梁淑華

我國(guó)國(guó)有控股上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的實(shí)證研究

梁淑華

摘要：資本結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代企業(yè)研究的核心問(wèn)題。國(guó)有控股上市公司相比于民營(yíng)公司，發(fā)展?fàn)顩r會(huì)對(duì)整個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。本文探討了國(guó)有控股上市公司的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，研究了其資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值之間的關(guān)系。實(shí)證研究分析得出：公司的資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值具有很大的影響，資本負(fù)債率越高的國(guó)有控股上市公司，其公司價(jià)值越低。此外在負(fù)債融資中，長(zhǎng)期負(fù)債的增加也不利于公司價(jià)值的提高，但公司股權(quán)集中度的影響并不明顯。

關(guān)鍵詞：國(guó)有控股上市公司；資本結(jié)構(gòu)；企業(yè)價(jià)值

一、引言

近年來(lái)，由政府主導(dǎo)的國(guó)有控股上市公司股權(quán)分置改革已基本完成。截至2012年底，國(guó)有控股上市公司共953家，占我國(guó)A股上市公司數(shù)量的38.5%，市值合計(jì)13.71萬(wàn)億元，占A股上市公司總市值的51.4%。作為上市公司的主要組成部分，其發(fā)展?fàn)顩r會(huì)對(duì)整個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。因其自身融資，經(jīng)營(yíng)方面與民營(yíng)公司的不同，其資本結(jié)構(gòu)的影響因素及資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響也可能有所不同。因而對(duì)國(guó)有控股上市公司的資本結(jié)構(gòu)分析有利于優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，從大的方面講也有利于提高國(guó)有資產(chǎn)管理水平。

二、理論分析與研究假設(shè)

從國(guó)內(nèi)已有研究中看出，我國(guó)上市公司偏向股權(quán)融資，在我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管不完善的情況下，這種融資方式確實(shí)相對(duì)來(lái)說(shuō)融資成本較低。對(duì)于我國(guó)國(guó)有控股上市公司來(lái)說(shuō)，其能得到中央或地方一貫的大力支持，他們通常能以較低的成本得到所需的發(fā)展資本，雖然利息有抵稅作用，但負(fù)債增加意味著財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的增多，債務(wù)融資的風(fēng)險(xiǎn)就可能超過(guò)其帶來(lái)的收益，因此基于以上分析得到本文假設(shè)一：

假設(shè)一：我國(guó)國(guó)有控股上市公司資本負(fù)債率越高，公司價(jià)值越低。

因?yàn)榻?jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)的分離，代理問(wèn)題在很大程度上影響著公司業(yè)績(jī)的提升。這個(gè)問(wèn)題在我國(guó)國(guó)有控股上市公司更加突出，有效地股東監(jiān)管可以減少因代理問(wèn)題對(duì)公司價(jià)值的不利影響?？紤]到之前華潤(rùn)老總宋林損害了百億國(guó)有總產(chǎn)，最終被公眾舉報(bào)的情況，可以看出社會(huì)監(jiān)督的力量，因此若上市公司的股票較為分散相信能更好的發(fā)揮社會(huì)的監(jiān)督作用，由此，得出本文的第二個(gè)假設(shè)：

假設(shè)二：股權(quán)越集中，我國(guó)國(guó)有控股上市公司的價(jià)值越低。

一般融資策略有三種形式，一、保守型融資策略：公司以長(zhǎng)期資金來(lái)滿足長(zhǎng)期流動(dòng)性資產(chǎn)，固定資產(chǎn)以及其他某時(shí)期資金需求。二、穩(wěn)健型融資策略：指用短期融資的方式為流動(dòng)性資產(chǎn)籌措資金；對(duì)長(zhǎng)期性資產(chǎn)用長(zhǎng)期融資的方式來(lái)籌措資金。三、激進(jìn)型融資策略：短期融資不僅為流動(dòng)性資產(chǎn)籌集資金，還要作為部分長(zhǎng)期性流動(dòng)資產(chǎn)的資金來(lái)源。對(duì)于我國(guó)國(guó)有控股上市公司，因?yàn)槠淠芨尤菀椎娜〉脗鶛?quán)融資，債務(wù)償還能力較強(qiáng)，所以要是采取較為激進(jìn)的融資策略，能更充分的利用現(xiàn)有資金，提高公司的盈利能力，基于以上分析，得出本文第三個(gè)假設(shè)：

假設(shè)三：我國(guó)國(guó)有控股上市公司長(zhǎng)期負(fù)債率越低，公司價(jià)值越高。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文數(shù)據(jù)選自國(guó)泰安csmar數(shù)據(jù)庫(kù)，此外對(duì)國(guó)有控股上市公司的判定以大智慧股票軟件滬深A(yù)股上市公司直接控制人為國(guó)有企業(yè)為標(biāo)準(zhǔn)。本文選取了2014年的國(guó)有控股上市公司為研究對(duì)象，剔除了其中金融保險(xiǎn)業(yè)，以及資料不全的公司，一共得到712個(gè)研究對(duì)象。

（二）變量設(shè)計(jì)

本文以總資產(chǎn)收益率（ROA）作為衡量公司價(jià)值成果的被解釋變量，因?yàn)槠涫菓?yīng)用較多的描述公司業(yè)績(jī)的指標(biāo)，能較為直觀的體現(xiàn)出公司的經(jīng)營(yíng)成果。文中用到的所有變量如下：營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率（GROWTH）=（本期營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-上期營(yíng)業(yè)利潤(rùn)）/上期營(yíng)業(yè)利潤(rùn)；流動(dòng)比率（CR）=流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債；速動(dòng)比率（AR）=（流動(dòng)資產(chǎn)-存貨）/流動(dòng)負(fù)債；第一大股東持股比例（TOP1）；股權(quán)集中度（TOP5）：公司前5位大股東持股比例之和；資本規(guī)模LNSIZE：上市公司資產(chǎn)規(guī)模的自然對(duì)數(shù)；資產(chǎn)負(fù)債率（DEBT）=負(fù)債總額/資產(chǎn)總額；長(zhǎng)期負(fù)債率（LLR）=長(zhǎng)期負(fù)債合計(jì)/負(fù)債合計(jì)。

（三）研究模型設(shè)計(jì)

為了研究資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響，根據(jù)以上分析和我國(guó)國(guó)有控股上市公司的實(shí)際情形，本文建立如下的回歸模型：

其中β0為截距，βi（i=1，2……6）為回歸系數(shù)，μ為誤差項(xiàng)。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表一 Descriptive Statistics

表一是變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，可以看出：一、我國(guó)國(guó)有控股上市公司的總資產(chǎn)收益率平均值僅為3.77%，最主要的原因應(yīng)該在于是國(guó)有企業(yè)。二、流動(dòng)比率的平均值為1.8，速動(dòng)比率的平均值為1.3，這說(shuō)明企業(yè)的流動(dòng)資金較充裕。三、股權(quán)結(jié)構(gòu)差異較大，最高的國(guó)有股占了86.35%，最低的國(guó)有控股上市公司股權(quán)僅占8.77%，原因可能在于雖然股權(quán)分置改革已基本完成，但還有部分股票還未解禁，所以各個(gè)公司情況不同，平均股權(quán)比例相比之前下降很多，展現(xiàn)了股權(quán)分置改革的效果。四、平均資本負(fù)債率為53.86%，與10年前的資本負(fù)債率相比，差距不大，基本保持在50%左右，相對(duì)來(lái)說(shuō)是比較合理的資本結(jié)構(gòu)，債務(wù)償還壓力不大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)適中。五、長(zhǎng)期負(fù)債比率較低，差異較大，肖作平（2006）認(rèn)為負(fù)債率過(guò)低而流動(dòng)負(fù)債率過(guò)高，此數(shù)據(jù)結(jié)果也現(xiàn)實(shí)如此。

（二）實(shí)證檢驗(yàn)分析

本文借助spss統(tǒng)計(jì)軟件，運(yùn)用普通多元回歸方法對(duì)上述模型進(jìn)行分析。

表二 Coefficientsa

a.Dependent Variable:ROA

在表二中的回歸分析結(jié)果中，除了營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率，其他解釋變量都在1%的顯著性水平下通過(guò)了統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，而營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率在5%水平下也通過(guò)檢驗(yàn)?？偟膩?lái)看，資產(chǎn)負(fù)債率和長(zhǎng)期負(fù)債率與總資產(chǎn)收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，股權(quán)集中度與總資產(chǎn)收益率呈正相關(guān)關(guān)系。通過(guò)回歸結(jié)果，可以看出：一、資產(chǎn)負(fù)債率在研究的所有解釋變量中對(duì)總資產(chǎn)收益率的影響最大，且資產(chǎn)負(fù)債率越高，ROA越低，表明假設(shè)一是成立的，這說(shuō)明適度的降低債權(quán)融資，增加股權(quán)融資有利于企業(yè)價(jià)值的增加。二、表五顯示，第一大股東的持股比例對(duì)ROA沒(méi)有明顯的相關(guān)關(guān)系，而前五大股東的持股比例與ROA正相關(guān)，但影響較小，所以假設(shè)二沒(méi)有得到有效驗(yàn)證，這可能因?yàn)閲?guó)有公司所有者缺位，導(dǎo)致內(nèi)部人控制情況嚴(yán)重，再加上缺乏相應(yīng)的監(jiān)督監(jiān)管措施，這致使控股股東能施加的影響受到很大限制，所以對(duì)公司的資產(chǎn)收益率的影響也有限的原因，而且國(guó)有股比例越高的上市公司，其內(nèi)部人控制問(wèn)題越嚴(yán)重。三、長(zhǎng)期負(fù)債率與ROA較顯著負(fù)相關(guān)，假設(shè)三成立，短期負(fù)債的成本小于長(zhǎng)期負(fù)債，提高資金總體的使用效率，有利于提高公司價(jià)值。此外，由于國(guó)有控股公司傾向于過(guò)度投資，而投資收益卻不高，因此倘若公司取得較多長(zhǎng)期負(fù)債進(jìn)行投資，則企業(yè)會(huì)面臨更大的投資風(fēng)險(xiǎn)。四、其他變量中，資產(chǎn)規(guī)模與ROA成正相關(guān)，因?yàn)橐话愎镜囊?guī)模越大，公司的業(yè)績(jī)?cè)胶?，公司價(jià)值越高，同樣，公司價(jià)值高會(huì)相應(yīng)促進(jìn)公司規(guī)模的擴(kuò)大。成長(zhǎng)性的影響不明顯，可能因?yàn)椴煌a(chǎn)業(yè)不同行業(yè)成長(zhǎng)性差異較大的原因。

五、結(jié)論

本文通過(guò)對(duì)上海證券交易所和深圳證券交易所的A股國(guó)有控股上市公司的數(shù)據(jù)研究結(jié)果表明，我國(guó)國(guó)有控股上市公司資本負(fù)債率約為50%，處于較為合理的狀態(tài)，此外償債能力也較為理想，這說(shuō)明國(guó)有公司資源較為充沛，能較為容易的獲得所需融資，但是其營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率較低，與民營(yíng)企業(yè)有一定差距，這說(shuō)明公司經(jīng)營(yíng)存在資源浪費(fèi)狀況，公司價(jià)值沒(méi)有相應(yīng)的得到最大化。由實(shí)證研究分析得，公司的資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值有很大影響，資本負(fù)債率越高的公司，其公司價(jià)值越低。此外負(fù)債融資中，長(zhǎng)期負(fù)債的增加也不利于公司價(jià)值的提高，而公司股權(quán)集中度的影響不明顯。

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作者單位：（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）