封文麗　郭延輝

(河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院，河北　石家莊　050061)

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由央企重組潮看中國上市公司并購新特點(diǎn)

封文麗郭延輝

(河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院，河北石家莊050061)

摘要：南北車合并為中國中車、中冶集團(tuán)整體并入中國五礦等一系列重大重組事件興起了央企重組潮?；趯ρ肫笾亟M潮動因剖析，可歸納出中國上市公司并購助力“供給側(cè)改革”、承載國家戰(zhàn)略和提升中國品牌競爭力等一系列新特點(diǎn)。

關(guān)鍵詞：央企重組潮；上市公司；公司并購

為了提升國際競爭力，需要進(jìn)一步重組整合目前尚存在大量同質(zhì)化競爭的106家央企。2015年8月，中國證監(jiān)會、國資委、財政部、中國銀監(jiān)會等四部委聯(lián)合發(fā)文，鼓勵上市公司通過多種方式實(shí)施兼并重組，優(yōu)化產(chǎn)能結(jié)構(gòu)，促進(jìn)證券市場良性發(fā)展。而同年11月中國上市公司協(xié)會2015年會上證監(jiān)會官員表示，上市公司并購契合了企業(yè)內(nèi)涵式發(fā)展及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的需要，具有廣闊的市場空間。2015年開啟了以南北車合并為先驅(qū)的央企重組潮，出現(xiàn)了中冶集團(tuán)整體并入中國五礦的典型重組模式，據(jù)此上市公司并購重組呈現(xiàn)出助力“供給側(cè)改革”、承載國家戰(zhàn)略和提升中國品牌競爭力的新特點(diǎn)。

一、央企重組進(jìn)程

(一)南北車合并

中國南車股份有限公司(簡稱中國南車，601766.SH)和中國北車股份有限公司(簡稱中國北車，601299.SH)分別于2008年和2009年在上海證券交易所上市。2014年12月30日，兩家公司同時發(fā)布公告正式啟動新設(shè)合并。

具體方案為中國南車吸收合并中國北車，中國南車向中國北車全體A股、H股股東以1：1.10的換股比例分別發(fā)行中國南車A股、H股股票，即每1股中國北車A股、H股股票分別換取1.10股新發(fā)行的中國南車A股、H股股票。2015年4月交易先后獲國務(wù)院國資委、證監(jiān)會發(fā)審委、商務(wù)部批準(zhǔn)，6月1日合并完成。合并后的中國中車于2015年6月8日經(jīng)監(jiān)管部門核準(zhǔn)分別在上海證券交易所和香港聯(lián)合交易所成功上市，簡稱中國中車、CRRC，股票代碼601766.SH。由46家全資及控股子公司組成的中國中車，總資產(chǎn)3000多億元人民幣，員工17萬余人，總部設(shè)在北京。作為2015年度首筆戰(zhàn)略并購，本次并購重組涉及交易價值762.3萬元人民幣，股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例100%，開拓了央企并購重組的新思路。

(二)中國中冶整體并入中國五礦

作為一家國際化礦業(yè)公司，中國五礦集團(tuán)旗下?lián)碛形宓V發(fā)展(600058.SH)、五礦建設(shè)(00230.HK)等多家上市公司，經(jīng)營范圍涵蓋金屬礦產(chǎn)、金融地產(chǎn)、礦冶科技等領(lǐng)域，海外機(jī)構(gòu)遍布全球34個國家和地區(qū)。中冶集團(tuán)(中國冶金科工集團(tuán)有限公司)是全球最大、實(shí)力最強(qiáng)的冶金建設(shè)承包商和服務(wù)商，鋼結(jié)構(gòu)產(chǎn)能位居全國第一。

經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，中冶集團(tuán)與五礦集團(tuán)于2015年12月8日實(shí)施戰(zhàn)略重組。中冶集團(tuán)不再接受國資委直接監(jiān)管，整體并入中國五礦，成為其全資子公司，兩家央企重組后誕生一家資產(chǎn)規(guī)模超過7000億元的超級央企。經(jīng)過2-3年，逐步由戰(zhàn)略和管理體系融合到業(yè)務(wù)融合，最終實(shí)現(xiàn)整體融合。這種自主選擇的整體并購將成為未來央企重組的主流模式。

(三)央企重組潮

由圖1和圖2可以看出，自2010—2015年來，滬深兩市央企及其控股企業(yè)重大并購重組次數(shù)和交易金額均逐年增加，形成了央企并購重組浪潮。圖1顯示，2010—2012年僅有個位發(fā)生次數(shù)，并購重組還屬個案；2013和2014年雖有所增多，但也只有十幾起。而僅2015年一年就比2014年增加23次，達(dá)到38次，幾乎為前5年發(fā)生次數(shù)的總和。再看圖2，2010—2013年間央企并購重組交易價值每年不足400億元(人民幣，下同)，2014年也僅為610.60億元。而2015年重組交易總金額直線上升，達(dá)到2447.7億元，相當(dāng)于前5年交易價值總和的兩倍。

雖然這種“8+2”模式心電圖對冠心病患者LM/3支病變及其預(yù)后有相當(dāng)高的預(yù)測價值，但是這種心電圖模式并不總是由左主干/等同左主干病變所導(dǎo)致的。其他臨床情況(如急性肺栓塞[18]、心肌肥厚、微血管病變[13]、急性主動脈夾層[19]等)下，也可以出現(xiàn)“8+2”心電圖特點(diǎn)，因此在臨床工作中要根據(jù)不同的臨床狀況進(jìn)行考慮。

圖1　滬深兩市歷年央企及其控股企業(yè)并購次數(shù)

圖2　滬深兩市歷年央企及其控股企業(yè)并購交易價值資料來源：圖1、圖2均根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫整理

表1列出了央企重組潮中發(fā)生的部分央企上市公司重大并購重組事件。中國中車開啟了央企戰(zhàn)略重組，中冶整體并入五礦、中國外運(yùn)長航整體并入招商局等案例體現(xiàn)了典型的重組方式。

表1　部分央企上市公司重大并購重組事件

資料來源：Wind數(shù)據(jù)庫

二、央企重組潮動因剖析

(一)提升市場勢力 根據(jù)Brandow、Stisle等提出的市場勢力理論，企業(yè)要在競爭激烈的市場中獲得生存和成長空間，必然要擴(kuò)充自己的實(shí)力。通過并購，企業(yè)一方面可以獲得相關(guān)企業(yè)的客戶、營銷、技術(shù)及優(yōu)質(zhì)員工等資源，另一方面也可以減少市場上的競爭對手，相對緩和競爭，獲得較大發(fā)展空間。

南北車一度競爭激烈，在國內(nèi)，2010年中國北車先后進(jìn)入上海、福建、昆明等中國南車的地區(qū)市場。在海外兩家也展開激烈競爭，由于南北車互相壓價，即使中國北車以接近零利潤價格進(jìn)行2011年土耳其機(jī)車項目投標(biāo)，訂單最終還是落入一家韓國公司。而合并為中國中車后可以形成技術(shù)、管理、資源及市場等多方面的共享，提升研發(fā)效率及創(chuàng)新能力，同時避免惡意競爭，進(jìn)一步推進(jìn)中國高鐵技術(shù)和高端裝備制造產(chǎn)業(yè)走出去，大力提升國際市場競爭力。同樣地，中冶集團(tuán)與五礦集團(tuán)實(shí)施的戰(zhàn)略重組，也可以強(qiáng)化雙方產(chǎn)業(yè)鏈互補(bǔ)，擴(kuò)大其國際目標(biāo)市場份額。

(二)實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)

安德魯·坎貝爾、蒂姆·欣德爾的協(xié)同效應(yīng)理論認(rèn)為，并購后新公司的整體效益應(yīng)超過并購前兩個企業(yè)各自效益之和，即“1+1>2”。基于并購產(chǎn)生的規(guī)模經(jīng)濟(jì)、優(yōu)勢互補(bǔ)、成本降低等公司經(jīng)營的改善，實(shí)現(xiàn)提高公司效益的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)。南北車合并后在國內(nèi)市場可以打破地域限制，實(shí)現(xiàn)全國市場范圍的經(jīng)營協(xié)作；在國外市場可在全球范圍內(nèi)將各自的子公司、制造基地等資源互聯(lián)互通，從而加快構(gòu)建全球化產(chǎn)業(yè)布局，統(tǒng)一海外市場策略，統(tǒng)一品牌形象。而在中國外運(yùn)長航整體并入招商局案例中，招商局集團(tuán)擁有全國70個中心城市的物流網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作節(jié)點(diǎn)，中國外運(yùn)長航旗下公司外運(yùn)發(fā)展提供傳統(tǒng)貨運(yùn)代理服務(wù)，兩者將無縫銜接形成良好的經(jīng)營協(xié)同。

(三)戰(zhàn)略并購

羅伯特(Robert M.C.)、胥朝陽等指出戰(zhàn)略并購是符合企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略方向的并購行為。后期學(xué)者如樊燕萍等結(jié)合我國國情充實(shí)了戰(zhàn)略并購的含義，認(rèn)為企業(yè)戰(zhàn)略并購的出發(fā)點(diǎn)不僅僅是企業(yè)自身的發(fā)展戰(zhàn)略，還應(yīng)立足于國家戰(zhàn)略。尤其在我國政府對企業(yè)特別是國企、央企的干預(yù)程度較高，一些大型企業(yè)集團(tuán)的戰(zhàn)略并購更需以國家戰(zhàn)略為主導(dǎo)。

三、基于央企重組潮的上市公司并購新特點(diǎn)

(一)央企并購助力“供給側(cè)改革”

中央提出的加強(qiáng)“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，其關(guān)鍵是促進(jìn)過剩產(chǎn)能有效化解，推動產(chǎn)業(yè)優(yōu)化重組。一直以來，央企采用擴(kuò)張型為主的發(fā)展模式，造成煤炭、有色金屬、金屬制造、運(yùn)輸設(shè)備、電力等幾大行業(yè)的產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，虧損較大，PPI(生產(chǎn)價格指數(shù))已連續(xù)呈負(fù)增長狀態(tài)(見圖3)，其中有色金屬冶煉行業(yè)下降幅度最為明顯，急需通過并購重組清理退出、資源整合、實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新發(fā)展。

圖3　幾大行業(yè)PPI指數(shù)變化資料來源：中國統(tǒng)計局網(wǎng)站：http：//data.stats.gov.cn/easyquery.htm?cn=A01

作為“供給側(cè)改革”實(shí)現(xiàn)載體，央企并購重組就是通過調(diào)整自身產(chǎn)能供給、升級產(chǎn)品和服務(wù)類型等方式實(shí)現(xiàn)改革。中冶和五礦的戰(zhàn)略重組是央企層面“供給側(cè)改革”最具代表性的舉措。重組之前中冶集團(tuán)和五礦集團(tuán)均出現(xiàn)虧損，中冶集團(tuán)2015年第1季度虧損超過4千萬元，其子公司金吉礦第2季度虧損近5億元；五礦集團(tuán)旗下五礦發(fā)展2015年第1季度虧損達(dá)到2億元，旗下株冶集團(tuán)前3季度虧損4600多萬元。重組后，中冶可將持續(xù)虧損的礦產(chǎn)業(yè)務(wù)剝離給五礦發(fā)展等上市公司，承接其未上市的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)以拓展利潤來源。同時，五礦株冶集團(tuán)可將其有色金屬資產(chǎn)整合進(jìn)中冶旗下鋅業(yè)股份，進(jìn)而騰出新殼來承接五礦旗下未上市的金融業(yè)務(wù)。重組使得兩家央企的資本運(yùn)作可以得到整合，改善產(chǎn)能結(jié)構(gòu)。

(二)上市公司并購承載國家戰(zhàn)略實(shí)施

適應(yīng)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)發(fā)展階段，我國提出了一系列重大戰(zhàn)略?！敖z綢之路經(jīng)濟(jì)帶”及“21世紀(jì)海上絲綢之路”的“一帶一路”戰(zhàn)略，連接亞歐大陸和印度洋沿海地區(qū)，推進(jìn)裝備制造合作，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能對接，化解我國經(jīng)濟(jì)下行壓力；十八屆五中全會提出制造強(qiáng)國戰(zhàn)略，實(shí)施《中國制造2025》；國務(wù)院推進(jìn)“互聯(lián)網(wǎng)+”行動，促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)與經(jīng)濟(jì)社會各領(lǐng)域深度融合，形成以互聯(lián)網(wǎng)為基礎(chǔ)設(shè)施的經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展新形態(tài)。此外，我國還實(shí)施了東北振興、京津冀協(xié)同發(fā)展等重要戰(zhàn)略。

如表2所示，在2015年各個戰(zhàn)略領(lǐng)域涉及的滬深兩市上市公司87起重組事件中，8次涉及“一帶一路”戰(zhàn)略，11起重組有關(guān)制造強(qiáng)國，高達(dá)42次重組涉及“互聯(lián)網(wǎng)+”行動，東北振興戰(zhàn)略也興起了20起重組，6次上市公司重組則與京津冀協(xié)同發(fā)展有關(guān)，這表明上市公司重組已成為實(shí)施我國國家戰(zhàn)略的重要承載力。

表2　2015年承載國家戰(zhàn)略的上市公司重組次數(shù)

資料來源：Wind數(shù)據(jù)庫

其中，南北車合并、“中鐵二局”和“中國中鐵”重組，對接“一帶一路”國家戰(zhàn)略，鐵路“走出去”將務(wù)實(shí)推進(jìn)中俄、中蒙、中印、中泰鐵路合作?！拔逖罂萍肌辈①彙皞?chuàng)自動化”，雙方技術(shù)協(xié)同使公司可為客戶提供智能制造設(shè)計，轉(zhuǎn)型升級中國制造?！叭f好萬家”定增收購“翔通動漫”，推動公司向移動互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型。互聯(lián)網(wǎng)金融改造傳統(tǒng)金融，電子商務(wù)整合傳統(tǒng)營銷模式，O2O改善傳統(tǒng)服務(wù)行業(yè)，而這些行業(yè)的整合也必然推動“互聯(lián)網(wǎng)+”行動有效實(shí)施。在區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略方面，“紅陽能源”收購“沈陽焦煤”，有利于振興東北老工業(yè)基地；“神霧環(huán)保”收購“神霧工業(yè)爐”后，通過工藝對接實(shí)現(xiàn)綜合成本和污染物排放雙降，在京津冀區(qū)域環(huán)境質(zhì)量提升方面做出貢獻(xiàn)。

(三)提升中國品牌競爭力

相對而言，我國企業(yè)國際品牌影響力不足。其原因主要是因為國際化程度低、國際市場營銷能力不強(qiáng)及缺乏大型企業(yè)集團(tuán)。如圖4所示，2015年《世界品牌500強(qiáng)》中，美國擁有228席，占比45.6%，遙遙領(lǐng)先于所有國家；英國雖以44個品牌位居世界第二，但僅占8.8%。中國雖然排名第五，但也只有31個品牌入選，占比6.2%，品牌競爭力與13億人口大國和世界第二大經(jīng)濟(jì)體的地位不匹配。

圖4　2015世界品牌500強(qiáng)各國占比資料來源：世界品牌實(shí)驗室網(wǎng)站：http：//www.worldbrandlab.com/world/2015/

經(jīng)歷了五次并購浪潮后，美國出現(xiàn)了大量大規(guī)模企業(yè)，是其品牌競爭力遠(yuǎn)超其他國家的重要原因。比如排名第4的美國通用電氣(GE)，2015年9月完成阿爾斯通電力和電網(wǎng)業(yè)務(wù)的收購交易，擁有全球過半燃?xì)廨啓C(jī)市場。通過一系列并購重組，實(shí)現(xiàn)了公司多角化經(jīng)營的戰(zhàn)略，且公司每項業(yè)務(wù)均位于行業(yè)前列，成為其品牌的競爭優(yōu)勢。

同理，中國上市公司也開啟重組潮，將在頻繁的整合滲透中，獲取公司創(chuàng)新基因，形成規(guī)模和品牌形象，立足全球市場。中國高鐵作為高端裝備“走出去”的名片，受到越來越多的海外顧客青睞。掛牌后中國中車現(xiàn)有11個國家級研發(fā)機(jī)構(gòu)、50個省部級研發(fā)機(jī)構(gòu)和9家海外研發(fā)中心，擁有專利1.3萬余件，有的專利使技術(shù)參數(shù)優(yōu)于歐洲標(biāo)準(zhǔn)。如表3所示，憑借強(qiáng)大的技術(shù)研發(fā)實(shí)力，僅2015年下半年中車就已簽訂項目1350余億元，超過原南北車兩家企業(yè)2014年銷售收入總和。尤其是海外業(yè)務(wù)收入2015年比2014年增長59.4%，83%擁有鐵路的包括歐洲、澳洲等西方發(fā)達(dá)國家和地區(qū)均采購了中車產(chǎn)品，其國際品牌影響力借助戰(zhàn)略重組得以提升。

表3　中國中車上市后訂單

資料來源：中國中車官網(wǎng)：http：//www.crrcgc.cc/g4901.aspx

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