周　娜，鮑曉娟

(重慶理工大學(xué) 管理學(xué)院，重慶 400054)

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集中與制衡：信息技術(shù)行業(yè)股權(quán)多元化對(duì)國(guó)企改革的啟示*

周娜，鮑曉娟

(重慶理工大學(xué) 管理學(xué)院，重慶 400054)

摘要：研究信息技術(shù)上市公司的多元股權(quán)結(jié)構(gòu)，對(duì)當(dāng)前國(guó)企混合所有制改革具有借鑒意義。文章選取2014年中國(guó)A股200家信息技術(shù)上市公司作為樣本，通過均值比較和多元回歸分析，考察終極控制人性質(zhì)、股權(quán)類型、股權(quán)集中度與股權(quán)制衡度對(duì)公司績(jī)效的影響。研究發(fā)現(xiàn)，終極控制人性質(zhì)對(duì)公司績(jī)效沒有顯著影響；股權(quán)類型中國(guó)有股和高管持股比例與公司績(jī)效關(guān)系不顯著、法人股與公司績(jī)效顯著正相關(guān)；股權(quán)集中度單獨(dú)對(duì)公司績(jī)效不起顯著作用，加上股權(quán)制衡因素，與公司績(jī)效顯著正相關(guān)。闡述了新時(shí)期國(guó)企改革的啟示，即混合所有制改革不是要完全私有化；發(fā)展混合所有制，實(shí)行多元股權(quán)結(jié)構(gòu)，要更多鼓勵(lì)法人股權(quán)的參與；股權(quán)集中是必要的，但需要相應(yīng)的股權(quán)制衡。

關(guān)鍵詞：國(guó)企改革；股權(quán)多元化；公司績(jī)效；信息技術(shù)行業(yè)

中共中央、國(guó)務(wù)院近期頒布的《關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》預(yù)示著新一輪國(guó)企改革大幕正式開啟。本輪國(guó)企改革的目標(biāo)是將發(fā)展公有制和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)深入結(jié)合，一大亮點(diǎn)是發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，其實(shí)質(zhì)是實(shí)行多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)。改革實(shí)踐證明，國(guó)有企業(yè)引入其他所有制有助于改善經(jīng)營(yíng)績(jī)效，但以往國(guó)企改革中出現(xiàn)過很多弊端，如國(guó)有資本運(yùn)行效率低下、國(guó)有資產(chǎn)流失嚴(yán)重、國(guó)企內(nèi)部激勵(lì)約束機(jī)制扭曲、國(guó)有股“一股獨(dú)大”等，如何才能避免重蹈覆轍，是亟需解決的問題。在新一輪國(guó)企改革的大背景下，深入分析多元股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。

現(xiàn)代企業(yè)理論認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)反映的是公司的所有權(quán)性質(zhì)及股權(quán)的分布狀況，具體包括不同類型的股東及其持股比例以及各股東之間的權(quán)力關(guān)系等[1]。股權(quán)結(jié)構(gòu)決定著公司治理結(jié)構(gòu)，影響著公司績(jī)效。自國(guó)外學(xué)者Berle & Means研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系始，我國(guó)學(xué)者許小年和王燕[2]也以中國(guó)滬深上市公司為樣本首次采用實(shí)證方法對(duì)此做了研究，圍繞該問題國(guó)內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行了深入的理論和實(shí)證探討，形成了豐富的研究結(jié)論，但由于不同國(guó)家、不同行業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)具有不同的特征，他們并沒有形成一致觀點(diǎn)。我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)育較晚，股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)復(fù)雜，政府在推進(jìn)企業(yè)市場(chǎng)化改革中對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了有益嘗試，2005年以來的股權(quán)分置改革使我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)在組成及比例等方面發(fā)生了很大改變。在新時(shí)期，研究我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)有著很高的理論價(jià)值。

隨著大數(shù)據(jù)時(shí)代的到來，信息技術(shù)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展起著日益重要的作用，逐步受到學(xué)者和企業(yè)家的重視。作為我國(guó)的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，信息技術(shù)行業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)相比，資本市場(chǎng)發(fā)展更為充分，股權(quán)結(jié)構(gòu)更為多元，研究該行業(yè)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，能夠?yàn)樾聲r(shí)期我國(guó)國(guó)企改革提供有益借鑒。

一、理論分析與研究假設(shè)

(一)股權(quán)性質(zhì)與公司績(jī)效

股權(quán)性質(zhì)是在質(zhì)的規(guī)定性方面對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行的區(qū)分，可考察持股主體的構(gòu)成類型與持股比例[3]。已有股權(quán)性質(zhì)的研究大多從直接控股股東的類型進(jìn)行分析，如Xu & Wang[4]把公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)區(qū)分為國(guó)有股比例、法人股比例和流通股比例，研究其與公司盈利能力之間的關(guān)系，徐莉萍等[5]把上市公司大股東的股權(quán)性質(zhì)分為國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、中央直屬國(guó)有企業(yè)、地方所屬國(guó)有企業(yè)、私有產(chǎn)權(quán)、外資、金融機(jī)構(gòu)以及高校七種類型。筆者依據(jù)終極控制權(quán)理論[6]，按上市公司的實(shí)際控制人性質(zhì)，將所有公司劃分為國(guó)有公司和民營(yíng)公司，然后根據(jù)各類資本在公司股份中所占比例，具體研究國(guó)家股權(quán)、法人股權(quán)和個(gè)人股權(quán)(主要是高管層持股比例)與公司績(jī)效間的關(guān)系。

1.實(shí)際控制人性質(zhì)與公司績(jī)效。一方面，從政企關(guān)系角度，政府作為國(guó)企的終極控制人在資源分配、資金投入、產(chǎn)業(yè)政策和稅收優(yōu)惠等方面會(huì)進(jìn)行適當(dāng)傾斜，使國(guó)企在某一行業(yè)或領(lǐng)域擁有壟斷地位，但國(guó)企也會(huì)因?yàn)檎^度干預(yù)而面臨沉重的政策性壓力以及缺乏競(jìng)爭(zhēng)而產(chǎn)生的壟斷低效；而民營(yíng)公司受政府控制較小，可以基于企業(yè)價(jià)值最大化從事生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng),尤其在競(jìng)爭(zhēng)激烈的信息技術(shù)行業(yè)，民營(yíng)公司為實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化，更愿選擇高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的創(chuàng)新性項(xiàng)目。吳延兵[7]、陸正飛等[8]以及程仲鳴等[9]分別從政府干預(yù)下的生產(chǎn)效率和創(chuàng)新效率損失、高工資支付和過度投資角度為此提供了證據(jù)。另一方面，從委托代理理論和產(chǎn)權(quán)理論角度，國(guó)企過長(zhǎng)的委托代理鏈，使代理成本過高，激勵(lì)和監(jiān)督嚴(yán)重不足，容易滋生各種尋租行為和腐敗現(xiàn)象；相比而言，民營(yíng)企業(yè)產(chǎn)權(quán)明晰，所有者更有動(dòng)力完善公司治理機(jī)制，監(jiān)督和激勵(lì)管理者從事有利于公司利益最大化的活動(dòng)。李壽喜[10]研究產(chǎn)權(quán)制度與代理成本和代理效率間的關(guān)系，得出國(guó)有產(chǎn)權(quán)企業(yè)的代理問題更為嚴(yán)重的結(jié)論。

2.不同類型的股權(quán)比例與公司績(jī)效。上述對(duì)國(guó)有企業(yè)的討論同樣適用于說明國(guó)有股比例在企業(yè)績(jī)效中所起的作用，所以我們主要從法人股權(quán)和高管層持股方面進(jìn)行理論分析。企業(yè)法人股權(quán)投資看重的是長(zhǎng)期收益、規(guī)模經(jīng)營(yíng)，且投資承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)要大于國(guó)有股；因此，作為公司持股主體，法人股東為追求投資收益，會(huì)利用自身專業(yè)、信息、資金方面的優(yōu)勢(shì)，積極參與公司決策，更有動(dòng)機(jī)對(duì)管理者進(jìn)行監(jiān)控。高管層包括董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和經(jīng)理層等公司內(nèi)部的主要決策者、監(jiān)督者和經(jīng)營(yíng)者，他們與公司的利益密切相關(guān)，尤其是公司的創(chuàng)始人，即使在所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的企業(yè)，對(duì)高管層實(shí)行有效的股權(quán)激勵(lì)，也可以減少經(jīng)理與股東之間的利益沖突，產(chǎn)生利益趨同效應(yīng)。早期文獻(xiàn)對(duì)于以上分析提供了證據(jù)，如Boubakri等[11]從風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)視角，發(fā)現(xiàn)國(guó)有股比例與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平顯著負(fù)相關(guān)，杜瑩和劉立國(guó)[12]的研究支持了法人股比例對(duì)公司績(jī)效有顯著正向作用，涂永紅[13]研究民營(yíng)上市公司管理層持股比例，發(fā)現(xiàn)其對(duì)公司績(jī)效有顯著的積極影響。

綜上所述，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：信息技術(shù)行業(yè)民營(yíng)上市公司的績(jī)效好于國(guó)有上市公司績(jī)效。

假設(shè)2：不同類型的股權(quán)與公司績(jī)效的關(guān)系不同，其中國(guó)有股權(quán)與公司績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，非國(guó)有法人股權(quán)和高管層持股比例均與公司績(jī)效顯著正相關(guān)。

(二)股權(quán)集中度與公司績(jī)效

股權(quán)集中度是表示股權(quán)在大股東中的集中程度，反映著公司控制權(quán)的分配格局。雙重委托代理理論認(rèn)為，現(xiàn)代企業(yè)制度中存在兩類委托代理關(guān)系，分別是股東與管理者之間的委托代理關(guān)系和企業(yè)大股東與中小股東之間的委托代理關(guān)系[14]。在股權(quán)集中的公司，一方面大股東出于對(duì)自身利益的追求，專心致力于經(jīng)營(yíng)、加強(qiáng)管理，更有動(dòng)機(jī)和能力監(jiān)督管理者的機(jī)會(huì)主義行為，以降低代理成本；另一方面股權(quán)的過度集中也賦予了大股東侵害中小股東利益的權(quán)力，產(chǎn)生大股東為追求控制權(quán)私人收益而道德風(fēng)險(xiǎn)泛濫的現(xiàn)象，最終使企業(yè)價(jià)值降低。而股權(quán)分散模式，可以避免大股東與代理人之間的合謀，但是由于單個(gè)股東的作用非常有限,小股東大多具有“搭便車”的心理,從而導(dǎo)致管理層激勵(lì)不足、決策緩慢、利益沖突，不利于企業(yè)績(jī)效的提高；因此，股權(quán)中度集中的公司績(jī)效最好。Shieifer & Vishny[15]提出，適度的股權(quán)集中程度，可以提高大股東對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)控力以提高公司績(jī)效；劉星和劉偉[16]的研究證明了股權(quán)集中度的“協(xié)同效應(yīng)”假說?；诖?，筆者提出假設(shè)3：股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈倒U型關(guān)系。

(三)股權(quán)制衡度與公司績(jī)效

股權(quán)制衡，一般是指除第一大股東外，還存在其他幾個(gè)大股東集中公司的大部分股權(quán)，并通過大股東之間的相互監(jiān)督制約，使得任何一個(gè)大股東都無法單獨(dú)控制企業(yè)，從而抑制內(nèi)部人掠奪。實(shí)際上，股權(quán)制衡是相對(duì)于股權(quán)集中度來說的，在股權(quán)集中模式下，大股東與中小股東之間的利益沖突凸顯，而引入多元股權(quán)結(jié)構(gòu)，讓企業(yè)內(nèi)部同時(shí)存在多個(gè)大股東共同分享企業(yè)控制權(quán)，可以防止大股東的“掏空”行為，同時(shí)也有利于加大對(duì)管理層的監(jiān)督，從而提升上市公司治理效率。國(guó)內(nèi)外學(xué)者的相關(guān)研究大都支持了股權(quán)制衡度的正向作用，如Lehmann & Weigand[17]認(rèn)為上市公司若存在有效約束絕對(duì)控股股東的大股東,公司績(jī)效將明顯提高；我國(guó)學(xué)者陳德萍和陳永圣[18]通過對(duì)中小企業(yè)上市公司的研究，發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡有助于提高公司績(jī)效。基于上述理論分析，提出假設(shè)4：股權(quán)制衡度與公司績(jī)效顯著正相關(guān)。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本數(shù)據(jù)的來源

為使數(shù)據(jù)可靠、有效，筆者選取2014年中國(guó)A股市場(chǎng)信息技術(shù)行業(yè)上市公司作為研究樣本，所需數(shù)據(jù)均來源于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和上市公司年報(bào)。在樣本篩選中，剔除了所有ST、*ST類公司以及數(shù)據(jù)提供不全或者異常的公司，共得到200個(gè)有效樣本。筆者運(yùn)用Excel進(jìn)行數(shù)據(jù)的處理和篩選，實(shí)證部分所用軟件為SPSS18和EVIEWS6.0。

(二)變量設(shè)計(jì)

1.因變量：公司績(jī)效指標(biāo)的選取

國(guó)外大多數(shù)研究者均使用托賓Q值作為公司績(jī)效的衡量指標(biāo)，在西方強(qiáng)有效、全流通的證券市場(chǎng)中，它可以很好地反映公司績(jī)效，然而由于我國(guó)資本市場(chǎng)的弱勢(shì)有效以及影響績(jī)效因素的多元性，托賓Q值在我國(guó)并不適用。筆者結(jié)合我國(guó)公司績(jī)效研究的現(xiàn)狀，選用綜合性和代表性較強(qiáng)的利潤(rùn)指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率ROE作為衡量公司績(jī)效的指標(biāo)。

2.解釋變量：股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)的選取

(1)股權(quán)性質(zhì)：筆者首先按照國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中公司實(shí)際控制人性質(zhì)，區(qū)分出國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)兩大類型，定義為啞變量，用OP來表示；其次選取股本結(jié)構(gòu)中非流通的國(guó)家股比例(STATE)、境內(nèi)法人股比例(LEGAL)以及根據(jù)高管個(gè)人資料計(jì)算的高管持股比例(MSH)作為研究國(guó)有資本、法人資本和個(gè)人資本的替代變量。(2)股權(quán)集中度：在閱讀相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，以第一大股東持股比例CR1來衡量企業(yè)的股權(quán)是一股獨(dú)大還是相對(duì)集中抑或是高度分散；CR1越大，股權(quán)越集中。(3)股權(quán)制衡度：考慮到我國(guó)信息技術(shù)上市公司股權(quán)主要集中于前五大股東的情況，筆者用第二至第五大股東的持股比例之和與第一大股東持股比例的比值Z5來衡量其他大股東制衡控股股東能力的強(qiáng)弱；Z5值越大，股權(quán)制衡度越高。

3.控制變量的選取

除了股權(quán)結(jié)構(gòu)變量外，還存在許多影響上市公司績(jī)效的因素,筆者借鑒其他學(xué)者的相關(guān)研究成果，暫不考慮影響公司業(yè)績(jī)的外部因素，僅選取了公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金實(shí)力和企業(yè)成長(zhǎng)性作為控制變量。

根據(jù)上述變量度量的研究，筆者將所有變量整理如表1所示。

(三)模型設(shè)定

根據(jù)上述研究假設(shè)，筆者設(shè)定了4個(gè)待檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

ROE=C+a1OP+a2SIZE+a3LEV+

a4CASH+a5GROW+ε

(1)

ROE=C+a1STATE+a2LEGAL+a3MSH+

a4SIZE+a5LEV+a6CASH+

a7GROW+ε

(2)

a4LEV+a5CASH+a6GROW+ε

(3)

a4SIZE+a5LEV+a6CASH+

a7GROW+ε

(4)

模型(1)-(4)中：C為常數(shù)項(xiàng)；ai(i=1，2，3，4，5，6，7)為回歸系數(shù)；ε為誤差項(xiàng)。

模型(1)是為了檢測(cè)以終極控制權(quán)性質(zhì)作為區(qū)分依據(jù)時(shí)，國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的績(jī)效有無差異；模型(2)以不同類型的股權(quán)比例作為解釋變量檢驗(yàn)它們與公司績(jī)效間的關(guān)系；模型(3)檢驗(yàn)的是股權(quán)集中度與公司績(jī)效間是否存在二次方關(guān)系；模型(4)是加入股權(quán)制衡度變量后，考察股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度與公司績(jī)效間的關(guān)系。

表1　全部變量定義及描述

三、實(shí)證結(jié)果分析

(一)樣本的描述性統(tǒng)計(jì)分析

為了檢驗(yàn)以上模型，首先對(duì)本研究涉及的所有變量(除虛擬變量外)進(jìn)行了整體描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表2所示。

表2　樣本的描述性統(tǒng)計(jì)(N=200)

由表2可以看出，凈資產(chǎn)收益率極小值為-0.493 8，極大值為0.353 0，標(biāo)準(zhǔn)差為0.074 5，可見我國(guó)信息技術(shù)行業(yè)各公司凈資產(chǎn)收益率差異不大；國(guó)有股比例極大值為0.596 6，平均值為0.018 1，反映了在整個(gè)信息技術(shù)行業(yè)上市公司中，已不存在國(guó)有全資公司；法人股比例均值為0.057 1，說明隨著股權(quán)分置改革，非流通的國(guó)有股和法人股比例明顯降低；高管層持股比例極大值為0.63，平均值為0.099 6，說明大部分信息技術(shù)上市公司的高管人員持有公司較高的股份；第一大股東持股比例最大值為0.673 4，均值為0.314 1，標(biāo)準(zhǔn)差為0.134 9，這顯示我國(guó)信息技術(shù)上市公司存在第一大股東相對(duì)控股的現(xiàn)象，但不同企業(yè)之間的差異也較大；股權(quán)制衡度系數(shù)均值為0.800 3，標(biāo)準(zhǔn)差為0.672 8，說明大股東之間的制衡能力有限，而且不同公司間差異明顯；公司規(guī)模和成長(zhǎng)性在不同公司中存在很大差別；不同公司的負(fù)債水平和現(xiàn)金實(shí)力也有一定區(qū)別。

(二)分組比較分析

運(yùn)用SPSS軟件比較均值中的獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)方法，對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)變量進(jìn)行分組，比較各組績(jī)效大小以及各組間公司績(jī)效是否有顯著性差異，這是對(duì)研究假設(shè)的初步驗(yàn)證。

1.終極控制權(quán)性質(zhì)分組下公司績(jī)效比較

終極控制權(quán)性質(zhì)分組下公司績(jī)效比較結(jié)果如表3所示。

表3　終極控制權(quán)性質(zhì)分組下公司績(jī)效比較結(jié)果

從表3可以看出，按照公司終極控制人劃分，我國(guó)信息技術(shù)行業(yè)大多數(shù)上市公司屬民營(yíng)企業(yè)。對(duì)比國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的績(jī)效可以發(fā)現(xiàn)，民營(yíng)企業(yè)的績(jī)效均值要高于國(guó)有企業(yè)，但其p值大于0.1，說明在10%的顯著性水平下不顯著，即兩組間績(jī)效并無顯著差異，這與假設(shè)1不一致，需對(duì)其作進(jìn)一步檢驗(yàn)。

2.不同股權(quán)類型分組下公司績(jī)效比較

對(duì)國(guó)有資本、法人資本及個(gè)人資本按照持股比例的平均值進(jìn)行分組，可分為持股比例高組和持股比例低組。如表4所示，國(guó)有資本和高管個(gè)人持股比例高組的公司績(jī)效均值都稍高于持股比例低組，但其p值均不顯著，說明國(guó)有股比例和高管持股比例與公司績(jī)效間的關(guān)系并不顯著；而法人資本持股比例高組的公司績(jī)效均值顯著高于持股比例低組(p<0.01)，說明法人股比例與公司績(jī)效間呈顯著正相關(guān)關(guān)系。初步得出的結(jié)果并不完全支持假設(shè)2，還需對(duì)其進(jìn)行深入驗(yàn)證。

表4　不同類型股權(quán)分組下公司績(jī)效比較結(jié)果

注：***表示在1%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著。

3.股權(quán)集中度分組下公司績(jī)效比較

本文借鑒姚圣娟等[19]的研究，把股權(quán)集中度按第一大股東持股比例分為三組:CR1>50%，股權(quán)高度集中；20%≤CR1≤50%，股權(quán)相對(duì)集中；CR1<20%，股權(quán)高度分散。根據(jù)表5可知，我國(guó)大多數(shù)信息技術(shù)上市公司處在相對(duì)集中的20%～50%區(qū)間，統(tǒng)計(jì)各組的ROE均值，可以看出，股權(quán)相對(duì)集中的公司績(jī)效最高，但是統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)的結(jié)果并不顯著，說明三組的績(jī)效差異不顯著；因此，對(duì)于假設(shè)3還需進(jìn)一步驗(yàn)證。

表5　第一大股東持股比例分組下公司績(jī)效比較結(jié)果

4.股權(quán)制衡度分組下公司績(jī)效比較

按照已有文獻(xiàn)的分類，一般根據(jù)股權(quán)制衡系數(shù)Z5是否大于1，將上市公司的股權(quán)制衡情況分為有股權(quán)制衡(Z5≥1)和無股權(quán)制衡(Z5<1)兩類，統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表6所示。

表6　股權(quán)制衡度分組下公司績(jī)效比較結(jié)果

注：**表示在5%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著。

表6顯示，200家公司中有138家的股權(quán)制衡度小于1，說明我國(guó)信息技術(shù)行業(yè)大多數(shù)公司股權(quán)制衡不明顯，還存在著第一大股東單獨(dú)控制企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策權(quán)的現(xiàn)象。從ROE均值來看，有股權(quán)制衡的公司績(jī)效要明顯好于無股權(quán)制衡的公司，并且顯著性p值為0.041，通過了5%水平的顯著性檢驗(yàn)，這為假設(shè)4提供了初步證據(jù)。

(三)回歸分析和假設(shè)檢驗(yàn)

筆者運(yùn)用最小二乘法對(duì)前文提到的4個(gè)模型進(jìn)行估計(jì)，回歸結(jié)果見表7所示。

表7　模型回歸結(jié)果

注：***表示在1%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著，**表示在5%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著，*表示在10%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)前述四個(gè)模型的穩(wěn)定性，筆者還做了以下檢驗(yàn)：(1)以反映市場(chǎng)表現(xiàn)的每股收益EPS作為因變量，對(duì)4個(gè)模型進(jìn)行回歸分析，結(jié)果報(bào)告如表8所示。表8與表7的分析結(jié)果并沒有實(shí)質(zhì)性的變化；(2)參考有關(guān)文獻(xiàn)用前五大股東持股比例的平方和(即赫芬達(dá)爾指數(shù)H5)作為股權(quán)集中度的替代變量對(duì)模型(3)、(4)重新進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，結(jié)果顯示H5的系數(shù)值大小、方向及顯著性水平與以CR1作為股權(quán)集中度變量時(shí)并無顯著差別，由此證明了本文模型的有效性。

表8　EPS作為因變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果

四、研究結(jié)論與管理啟示

筆者以我國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)中的信息技術(shù)上市公司為研究樣本，考察股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：(1)終極控制權(quán)性質(zhì)與公司績(jī)效間無顯著相關(guān)性；非國(guó)有法人股與公司績(jī)效顯著正相關(guān)，而國(guó)有股和高管層持股比例與公司績(jī)效間的關(guān)系不顯著；(2)單獨(dú)考慮股權(quán)集中度與公司績(jī)效間關(guān)系時(shí)，兩者并不顯著相關(guān)，加入股權(quán)制衡度后，股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈現(xiàn)顯著正向的線性關(guān)系；(3)股權(quán)制衡度與公司績(jī)效顯著正相關(guān)，股權(quán)制衡度越高，公司績(jī)效越好。

本文的研究結(jié)論揭示了我國(guó)信息技術(shù)行業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀及其與公司績(jī)效的關(guān)系，也為我國(guó)進(jìn)行混合所有制國(guó)企改革提供了重要啟示：(1)我國(guó)信息技術(shù)國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)績(jī)效并沒有顯著差異，因此新一輪國(guó)企改革不等同于國(guó)有企業(yè)私有化，發(fā)展混合所有制也不是要完全拋棄國(guó)有資產(chǎn)，關(guān)鍵是打破行業(yè)壟斷，提高國(guó)企競(jìng)爭(zhēng)力，防止政府對(duì)國(guó)企的不必要干預(yù)，同時(shí)警惕國(guó)有資產(chǎn)在改革中流失。(2)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)、實(shí)行股權(quán)多元化是國(guó)企的發(fā)展趨勢(shì)，但不同類型的股權(quán)對(duì)企業(yè)績(jī)效的作用不同：法人股對(duì)企業(yè)績(jī)效有著顯著的正向影響，因此要鼓勵(lì)非國(guó)有法人股進(jìn)入相關(guān)國(guó)企改革中，比如引入戰(zhàn)略投資者參加國(guó)企改革；國(guó)有股與公司績(jī)效關(guān)系不顯著，主要?dú)w因于國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)效率低下，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)國(guó)有資本的監(jiān)管力度，防止壟斷，以提高其運(yùn)營(yíng)效率；高管層持股比例與公司績(jī)效關(guān)系也不顯著，說明在公司治理中股權(quán)激勵(lì)并不是萬能良方，應(yīng)該建立完善的激勵(lì)與約束機(jī)制，防止出現(xiàn)管理層激勵(lì)扭曲現(xiàn)象以及“內(nèi)部人”控制問題。(3)股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度與公司績(jī)效顯著正相關(guān)的結(jié)果表明，過度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)并不適合當(dāng)前我國(guó)國(guó)企實(shí)際，股權(quán)集中是必要的,股權(quán)改革不能以建立分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)為目的,以免落入過度分散的誤區(qū)；但是在研究中并沒有發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度的最優(yōu)區(qū)間，因此在股權(quán)集中的結(jié)構(gòu)下，還需要相應(yīng)的股權(quán)制衡來減少控股股東對(duì)中小股東利益的侵害，以保護(hù)投資者的利益。我們知道，國(guó)企改革并不是一項(xiàng)簡(jiǎn)單的任務(wù)，在股權(quán)多元化改革的同時(shí)，還需完善外部法律制度環(huán)境，以及公司治理機(jī)制其他方面的配套。

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(編輯:段明琰)

DOI：10.3969/j.issn.1673- 8268.2016.04.018

*收稿日期：2015-12-29修回日期：2016- 03-23

作者簡(jiǎn)介：周娜(1975-)，女，重慶綦江人，副教授，碩士生導(dǎo)師，主要從事企業(yè)戰(zhàn)略與組織管理、公司治理研究。

中圖分類號(hào)：F270

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1673- 8268(2016)04- 0105- 08

Concentration and Balance: Implications of IT Industry Diversified Equity for SOE Reform

ZHOU Na, BAO Xiaojuan

(SchoolofManagement,ChongqingUniversityofTechnology,Chongqing400054,China)

Abstract:The ownership structure of IT listed companies is more diverse. It has many implications for the current mixed ownership reform of state-owned enterprises. The paper selects 200 A-share market listed companies in 2014 as the sample. By means of mean comparison and multiple regression analysis, from the nature of ultimate controller, different types of equity ratio, as well as equity concentration and balance, it inspects the effects on corporate performance. The study finds that there is no significant difference between the performances of state owned enterprises and private enterprises; the relationship between both state-owned shares and senior shareholding and corporate performance is not significant; the proportion of legal person shares and corporate performance is significantly positive; ownership concentration alone is not significant on corporate performance, but significantly positive when equity balance is added. The conclusion of this paper has many implications for the current SOE reform: mixed ownership reform is not to be completely privatized; to develop mixed ownership and implement pluralistic ownership structure, we should encourage more participation of legal person shares; ownership concentration is necessary, but needs corresponding restriction.

Keywords:SOE reform; equity diversification; corporate performance; IT industry