節(jié)的節(jié)前收益率是樣本總體收益率的2.39倍，而風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)率是樣本總體收益率的0.60倍；元旦節(jié)的節(jié)后是樣本的8.21倍，而風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)率是樣本的0.78倍。

第二春節(jié)的節(jié)前收益率是樣本總體收益率的15.47倍，而風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)率是樣本總體波動(dòng)率的1.04倍。

第三勞動(dòng)節(jié)的節(jié)前平均市場(chǎng)收益率是樣本總體的7.14倍，而風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)率是樣本總體波動(dòng)率的0.92倍；節(jié)后是樣本的3.27倍，而風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)率是樣本的1.37倍。

第四國(guó)慶節(jié)的勞動(dòng)節(jié)的節(jié)前平均市場(chǎng)收益率是樣本總體的17.59倍，而風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)率是樣本總體波動(dòng)率的1倍，國(guó)慶節(jié)節(jié)后是樣本的2.25倍，而風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)率是樣本的1.18倍。

第五全部節(jié)日的節(jié)前收益率均值是樣本總體的6.95倍， 節(jié)前收益率均值是樣本總體的4.82倍。

第六節(jié)日前后的標(biāo)準(zhǔn)差與樣本總體的標(biāo)準(zhǔn)差有明顯的差異。

從中，可以得到三點(diǎn)啟示：

一是中國(guó)股市可能有存在節(jié)日效應(yīng)，依據(jù)是節(jié)日前后的收益率均值比樣本總體的收益率均值大。

二是中國(guó)股市節(jié)日效應(yīng)在各個(gè)節(jié)日上存在差異，依據(jù)是各個(gè)節(jié)日的收益倍數(shù)有很大的差異。

三是中國(guó)股市節(jié)日效應(yīng)的高收益可能與波動(dòng)性有關(guān)，依據(jù)是各個(gè)節(jié)日收益倍數(shù)存在顯著差異的同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)倍數(shù)也存在顯著的差異。

當(dāng)然，以上結(jié)果只是統(tǒng)計(jì)分析得出的初步結(jié)論，是否正確需要實(shí)證分析的進(jìn)一步驗(yàn)證。

二、模型建立及檢驗(yàn)

（一）單位根檢驗(yàn)

深圳成指的日收益率數(shù)據(jù)通過(guò)了單位根檢驗(yàn)，說(shuō)明數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的，可以對(duì)深圳成指的日收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。

（二）節(jié)日效應(yīng)存在性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)基于深圳成指的中國(guó)股市是否具有顯著的節(jié)日效應(yīng)建立虛擬變量模型；

R■=c+Σ■■ψ■D■■+u■

對(duì)其進(jìn)行普通最小二乘估計(jì)結(jié)果存在嚴(yán)重的自相關(guān)，Q統(tǒng)計(jì)量的各階P值都小于5%，說(shuō)明在5%的顯著性水平下，拒接原假設(shè)，殘差序列存在自相關(guān)。對(duì)該回歸方程進(jìn)行異方差檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)存在異方差。殘差圖存在波動(dòng)的成群現(xiàn)象，波動(dòng)在一些較長(zhǎng)的時(shí)間里比較小，而在其他一些較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)非常大，說(shuō)明誤差項(xiàng)可能存在條件異方差。此處P值為0拒接原假設(shè)，說(shuō)明殘差序列存在ARCH效應(yīng)。因此，由于普通最小二乘法（OLS）檢驗(yàn)，存在誤差項(xiàng)具有自相關(guān)和異方差的問(wèn)題，便采用ARMA—GARCH模型進(jìn)行修正，本文選取不同的p ，q ，m ，n，發(fā)現(xiàn)ARMA（6，6）—GARCH（1，1）得到的結(jié)果相對(duì)效果比較好

從實(shí)證分析結(jié)果可以得出以下結(jié)論：

一是在5%的顯著性水平下，元旦節(jié)的節(jié)后效應(yīng)顯著，春節(jié)的節(jié)前效應(yīng)顯著；

二是在10%的顯著性水平下，國(guó)慶節(jié)的節(jié)后效應(yīng)顯著，勞動(dòng)節(jié)的節(jié)前效應(yīng)顯著；

三是在1%的顯著性水平下，全部節(jié)日的節(jié)前和節(jié)后效應(yīng)顯著，表明我國(guó)股票市場(chǎng)不僅具有節(jié)前效應(yīng)還具有節(jié)后效應(yīng)，驗(yàn)證了啟示1。

四是各個(gè)節(jié)日的節(jié)前和節(jié)后效應(yīng)存在顯著的差異，驗(yàn)證了啟示2。

（三）等方差性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)節(jié)日效應(yīng)導(dǎo)致的高收益是否是對(duì)其的高風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行的補(bǔ)償，因此利用BFL法對(duì)節(jié)日前后收益率方差與其他交易日方差有無(wú)顯著性的差異進(jìn)行檢驗(yàn)。檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：全部節(jié)日的節(jié)后收益率方差與其他交易日收益率方差有顯著性差異，表明我國(guó)股市節(jié)后效產(chǎn)生的高收益有對(duì)應(yīng)的高風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，這里驗(yàn)證了啟示3。

三、原因分析

市場(chǎng)的非有效性是各種市場(chǎng)異象產(chǎn)生的根本原因，但是各種市場(chǎng)異象也有其獨(dú)特的原因，下面就我國(guó)股票市場(chǎng)節(jié)日效應(yīng)產(chǎn)生的原因進(jìn)行具體的分析：

（一）數(shù)據(jù)挖掘

筆者研究前人文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)不同樣本檢驗(yàn)結(jié)果都存在節(jié)日效應(yīng)，說(shuō)明數(shù)據(jù)挖掘不能解釋我國(guó)節(jié)日效應(yīng)產(chǎn)生的原因。

（二）信息發(fā)布假說(shuō)

筆者使用BFL檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)節(jié)日前后股票市場(chǎng)收益率波動(dòng)性增加，因此認(rèn)為信息發(fā)布學(xué)說(shuō)一定程度上能夠解釋節(jié)日效應(yīng)的原因。

（三）流動(dòng)性假說(shuō)

我國(guó)節(jié)日前后流動(dòng)性充裕，像元旦前各機(jī)構(gòu)會(huì)發(fā)放獎(jiǎng)金、股票紅利等，對(duì)股票需求增加，因此流動(dòng)性假說(shuō)可以解釋我國(guó)的節(jié)日效應(yīng)。

四、結(jié)論及建議

（一）結(jié)論

本文利用ARMA—GARCH模型修正2000年12月1日—2014年12月31日深圳成分指數(shù)日收益率數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)中國(guó)股票市場(chǎng)不僅存在已被國(guó)外股票市場(chǎng)證實(shí)存在的節(jié)前效應(yīng)，還存在國(guó)外股票市場(chǎng)所沒(méi)有的節(jié)后效應(yīng)；在不同的節(jié)日之間，節(jié)日效應(yīng)也有著很大的差異，主要表現(xiàn)在：元旦節(jié)存在節(jié)后效應(yīng)，沒(méi)有節(jié)前效應(yīng)；春節(jié)存在節(jié)前效應(yīng)，不存在節(jié)后效應(yīng)；勞動(dòng)節(jié)存在節(jié)前效應(yīng)，不存在節(jié)后效應(yīng)；國(guó)慶節(jié)不存在節(jié)前效應(yīng)，存在節(jié)后效應(yīng)。

（二）政策建議

1.加強(qiáng)對(duì)中小投資者的教育，提高投資者金融投資素質(zhì)。理性的投資者是有效市場(chǎng)假說(shuō)的一個(gè)前提條件，而由于我國(guó)證券市場(chǎng)起步較晚，大多數(shù)投資者的金融投資素質(zhì)不高，因此加強(qiáng)對(duì)中小投資者的教育，提高投資者金融投資素質(zhì)，是提高我國(guó)股票市場(chǎng)有效性的一個(gè)重要方法。

2.規(guī)范上市公司信息披露行為，完善信息披露制度。上市公司信息披露的質(zhì)量是市場(chǎng)有效性很重要的一個(gè)因素，而我國(guó)上市公司披露的信息在真實(shí)性和及時(shí)性上存在很大的問(wèn)題，因此加強(qiáng)對(duì)披露信息的監(jiān)管非常重要。

3.逐步推進(jìn)金融創(chuàng)新，完善相關(guān)投資工具。有效市場(chǎng)假說(shuō)的最后一道防線是市場(chǎng)中套利者的套利活動(dòng)。而市場(chǎng)中是否存在可替代證券是套利行為進(jìn)行的重要條件，相應(yīng)的做空工具和杠桿工具應(yīng)該逐步推出。

參考文獻(xiàn)

[1]胡躍紅，陳蘭.中國(guó)股票市場(chǎng)節(jié)日效應(yīng)的比較研究[J].統(tǒng)計(jì)與決策，2010，（18）.