張瑩

高管薪酬與公司績效
——基于上證A股的實(shí)證研究

張瑩

高管薪酬一直以來被認(rèn)為是解決股東與管理層之間委托代理問題的關(guān)鍵，目前關(guān)于高管薪酬與公司績效之間的關(guān)系還沒有統(tǒng)一認(rèn)識。本文以2011-2015年間上證A股上市公司觀測值為樣本，實(shí)證研究高管薪酬與公司績效之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬與公司業(yè)績之間的關(guān)系隨業(yè)績指標(biāo)選取的不同而不同，高管薪酬與市場業(yè)績之間存在顯著正相關(guān)，會計(jì)業(yè)績中僅總資產(chǎn)收益率對高管薪酬有顯著影響；另外，市場業(yè)績對高管薪酬的影響程度沒有會計(jì)業(yè)績大。此外，通過進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，公司業(yè)績與高管薪酬之間存在較強(qiáng)敏感性，高管薪酬的上漲有利于公司業(yè)績增長。本文研究為高管薪酬與公司業(yè)績之間的關(guān)系提供了最新的實(shí)證證據(jù)，有利于理解公司業(yè)績在薪酬決定中的作用及薪酬激勵(lì)機(jī)制的效果。

高管薪酬；公司績效；會計(jì)業(yè)績；市場業(yè)績

一、引文

現(xiàn)代股份制公司的最重要特征之一就是企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的相互分離（莫冬燕、邵聰，2010）。在兩權(quán)分離的情況下，公司所有者和經(jīng)營者之間形成了委托——代理關(guān)系。由于股東和管理者的利益不一致，股東的目標(biāo)是股東價(jià)值最大化，而管理者則關(guān)注自身利益最大化，同時(shí)又存在著信息不對稱，股東與管理者之間的代理問題就產(chǎn)生了。一般，上市公司通過兩大機(jī)制解決代理問題，一是激勵(lì)機(jī)制，即通過薪酬與企業(yè)業(yè)績掛鉤來誘使管理者采取與股東目標(biāo)一致的行動(dòng)；二是公司治理機(jī)制，包括調(diào)整所有權(quán)結(jié)構(gòu)以增強(qiáng)股東對高管的影響力，通過董事會、獨(dú)立董事及監(jiān)事會的安排來加強(qiáng)對高管的監(jiān)督與控制（賴普清，2007）。這兩大機(jī)制可能對公司薪酬政策產(chǎn)生重大影響。

高管薪酬一直以來被認(rèn)為是解決股東與管理層之間委托代理問題的關(guān)鍵。薪酬制度設(shè)計(jì)得當(dāng)，能夠有效降低股東與管理層之間的委托代理成本，激勵(lì)管理層努力生產(chǎn)經(jīng)營，提高公司價(jià)值，增加股東財(cái)富；反之，如果薪酬制度設(shè)計(jì)不當(dāng)，就可能導(dǎo)致對管理層激勵(lì)失效，進(jìn)而引發(fā)管理層為追求自身利益而犧牲股東利益，最終進(jìn)一步激化股東與管理層之間的矛盾（吳育輝、吳世農(nóng)；2010）。委托代理理論在設(shè)計(jì)薪酬時(shí)，主張將公司業(yè)績與薪酬聯(lián)系起來，以達(dá)到有效的激勵(lì)，因此在報(bào)酬契約的設(shè)計(jì)上，委托代理理論將業(yè)績作為薪酬的重要決定因素；而管理主義則認(rèn)為公司規(guī)模是經(jīng)理薪酬的重要決定因素，隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，高級經(jīng)理的薪酬水平將會隨之提升；同時(shí)，人力資本理論則從不同的角度強(qiáng)調(diào)了人力資本在制定高級經(jīng)理人薪酬時(shí)的重要作用（李琦，2003）；管理者者權(quán)利理論認(rèn)為薪酬激勵(lì)并不必然解決代理問題，薪酬的制定與執(zhí)行機(jī)制可能使其成為代理問題的一部分，企業(yè)管理層在很大程度上影響甚至決定著自己的薪酬，管理層權(quán)力影響薪酬制定的契約后果是降低業(yè)績與薪酬相關(guān)性與敏感度，提高非業(yè)績指標(biāo)與薪酬相關(guān)性與敏感度、提高整體薪酬水平。本文將以滬市A股的上市公司為考察對象，來實(shí)證檢驗(yàn)我國上市公司高管薪酬與公司業(yè)績之間的關(guān)系。

二、文獻(xiàn)綜述及假設(shè)提出

國內(nèi)外學(xué)者對高管薪酬與企業(yè)業(yè)績之間的關(guān)系進(jìn)行了大量研究，但研究結(jié)論卻存在較大差異。部分學(xué)者研究得出高管薪酬與公司業(yè)績之間具有正相關(guān)關(guān)系，這與委托代理理論的觀點(diǎn)一致。Murphy（1985）利用美國1964-1981年間73家大型制造企業(yè)500位管理人員的報(bào)酬數(shù)據(jù)，對報(bào)酬結(jié)構(gòu)與股票收益之間的關(guān)系進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)總報(bào)酬變化與股票收益之間、現(xiàn)金報(bào)酬與股票收益之間存在正相關(guān)關(guān)系。賴普清（2007）研究結(jié)果表明，中國上市公司高管薪酬與會計(jì)業(yè)績之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，但與市場業(yè)績不存在顯著關(guān)系。吳育輝等（2010年）觀察2004-2008年間我國上市公司績效與高管薪酬的關(guān)系，結(jié)果顯示高管薪酬與當(dāng)年及上年的ROA存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。陳震等（2011）以2001-2007年間持續(xù)存在的上市公司為初始研究樣本，剔除金融類和數(shù)據(jù)缺失的樣本公司，結(jié)果顯示會計(jì)業(yè)績與市場業(yè)績都與高管薪酬顯著正相關(guān)。

另外，也有部分學(xué)者研究得出高管薪酬與公司業(yè)績之間并不存在顯著相關(guān)關(guān)系。Jensen和Murphy（1990）進(jìn)行了以委托代理理論為基礎(chǔ)的實(shí)證研究，這些研究表明，平均而言，美國CEO的報(bào)酬變化率與股票市值總額變化之間雖呈正相關(guān)關(guān)系，但由于相關(guān)系數(shù)以及估計(jì)的修正系數(shù)以及估計(jì)的修正系數(shù)相當(dāng)小，因而得出的結(jié)論是經(jīng)營者報(bào)酬與企業(yè)業(yè)績的相關(guān)性不大。魏剛（2000）以1999 年4月30日公布年報(bào)的816家A股上市公司為樣本，高級管理人員的年度薪酬與上市公司的經(jīng)營業(yè)績并不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，高級管理人員的報(bào)酬水平與企業(yè)規(guī)模存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。李增泉（2000）對上市公司1998年的年報(bào)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)我國上市公司經(jīng)理人員的年度報(bào)酬與企業(yè)績效并不相關(guān)，而是與企業(yè)規(guī)模密切相關(guān)。李琦（2003）以我國滬深兩地發(fā)行A股的上市公司為研究對象，對1999年和2000年的高級經(jīng)理人薪酬決定的影響因素進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，實(shí)證表明上市公司在制定薪酬水平時(shí)很少以公司業(yè)績?yōu)橹攸c(diǎn)依據(jù)對象，尤其是本期的業(yè)績對公司的薪酬水平?jīng)]有任何影響作用，相反，公司規(guī)模對薪酬水平的決定有著明顯的作用。

從上述文獻(xiàn)的回顧中可以發(fā)現(xiàn)，關(guān)于高管薪酬與公司業(yè)績之間的關(guān)系并沒有統(tǒng)一的認(rèn)識，可能是因?yàn)閷饬抗緲I(yè)績的指標(biāo)選擇不同。衡量公司業(yè)績的指標(biāo)有兩類：會計(jì)業(yè)績指標(biāo)和市場業(yè)績指標(biāo)。會計(jì)業(yè)績指標(biāo)主要運(yùn)用企業(yè)會計(jì)指標(biāo)作為衡量經(jīng)營業(yè)績好壞的標(biāo)準(zhǔn)，包括每股收益（EPS）、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率、銷售凈利率等；公司市場業(yè)績指標(biāo)用股權(quán)市值和凈債務(wù)市值之和作為衡量企業(yè)業(yè)績的標(biāo)準(zhǔn)，包括市場價(jià)值、托賓Q值等。會計(jì)業(yè)績指標(biāo)簡單易懂，但容易受管理者操縱；市場業(yè)績指標(biāo)更多的取決于外部市場，避免了會計(jì)業(yè)績指標(biāo)易受操縱的缺點(diǎn)，但會受到企業(yè)外部因素的影響。不同公司在制定薪酬政策時(shí)，對會計(jì)業(yè)績指標(biāo)、市場業(yè)績指標(biāo)賦予的權(quán)重不同；另外，選用不同的會計(jì)業(yè)績指標(biāo)對管理層的激勵(lì)作用也不同。因此，本文提出以下基本假設(shè)：

假設(shè)1：高管薪酬與公司業(yè)績存在顯著正相關(guān)關(guān)系；

假設(shè)2：高管薪酬與公司業(yè)績不存在顯著正相關(guān)關(guān)系；

假設(shè)3：高管薪酬與會計(jì)業(yè)績存在顯著正相關(guān)關(guān)系；

假設(shè)4：高管新酬與市場業(yè)績存在顯著正相關(guān)關(guān)系；

假設(shè)5：高管薪酬與總資產(chǎn)收益率存在顯著正相關(guān)關(guān)系；

假設(shè)6：高管薪酬與凈資產(chǎn)收益率存在顯著正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文以2011-2015年上證A股上市公司作為初始研究對象，剔除ST、*ST的公司，剔除2015年上市的公司，剔除數(shù)據(jù)缺失的公司，最終得到有效樣本4366個(gè)，其中2011年852個(gè)，2012年887個(gè)，2013年910個(gè)，2014 年918個(gè)，2015年799個(gè)。

（二）模型構(gòu)建與變量解釋

1.模型構(gòu)建

本文主要研究高管薪酬與公司業(yè)績之間的關(guān)系，深入研究高管薪酬與不同業(yè)績指標(biāo)的關(guān)系，分別選取總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率作為會計(jì)業(yè)績指標(biāo)，托賓Q值作為市場業(yè)績指標(biāo)，研究這三個(gè)指標(biāo)與高管薪酬的關(guān)系。

我們建立模型（1）檢驗(yàn)凈資產(chǎn)收益率ROE對高管薪酬的影響。

建立模型（2）檢驗(yàn)總資產(chǎn)收益率ROA對高管薪酬的影響。

建立模型（3）檢驗(yàn)托賓Q對高管薪酬的影響。

2.變量解釋

①被解釋變量：高管薪酬。本文選取董事、監(jiān)事及高管前三名薪酬總額來衡量高管薪酬，相對于僅以薪酬第一位的高管的薪酬水平作為衡量標(biāo)準(zhǔn)來說更具有代表性。

②解釋變量：凈資產(chǎn)收益率ROE、總資產(chǎn)收益率ROA、托賓Q值。

③控制變量：公司規(guī)模、成長性。有研究表明高管薪酬的影響因素有公司規(guī)模、成長性等，故引入兩者作為控制變量。

④虛擬變量：年度，研究樣本為2011-2015年，共設(shè)4個(gè)虛擬變量。

表1　主要變量的描述及定義

3.描述性統(tǒng)計(jì)

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

表2　主要變量描述性統(tǒng)計(jì)表

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析

從表3可以看出，凈資產(chǎn)收益率與高管薪酬不存在顯著關(guān)系，證明假設(shè)6是錯(cuò)誤的；總資產(chǎn)收益率與高管薪酬存在顯著正相關(guān)關(guān)系，顯著性水平為1%，證明了假設(shè)5的正確性；托賓Q值與高管薪酬存在顯著正相關(guān)關(guān)系，顯著性水平為1%，證明了假設(shè)4的正確性，即高管薪酬與市場業(yè)績之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系。雖然高管薪酬與總資產(chǎn)收益率之間存在顯著正相關(guān)，與凈資產(chǎn)收益率之間不存在顯著關(guān)系，仍然可以說明高管薪酬與會計(jì)業(yè)績存在顯著正相關(guān)關(guān)系，證明了假設(shè)3的正確性。綜上所述，必然可以說明高管薪酬與公司業(yè)績存在顯著正相關(guān)關(guān)系，證明了假設(shè)1的正確性。

表3　實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表

高管薪酬與會計(jì)業(yè)績、市場業(yè)績指標(biāo)都存在顯著正相關(guān)關(guān)系，但結(jié)果顯示，ROA比托賓Q值對高管薪酬的影響更大，ROA的回歸系數(shù)為0.361442，托賓Q值的回歸系數(shù)為0.011039。另外3個(gè)模型的回歸結(jié)果均顯示了高管薪酬與公司規(guī)模之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系。

五、進(jìn)一步研究

既然高管薪酬與總資產(chǎn)收益率之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系，接下來檢驗(yàn)高管薪酬對公司業(yè)績的激勵(lì)效果，即公司業(yè)績——高管薪酬的敏感性，用總資產(chǎn)收益率來衡量業(yè)績，構(gòu)建模型（4）如下：

其中△ROA=（ROAt-ROAt-1）/ROAt-1，△Lnpay= （Lnpayt-Lnpayt-1）/Lnpayt-1，回歸結(jié)果如表4，結(jié)果表明公司業(yè)績的變動(dòng)與高管薪酬的變動(dòng)顯著正相關(guān)，二者之間存在敏感性較高，說明將高管薪酬與公司業(yè)績指標(biāo)（總資產(chǎn)收益率）掛鉤，對高管有較強(qiáng)的激勵(lì)作用，高管薪酬的增加會帶動(dòng)公司業(yè)績的增長?？傎Y產(chǎn)收益率的變動(dòng)不僅僅受高管薪酬的影響，還受很多因素的影響，這造成了模型（4）的調(diào)整后R2較小，但不影響被解釋變量與解釋變量之間的顯著關(guān)系。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文用董事、監(jiān)事及高管全部年薪總額來替代董事、監(jiān)事及高管前三名年薪總額做為高管薪酬的衡量指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變。

表4　公司業(yè)績——高管薪酬的敏感性回歸結(jié)果

七、研究結(jié)論

本文以2011——2015年間4366個(gè)上證A股上市公司觀察值為樣本的高管薪酬與公司業(yè)績之間的關(guān)系的研究表明：高管薪酬與公司業(yè)績之間的關(guān)系受業(yè)績指標(biāo)選擇的影響。在控制公司規(guī)模、成長性、年份后，高管薪酬與會計(jì)業(yè)績——總資產(chǎn)收益率之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系，與會計(jì)業(yè)績——凈資產(chǎn)收益率之間不存在顯著正相關(guān)關(guān)系；高管薪酬也與市場業(yè)績之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系。另外，市場業(yè)績指標(biāo)——托賓Q值對高管薪酬的影響程度沒有會計(jì)業(yè)績指標(biāo)——總資產(chǎn)收益率大，說明我國上市公司在制定薪酬制度時(shí)，更看重會計(jì)業(yè)績。通過公司業(yè)績——高管薪酬敏感性的進(jìn)一步研究，結(jié)果表明公司業(yè)績與高管薪酬存在較高敏感性，高管薪酬的上漲會激勵(lì)管理層，給企業(yè)帶來更好的業(yè)績。

［1］莫冬燕，邵聰.高管薪酬、股權(quán)激勵(lì)與公司績效的相關(guān)性檢驗(yàn).科學(xué)決策，2010（7）.

［2］賴普清.公司業(yè)績、治理結(jié)構(gòu)與高管薪酬——基于中國上市公司的實(shí)證研究.重慶大學(xué)學(xué)報(bào)，2007（13）.

［3］吳育輝，吳世農(nóng).高管薪酬：激勵(lì)還是自利？——來自中國上市公司的證據(jù).會計(jì)研究，2010（11）.

［4］K.J.Murphy.Corporate performance and managerial remuneration：an empirical analysis.Journal of Accounting and Economics，1985.

［5］陳震，李艷輝.市場化進(jìn)程、企業(yè)特征與高管薪酬—業(yè)績敏感性.財(cái)貿(mào)研究，2011（6）.

［6］魏剛.高級管理層激勵(lì)與上市公司經(jīng)營績效.經(jīng)濟(jì)研究，2000（3）.

［7］李增泉.激勵(lì)機(jī)制與企業(yè)績效——一項(xiàng)基于上市公司的實(shí)證研究.會計(jì)研究，2000（1）.

［8］李琦.上市公司高級經(jīng)理人薪酬影響因素分析.經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2003（6）.

［9］M.C.Jensen&K.J.Murphy.CEO incentive：It's not how much you pay，but how.Harvard Business Review，1990.

（作者單位：中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)）