沈聯(lián)濤

現(xiàn)在這種情況怎么能算常態(tài)？

全球有29個國家貨幣政策利率都不足1%，這些國家約占全球GDP的60%。債務問題的烏云籠罩整個世界，主權(quán)債、企業(yè)債和家庭債已經(jīng)超過230萬億美元，差不多相當于全球GDP的3倍。

要承擔這些巨額債務，應對滯脹，歐央行和日央行已在試行負利率政策（NIRP）。如果這樣也不奏效，那就要當心他們要用“直升機撒錢”政策了，而這意味著央行要承擔更大的財政赤字。

不管怎樣，在接近零利率的情況下，銀行、保險人和基金經(jīng)理之間的商業(yè)模式已經(jīng)被打破。德意志銀行的CEO最近警告說，隨著負利率影響儲蓄，歐洲銀行的利潤將進一步受到侵蝕。

當前經(jīng)濟分析的問題在于，沒有人能夠確定超低利率到底是更深層的長期經(jīng)濟萎靡的癥狀還是原因。超高債務只能靠超低利率來償還。美聯(lián)儲現(xiàn)在有足夠信心加息，這意味著美國的資產(chǎn)泡沫將開始泄氣，對以美元大量舉債者，包括不少新興市場，這將帶來很多麻煩。

野村證券首席經(jīng)濟學家辜朝明指出，全世界都已緊隨日本的腳步，陷入了資產(chǎn)負債表衰退，企業(yè)部門拒絕投資，消費者/儲蓄者過于擔心結(jié)果而不愿消費。解決資產(chǎn)負債表失衡的問題，需要重寫資產(chǎn)負債表，但如果沒有金融危機，多數(shù)民主國家政府都做不到。

和日本一樣，中國的困境在于內(nèi)部債務問題。兩國都是對外的凈貸出國。這意味著外國人撤出資金不會觸發(fā)危機。中國國家資產(chǎn)負債表也非常獨特，國有金融系統(tǒng)主要向國有企業(yè)或地方政府放貸（占近三分之二）。中國的家庭部門也是低負債，大部分債務是按揭貸款，而且到最近為止，即使這些也有相對較高的產(chǎn)權(quán)資本作為緩沖。

到2013年底，美國聯(lián)邦政府凈負債11萬億美元，相當于GDP的67%。與此不同，中國中央政府擁有4萬億美元或GDP42%的凈資產(chǎn)。此外中國地方政府持有11萬億美元或GDP123%的凈資產(chǎn)，而美國地方政府僅持有GDP45%的凈資產(chǎn)。地方政府比中央或聯(lián)邦政府資產(chǎn)更多是因為多數(shù)州的土地和建筑屬于省或地方政府。

因此，美國家庭擁有國家95%的凈資產(chǎn)，而中國家庭只持有國家凈資產(chǎn)的約一半，而企業(yè)部門（至少一半是國企）擁有約30%，剩下歸國家。總體上，中國政府擁有約三分之一的凈資產(chǎn)，而美國聯(lián)邦和州政府只占4%。

懷疑論者可能會指出中國統(tǒng)計數(shù)字不可靠，但即使中國國家凈資產(chǎn)價值減半（由于土地估值非常復雜），那也還有至少價值7.5萬億美元的國有凈資產(chǎn)，或GDP的82%，足以應對不時之需。

此外，不同于美聯(lián)儲、歐央行或日央行，中國人民銀行的權(quán)力主要來自對銀行系統(tǒng)實行的非常高水平的法定儲備，相當于強迫儲蓄來支持3.2萬億美元的外匯儲備。因此中國央行比其他央行有更大空間應對國內(nèi)流動性問題。

那么要如何利用好實質(zhì)上是公共財富的高水平國有凈資產(chǎn)呢？我的粗略估計是，如果這些資產(chǎn)的回報率能夠在專業(yè)管理下改善1%，那么GDP將增加至少1.5個百分點（相當于GDP165%的凈國家資產(chǎn)的1%）。

如何重寫資產(chǎn)負債表？有兩種可能。一是允許地方政府利用其凈資產(chǎn)來平衡自己的地方政府債和國有企業(yè)債務。這可以通過專業(yè)的省級資產(chǎn)管理/企業(yè)債務重組來實現(xiàn)。

另一個方法是將部分國家凈資產(chǎn)注入國家或省級社會保險基金中，作為將國家資產(chǎn)回饋公眾的一種形式。上世紀90年代末國有企業(yè)經(jīng)歷痛苦的重組促成了中國全球供應鏈的形成，但人們常常會忘記，除此之外，當時創(chuàng)造中國家庭財富的最主要手段就是以低于市場價格向公務員出售居民住宅。這筆財富轉(zhuǎn)移的規(guī)模并無官方統(tǒng)計，但卻為日后促進內(nèi)需奠定了基礎，讓很多家庭開始有了住房保障。

如果中國想要促進內(nèi)需，改善醫(yī)療衛(wèi)生和社會保障，現(xiàn)在就應該用國家資產(chǎn)注入這些基金。

2014年末，中國社保基金總額達到4萬億元，而中央政府凈資產(chǎn)為27萬億美元（中國社科院2015年數(shù)據(jù)）。因此將國家資產(chǎn)（包括省級和地方政府）注入社保以刺激國內(nèi)消費和公共財富更加專業(yè)化的管理，顯然是一種可行的政策。

總之，在個人借貸者的層面，中國不斷增加的杠桿率不可持續(xù)是毫無疑問的。但大局可控。如果政策目標是通過改善公共資產(chǎn)的產(chǎn)出來提高總體生產(chǎn)率（和GDP增長），那么眼下正是時候。

作者為香港大學亞洲全球研究院杰出研究員、香港證監(jiān)會前主席。