玉屏侗族自治縣審計局　侯　丹

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股票估值方法分析

玉屏侗族自治縣審計局侯丹

對于上市公司股票的估值方法，主要有相對估值法和絕對估值法。本文主要對這兩類股價估值方法內(nèi)容進行具體介紹，找出各自具有的優(yōu)點及存在的問題，并提出一些相關(guān)建議，以供投資者參考。

上市公司股價 相對估值法 絕對估值法

1　引言

在股票市場上，內(nèi)在價值理論認(rèn)為股票有它的理論內(nèi)在價值與市場價值[1]。在投資之前，要將股票的理論內(nèi)在價格與其市場價格相比較，在算出一只股票的理論內(nèi)在價格高于它的市場價格時，應(yīng)該買入該公司的股票，因為股票價值被低估。反之，若該股票實際價值小于市場價值，股價被高估，應(yīng)該賣出該股票。股票的理論內(nèi)在價值受公司的盈利能力及發(fā)展前景的影響，公司發(fā)展前景越好、盈利能力越強，則公司的實際價值就越高，其股票價格就越高；反之，則股票價格就越低。

對于上市公司股票的估值方法，主要有兩類：相對估值法和絕對估值法。相對估值法是指通過使用價格乘子與相關(guān)變量相乘，從而得出上市公司實際價格的一種方法。相對估值方法常用的包含市盈率估價法(P/E)、市凈率估價法(P/B)、市銷率估價法(P/S)、價格現(xiàn)金流比率股價法等。絕對估值法又稱作“貼現(xiàn)法”或“折現(xiàn)法”，主要包含股利貼現(xiàn)模型(DDM)、自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型(DCF)等方法。接下來，筆者將主要介紹這兩類估值方法的含義及用法。

2　相對估值法

相對估值法又稱價格乘子法，是指股票價格與上市公司基礎(chǔ)會計數(shù)據(jù)的比率關(guān)系，是證券資產(chǎn)估值中廣泛運用的方法，具有經(jīng)濟含義直觀明了，參數(shù)使用少，計算相對簡單等特點。

常用的相對估值方法包含市凈率法(P/B)、市盈率法(P/E)、市銷率法(P/S)法等，這些價格乘子分別從不同的方面體現(xiàn)了上市公司的估價水平。

2.1市盈率估值法

市盈率是指股票理論內(nèi)在價值與每股收益的比值。為了更好地了解公司經(jīng)營狀況，市盈率可細分為動態(tài)市盈率(leading P/E)和靜態(tài)市盈率(trailing P/E)。靜態(tài)市盈率與動態(tài)市盈率的區(qū)別是每股收益的取值不同，靜態(tài)市盈率每股收益為過去一年的收益數(shù)據(jù)，而動態(tài)市盈率每股收益為未來一年的預(yù)測數(shù)據(jù)。

當(dāng)P為股票的理論內(nèi)在價值時，相對應(yīng)的P/E為理論市盈率值；當(dāng)P為當(dāng)前市價時，P/E為股票的實際市盈率?？赏ㄟ^公司的損益表獲得公司的基本每股收益，通過證券市場獲得公司股票的市場交易價格，進而計算得出實際P/E值。當(dāng)某一股票的實際P/E高于理論P/E時，賣出股票，市場股票價值被高估，將來股價會跌；反之，買進股票，市場上股票價格被低估，將來股價會漲。

理論市盈率P/E的確定的基準(zhǔn)標(biāo)桿有多種方法[2]，通常使用的有：(1)同類行業(yè)內(nèi)，風(fēng)險因素和經(jīng)營狀況相似的企業(yè)；(2)上市公司所在行業(yè)的平均值；(3)上市公司的歷史平均值；(4)市場指數(shù)的P/E值。

市盈率股票估值法具有綜合性、動態(tài)與靜態(tài)結(jié)合和對比性等優(yōu)點，但是也有一些局限。比如市盈率會由于上市公司所處的行業(yè)、市場以及經(jīng)營狀況的不同產(chǎn)生較大差異；或者有些虧損的公司，它們的市盈率為負(fù)值，無實際經(jīng)濟意義；市盈率還有一個最大的缺點就是它估出的價格頂多與企業(yè)未來一年的收益有關(guān)系(動態(tài)市盈率時)，與未來多期的收益情況無直接因果關(guān)系，導(dǎo)致不能對增長前景不同的企業(yè)未來投資狀況做出選擇。

2.2市凈率（PB）估值法

市凈率(PB)是指股票價格與每股凈資產(chǎn)(B)的比值。反映了市場對上市公司凈資產(chǎn)經(jīng)營能力的溢價判斷。

PB:市凈率；ROE：權(quán)益資本收入；k：權(quán)益資本成本；g：長期穩(wěn)定增長率。

將上式變形，兩邊同時乘以B，可得：

P：二級市場上股票交易的價格；B：上市公司每股凈資產(chǎn)；：二級交易中每股支付的溢價；與ROE成正比，與g成正比。在給定條件下，ROE越高，二級市場愿意為上市公司每股支付的溢價越高，公司為股東創(chuàng)造價值越多；g越大，二級市場愿意為上市公司每股支付的溢價越高，公司給股東創(chuàng)造超額收益的時間越長。

市凈率已成為國際通用的衡量上市公司股價估值的重要指標(biāo)，尤其適用于金融類企業(yè)。市凈率估值法與市盈率估值法投資決策的思路基本相同：當(dāng)某一上市公司股票的實際市凈率高于理論市凈率時，賣出股票，股價被高估，未來股價有下降的趨勢；反之，買入股票，股價被低估，未來股價有上漲的趨勢。

理論市凈率的基準(zhǔn)標(biāo)桿確定有以下幾種方法[3]：(1)同類行業(yè)內(nèi)，風(fēng)險因素和經(jīng)營狀況相似的企業(yè)；(2)上市公司所在行業(yè)的平均值；(3)上市公司的歷史平均值。

相對估值法反映了由市場供求決定的股票價格。除了以上兩種估值方法外，還有市銷率估值法等。市銷率等于每股市價與銷售收入的比值。該指標(biāo)不但能很好地把握收益質(zhì)量狀況，而且還能用于評價公司的收益是否穩(wěn)定及可靠。

3　絕對估值法

由于相對估值法具有受同類公司的影響，隨著市場在熊牛市之間相互轉(zhuǎn)換，股價有被低估或高估的可能，我們引入絕對估值法來對股票價格進行估計，絕對估值法主要是對公司理論內(nèi)在價值進行評估，不會被其他同類公司估值情況影響。

絕對估值法的核心理念是：股票是未來預(yù)期現(xiàn)金流以合理貼現(xiàn)率進行貼現(xiàn)的現(xiàn)值[4]。絕對估值法的關(guān)鍵是未來現(xiàn)金流的預(yù)測及貼現(xiàn)率的選擇。常用的絕對估值法模型有股利貼現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型以及剩余收入貼現(xiàn)模型等。這些模型的共同點是使用相同的貼現(xiàn)率。下面介紹股利貼現(xiàn)模型和自由現(xiàn)金流模型。

3.1股利貼現(xiàn)模型

基本假設(shè)：股票內(nèi)在理論價值為未來各期股利現(xiàn)金流以恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率貼現(xiàn)后的現(xiàn)值，即

在投資者對于股票價格的預(yù)期是所有未來期望發(fā)放股利的現(xiàn)值之和、股利發(fā)放政策不變、給定企業(yè)風(fēng)險不變、股利增長率穩(wěn)定不變的前提下，設(shè)穩(wěn)定股利增長率為g，可得穩(wěn)定股利增長率模型，簡單近似表示如下：

當(dāng)g=0時，上式變?yōu)?零股利增長模型)。

企業(yè)的權(quán)益資本必要收益率(k)，由資本資產(chǎn)定價模型可得：：無風(fēng)險收益率：市場收益率：公司股票的值

在實際運用中，股利貼現(xiàn)模型太理想化，存在以下一些缺點。

(1)無股利發(fā)放歷史的上市公司不適用，因為股利現(xiàn)金流不可預(yù)測。

(2)股利發(fā)放與企業(yè)收益沒有直接數(shù)量關(guān)系的上市公司不適用。如股利發(fā)放與收益相獨立，不管企業(yè)是否盈利，都按某一股利政策發(fā)放股利。

(3)沒有交易歷史的上市公司不適用，因為不能利用CAPM模型確定k值。

(4)股利發(fā)放不穩(wěn)定的上市公司不適用，因為g會隨著公司發(fā)展規(guī)模變化而變化，這種變化具有不確定性，因此很難確定g。對于這類公司，普通的股利貼現(xiàn)模型無法解決，但可以對股利貼現(xiàn)模型進行變形，讓其適用公司具體情況，比如變?yōu)閮呻A段模型、三階段模型等。

總之，盡管DDM模型具有上述缺點，但DDM模型為基于股利來估計股票價值的思想提供了理論支撐。

3.2自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（DCF）

DCF模型是除DDM模型之外的另外一個重要的現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價模型。用DCF模型估計上市公司股票的價值，主要決定于上市公司創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流量。該自由現(xiàn)金流指金融學(xué)意義上的現(xiàn)金流與會計報表中的三種現(xiàn)金流，即籌資、投資及經(jīng)營活動現(xiàn)金流。

自由現(xiàn)金流在金融意義上可分為企業(yè)股東自由現(xiàn)金流(FCFE)和企業(yè)自由現(xiàn)金流(FCFF)。FCFE指扣除利益相關(guān)者相關(guān)的自由現(xiàn)金流之后剩下的是可由股東自由支配的現(xiàn)金流；FCFF指與企業(yè)所有資本來源相匹配的企業(yè)可以自由支配現(xiàn)金流。

在自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型框架中，盡管FCFF和FCFE這兩種現(xiàn)金流的核算方法不同，但它們的使用方法相同，只不過FCFF對應(yīng)企業(yè)價值，F(xiàn)CFE對應(yīng)股東價值。

自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型為：

FCF既可以是FCFF，也可以是FCFE。當(dāng)為FCFE時，貼現(xiàn)率為權(quán)益資本必要收益率；當(dāng)為FCFF時，貼現(xiàn)率為加權(quán)資本成本。

(1)確性自由現(xiàn)金流

FCFF和FCFE的計算公式如下：

EBIT：息稅前利潤；NCC：折舊和攤銷；WCInv：營運資本投資；FCInv：固定成本投資。

Interests(1-t):稅后利息；Netborrowing ：公司的凈借貸。

(2)確定風(fēng)險貼現(xiàn)率

貼現(xiàn)率的確定原則是風(fēng)險與收益相匹配。FCFE的貼現(xiàn)率可選擇權(quán)益資本的必要收益率，用CAPM模型確定，因為FCFE對應(yīng)的是股東價值。FCFF相匹配的貼現(xiàn)率要選擇加權(quán)資本成本，因為FCFF對應(yīng)的是公司價值。加權(quán)資本成本(WACC)指以各種資本所占總資本的比例為權(quán)重計算得到的加權(quán)資本成本，計算公式如下：：權(quán)益資本權(quán)重；：債務(wù)資本權(quán)重；：權(quán)益資本必要收益率：債務(wù)資本的稅后成本。

加權(quán)資本成本在公司財務(wù)中是一個很重要的概念，具有重大的意義。若已知債務(wù)成本和權(quán)益成本的多少，即可算出兩者各自對應(yīng)的權(quán)重，即權(quán)益資本與債務(wù)資本各自所占總資本的比例，也稱為資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)有目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)和權(quán)益資本結(jié)構(gòu)兩種，通常使用目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)衡量公司加權(quán)資本成本的結(jié)構(gòu)，因為這能更好地反映公司資本成本的變化趨勢。

DCF模型也有局限性，對一些公司也不適用。如收益周期性分布的公司、陷入財務(wù)危機的公司、正在進行資產(chǎn)重組的公司等，這些公司要么無法準(zhǔn)確估計現(xiàn)金流，要么無法確定貼現(xiàn)率，進而導(dǎo)致估值無法進行。

4　結(jié)語

在進行股票投資時，對股票估值不能僅僅采用上述介紹的某一種方法就做出決策，通過上面的分析，可知每種估值方法都有它的局限性，為了避免這種局限造成的估值不準(zhǔn)，可通過綜合使用上述各種估值方法，最終選擇各種估值方法都指向值得投資的那些股票。

［1］ 高揚.股票估值方法探究［J］.時代金融，2013（03）.

［2］ 吳曉求.證券投資學(xué)（第3版）［M］.北京：中國人民大學(xué)出版社，2013.

［3］ 任登奎.自由現(xiàn)金流在企業(yè)價值評估中的應(yīng)用［J］.時代金融，2007（05）.

［4］ 張洋.股票投資價值分析研究綜述［J］.經(jīng)營管理者，2015（02）.

［5］ 李明祥.金融類上市公司股票定價方法研究［J］.特區(qū)經(jīng)濟，2008 （01）.

F832.5

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2096-0298（2016）07（c）-089-02