王艷　李佳樾　敖儀斌

摘要：工程經(jīng)濟(jì)學(xué)對折現(xiàn)率的確定比較明確，但對于PPP項(xiàng)目中政府在評估私營部門提出的方案時(shí)所使用的折現(xiàn)率的計(jì)算方法沒有明確，本文在介紹折現(xiàn)率確定的基本方法之后，考慮風(fēng)險(xiǎn)分配因素對折現(xiàn)率的影響，提出了一種根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)政府與私營部門之間的損失比例來確定風(fēng)險(xiǎn)分配的方法，介紹凈支出項(xiàng)目和凈收入項(xiàng)目中計(jì)算折現(xiàn)率的“風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償法”和“風(fēng)險(xiǎn)保留法”。

關(guān)鍵詞：折現(xiàn)率；PPP；風(fēng)險(xiǎn)分配

中圖分類號：F0 文獻(xiàn)識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）018-000-01

一、引言

PPP（Public-Private-Partnership）是指由私營部門為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目進(jìn)行融資、建造并在未來的一段時(shí)間里運(yùn)營此項(xiàng)目。[1]政府部門與私營部門通過這樣的合作形式可以使合作的各方達(dá)到比單獨(dú)進(jìn)行項(xiàng)目更有利的結(jié)果。目前，PPP在我國已經(jīng)有一些成功的實(shí)踐案例。PPP項(xiàng)目的本質(zhì)在于政府所購買的不再是一項(xiàng)資產(chǎn)，而是通過對PPP的財(cái)務(wù)評價(jià)，當(dāng)這項(xiàng)服務(wù)成本較低時(shí)政府才會(huì)做出采用PPP形式的決策。[2]在PPP的財(cái)務(wù)評價(jià)中，折現(xiàn)率的取值問題一直是研究的熱點(diǎn)。

二、CAPM模型

使用CAPM計(jì)算的折現(xiàn)率為無風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，其中無風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率一般使用長期國債或者銀行的長期利率。CAPM中假設(shè)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，其計(jì)算公式如下：Ra=Rf+βa（Rm-Rf）（1）

其中：Ra：折現(xiàn)率；

Rf ：無風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率；

βa：反映資產(chǎn)收入（即具體項(xiàng)目的收入）隨市場收入（即資產(chǎn)多元化的資產(chǎn)或項(xiàng)目組合）變化的程度；

（Rm - Rf ）：市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，代表投資者在投資中需要的無風(fēng)險(xiǎn)率之外的“額外”收入。

CAPM在計(jì)算證券的期望收益率時(shí)能夠很好的反映出項(xiàng)目的預(yù)期收益。但是，在PPP項(xiàng)目中用于政府評估私營部門方法時(shí)CAPM沒有考慮風(fēng)險(xiǎn)分配的因素，直接利用CAPM所計(jì)算出來的折現(xiàn)率為項(xiàng)目利率。因此，將CAPM應(yīng)用到PPP項(xiàng)目中來評估私營部門的方案時(shí)需要作出一定的調(diào)整，從而使計(jì)算出的折現(xiàn)率能夠反映政府與私營部門之間的風(fēng)險(xiǎn)分配情況。

我國在PPP項(xiàng)目方面的研究處于起步階段，PPP項(xiàng)目應(yīng)用還不夠廣泛，在應(yīng)用過程中也存在許多走形式的現(xiàn)象。目前我國關(guān)于PPP項(xiàng)目評估中的折現(xiàn)率取值的研究成果較少，在折現(xiàn)率的計(jì)算過程中人們也大多憑借經(jīng)驗(yàn)來確定政府與私營部門之間的風(fēng)險(xiǎn)分配。本文在使用CAPM計(jì)算PPP項(xiàng)目的折現(xiàn)率時(shí)從損失多少的角度考慮政府與私營部門之間的風(fēng)險(xiǎn)分配，并在計(jì)算公式中體現(xiàn)了出來。

在PPP項(xiàng)目中基于CAPM計(jì)算的折現(xiàn)率具有以下4個(gè)特性[3]：

1.確定出的折現(xiàn)率值反映項(xiàng)目的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；

2.私營部門承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)越多，就需要越高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來補(bǔ)償其所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)；

3.確定出的折現(xiàn)率反映了政府部門與私營部門之間的風(fēng)險(xiǎn)分配；

4.不同的風(fēng)險(xiǎn)分配確定出來的折現(xiàn)率不同。

三、凈支出項(xiàng)目與凈收入項(xiàng)目

我們可以根據(jù)政府在PSC模式下的盈利狀況將項(xiàng)目分為凈支出項(xiàng)目和凈收入（或收支平衡）項(xiàng)目。政府在凈支出和凈收入項(xiàng)目中，對私營部門所提出的方案評估的最終目標(biāo)都是在現(xiàn)金流相同的情況下承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)最少的方案最優(yōu)。在凈支出項(xiàng)目中政府通過合同在一定程度上減小了其所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)計(jì)算折現(xiàn)率的方法稱為“風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償法”，所考慮的是政府轉(zhuǎn)移給私營部門的風(fēng)險(xiǎn)，政府的支出較少的方案更優(yōu)。在凈收入項(xiàng)目中政府向基礎(chǔ)設(shè)施的使用者收取費(fèi)用（如道路、橋梁），所收取的費(fèi)用可以支付該項(xiàng)目的資本成本和運(yùn)營成本，從而政府在該項(xiàng)目中沒有現(xiàn)金流支出。在凈收入項(xiàng)目中計(jì)算折現(xiàn)率的方法稱為“風(fēng)險(xiǎn)保留法”，所考慮的是政府所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，政府收入更多的方案更優(yōu)。

凈支出項(xiàng)目折現(xiàn)率公式：折現(xiàn)率=Rf+a*βa*（Rm-Rf）

凈收入項(xiàng)目折現(xiàn)率公式：折現(xiàn)率=Rf+b*βa*（Rm-Rf）

其中：Rf ：無風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率；

a：轉(zhuǎn)移給私營部門的風(fēng)險(xiǎn)百分比

b：為政府部門保留的風(fēng)險(xiǎn)百分比

βa：反映資產(chǎn)收入（即具體項(xiàng)目的收入）隨市場收入（即資產(chǎn)多元化的資產(chǎn)或項(xiàng)目組合）變化的程度；取值根據(jù)項(xiàng)目本身的風(fēng)險(xiǎn)程度來確定，澳大利亞政府在計(jì)算折現(xiàn)率時(shí)提出采用廣義“風(fēng)險(xiǎn)帶”法來確定βa的取值。

（Rm - Rf ）：市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，代表了投資者在投資中需要的無風(fēng)險(xiǎn)率之外的“額外”收入。

四、結(jié)論

PPP項(xiàng)目在國外已經(jīng)得到了廣泛的應(yīng)用，而我國的PPP項(xiàng)目的應(yīng)用和研究還處于初期階段。我國的PPP項(xiàng)目應(yīng)用的成功案例并不多，且存在有走形式的現(xiàn)象。在PPP項(xiàng)目評估中，折現(xiàn)率一直是一個(gè)研究的熱點(diǎn)，目前已有的PPP項(xiàng)目評估中的折現(xiàn)率計(jì)算方法有多種，但是沒有一種能夠很好的考慮政府與私營部門之間的風(fēng)險(xiǎn)分配因素的折現(xiàn)率計(jì)算方法。CAPM在折現(xiàn)率的計(jì)算中得到了很廣泛的應(yīng)用，但是將CAPM直接應(yīng)用到PPP項(xiàng)目中時(shí)不能反映出政府與私營部門之間的風(fēng)險(xiǎn)分配。針對PPP項(xiàng)目中風(fēng)險(xiǎn)分配的問題，本文提出了一種根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)政府部門與私營部門之間損失的比例來確定風(fēng)險(xiǎn)分配的方法，介紹凈支出項(xiàng)目和凈收入項(xiàng)目中計(jì)算折現(xiàn)率的“風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償法“和”風(fēng)險(xiǎn)保留法。

參考文獻(xiàn)：

[1]柯永建.中國PPP項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)公平分擔(dān)[D].北京：清華大學(xué).2010.

[2]郭鷹.試論政府在PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)評價(jià)中的折現(xiàn)率取值[J].生產(chǎn)力研究.2009.15：175-177.

[3]New South Wales Government. Determination of Appropriate Discount Rates for the Evaluation of Private Financing Proposals [Z].2007.

項(xiàng)目：1.四川建筑職業(yè)技術(shù)學(xué)院科學(xué)技術(shù)研究項(xiàng)目——高職類工程管理專業(yè)案例教學(xué)（項(xiàng)目編號20140208）；2.成都理工大學(xué)2013-2016年高等教育人才培養(yǎng)質(zhì)量和教學(xué)改革項(xiàng)目階段成果（項(xiàng)目編號：13JGY13）。