吳嶠屹

摘 要：隨著我國資本市場的飛速發(fā)展以及上市公司之間的競爭日趨激烈，上市公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷提高，而經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的經(jīng)營危機(jī)和財(cái)務(wù)危機(jī)將會加大公司陷入財(cái)務(wù)困境的可能?，F(xiàn)如今上市公司并購之風(fēng)日益盛行，兼并與收購浪潮帶來的沖擊使得并購與反并購的斗爭日趨激烈，許多上市公司在面對其他公司的收購，特別是惡意收購時，從自身利益最大化的角度出發(fā)，開始采取一些積極主動的防御性措施進(jìn)行反并購，以抵制其他別有用心的公司的惡意收購。

關(guān)鍵詞：上市公司；反并購；措施

一、財(cái)務(wù)困境與反并購

市場經(jīng)濟(jì)充滿競爭與不確定性，隨著科技進(jìn)步和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和微觀金融市場發(fā)生了翻天覆地的變化，金融衍生品和金融創(chuàng)新產(chǎn)品的出現(xiàn)，既創(chuàng)造了經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的機(jī)遇，也帶來了無法避免的潛在風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營良好的公司會因?yàn)闆Q策失誤、投資失敗、資金鏈斷裂等問題面臨財(cái)務(wù)困境，加之企業(yè)經(jīng)營管理者本身的業(yè)務(wù)素質(zhì)和經(jīng)營經(jīng)驗(yàn)的影響，嚴(yán)重者甚至面臨破產(chǎn)及被并購的威脅。其中，財(cái)務(wù)困境又名“破產(chǎn)困境”、“違約風(fēng)險(xiǎn)”或“財(cái)務(wù)危機(jī)”，主要指上市公司面臨的現(xiàn)金短缺或無法實(shí)現(xiàn)對債權(quán)人承諾的危機(jī)，最嚴(yán)重的是公司破產(chǎn)。

瀕臨破產(chǎn)的公司出于避免惡意并購的意圖，采取各種形式的反并購措施，以獲得最大利益。反并購指目標(biāo)公司的管理層為了防止因并購導(dǎo)致的公司所有權(quán)轉(zhuǎn)移而采取的旨在預(yù)防或阻止并購公司并購本公司的行為。反并購是針對敵意并購而產(chǎn)生的，主體是被并購公司，核心在于防止因并購導(dǎo)致的公司所有權(quán)轉(zhuǎn)移。

二、上市公司常見反并購措施的分析及其對公司價(jià)值的影響

公司章程指規(guī)范公司的條款或公司組織章程，其中規(guī)定了發(fā)生并購進(jìn)行接管的必要條件。對公司章程進(jìn)行反并購修正，俗稱“拒鯊條款”，是目標(biāo)公司設(shè)置障礙增加并購公司入主董事會和管理層的難度，防止成為目標(biāo)公司的防御策略。

金保護(hù)傘指按照公司控制權(quán)變動條款的規(guī)定對因并購撤換管理層而失去工作的管理人員進(jìn)行補(bǔ)償?shù)囊?guī)定，銀保護(hù)傘和錫保護(hù)傘則是把并購公司補(bǔ)償對象的范圍擴(kuò)大到較低級別的管理者甚至員工上。例如，2000年10月，當(dāng)美國朗訊公司首席執(zhí)行官Richard McGinn因公司并購辭去CEO職務(wù)時，獲得價(jià)值1250萬美元的離職補(bǔ)償金，同時辭職的財(cái)務(wù)總監(jiān)Deborah Hopkins也獲得了330萬美元現(xiàn)金和1400萬美元的公司股票。

毒丸計(jì)劃指公司章程規(guī)定的當(dāng)某種觸發(fā)事件（例如投資者持有目標(biāo)公司股票累計(jì)至一定比例或針對控制權(quán)的全面要約收購）發(fā)生時股東可以行使的特殊權(quán)利，是一種普遍被認(rèn)為是提高惡意并購公司并購成本最有效的防御策略。

綠色郵件又稱為定向回購，指目標(biāo)公司通過私下協(xié)商的方式從單個或部分股東處溢價(jià)回購股份的溢價(jià)付出方式例如，全美最大的獨(dú)立石油精煉廠家Ashland Oil有限公司在1986年對外發(fā)行價(jià)位為49.75美元的股票2800萬股，隨后公司董事會通過管理層與加拿大Belzberg公司協(xié)議，以每股51美元的價(jià)格購回Belzberg手中260萬股的本公司股票，這便是綠色郵件行動，目的在于阻止Belzberg公司的并購行動。

當(dāng)某公司面臨并購公司的惡意并購?fù){且無法依靠自身力量抵御時，邀請善意的第三方公司購買自己的股份，以更高的價(jià)格抵御敵意并購者的惡性并購活動，這家第三方公司就被稱為白衣騎士或白衣護(hù)衛(wèi)。例如，美國Mesa石油公司在1982年向城市服務(wù)石油公司發(fā)出并購要約，而城市服務(wù)石油公司邀請海灣石油公司購買本公司股票。當(dāng)海灣石油公司向城市服務(wù)石油公司發(fā)出并購要約時，聯(lián)邦貿(mào)易委員會提高了反壟斷標(biāo)準(zhǔn)，海灣石油公司又被迫收回并購要約，此時另一家Occidental石油公司從中參與并購，成功獲得城市服務(wù)石油公司的控制權(quán)。

排他式自我并購指公司向目標(biāo)股東以外的其他股東要約收購本公司定量股票的策略。例如，尤尼科石油公司將它的大股東——Bonne Pichens領(lǐng)導(dǎo)的Mesa Partners II石油公司排除在外，向其他股東要約收購本公司29%的股票。收購價(jià)為每股72美元，市價(jià)為每股56美元，將收購價(jià)定為高于市價(jià)16美元是為了阻止Mesa石油公司的接管意圖，將公司資產(chǎn)從Mesa石油公司轉(zhuǎn)移給其他股東。

焦土戰(zhàn)略又稱驅(qū)鯊計(jì)、虛胖戰(zhàn)術(shù)，指目標(biāo)公司面臨被并購?fù){時，通過低價(jià)出售優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、大量購買與公司經(jīng)營無關(guān)的不良資產(chǎn)、惡化公司資產(chǎn)和經(jīng)營業(yè)績等方式降低公司對于并購公司的價(jià)值以期達(dá)到阻止并購活動的反并購策略。例如，大港油田并購愛使股份的并購過程中，愛使公司的管理層使用了一系列焦土戰(zhàn)略。愛使公司先是出讓了最具盈利能力的上海海的通信連鎖有限公司的所有股權(quán)；之后又以800萬元的價(jià)格購買上海新延中企業(yè)發(fā)展有限公司80%的股權(quán)，把即將被淘汰的飲用水生產(chǎn)作為公司發(fā)展的主要業(yè)務(wù)；接著又為新延中公司清償延中實(shí)業(yè)1824.28萬元借款擔(dān)保，增加本公司的或有負(fù)債，加大破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。雖然焦土戰(zhàn)略最終未能阻止大港油田的并購，但是愛使公司的焦土戰(zhàn)略在反并購戰(zhàn)爭中開創(chuàng)了先河。

許多國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為公司的市場價(jià)值可以由等式“公司市場價(jià)值=現(xiàn)有管理層管理下公司的價(jià)值+公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的概率×控制權(quán)轉(zhuǎn)移導(dǎo)致的公司價(jià)值變動”來表示。與公司管理層不同，絕大多數(shù)股東更加關(guān)心反并購措施如何影響等式中公司市場價(jià)值的三個組成部分。公司的反并購措施既可以減少被惡意并購的可能性，又可以抬高出價(jià)，而且即使公司并購沒有發(fā)生，反并購措施仍然影響現(xiàn)有管理層管理下公司的價(jià)值。

三、反并購的隱患和未來趨勢展望

相對于其他反并購措施，公司章程策略、金保護(hù)傘和綠色郵件在某一程度上的作用會更大，而毒丸計(jì)劃、白衣騎士、和焦土戰(zhàn)略等較為極端的反并購措施對采用公司本身的損害很大，上市公司在決策時需要認(rèn)真分析措施的有效性和降低風(fēng)險(xiǎn)。

互聯(lián)網(wǎng)時代下的社會高速發(fā)展，上市公司發(fā)展離不開網(wǎng)絡(luò)的橋梁作用，未來的反并購措施將與大數(shù)據(jù)相結(jié)合，對本公司和競爭對手的各方面進(jìn)行精準(zhǔn)分析，進(jìn)而做出理性決策，將本公司的風(fēng)險(xiǎn)降到最低，使本公司在反并購過程中處于優(yōu)勢地位。

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