萬琦瑋 張嘉為 郭濟(jì)敏

摘要：近年來，中國(guó)債券市場(chǎng)中境外機(jī)構(gòu)的總托管量不斷攀升，屢創(chuàng)新高，對(duì)外開放已經(jīng)成為新時(shí)代中國(guó)債券市場(chǎng)的潮流，境外投資者逐漸成長(zhǎng)為中國(guó)債券市場(chǎng)的重要參與力量。在新環(huán)境和新格局下，本文創(chuàng)新性嘗試從資產(chǎn)的收益性、流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)性這三個(gè)維度分析境外投資者持債邏輯，發(fā)現(xiàn)基于利率平價(jià)的無風(fēng)險(xiǎn)套利收益、國(guó)債市場(chǎng)換手率、收益率變化滾動(dòng)相關(guān)性等指標(biāo)都對(duì)此有較好的解釋效果。

關(guān)鍵詞：境外投資者 利率平價(jià) 無風(fēng)險(xiǎn)套利 換手率

境外投資者逐漸成為中國(guó)債券市場(chǎng)的重要參與力量

當(dāng)前，中國(guó)已經(jīng)是世界第二大經(jīng)濟(jì)體，僅次于美國(guó)；中國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模也已位列全球第三（僅次于美國(guó)和日本）、亞洲第二、新興市場(chǎng)第一；人民幣國(guó)際化進(jìn)程不斷加速，人民幣加入特別提款權(quán)（SDR）后權(quán)重僅次于美元和歐元，高于日元和英鎊。中國(guó)在全球經(jīng)濟(jì)體系地位的提高，自然賦予了中國(guó)債券對(duì)于外資的吸引力。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2018年6月末，境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有境內(nèi)人民幣債券規(guī)模約1.6萬億元，同比增長(zhǎng)近80%，占全國(guó)債券市場(chǎng)總托管量2%左右；其中持有國(guó)債規(guī)模為9152.57億元，同比增長(zhǎng)超100%，占全市場(chǎng)國(guó)債托管量的比重已經(jīng)超過7%。

2018年3月，彭博宣布從2019年4月開始正式將以人民幣計(jì)價(jià)的中國(guó)國(guó)債和政策性金融債納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)。此后，以人民幣計(jì)價(jià)的中國(guó)債券將成為繼美元、歐元、日元之后的第四大計(jì)價(jià)貨幣債券。對(duì)于全球的指數(shù)基金和被動(dòng)投資者而言，中國(guó)債券將成為必須而非可選的配置資產(chǎn)，提前進(jìn)入中國(guó)債券市場(chǎng)做準(zhǔn)備也成為了過去一段時(shí)間外資增持中國(guó)債券的重要原因之一。根據(jù)高盛在2017年的測(cè)算，如果中國(guó)債券被納入三大全球主要債券指數(shù)，將帶來大約2500億美元的增量資金進(jìn)入中國(guó)債券市場(chǎng)，其中納入摩根大通政府債券指數(shù)—全球新興市場(chǎng)多元化指數(shù)所占比重約為10%，帶來200億美元資金；納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)所占比重為5%～6%，帶來1000億美元資金；納入花旗世界政府債券指數(shù)所占比重為5%～6%，帶來1200億美元資金。

對(duì)外開放已經(jīng)成為新時(shí)代中國(guó)債券市場(chǎng)的潮流，境外投資者逐漸成長(zhǎng)為中國(guó)債券市場(chǎng)的重要參與力量。除了上述宏觀因素外，本文將嘗試從微觀主體的投資決策角度，來探究境外機(jī)構(gòu)持有中國(guó)債券的邏輯。債券屬于最主要的金融資產(chǎn)之一，同樣具有三大特性——收益性、流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)性，可以視作影響資產(chǎn)配置的三大核心因素，我們擬從這三個(gè)維度來構(gòu)建分析框架，定性加定量地評(píng)估外資持債邏輯。

基于收益性的持債原因分析

對(duì)于境外投資者而言，債券的收益可以分解為三部分——票息、價(jià)差和匯率，單純從其中一個(gè)角度來解釋收益都是有失偏頗的，而基于利率平價(jià)的無風(fēng)險(xiǎn)套利收益則是一種具有可操作性的判斷方式。

利率平價(jià)理論（rate parity），由凱恩斯和愛因齊格提出，指的是一種貨幣對(duì)另一種貨幣的升值（貶值）將被利率差異的變動(dòng)所抵消的現(xiàn)象（即匯率遠(yuǎn)期升/貼水率約等于兩國(guó)名義利率之差）。如果利率平價(jià)條件滿足，則以同種貨幣計(jì)價(jià)下，投資者通過外匯遠(yuǎn)期套期保值并投資國(guó)外資產(chǎn)的收益率，應(yīng)該與直接投資國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的收益率相等；如果不滿足，則存在無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)。

暫不考慮實(shí)際交易成本和資本流動(dòng)限制，基于利率平價(jià)原則，境外投資者通過以本國(guó)利率融入資金，兌換人民幣同時(shí)做空人民幣遠(yuǎn)期，持有人民幣債券至到期，以約定的遠(yuǎn)期價(jià)格換回本國(guó)貨幣的套利收益為

r=F（1+Rrmb）/S-R0-1 （1）

其中，F(xiàn)和S分別為人民幣匯率的即期和遠(yuǎn)期匯率（遠(yuǎn)期匯率由掉期市場(chǎng)匯率推算得），Rrmb取同業(yè)存單利率，R0取以境外貨幣計(jì)價(jià)的Libor同期限利率。

下面，分別用公式（1）計(jì)算美元、歐元和日元基于3個(gè)月期同業(yè)存單及1年期同業(yè)存單的套利收益。同時(shí)，將其與境外機(jī)構(gòu)同業(yè)存單凈買入數(shù)據(jù)畫在一起（由于凈買入數(shù)據(jù)波動(dòng)較大，因此取其60日中心平均修勻）。

由圖1和圖2可以看到，分期限來看，1年期套利收益普遍大于3個(gè)月期套利收益；分幣種來看，以美元計(jì)價(jià)的套利空間大于歐元和日元；境外機(jī)構(gòu)同業(yè)存單凈買入的60日均值與人民幣套利收益的趨勢(shì)大致相同。

同時(shí)，對(duì)套利收益—境外機(jī)構(gòu)同業(yè)存單凈買入作線性擬合，可以得到以下結(jié)果：美元、歐元和日元3個(gè)月期套利收益R2分別為0.4245、0.1635和0.2352，美元、歐元和日元1年期套利收益R2分別為0.2242、0.1687和0.1448。故以美元計(jì)價(jià)的3個(gè)月期外匯套利收益與境外機(jī)構(gòu)同業(yè)存單凈買入的相關(guān)性最高。

將（1）式中的同業(yè)存單利率換成10年期國(guó)債利率，重新計(jì)算套利收益，并與境外機(jī)構(gòu)國(guó)債凈買入比較，可以看到境外機(jī)構(gòu)國(guó)債凈買入的60日均值與人民幣套利收益的趨勢(shì)整體上也大致相同，但相關(guān)性較同業(yè)存單更低，也表明境外機(jī)構(gòu)持有同業(yè)存單的邏輯集中在收益性，而持有國(guó)債的邏輯并不僅限于收益性，可能還包括上下文討論的其他若干邏輯等（見圖3、圖4）。

我們從另一個(gè)指標(biāo)來衡量收益性對(duì)境外機(jī)構(gòu)持有國(guó)債的邏輯，正如公式（1）所描述，套利收益在很大程度上取決于即期匯率和遠(yuǎn)期匯率（NDF）的相對(duì)水平，可以作變形等價(jià)為鎖定匯率風(fēng)險(xiǎn)的成本（12個(gè)月NDF -即期匯率）越小，境外機(jī)構(gòu)持有國(guó)債的動(dòng)力越大（見圖5）。

基于流動(dòng)性的持債原因分析

換手率（turnover ratio）是指某段時(shí)期內(nèi)某個(gè)市場(chǎng)中資產(chǎn)轉(zhuǎn)手買賣的頻率，反映了市場(chǎng)交投活躍程度，是衡量資產(chǎn)流動(dòng)性的一個(gè)重要指標(biāo)。

根據(jù)亞洲開發(fā)銀行數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)換手率在2013年三季度僅為0.12，到2016年三季度上升至0.67，此后又回落到2017年一季度的0.26，到2017年四季度回升到0.34。大體上國(guó)債換手率的走勢(shì)和收益率走勢(shì)相似，對(duì)應(yīng)了2013年至2016年的債券牛市和之后的債券熊市，但是整體中樞還是有所上升。這反映了中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性的改善和運(yùn)行效率的提高，對(duì)境外機(jī)構(gòu)投資者持有中國(guó)國(guó)債的邏輯構(gòu)成了重要的補(bǔ)充。

同時(shí)我們也發(fā)現(xiàn)，中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)換手率和其他國(guó)家相比仍有較大提升空間。同樣是亞洲開發(fā)銀行口徑，印度尼西亞國(guó)債換手率接近0.5，日本國(guó)債換手率超過1，韓國(guó)國(guó)債換手率也接近0.5，泰國(guó)國(guó)債換手率超過0.6，僅馬來西亞國(guó)債換手率為0.2，要低于中國(guó)（見圖6）?？梢灶A(yù)見，如果未來中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性進(jìn)一步提高，將為境外機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)帶來更大的吸引力。

基于風(fēng)險(xiǎn)性的持債原因分析

金融機(jī)構(gòu)從事資產(chǎn)投資所面臨的風(fēng)險(xiǎn)可以分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（systematic risk）和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（nonsystematic risk）。其中，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是指整個(gè)市場(chǎng)系統(tǒng)受到?jīng)_擊致使系統(tǒng)內(nèi)所有或絕大多數(shù)資產(chǎn)都無法避免損失的不可分散風(fēng)險(xiǎn)；非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)則是指單個(gè)資產(chǎn)自身因素所導(dǎo)致價(jià)格和收益的不確定性并可以通過分散化投資消除。

正如James Tobin所說的，“不要將你的雞蛋全都放在一只籃子里”，全球債券市場(chǎng)投資的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也可以通過分散化投資的方式來降低甚至消除。而分散化投資的原理在于構(gòu)建資產(chǎn)間相關(guān)性較低甚至為負(fù)的投資組合，實(shí)現(xiàn)組合方差下降，從而降低組合風(fēng)險(xiǎn)。

基于Wind數(shù)據(jù)，選取中國(guó)、美國(guó)、日本、歐元區(qū)、德國(guó)、印尼、新加坡、越南、印度、澳大利亞、英國(guó)等11個(gè)國(guó)家或地區(qū)的10年期國(guó)債或公債收益率，計(jì)算各債券收益率變化3個(gè)月滾動(dòng)相關(guān)性。

從時(shí)間序列來看，2013年1月1日至2018年8月31日中國(guó)與10個(gè)主要國(guó)家或地區(qū)的國(guó)/公債收益率變化3個(gè)月滾動(dòng)相關(guān)性及分位數(shù)計(jì)算如表1所示。結(jié)果顯示，過去五年多以來中外國(guó)/公債的收益率變化相關(guān)性整體較低，10組相關(guān)性序列的中位數(shù)均未超過0.15，同時(shí)大多數(shù)序列的3/4分位數(shù)也未超過0.2，而不少序列的1/4分位數(shù)甚至為負(fù)。

從橫向?qū)Ρ葋砜矗瑯佑^察2013年1月1日至2018年8月31日的時(shí)間序列，計(jì)算得到美國(guó)國(guó)債與歐元區(qū)、德國(guó)、英國(guó)等的國(guó)/公債收益率變化3個(gè)月滾動(dòng)相關(guān)性中位數(shù)分別達(dá)0.5362、0.2674、0.5922，日本國(guó)債與歐元區(qū)、德國(guó)、新加坡、澳大利亞、英國(guó)等的國(guó)/公債收益率變化3個(gè)月滾動(dòng)相關(guān)性中位數(shù)分別達(dá)0.2773、0.3716、0.3733、0.4213、0.2273，歐元區(qū)公債與德國(guó)、新加坡、澳大利亞、英國(guó)等的國(guó)/公債收益率變化3個(gè)月滾動(dòng)相關(guān)性中位數(shù)分別達(dá)0.6053、0.3599、0.3832、0.6980，新加坡與澳大利亞國(guó)債收益率變化3個(gè)月滾動(dòng)相關(guān)性中位數(shù)也高達(dá)0.5595。與之相比，中國(guó)國(guó)債與其他國(guó)家或地區(qū)的國(guó)/公債收益率變化相關(guān)性都處于國(guó)際市場(chǎng)的低位水平。中國(guó)國(guó)債的國(guó)際相關(guān)性低這一特點(diǎn)，對(duì)國(guó)際投資機(jī)構(gòu)降低組合風(fēng)險(xiǎn)方面有較強(qiáng)的吸引力，也是境外機(jī)構(gòu)持有中國(guó)國(guó)債的重要原因之一。

結(jié)論

新時(shí)代，新格局，境外機(jī)構(gòu)持有中國(guó)債券的規(guī)模不斷攀升，屢創(chuàng)新高，成為中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的重要邊際參與力量。同時(shí)也須認(rèn)識(shí)到，與世界主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體、債市大國(guó)甚至很多新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體相比，中國(guó)債券市場(chǎng)的對(duì)外開放進(jìn)程仍需不斷向前推進(jìn)，制度短板亟待加快補(bǔ)齊。

本文重點(diǎn)探討了境外機(jī)構(gòu)投資者持有中國(guó)債券的邏輯，除了宏觀格局地位、被納入債券指數(shù)等傳統(tǒng)角度的分析外，我們還著重于創(chuàng)新性地嘗試從資產(chǎn)的收益性、流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)性這三個(gè)維度對(duì)外資持債邏輯進(jìn)行定性加定量的評(píng)估，得到以下結(jié)論：

收益性方面，基于利率平價(jià)的無風(fēng)險(xiǎn)套利收益能夠較大程度地解釋境外機(jī)構(gòu)投資者對(duì)中國(guó)同業(yè)存單和國(guó)債凈買入量走勢(shì)，公式變形中的鎖匯成本變量也構(gòu)成收益性邏輯的重要補(bǔ)充。

流動(dòng)性方面，近年來中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)換手率除去跟隨行情趨勢(shì)波動(dòng)外整體中樞有所上升，且有較大提升空間，或許也是境外機(jī)構(gòu)投資者持有中國(guó)國(guó)債的重要因素。

風(fēng)險(xiǎn)性方面，中國(guó)國(guó)債與其他主要國(guó)家或地區(qū)的國(guó)/公債收益率變化相關(guān)性，無論是從時(shí)間序列，還是從橫向?qū)Ρ葋砜矗继幱趪?guó)際市場(chǎng)的低位水平，故中國(guó)國(guó)債在降低組合風(fēng)險(xiǎn)方面對(duì)境外機(jī)構(gòu)投資者有較強(qiáng)的吸引力。

作者單位：中國(guó)銀河證券債券投資部

責(zé)任編輯：鹿寧寧 羅邦敏

參考文獻(xiàn)

[1]Danny Suwanapruti， Andrew Tilton. China bonds may see $250b inflows on index inclusion： Goldman. Goldman Sachs， 2017.