賈建軍，邵麗麗，陳　欣（.上海金融學(xué)院，上?！?03；.上海交通大學(xué)　安泰經(jīng)濟管理學(xué)院，上海　0043）

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股利稅改革與投資者交易行為研究

賈建軍1，2，邵麗麗1，陳欣2
（1.上海金融學(xué)院，上海201203；
2.上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟管理學(xué)院，上海200431）

摘要：我國2013年1月1日生效的將投資者稅負與持股時間長短掛鉤的差異化股利稅政策是否達到了促進投資者長期持股、減少炒作性交易的目標，是股利稅改革應(yīng)該關(guān)注的焦點問題。盡管差異化股利稅政策整體上未能降低股票交易的年度平均換手率，但在政策出臺后較高證券投資基金持股和高分紅股票的換手率下降；此外，差異化股利稅生效后分紅股票在其除權(quán)除息日附近的超額換手率顯著下降。這些證據(jù)都與政策預(yù)期一致，說明2013年實施的差異化股利稅政策在降低股票換手率方面具有一定效果，尤其是對高分紅和高證券投資基金持股的公司效果更加顯著。

關(guān)鍵詞：股利稅負；換手率；交易行為

一、引言

股票市場投資者獲利的渠道分別是股價變動和公司分紅，大部分國家對這兩類收入按照不同的稅率征稅。股票投資者需要交納資本利得稅（Capital Gain Tax）和股利稅（Dividend Tax），前者是對股票增值的征稅。后者是對股票持有期間取得的現(xiàn)金股利征稅。資本利得稅和股利稅是證券市場上權(quán)益投資者面臨的主要稅收成本，既是影響公司資本成本的重要因素，也是監(jiān)管者調(diào)節(jié)證券市場的工具之一，因此資本利得稅和股利稅長期以來成為經(jīng)濟學(xué)、財務(wù)、會計和稅務(wù)領(lǐng)域的研究熱點（Lang and Shackelford，2000）。

投資者稅負（資本利得稅和股利稅）減少了投資者稅后現(xiàn)金流量，影響投資者對公司的估值。資本利得稅率和股利稅率的差異會影響投資者對不同股利政策股票的選擇。證券市場投資者的稅收負擔(dān)是稅收政策制定和股票估值的基本問題（Ayers，等，2002）［1］。由于各國投資者稅收政策的差異，投資者稅負對股票價格的影響難以準確確定，尤其是在采用綜合計征個人所得稅和超額累進稅率的國家，原因在于不同投資者實現(xiàn)收益的方式不同（資本利得和股利）、投資者的稅收待遇不同（個人投資者、機構(gòu)投資者）、投資者實現(xiàn)收益的時間不同，以上因素都會影響到投資者的實際稅負，因此投資者稅負對股票價格和回報的影響成為金融領(lǐng)域長期關(guān)注的問題，尤其是在稅收政策發(fā)生變動前后會涌現(xiàn)大量的研究，但是對于投資者稅負變動的經(jīng)濟后果尚未取得一致的結(jié)論。

我國證券投資者稅收政策與其他國家相比存在比較大的差異，主要特點是分項征收、采用固定的單一比例稅率。同時我國證券市場與國際主要證券市場相比股票換手率非常高（林毅夫，2004；許小年，2001）。為了鼓勵長期價值投資，財政部、國家稅務(wù)總局和證監(jiān)會于2012年11月16日發(fā)布了《關(guān)于實施上市公司股息紅利差別化個人所得稅政策有關(guān)問題的通知》（財稅［2012］85號，下稱85號文）。此次股利稅改革的主要內(nèi)容是改變原來單一按照固定比率的股利稅率，將個人和基金繳納股利稅與持股時間的長短掛鉤，持股時間越長股利稅負越低。具體內(nèi)容是：持股期限在1個月以內(nèi)（含1個月）的，其股息紅利所得全額計入應(yīng)納稅所得額，名義稅率為20%，實際稅負為20%；持股期限在1個月以上至1年（含1年）的，暫減按50%計入應(yīng)納稅所得額，實際稅負為10%；持股期限超過1年的，暫減按25%計入應(yīng)納稅所得額，實際稅負為5%①。該政策從2013年1月1日開始生效，其目的是“旨在發(fā)揮稅收政策的導(dǎo)向作用，鼓勵長期投資，抑制短期炒作，促進我國資本市場長期穩(wěn)定健康發(fā)展”②。

那么85號文是否達到了抑制短期炒作、鼓勵長期持股的政策目標？本文利用此次稅收法規(guī)的變動進行事件研究，檢驗在85號文出臺前后相關(guān)股票的換手率是否降低，從而驗證85號文是否達到了預(yù)期目標。本文主要從兩個維度進行研究：一是年度日均換手率在85號文出臺前后的變化，二是分紅公司在除權(quán)除息日附近換手率在改革前后的變化。

本文的研究結(jié)果顯示：差異化股利稅政策生效后，A股的年度日均股票交易換手率并未下降，然而較高的基金持股比例和支付高股利的股票在政策生效后換手率下降。此外，我們發(fā)現(xiàn)差異化股利稅導(dǎo)致分紅股票在其除權(quán)除息日附近的超額換手率顯著下降。說明2013年開始實施的差異化股利稅政策在降低股票換手率、抑制短期炒作方面具有一定效果，主要體現(xiàn)在除權(quán)除息日附近期間抑制了過度換手。這與Zhang、Kathleen and Brown（2008）發(fā)現(xiàn)美國2003年削減長期持股適用的股利稅率降低了高股息率公司除權(quán)除息日的超額交易量的結(jié)論一致［2］。

本文的研究對于股利稅負如何影響交易者行為做出了新的貢獻。首先，以歐美市場為對象研究投資者稅負對交易行為尤其是交易量的影響尚無定論，同時歐美市場的研究主要是針對增稅或者減稅事件的研究，沒有針對與持股期限掛鉤的投資者稅負對交易量影響的研究。其次，我國個人投資者為主的證券市場研究差異化股利稅對個人投資者交易行為的影響更有價值，之前成熟市場上的研究更多關(guān)注的是稅負對機構(gòu)投資者交易行為的影響，對個人投資者稅負的影響研究較少。我國與持股期限掛鉤的股利稅政策對個人和基金投資者稅負的影響取決于投資者的持股時間，它直接影響投資者賣出股票的時機選擇。再次，美國等發(fā)達國家采用綜合計征和超額累進稅率對股利征稅，很難準確判斷投資者實際承擔(dān)的稅率，而我國的股利稅采用分項單一的比例稅，對于各類投資者而言，每個階段的股利稅率更加確定，無論是個人還是機構(gòu)投資者都沒有明確的資本利得稅。最后，歐美國家通過立法改變稅率需要歷經(jīng)漫長的立法程序，市場往往對于股利稅率的改變已有預(yù)期并可進行交易；對比起來85號文是以部門規(guī)章的形式在較短時間內(nèi)改變股利稅政策，投資者事前無法準確預(yù)期。因此本文的研究相對于現(xiàn)有研究美國市場為主的國際文獻而言，能提供一個全新的測試樣本。

二、投資稅制變化的國際研究

不同國家和地區(qū)的證券投資所得稅制存在比較大的差異，同時每個國家和地區(qū)在不同的階段也會對本國的證券投資稅制進行改革以適應(yīng)特定的需要。不同實證研究的結(jié)論是基于研究樣本國家的證券投資稅制得出的結(jié)論。同時，證券投資稅制與企業(yè)所得稅和個人所得稅的關(guān)系也會影響到投資者的實際稅負。目前股利稅有三種常用方法：歸集抵免法（Imputation System）、股利所得抵扣法（Dividend credit System）以及股利所得免除法（Dividend exemption System）（張俊生、曾亞敏，2008）。歸集抵免法是將分配股利的公司所繳納的企業(yè)所得稅全部或者部分抵扣股票應(yīng)繳納的個人所得稅，包括英國、加拿大、澳大利亞、中國臺灣等采用這一方法。股利所得抵扣法是指股東取得的股利按照一定比例抵扣其應(yīng)繳納的所得稅，日本和丹麥等國家采用股利所得抵扣法。股利所得免稅則是對股東取得的股利部分或者全部免稅，目前中國香港采用股利所得免稅法。

2003年美國就業(yè)和增長稅收調(diào)整法案將股利稅最高稅率從38%降低到與資本利得稅一致的15%，改變了多年來個人投資者股利稅率高于資本利得稅率的局面。此次股利稅改革引發(fā)了大量檢驗股利稅變動與投資回報、公司股利政策之間關(guān)系的研究。

我國臺灣地區(qū)在1998年之前居民投資者股利所得并入個人所得，征收6%到40%的超額累進所得稅，同時給予不超過27萬元新臺幣的免稅額度。公司投資者股利所得給予80%免除。從1998年開始引入了歸集抵免法，對于公司未分配的利潤征收10%的附加稅（Surtax），要求發(fā)放股利公司記錄已經(jīng)繳納的稅收和已交稅金分配給各股東的金額，實際分配利潤時通知所有投資者可抵免的稅金，個人投資者將實際收到的凈股利加上可抵免額度并入其他所得按照對應(yīng)稅率計算交稅，公司已繳納部分可抵扣，取消了1998年以前27萬元新臺幣的免稅額度。我國臺灣證券投資者稅收有以下四個特點：（1）沒有資本利得稅；（2）1999年之后全面實施歸集抵免法；（3）公司投資者1998年后免征股利稅；（4）非居民投資者不適用歸集抵免法，而按照20%或者25%的稅率征稅。

我國的個人所得稅采用分類計征方法，以個人為征稅對象按照不同來源的收入規(guī)定不同的稅率按單項計征。以個人為單位單項計征的優(yōu)勢簡單易行，容易操作。我國長期以來對個人股票投資的資本利得減免所得稅，而僅對個人投資者取得的股息紅利征稅（以下簡稱“股利稅”），并且我國的稅收法規(guī)不僅對現(xiàn)金紅利征稅，而且對股票股利（送紅股和盈余公積轉(zhuǎn)股）按照股票面值征稅。我國1999年修訂的《個人所得稅法》規(guī)定個人因持有中國的債券、股票、股權(quán)取得的利息、股息、紅利所得，需按20%的比例繳納個人所得稅（統(tǒng)稱“股息紅利稅”），而對股票增值部分的資本利得減免個人所得稅，基金投資稅收待遇同個人投資者。

而除證券投資基金外的其他機構(gòu)投資者獲得的股利和買賣差價需要按照企業(yè)所得稅法的規(guī)定按照應(yīng)納稅所得額征收企業(yè)所得稅。在2008年企業(yè)所得稅改革之前，股利收入需要考慮投資方與被投資方的稅率差異，如果投資方稅率高于被投資方則需要按照稅率差進行補稅，資本利得則并入收入總額按照企業(yè)適用稅率計算并繳納企業(yè)所得稅。2008年企業(yè)所得稅改革后，目前一般企業(yè)的企業(yè)所得稅稅率統(tǒng)一為25%。居民企業(yè)中的非證券基金機構(gòu)投資者的股票轉(zhuǎn)讓收入計入收入總額納稅，非基金機構(gòu)投資者取得公開發(fā)行并流通上市公司的股息紅利持有時間超過12個月免稅，不足12個月的納入收入總額征稅③。因此，一般企業(yè)是否繳納股利稅和資本利得稅，取決于公司當(dāng)年包括其他所得扣除企業(yè)實際發(fā)生的與取得收入有關(guān)的、合理支出后的應(yīng)納稅所得額。

為了提高投資者稅后股利收入和激勵上市公司向投資者發(fā)放股利，培養(yǎng)價值投資理念，財政部、國家稅務(wù)總局于2005年6月12日發(fā)布《關(guān)于股息紅利個人所得稅有關(guān)政策的通知》，規(guī)定自2005年6月13日起，股息紅利暫減為按所得的50%計征個稅，因此股息紅利稅實際稅負由20%降低為10%，以上規(guī)定僅對現(xiàn)金股利適用，股票股利（紅股）仍然按照面值20%征收。證券投資基金持股的稅收待遇與個人投資者相同，而其他機構(gòu)投資者則減免資本利得稅和股利稅，機構(gòu)取得的股利和資本利得計入投資收益征收企業(yè)所得稅。

85號文將單一的固定股利稅率改為按持股時間長短征收不同的股利稅，持股時間長短是按照投資者買入股票到賣出股票之間的時間確定，因而持股期限是指個人從公開發(fā)行和轉(zhuǎn)讓市場取得上市公司股票之日至轉(zhuǎn)讓交割該股票之日前一日的持有時間。在實際操作過程中上市公司派發(fā)股息紅利時，統(tǒng)一暫按25%計入應(yīng)納稅所得額，由發(fā)放股利的上市公司計算并代扣代繳稅款。投資者轉(zhuǎn)讓股票時，由證券登記結(jié)算公司根據(jù)其持股期限計算實際應(yīng)納稅額，超過已扣繳稅款的部分，由證券公司等股份托管機構(gòu)從個人資金賬戶中扣收并劃付證券登記結(jié)算公司，證券登記結(jié)算公司應(yīng)于次月5個工作日內(nèi)劃付上市公司，上市公司在收到稅款當(dāng)月的法定申報期內(nèi)向主管稅務(wù)機關(guān)申報繳納。其他類型機構(gòu)投資者的稅負見表1。

從表1可以看出目前證券投資基金及個人免征資本利得稅，股利稅按照持股時間長短差異化征收，持股時間越長實際稅率越低。非基金居民企業(yè)持有上市公司股票超過1年股利免稅，不足1年和股票轉(zhuǎn)讓所得一并計入收入總額按照25%征收。

表1　我國證券投資者（居民）稅負變化

三、文獻回顧與研究假設(shè)

投資者稅負是影響投資者證券交易行為的重要因素（Zhonglan et al，2008；Hanlon and Heitzman，2010）。在同時存在股利稅和資本利得稅的情況下，股利稅和資本利得稅邊際稅率的差異會影響到不同稅負投資者對投資對象的選擇［3］。由于股利稅和資本利得稅稅率差異會為投資者提供套利空間，Elton andGruber（1970）所得的這一結(jié)論引發(fā)了大量的股利稅和資本利得稅差異對除權(quán)日價格變化的研究［4］，他們把除權(quán)日股價下跌幅度小于每股股利的原因歸結(jié)為股利稅率高于資本利得稅率；少量的研究把原因歸結(jié)于報價不連續(xù)（Bali and Hite，1998）［5］和交易成本（Kalay，1982）［6］以及買賣差價（Frank and Jagannathan，1998）［7］。

對于資本利得稅變化是否影響以及如何影響公司股價存在三種截然對立的觀點，即稅收資本化效應(yīng)（Lang and Shackelford，2000；Ayer，2003）［8］、稅收鎖定效應(yīng)（Landsman and Shackelford，2003；Jin，2006）和稅收無關(guān)論（Miller and Modigliani，1961）。稅收資本化效應(yīng)認為資本稅會降低股票價格和投資回報，原因是投資者預(yù)期未來的資本利得稅會提高因而在買入股票時會降低報價，從而降低股票的成交價和賣方的回報率。稅收資本化效應(yīng)觀點認為資本利得稅率與股價和回報率負相關(guān)。而鎖定效應(yīng)觀點將資本利得稅看成交易成本，稅率提高時賣方為了保持稅后收益不變則提高賣價，因此稅率變動與股票價格和回報正相關(guān)。Zhonglan et al（2008）則首次驗證了兩種效應(yīng)并存，認為在投資者預(yù)期到稅率變動時資本化效應(yīng)占主導(dǎo)；一旦稅率變動正式實施后則鎖定效應(yīng)占主導(dǎo)，并且認為這兩種效應(yīng)會受到公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)（個人和機構(gòu)投資者比重）以及股利政策的影響。稅收無關(guān)論認為支付股利的公司并不會因為股利稅的存在而受到懲罰，某些投資者由于非稅收的原因更偏好現(xiàn)金股利，因此股利稅率變動不會影響公司的股票價值、投資者決策和經(jīng)濟中長期資本投向。由于稅收無關(guān)論存在嚴格的假設(shè)條件，在現(xiàn)實中并不能得到滿足，因而其觀點的影響效果有限。

股利稅則受到公司股利政策和投資者選擇在除權(quán)日前還是除權(quán)日后買賣股票時機選擇的影響。相對于資本利得稅的研究成果，對于股利稅的研究主要集中在股利的客戶集群效應(yīng)，即邊際稅率高的投資者傾向于持有股息率低的股票，而邊際稅率低的投資者傾向于持有高股息率的股票（Dhaliwal，等，2003）。

在成熟證券市場中，股利稅率往往高于資本利得稅，從而產(chǎn)生“股利稅懲罰效應(yīng)”（Dhaliwal et al，2003）。從理論上說如果上市公司盈利不分配而進行內(nèi)部積累用于投資可能提高公司的股價，進而影響到投資者可能繳納的資本利得稅，因此上市公司可以通過股利政策的調(diào)整影響投資者的實際稅負。因此資本利得稅與股利稅的效應(yīng)一致，不同的是股利稅實際稅負取決于上市公司的股利政策和投資者買入的時機，而資本利得稅取決于股價的變動和投資者出售的時機。Ayers et al（2002）研究1993年美國股利稅率提高的市場反應(yīng)，認為股利稅率與股票價格和回報負相關(guān)，這種負相關(guān)程度與上市公司的股利水平高低正相關(guān)，與機構(gòu)持股比例負相關(guān)。Dhaliwal et al（2003）的研究也發(fā)現(xiàn)了股利稅資本化效應(yīng)，并且這種效應(yīng)與免征股利稅的機構(gòu)投資者持股比例負相關(guān)，同時與股息率無相關(guān)關(guān)系［9］。Landsman and Shackelford（1995）利用內(nèi)部數(shù)據(jù)研究了1989年RJR Nabisco公司杠桿收購案例，發(fā)現(xiàn)稅率高的投資者要求的價格高于稅率低的投資者要求的價格，驗證了資本利得稅的鎖定效應(yīng)［10］。

我國學(xué)者在股利稅改革后的研究主要關(guān)注除息日股價下跌低于每股股利的除息日溢價現(xiàn)象。毛端懿（2002）較早研究了我國股價變動與稅負的關(guān)系，認為滬市A股不存在除息日客戶集群效應(yīng)，不能用除息日溢價來代表投資者的邊際稅負。張維和胡杰（2009）分析了2002年到2007年滬市A股除息日市場純現(xiàn)金紅利公司的除息日交易套利，認為套利與投資者稅負有關(guān)，且我國存在由于稅率差異導(dǎo)致的客戶集群效應(yīng)，但是該研究沒有考慮期間股利稅率變動的影響，即如果存在客戶集群效應(yīng)，股利稅率降低后上市公司除息日溢價應(yīng)該降低。曾亞敏和張俊生（2008）研究了同時發(fā)行A、B股的公司除息日溢價現(xiàn)象，發(fā)現(xiàn)溢價與股利稅率和資本利得稅差異有關(guān)，而短期交易理論不能解釋除息日溢價問題，同時驗證了2005年股利稅率降低帶來的除息日溢價的降低。

相較投資者稅負對于股票價格和回報、上市公司股利政策的影響而言，投資者稅負對股票交易量的影響研究很少（Michaely and Murgia，1995）［11］。Miller and Modigliani（1961）首次提出了客戶集群效應(yīng)理論，其核心思想是在股利稅高于資本利得稅的不完美市場上，上市公司的股利與公司的價值無關(guān)，原因是投資者可以形成集群。面臨高股利稅率的投資者傾向于購買低股利股票，而面臨低股利稅率的投資者傾向于購買高股利股票。Elton and Gruber（1970）認為，股利稅和資本利得稅稅率差異決定了除權(quán)日交易行為，除權(quán)日股價下跌率反映了股利稅率和資本利得稅率的相對比率。Michaely and Vila（1995）提出了動態(tài)客戶集群效應(yīng)，認為處于不同稅率檔次的投資者由于對股利和資本利得的不同估值進行相互交易，決定了除權(quán)日的股價下跌率和交易量［12］。動態(tài)客戶集群理論融合了稅收動機、交易成本和風(fēng)險容忍度等因素，以上因素共同決定了除權(quán)日的交易量和股價變化。Elton、Gruber and Blake（2005）通過研究應(yīng)稅和非應(yīng)稅的封閉式證券投資基金除權(quán)日價格變化，發(fā)現(xiàn)免稅的封閉式證券投資基金除權(quán)日下跌率大于1，與Eltonand Gruber（1970）預(yù)期一致，因為此類機構(gòu)的股利稅率低于資本利得的稅率，預(yù)計下跌率大于1。Elton and Gruber（1970）研究認為，股利稅和資本利得稅率的差異是影響除權(quán)除息日價格與交易量的因素。Michaely&Maurizio（1995）和 Michaely&Vilia （1995，1996）均發(fā)現(xiàn)股票除權(quán)除息日超額交易量與投資者稅負異質(zhì)性和股息率正相關(guān)，與風(fēng)險和交易成本負相關(guān)。Allen and Michaely（2001）研究了動態(tài)股利迎合效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)投資者因股利和資本利得稅負不同而導(dǎo)致對股票的估值不一致，投資者之間會在除權(quán)除息日前后相互交易帶來超額交易量［13］。Dhaliwal and Li（2006）研究機構(gòu)投資者持股與除權(quán)日超額交易量的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)除權(quán)除息日超額交易量是機構(gòu)持股比例的凹函數(shù)，認為上市公司股利政策和股東結(jié)構(gòu)共同影響除權(quán)除息日交易量［14］。Zhang、Kathleen and Brown（2008）對2003年美國減稅事件進行研究，發(fā)現(xiàn)股利稅削減降低了高股息率公司除權(quán)除息日超額交易量，超額收益也隨著稅負降低而降低。Chen、Chow and Shiu（2013）研究了中國臺灣1998年引入綜合計征制度后的股利稅制度改革，發(fā)現(xiàn)改革后除權(quán)除息日股價下跌率提高并且超額交易量放大［15］。

上市公司的股利政策會影響投資者的股利稅負和資本利得稅負之間的關(guān)系。學(xué)界對于上市公司是否會根據(jù)其股東的稅負特征調(diào)整股利政策（股利客戶集群）尚未取得一致的結(jié)論。Shleifer and Vishny（1986）認為為了吸引特定的投資者可以改變公司的股利政策。Strickland（1996）發(fā)現(xiàn)征稅的機構(gòu)投資者偏好于投資低股利公司股票，但是免稅投資者并未顯示出對高股利股票或者低股利股票的偏好，他認為這一發(fā)現(xiàn)與股票客戶集群效應(yīng)一致。Allen et al（2000）認為機構(gòu)投資者偏好股利的原因有兩個：一是如果它們的投資組合中高股利股票較多，面臨投資者訴訟時更容易獲得法院支持，因為法院會認為它們的投資比較謹慎；二是機構(gòu)投資者具有低股利稅負的優(yōu)勢。Dhaliwal et al（1999）、Hotchkiss and Lawrence（2007）均發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者會根據(jù)其稅收偏好調(diào)整對發(fā)放股利的上市公司的投資決策。Poterba（2004）、Brown et al（2007）、Chettty and Saez（2005）以2003年美國股利稅改革為契機，研究了公司股利政策的變化，其研究結(jié)論支持了股利政策的稅收顧客效應(yīng)假說。但是Grinstein and Michaely（2005）卻認為，沒有證據(jù)表明投資者因為股利稅負較高而厭惡股利，發(fā)放股利的其他優(yōu)勢可能抵消稅收成本，包括信號傳遞、降低代理成本等。

Wang and Guo（2011）研究發(fā)現(xiàn)我國2005年股利稅改革提升了上市公司的股利支付水平，但其研究未能區(qū)分不同稅負股東結(jié)構(gòu)對上市公司股利水平的影響。孫剛、朱凱和沈純（2015）研究了我國2008年企業(yè)所得稅改革對機構(gòu)投資者稅收成本差異和股利偏好的影響，發(fā)現(xiàn)非基金機構(gòu)持股與公司現(xiàn)金股利正相關(guān)，驗證了稅收成本是影響我國機構(gòu)投資者持股決策的重要因素；股利稅負高的機構(gòu)投資者持股與股息率負相關(guān)，而免稅機構(gòu)投資者持股與股息率正相關(guān)，說明不同稅負股東對上市公司股利存在著影響，但是該研究沒有涉及機構(gòu)投資者稅負變動對上市公司股利政策的影響。Li et al（2015）研究了我國2012年股利稅改革，發(fā)現(xiàn)個人投資者稅負降低的上市公司相比提高的上市公司會提高股利，這在低代理成本的上市公司更加顯著，同時除權(quán)日前的交易量降低，但是該研究沒有關(guān)注對不同投資者持股比例的影響［16］。

在影響公司股票換手率的研究方面，Datar et al（1998）研究發(fā)現(xiàn)低換手率的股票在未來的業(yè)績普遍較高換手率的業(yè)績要好，同時其運用Amihud and Mendelson（1986）所提出的流動性假設(shè)進行解釋，認為低換手率的股票存在流動性溢價。Lee and Swaminathan（2000）將交易量作為另一分組變量，發(fā)現(xiàn)以過去3至12個月的回報為基準，在控制了價格動量后，低交易量組在未來3至12個月的業(yè)績會好于高交易量組，同時他們的研究發(fā)現(xiàn)低交易量股票的特征與高賬面價值與市價比的股票非常相似，作者發(fā)現(xiàn)這些現(xiàn)象很難用流動性假設(shè)進行解釋，因而他們用行為金融的理論對此進行了解釋。Tkac（1999）以個股的交易量減去市場平均的交易量，以此變量作為因變量；機構(gòu)投資者的比重、是否納入S&P 500、股票的規(guī)模、是否發(fā)行期權(quán)等作為自變量，研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者的比重、股票的規(guī)模和是否發(fā)行期權(quán)對個股的交易量具有顯著影響。蘇冬蔚和麥元勛（2004）發(fā)現(xiàn)我國股市存在顯著的流動性溢價，換手率低、交易成本高而且流動性小的股票未來會產(chǎn)生較高的預(yù)期回報。張崢和劉力（2006）發(fā)現(xiàn)在我國證券市場，控制了相對買賣價差、非流動性比率以及零收益率比例后，換手率對股票收益仍具有顯著的預(yù)測作用。Gompers（2001）認為機構(gòu)投資者與個人投資者的重要區(qū)別在于機構(gòu)投資者承擔(dān)著受托責(zé)任，在受托責(zé)任下，機構(gòu)投資者會很審慎，使得機構(gòu)投資者的交易次數(shù)較個人投資者要少。但目前我國尚未有對于持股時間長短掛鉤的結(jié)構(gòu)性股利稅改革對投資者交易行為的研究。

我國的證券市場上個人投資者持股比例遠高于歐美市場，而目前對于差異化股利稅對個人投資者和證券投資基金的影響尚少有文獻進行研究。

由于公司支付股利水平的不確定性，投資者無法可靠地預(yù)見未來的股利水平，同時在除權(quán)日前后出售股票納稅義務(wù)人將發(fā)生變化，賣方可通過主動選擇出售日期來回避股利稅變動的不利影響，因此股利稅的鎖定效應(yīng)小于資本利得稅。我國個人投資者的股息紅利稅采用固定的比例稅率則回避了投資者適用稅率的問題，由于很難通過實驗方式檢驗股利稅率變動的效應(yīng)，股利稅政策變動為研究提供了實驗的契機，因此本文研究85號文發(fā)布后的市場反應(yīng)，來檢驗投資者稅收政策變動是否達到了降低投機交易、鼓勵長期持股的目標。

2013年1月1日以后，我國個人投資者和證券投資基金繳納的實際股利稅負取決于其持股時間的長短。如果85號文的差異化股利稅政策能有效減少短期炒作，那么投資者會減少交易頻率，從而導(dǎo)致?lián)Q手率的降低，由此得到假設(shè)1。

假設(shè)1:2013年生效的差異化股利稅會降低發(fā)放股利公司的股票交易換手率（超額換手率）

投資者的股利稅負受到上市公司股利水平和股利稅率的共同影響。長期以來我國許多上市公司缺乏穩(wěn)定的股利政策，并且大部分公司的股利支付水平偏低，不少公司是為了滿足再融資的監(jiān)管要求進行象征性的分紅，顯然差異化股利稅對于股利支付水平較高的公司的影響更大，由此得到假設(shè)2。

假設(shè)2:差異化股利稅對高分紅公司的股票換手率影響更明顯（超額換手率）

我國證券投資基金持股的稅負政策與個人投資者相同，需要承擔(dān)股利稅而無需繳納資本利得稅，而非基金機構(gòu)投資者取得的股利和資本利得計入投資收益征收企業(yè)所得稅④。從理論上說，上市公司不發(fā)放現(xiàn)金紅利而將資金用于內(nèi)部發(fā)展只要取得回報超過資本成本，就可以提升公司的價值，并使股東獲得資本回報。美國在2003年稅收政策改革前，資本利得稅率低于股利稅最高稅率，因此上市公司采用股票回購方式回饋股東，滿足高收入投資者降低稅負的需要。雖然我國除個人和證券投資基金外其他機構(gòu)的資本利得要征稅，但是與其他所得合并后確定應(yīng)納稅所得額，其他機構(gòu)投資者規(guī)避資本利得征稅的可能性更高。其他機構(gòu)投資者的股利只要持股超過1年就免稅，因此，差異化股利稅政策僅直接影響個人投資者和證券投資基金，而非基金機構(gòu)投資者股利所得不受本次改革的影響，差異化股利稅政策對個人和證券投資基金持股比例比較高的公司影響更為明顯，由此得到假設(shè)3。

假設(shè)3:差異化股利稅對分紅公司換手率的影響在個人和證券投資基金持股比例較高的股票上更明顯（超額換手率）

本文主要從兩個維度檢驗這三個假設(shè)。首先，從年度日均換手率的角度在較長階段內(nèi)看差異化股利稅對股票交易的影響。投資者為了獲得更高的稅后紅利（即5%的最低稅率），持股時間必須超過1年，因此會降低年內(nèi)交易的頻率，從而導(dǎo)致股票年均換手率下降。其次，從除權(quán)除息日附近分紅公司超額換手率的角度看差異化股利稅對投資者短期交易行為的影響。85號文規(guī)定將“持股為1個月”作為10%的稅率差異的分界線，這意味著投資者為了減少所繳納的股利所得稅，會降低在除權(quán)除息日附近期間的交易頻率。

四、樣本選擇和研究設(shè)計

（一）樣本選擇

本文選取2011年1月1日到2014年12月31日在上海及深圳證券交易所主板和創(chuàng)業(yè)板上市交易的A股公司，其中交易數(shù)據(jù)、股利分配、財務(wù)數(shù)據(jù)和基本信息數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），股東持股數(shù)據(jù)來自于銳思數(shù)據(jù)庫（RESSET/DB）。交易數(shù)據(jù)中必須有完整的開盤價、收盤價、回報率（不含股利再投資）、成交量、流通股數(shù)量、發(fā)行在外的股份數(shù)量及機構(gòu)投資者持股比例數(shù)據(jù)，有效樣本包括8348個，其中發(fā)放股利的上市公司5923個。樣本公司的篩選和統(tǒng)計總結(jié)見表2。

表2　樣本公司及股利發(fā)放

從表2可以看出我國上市公司發(fā)放股利的比例平均為70.95%，股利支付水平較低，平均每股現(xiàn)金股利從2011年的0.197元下降到2014年的0.145元，4年平均每股股利0.169元。稅前平均股息率僅為1.40%，低于同期銀行1年期定期存款利率⑤，說明我國上市公司的股利水平普遍偏低，投資者的投資收益主要來源于股票價格的變動，資本市場缺乏對投資者長期持股的價值投資激勵。

從股利類型方面看，轉(zhuǎn)股公司數(shù)量和轉(zhuǎn)股比例都高于送股公司，其中283家發(fā)放混合股利（現(xiàn)金加送紅股），4年送股比例平均為0.321（即10股送3.21股）。而同期在分配方案中1493家上市公司同時轉(zhuǎn)股（資本公積轉(zhuǎn)股），雖然轉(zhuǎn)股不屬于我國股利稅政策征稅的范圍，但是轉(zhuǎn)股和送股的最終結(jié)果都是增加了流通股份的數(shù)量，稀釋了每股凈資產(chǎn)。由于轉(zhuǎn)股不征稅而送紅股則要按照面值征收股利稅，高轉(zhuǎn)股的上市公司更受投資者歡迎⑥，上市公司轉(zhuǎn)股的比例也更高，平均為0.656（即10股轉(zhuǎn)6.56股）。

（二）股票交易換手率

由于我國不公開披露投資者持股時間的數(shù)據(jù)，本文用股票換手率來間接衡量投資者的持股時間。股票交易量可以用成交量和換手率來衡量。由于成交量受到上市公司股本規(guī)模和流通股比例的影響，難以進行不同公司之間的比較，而換手率則不受上述因素影響（lo and Wang，2001），同時換手率可以作為衡量持股時間長短的間接指標，因此本文與MichaelyandVila（1995）、DhaliwalandLi （2006）、Zhang&KathleenandBrown（2008）等學(xué)者的方法一致，采用年度日均換手率以及股票除權(quán)除息日附近期間超額換手率作為衡量交易量的指標。

日換手率是當(dāng)日股票成交量和當(dāng)日發(fā)行在外流通股數(shù)量的比率。股票i在t日的換手率（TOi，t）計算公式如下⑦：

TOi，t=voli，t/outi，t，其中voli，t是股票i在t日的成交量，outi，t是股票i在t日的流通股數(shù)量。

要計算股票除權(quán)除息日附近期間超額換手率（ATO_EXi，t），首先需要使用股票i在事件期［-5，5］前30天估計期平均換手率估計正常換手率。

（三）研究模型

本文采用回歸模型（模型1）檢驗假設(shè)1至假設(shè)3，檢驗股利稅改革事件（Event）是否降低了分紅股票的交易換手率：

其中to_avgit是股票i年度t的日均換手率；event是股利稅改革事件啞變量，2011—2012年為0，2013—2014年為1，預(yù)期其符號為負；div_dumit是股利支付啞變量，未發(fā)放股利為0，發(fā)放股利為1；event×divit是股利支付啞變量（div_dumit）和股利稅改革啞變量（event）的交乘項，預(yù)期其系數(shù)符號為負。indivi，t-1是個人持股比例，個人投資者相對于機構(gòu)投資者更注重短期價格波動的獲利性，預(yù)期其系數(shù)符號為正。event×indivi，t-1是股利稅改革啞變量indivi，t-1和event的交乘項，event×div×indivit-1是event、div_dumit和indivit-1交乘項，85號文生效后，投資者要享受低于改革前的稅率需要持有更長時間，預(yù)期其系數(shù)符號為負。fundit-1是股票i在t年初證券投資基金持股比例，event×div×fundit-1是event、div_dumit和fundit-1交乘項，證券投資基金與個人投資者的股利稅政策相同，其預(yù)期系數(shù)符號為負。

控制變量controls包括流通股比例（tradable）、規(guī)模（size）、交易成本（cost）、前10大股東持股比例（top_10）。其中：tradableit-1是股票i在t年初流通股比例。sizeit-1是股票i在t年初的規(guī)模，用市值的自然對數(shù)來衡量，由于我國市場上存在著小盤股效應(yīng)，預(yù)期其系數(shù)符號為負。costit-1是股票i在t年初股票交易成本，因為交易成本（傭金和手續(xù)費）與股票價格相關(guān)，用股票i在t年初收盤價的倒數(shù)來衡量。交易成本會限制投資者交易，預(yù)期其系數(shù)符號為負。top_10it-1是股票i在t年初前10大股東持股比例，反映股權(quán)集中程度，大股東作為戰(zhàn)略投資者持股期限比一般個人投資者（散戶）時間更長，預(yù)期其系數(shù)符號為負。

筆者采用年度日均換手率回歸模型（模型2）利用分紅公司的樣本檢驗假設(shè)2和假設(shè)3：

其中：yieldit是股票i在t年股息率，用每股現(xiàn)金股利除以除權(quán)除息日前一日收盤價，預(yù)期其系數(shù)符號為負。event×yield×indivi，t-1是支付event、yieldit和indivi，t-1的交乘項，預(yù)期其系數(shù)符號為負。yield× fundit-1是支付yieldit和fundit-1的交乘項。event×yield× indivi，t-1是支付event、yieldit和fundit-1的交乘項，預(yù)期其系數(shù)符號為負，其他變量同模型1。

然后，我們采用除權(quán)除息日期間超額換手率回歸模型（模型3）檢驗差異化股利稅政策對投資者短期交易行為的影響（假設(shè)2和假設(shè)3）：

其中：ato_exit是股票i在t年除權(quán)除息日前后各5天共10天的超額換手率。其他變量同模型2。

五、研究結(jié)果

（一）變量描述性統(tǒng)計

從表3描述性統(tǒng)計可以看出，樣本公司從2011年到2014年的年度日換手率均值為0.018，對應(yīng)年度換手率約為6.57，轉(zhuǎn)換成持股期限大約為55天，說明我國股票市場是以個人投資者主導(dǎo)的短期炒作為主，投資者平均持股時間不超過2個月。樣本公司的流通股比例均值為70%，現(xiàn)金股利均值為0.169元，發(fā)放股利公司50%的每股股利低于0.1元，發(fā)放股利公司平均股息率1.4%，一半的股利公司的股息率低于1.0%，投資者股息率遠低于1年定期存款利率，這表明大量A股上市公司只是在象征性地發(fā)放股利。

我國證券市場以個人投資者為主體的市場特點明顯，非基金機構(gòu)投資者（inst）平均持股比例12.71%，證券投資基金平均持股比例5.2%；75%的樣本非基金機構(gòu)投資者（inst）持股低于16.28%，75%的公司證券投資基金持股比例低于7.1%。反映股權(quán)集中程度的前10大股東持股比例均值為63.56%，說明我國上市公司的股權(quán)集中程度較高。

（二）股利稅改革前后年均日換手率回歸檢驗結(jié)果

從表4所有樣本的年度日均股票換手率回歸結(jié)果可以看出，發(fā)放股利公司的換手率低于不發(fā)放股利的公司，div_dum的系數(shù)是-0.0007，在5%的重要性水平上顯著，但是改革后發(fā)放股利公司的換手率更高，event×div的系數(shù)為0.0029，在5%的重要性水平上顯著。event×indiv的系數(shù)為0.0035，在1%的重要性水平上顯著，改革后個人持股高的公司的換手率更高，這說明差異化股利稅改革未能降低支付股利公司的股票交易換手率，假設(shè)1未得到驗證。證券投資基金持股fund與股票換手率負相關(guān)，系數(shù)為-0.0094，在1%的重要性水平上顯著。股利稅改革事件啞變量、發(fā)放股利啞變量和證券投資基金持股的交乘項（event×div×fund）系數(shù)為-0.0085，在1%的重要性水平上顯著。說明改革后發(fā)放股利公司及證券投資基金持股水平高的公司的換手率降低，與個人投資者相比，雖然證券投資基金的股利稅待遇和個人一樣取決于持股時間，但證券投資基金投資者更加理性。其他控制變量的符號與預(yù)期基本一致，股票換手率與前10大股東持股、流通股比例、公司規(guī)模和交易成本負相關(guān)。本文關(guān)于控制變量的結(jié)果與Kalay（1982）、Michelay and Villa（1995）等的觀點一致，即股票的交易成本及股息率與股票換手率負相關(guān)。

表3　變量描述性統(tǒng)計

表4　股利稅改革與股票年度日均換手率回歸分析（模型1）

（三）發(fā)放股利公司換手率回歸分析

從表5發(fā)放股利樣本和4年連續(xù)發(fā)放股利樣本換手率回歸結(jié)果可以看出，發(fā)放股利和連續(xù)4年發(fā)放樣本股利稅改革啞變量（event）的系數(shù)分別是0.0059和0.054，在1%的重要性水平上顯著，說明股利稅改革未降低發(fā)放股利公司的換手率，仍未支持假設(shè)1。

表5　發(fā)放股利樣本股利稅改革與換手率回歸分析（模型2）

股息率（yield）的系數(shù)分別為-0.081和-0.0887，在1%的重要性水平上顯著，與預(yù)期一致，股息率與股票換手率負相關(guān)，說明差異化股利稅降低了高股利公司的股票換手率。股利稅改革事件啞變量和股息率交乘項（event×yied）的系數(shù)分別為0.032和-0.0887，連續(xù)發(fā)放股利的公司在1%的重要性水平上顯著。說明我國上市公司的股利政策不穩(wěn)定，投資者無法形成合理的股利預(yù)期。個人投資者持股比例（indiv）與換手率正相關(guān)，在5%的重要性水平上顯著。

證券投資基金持股的結(jié)果（表4）中全部樣本回歸的結(jié)果基本一致，證券投資基金持股（fund）與換手率負相關(guān)，股利稅改革事件啞變量、股息率和證券投資基金持股交乘項（event×yield×fund）回歸系數(shù)分別為-0.5885和-0.6274，在5%的重要性水平上顯著，說明證券投資基金持股較高的分紅股票在股利稅改革后換手率降低，為假設(shè)3提供了支持。股利稅改革事件啞變量和個人持股比例、股息率的交乘項（event×yield×indiv）并不顯著，可以看出個人投資者和證券投資基金投資者對于股利稅改革的不同反應(yīng)，證券投資基金機構(gòu)投資者與個人投資者相比更加理性，會考慮稅收負擔(dān)的影響。

無論是在發(fā)放股利樣本還是在連續(xù)發(fā)放股利樣本中，前10大股東持股（top_10）、流通股比例（Tradable）、公司規(guī)模（size）和交易成本（cost）的系數(shù)都為負，在1%重要性水平上顯著。

（四）除權(quán)除息日期間超額換手率回歸分析

前面年度日均換手率回歸分析結(jié)果并未支持股利稅改革降低股票交易換手率的假設(shè)。由于股利稅的影響主要是在發(fā)放股利期間影響投資者持股和交易行為，為了檢驗股利稅改革是否降低了除權(quán)日期間換手率，本部分采用與國外文獻中一致的方法，用除權(quán)除息日期間超額換手率來驗證股利稅改革對除權(quán)日附近交易量的影響（見表6）。

從表6的結(jié)果可以看出，全部股利公司和連續(xù)4年發(fā)放股利公司樣本中股利率改革事件啞變量（event）的系數(shù)分別是-0.0457和-0.0614，在1%重要性水平上顯著，說明差異化股利稅政策降低了改革后除權(quán)除息日前后的超額換手率，部分驗證了假設(shè)1。股息率（yield）的系數(shù)分別是1.0241和0.7349，統(tǒng)計上不顯著。股息率和股利稅改革啞變量交乘項（event×yield）系數(shù)分別是-0.5967和-0.1219，也不顯著，未支持假設(shè)2。個人投資者持股、股利稅改革和股息率的交乘項（event×yinld×indiv）分別是-0.2863 和-0.4609，在10%重要性水平上顯著，部分支持了假設(shè)3，說明85號文的差異化股利稅政策對分紅公司在除權(quán)除息日期間的超額換手率的降低作用對于個人持股比例較高的股票更明顯。

表6　除權(quán)除息日期間超額換手率回歸分析（模型3）

（五）穩(wěn)健性檢驗

考慮到超額換手率指標受到市場整體交易活躍程度的影響，為了控制股利稅改革之外的其他因素對上述結(jié)論的影響，我們還采用與同期市場整體換手率對比的超額換手率（ab_toi，t）進行穩(wěn)健性檢驗，公式如下：

其中：to_mktt為同期市場平均換手率，市場平均換手率分別采用全部市值和流通市值加權(quán)平均來計算，結(jié)果見表7。

與采用除權(quán)日超額換手率的結(jié)果一致，股利稅改革事件啞變量（evemt）系數(shù)分別為-0.4349和-0.404，在1%的重要性水平上顯著。此外，我們還將除權(quán)除息日附近的期間延長為［-65，-6］共60日，從而計算超額換手率并進行檢驗。這些穩(wěn)健性測試所得結(jié)果與表7基本一致，限于篇幅未在文中報告。

表7 穩(wěn)健性檢驗

六、研究結(jié)論及建議

本文研究發(fā)現(xiàn)我國實施與持股時間長短掛鉤的差異化股利稅改革政策并未整體上降低公司股票換手率。只有高分紅的股票在政策出臺后，更高的證券投資基金持股比例會導(dǎo)致其換手率降低，而個人投資者持股比例高低對股票換手率的影響并不顯著。此外，我們發(fā)現(xiàn)差異化股利稅生效后導(dǎo)致分紅股票在其除權(quán)除息日附近的超額換手率顯著下降。這些證據(jù)都說明2013年生效的差異化股利稅政策在除權(quán)除息日前后期間對降低股票的超額換手率具有較強的效應(yīng)，而對年度平均換手率影響較弱。由此可見差異化股利稅政策在一定程度上達到了促進投資者長期持股、減少投機性交易的目標，尤其是在除權(quán)除息日附近期間效果顯著。

差異化股利稅整體上未能降低A股年度平均換手率并不令人吃驚。2013年和2014年隨著市場回暖，股票交易更為活躍，該因素是差異化股利稅政策所無法控制的。差異化股利稅主要對個人投資者與證券投資基金產(chǎn)生直接影響，對于其他類型投資者并無實質(zhì)性影響。另外我國多數(shù)上市公司的股利支付水平偏低，相對于短期炒作可獲取的買賣差價，投資者尤其是個人投資者并不重視紅利所得，因而股利稅改革的影響有限。

從本文的結(jié)果可以看出，證券投資基金的投資行為相對理性，證券投資基金持股高的分紅股票的交易頻率對股利稅變化較為敏感。要更好地促進投資者長期持股、減少投機性交易，發(fā)展證券投資基金機構(gòu)投資者并鼓勵提高其持股比例是一個較優(yōu)途徑。

2005年降低證券投資基金及個人股利稅改革的初衷是鼓勵上市公司向投資者分紅，但改革的效果并不明顯，是否達到了政策的目標仍然存在爭議。2012年85號文鼓勵長期持股政策僅在公司股票除權(quán)日前后達到目標，而整體效果并不明顯。從個人及證券投資基金投資者和其他機構(gòu)投資者的證券投資所得稅稅收來看，其他機構(gòu)更有可能通過稅收籌劃調(diào)整應(yīng)納稅所得從而避稅，實際承擔(dān)的證券投資稅負低于個人和證券投資基金。2015年9月7日財政部、國家稅務(wù)總局和證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于上市公司股息紅利差別化個人所得稅政策有關(guān)問題的通知》，在85號文的基礎(chǔ)上進一步加大長期持股的股利稅稅收優(yōu)惠力度，免除了持股超過1年的股利稅。雖然根據(jù)本文的研究結(jié)果可以預(yù)期該政策在減少投資者短期炒作方面能產(chǎn)生的實際效果相對較弱，但是從政策上實現(xiàn)了個人和證券基金投資者與其他機構(gòu)投資者股利稅的同等待遇。相比于股利稅改革，資本利得稅對于減少短期炒作的效果更為明顯和直接，要抑制過度短期炒作，應(yīng)該對短期炒作征收資本利得稅而免除股利稅，股利所得免稅也可以解決我國長期以來對于股息紅利雙重征稅的問題。

注釋

①2015年9月7日財政部、國家稅務(wù)總局和證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于上市公司股息紅利差別化個人所得稅政策有關(guān)問題的通知》財稅［2015］101號，免除了持股超過1年的股利稅，從2015年9月8日起實施。

②2012年11月16日財政部、國家稅務(wù)總局、證監(jiān)會有關(guān)負責(zé)人就上市公司股息紅利差別化個人所得稅政策有關(guān)問題回答記者提問。

③《中華人民共和國企業(yè)所得稅法實施條例》自2007年11月28日起實施。

④企業(yè)股利所得在2008年前如果投資方稅率低于被投資方，需要補交差額。2008年修訂《企業(yè)所得稅法》后企業(yè)投資其他企業(yè)所取得的股利收入不再需要補交稅率差額，即企業(yè)取得股利收入免稅，資本利得并入應(yīng)納稅所得額并按照25%企業(yè)所得稅稅率納稅。

⑤2011—2014年期間一年期定期存款利率為2.75%—3%。

⑥上市公司高現(xiàn)金分紅遭基金打壓，http：//zqrb. ccstock.cc/html/2009-03/17/content_161200.htm。

⑦中國證監(jiān)會，證券期貨業(yè)統(tǒng)計指標標準指引，2013。

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責(zé)任編輯凌瀾

責(zé)任校對張慧敏

中圖分類號：F83

文獻標識碼：A

文章編號：1007-905X（2016）03－0062－12

收稿日期：2015-12-15

基金項目：教育部人文社會科學(xué)研究項目（12yjc630163）

作者簡介：1.賈建軍，男，河南南陽人，上海金融學(xué)院會計學(xué)院副院長，博士，副教授；2.邵麗麗，女，江蘇南通人，上海金融學(xué)院副教授，博士；3.陳欣，男，湖南長沙人，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟管理學(xué)院博士生導(dǎo)師，博士。