文/胡旸

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中概股回歸的新模式
——以學(xué)大教育為例

文/胡旸

2015年至今，中概股回歸熱情持續(xù)高漲。雖然近期證監(jiān)會(huì)對(duì)中概股回歸A股的態(tài)度有所變化，暫停中概股回歸，并修訂《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，但這并不是叫停，堵死中概股回歸的路，是證監(jiān)會(huì)對(duì)回歸過程中可能存在的問題將進(jìn)一步的規(guī)范。本文旨在歸納總結(jié)出中概股的回歸路徑，并以學(xué)大教育為例，分析總結(jié)A to A的回歸模式，為后續(xù)回歸公司提供經(jīng)驗(yàn)及啟示。

中概股回歸；A to A 模式

一、中概股回歸的原因

曾幾何時(shí)，中概股企業(yè)花費(fèi)巨大的精力和成本搭建紅籌架構(gòu)（包括VIE型紅籌架構(gòu)）去境外上市，現(xiàn)在又是出于何考慮選擇回歸呢？

究其原因，國內(nèi)市場互聯(lián)網(wǎng)科技類公司發(fā)展興旺，投資者對(duì)于“互聯(lián)網(wǎng)+”概念非常追捧，相比之下，海外市場的投資者對(duì)中國的商業(yè)模式不能完全理解，對(duì)中概股的認(rèn)識(shí)不足，種種原因?qū)е轮懈殴稍谑杏史矫孢h(yuǎn)不及國內(nèi)A 股市場。A股市場的高市盈率對(duì)中概股企業(yè)創(chuàng)始人的吸引力巨大。

另外，得益于國內(nèi)政策環(huán)境和法規(guī)的改善和支持，境內(nèi)企業(yè)進(jìn)行跨境并購操作比以往更為便利，資本運(yùn)作的思路和模式也更加市場化和具有創(chuàng)新性。當(dāng)然，近期證監(jiān)會(huì)對(duì)中概股回歸A股的態(tài)度有所變化，暫停中概股回歸，并修訂《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，但這并不是叫停，堵死中概股回歸的路，是證監(jiān)會(huì)對(duì)回歸過程中可能存在的問題將進(jìn)一步的規(guī)范。

本文旨在歸納總結(jié)出中概股的回歸路徑，并以學(xué)大教育為例，分析A to A的回歸模式，為后續(xù)回歸公司提供經(jīng)驗(yàn)及啟示。

二、中概股回歸的兩種基本模式

（一）分步走的傳統(tǒng)模式

按照以往的經(jīng)驗(yàn)，中概股回歸A股通常分以下幾步：

第一步，中資投資者首先集結(jié)資金私有化中概股公司。

第二步，拆除中概股公司的紅籌架構(gòu)和VIE結(jié)構(gòu)（如有），并對(duì)A股上市主體進(jìn)行其他必要的重組。

第三步，通過重大資產(chǎn)重組、非公開發(fā)行或者直接IPO等形式完成將中概股原有資產(chǎn)和業(yè)務(wù)在A股再上市的目標(biāo)。典型案例包括借殼七喜控股的分眾傳媒以及若干正在進(jìn)行中的項(xiàng)目。

（二）A to A的新模式

最近一年來，出現(xiàn)了較多的投資者通過A股上市平臺(tái)直接發(fā)起收購中概股公司的新模式，例如，紫光學(xué)大（原銀潤投資）收購學(xué)大教育、首旅酒店收購如家酒店等。在這一操作模式下，投資者一方面需要透過A股上市平臺(tái)完成對(duì)中概股的私有化，另一方面還需同時(shí)調(diào)整A股上市平臺(tái)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使中概股公司的管理層及核心員工、私有化投資者的利益在A股上市平臺(tái)得以妥善體現(xiàn)。我們將這一模式稱為“A to A”，即“American stock market to A-share market”或“一步走”。該模式的核心在于使境外上市公司的退市與相關(guān)權(quán)益在A股的再上市幾乎“同步”發(fā)生，從而盡可能地減少退市、重大資產(chǎn)重組與A股再上市各環(huán)節(jié)之間的不確定性，縮短資本運(yùn)作的整體進(jìn)程，使資本運(yùn)作的各方利益得以有機(jī)協(xié)調(diào)，因此正在被越來越多的投資者、A股上市公司及中概股公司管理層所青睞。

三、A to A模式的實(shí)施路徑及步驟

從交易實(shí)質(zhì)上講，A to A模式可拆解為兩項(xiàng)交易：

（一）A股上市公司購買中概股境外上市主體（一般為開曼群島公司）的全部股份，從而將其私有化。

（二）中概股主要股東（作為其管理層的境內(nèi)自然人及其境外相關(guān)持股主體，PE、VC等主要投資者）以所持中概股境外上市主體的股份和/或私有化現(xiàn)金對(duì)價(jià)認(rèn)購A股上市公司的新增股份，從而成為A股上市公司的主要股東。

在中國現(xiàn)行證券監(jiān)管體制下，A股上市公司“同時(shí)”進(jìn)行上述兩個(gè)交易的路徑有二，按照《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金，或者按照《上市公司證券發(fā)行管理辦法》非公開發(fā)行股份并嵌套重大資產(chǎn)重組。

在A to A模式下，理論上，需將現(xiàn)金購買資產(chǎn)和發(fā)行股份購買資產(chǎn)的交割設(shè)計(jì)為相互分離、不互為前提，以規(guī)避《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)規(guī)定》下對(duì)于跨境換股的特殊限制（如果將私有化完成作為跨境換股的前提，技術(shù)上似乎將直接觸發(fā)對(duì)跨境換股限制的違反；當(dāng)然，商務(wù)部對(duì)于跨境換股的態(tài)度近期也表現(xiàn)出逐步的開放態(tài)度，在此不予展開），同時(shí)也在商業(yè)上增強(qiáng)中概股公司接受現(xiàn)金對(duì)價(jià)股東對(duì)交易確定性的信心，贏得其在中概股公司股東大會(huì)上的投票支持。當(dāng)然，在實(shí)踐中，各利益相關(guān)方及其中介機(jī)構(gòu)會(huì)盡可能地確保兩項(xiàng)交易均會(huì)發(fā)生，以避免A股上市公司無法獲得中概股公司全部股份（在私有化沒有交割的情況下）或者擬進(jìn)入A股上市公司的中概股公司股東無法獲得A股上市公司的股份（在發(fā)行股份購買資產(chǎn)無法交割的情況下）。此外，為增強(qiáng)私有化交易和發(fā)行股份購買資產(chǎn)的確定性，募集配套資金應(yīng)以發(fā)行股份購買資產(chǎn)交易的成功實(shí)施為前提、但不構(gòu)成前兩項(xiàng)交易的實(shí)施前提，其成功與否不影響前兩項(xiàng)交易的實(shí)施。

以學(xué)大教育成功回歸A股為例，從2015年4月宣布私有化至2016年6月，歷時(shí)14個(gè)月。其所采取的方式是即為A to A模式，實(shí)現(xiàn)跨境轉(zhuǎn)版。

2015年4月20日，學(xué)大教育宣布收到深交所上市公司銀潤投資（現(xiàn)已更名為紫光學(xué)大）的初步收購要約函，紫光學(xué)大計(jì)劃以每ADS（1ADS=2普通股）3.38美元收購學(xué)大教育所有在外流通股票。

2015年7月26日，學(xué)大教育宣布其私有化方案，與紫光集團(tuán)支持的紫光學(xué)大公司達(dá)成約3.5億美元的交易協(xié)議，紫光學(xué)大以 5.5 美元每 ADS 的價(jià)格收購學(xué)大教育的股份，交易預(yù)計(jì)在今年年底完成。

2015年12月16日，紫光學(xué)大股東大會(huì)通過收購學(xué)大教育暨重大資產(chǎn)重組及非公開發(fā)行議；同日，學(xué)大教育宣布，7月份與紫光學(xué)大公司達(dá)成的退市交易已獲股東大會(huì)批準(zhǔn)，將以約3.5億美元的價(jià)格對(duì)學(xué)大教育進(jìn)行私有化。

2016年1月15日，財(cái)政部同意紫光卓遠(yuǎn)受讓椰林灣持有的紫光學(xué)大1500萬股，股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成之后，紫光學(xué)大實(shí)際控制人變更為清華控股，最終實(shí)際控制人變?yōu)榻逃俊?/p>

2016年5月24日，紫光學(xué)大收到大股東紫光卓遠(yuǎn)23.5億元借款，用于收購學(xué)大教育集團(tuán)。

2016年5月31日，學(xué)大信息VIE控制下的境內(nèi)實(shí)體學(xué)大信息完成工商變更，成為紫光學(xué)大全資子公司。

2016年6月4日，紫光學(xué)大開曼子公司與學(xué)大教育完成合并，學(xué)大教育私有化完成。

2016年6月29日，紫光學(xué)大代學(xué)大信息原股東償還學(xué)成世紀(jì)VIE借款1400萬元，VIE拆除完畢。學(xué)大教育A to A模式全流程圖，如圖1所示。

由于在A to A模式設(shè)計(jì)的思路是將現(xiàn)金購買資產(chǎn)和發(fā)行股份購買資產(chǎn)的交割設(shè)計(jì)為相互分離、不互為前提。學(xué)大教育是紫光學(xué)大向大股東紫光卓遠(yuǎn)借款作為資金來源，完成了私有化，但紫光學(xué)大非公開發(fā)行議案尚未提交證監(jiān)會(huì)審批。

由于紫光學(xué)大為殼公司，其收購學(xué)大教育構(gòu)成上市公司重大資產(chǎn)重組，并購產(chǎn)生的中介費(fèi)用以及大股東紫光卓遠(yuǎn)23.5億元的借款利息，將給上市公司的業(yè)績造成巨大壓力。紫光學(xué)大2015年業(yè)績已然虧損，為避免ST帶帽，需要紫光學(xué)大管理層加快推進(jìn)非公開發(fā)行股票進(jìn)程的同時(shí)，充分利用學(xué)大教育原有品牌及清華教育資源，優(yōu)化經(jīng)營管理，開拓發(fā)展模式，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，才能實(shí)現(xiàn)其業(yè)績扭虧為盈。

圖1　學(xué)大教育A to A模式全流程圖

四、結(jié)論與啟示

目前來看，A to A模式的項(xiàng)目案例還不多，究其原因：

一方面，美國SEC（Security and Exchange Commission）、標(biāo)的公司對(duì)A股上市公司面臨的各類行政審批確定性的顧慮（因?yàn)槭召彿较礎(chǔ)股上市公司，凡是涉及股份發(fā)行的事項(xiàng)，不論是募集資金還是直接作為購買資產(chǎn)的對(duì)價(jià)，均需中國證監(jiān)會(huì)的審批）。

另一方面，中國證監(jiān)會(huì)、相關(guān)交易所亦十分關(guān)注交易的確定性（因?yàn)槟繕?biāo)公司是中概股公司，私有化退市要受制于股東大會(huì)審批及SEC的監(jiān)管）、并且中國監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管方式和思路亦與SEC存在較大差異（例如，在美國可以上市的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)并非一定可以在A股上市，美國認(rèn)可的VIE結(jié)構(gòu)會(huì)否為中國證監(jiān)會(huì)所接受），進(jìn)而影響其對(duì)重大資產(chǎn)重組或非公開發(fā)行的審核時(shí)間以及確定性。

隨著國家戰(zhàn)略新興板的擱置，證監(jiān)會(huì)對(duì)于中概股回歸的暫停、以及證監(jiān)會(huì)對(duì)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》的修訂，會(huì)對(duì)將來中概股回歸造成一定的影響。但這只是證監(jiān)會(huì)要對(duì)中概股回歸過程中存在的問題進(jìn)一步規(guī)范，并不是堵死中概股回歸的路。對(duì)于眾多走在回歸之路上的中概股來說，做好公司基本面的發(fā)展，培養(yǎng)穩(wěn)健的公司業(yè)績和發(fā)展前景才是其追求在資本市場上優(yōu)良表現(xiàn)的穩(wěn)固基石。

（作者單位：紫光集團(tuán)有限公司）