文/徐若旭 編輯/張美思

金價(jià)短期仍有上漲空間

文/徐若旭 編輯/張美思

2016年開年以來，國際黃金價(jià)格一路上行，從年初最低的1045美元/盎司上漲至春節(jié)時(shí)期的1264美元/盎司，上漲幅度達(dá)到20.96%。在此之后，雖然其價(jià)格一度回落，跌破1200美元/盎司，但在極短的時(shí)間內(nèi)，紐約商品期貨交易所COMEX黃金再次收復(fù)失地，重拾短線上漲勢頭。那么，黃金價(jià)格上漲的態(tài)勢能否持續(xù)？

目前，黃金的供應(yīng)相對(duì)穩(wěn)定，需求端（投資需求與實(shí)物需求）的變化是其價(jià)格走勢的主導(dǎo)。筆者認(rèn)為，短期而言，市場對(duì)黃金的投資需求將對(duì)金價(jià)有所支撐；而長期來看，實(shí)物需求的比例狀況也預(yù)示著金價(jià)已經(jīng)見底。整體上，短期內(nèi)黃金價(jià)格仍具有上漲空間。

避險(xiǎn)需求提振金價(jià)

新年以來，國際金融市場波動(dòng)頻繁，使得投資者避險(xiǎn)情緒高漲（見圖1、圖2），助推了黃金的避險(xiǎn)需求，這是金價(jià)上漲的一大核心原因。而在當(dāng)前的形勢下，預(yù)計(jì)金融市場持續(xù)動(dòng)蕩的風(fēng)險(xiǎn)還會(huì)蔓延。因此，避險(xiǎn)情緒短期內(nèi)仍會(huì)提升，這將為黃金價(jià)格的繼續(xù)上漲提供動(dòng)力。

整體上，近期國際金融市場上的一系列風(fēng)險(xiǎn)事件，是過去數(shù)年全球流動(dòng)性過剩埋下的隱患的集中爆發(fā)，解決起來也非一日之功。過去數(shù)年間，全球眾多央行推出量化寬松的貨幣政策，釋放了巨量的流動(dòng)性，可以說，這是過去數(shù)年全球大宗商品和股市等資產(chǎn)價(jià)格走高的一大重要推手。但過剩的流動(dòng)性也催生了大量非理性的實(shí)物資產(chǎn)投資，創(chuàng)造出了過剩的供給、過高的杠桿，和高估的資產(chǎn)價(jià)格。而當(dāng)這些風(fēng)險(xiǎn)遇到新興市場國家經(jīng)濟(jì)增長乏力、需求下滑，以及美聯(lián)儲(chǔ)開啟收緊貨幣政策后，也就失去了需求和流動(dòng)性兩大支撐，供需失衡和資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂導(dǎo)致的金融資產(chǎn)暴跌的局面隨之出現(xiàn)。

較為典型的例子就是當(dāng)前原油價(jià)格的大幅下跌，其引發(fā)了過去在低息環(huán)境下無限舉債擴(kuò)張資本開支的頁巖油企業(yè)的債務(wù)違約和破產(chǎn)危機(jī)，相關(guān)企業(yè)和為其提供資金支持的銀行的股票和債券都受到影響。其風(fēng)險(xiǎn)又逐步蔓延至全球股票等權(quán)益類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，進(jìn)而影響了眾多歐美金融機(jī)構(gòu)持有頭寸的風(fēng)險(xiǎn)敞口，使得市場避險(xiǎn)情緒大為高漲，助推了金價(jià)的大幅上漲。

上述風(fēng)險(xiǎn)事件背后的深層次矛盾由來已久，尾大不掉，所引發(fā)的市場避險(xiǎn)情緒短期內(nèi)難以消散。鑒于原油價(jià)格短期仍未企穩(wěn)，伊朗的供應(yīng)加入甚至有可能帶來供給基本面的繼續(xù)惡化，發(fā)達(dá)國家持有高杠桿資產(chǎn)的企業(yè)債務(wù)違約、資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂的風(fēng)險(xiǎn)仍會(huì)擴(kuò)散。在這種情況下，金價(jià)仍將得到一定的助力。

不過，筆者認(rèn)為，一旦當(dāng)前金融市場動(dòng)蕩的危機(jī)進(jìn)一步深化，黃金將從避險(xiǎn)標(biāo)的的角色轉(zhuǎn)化成為對(duì)沖流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，并遭到拋售，金價(jià)也將下挫。歷史上不乏如是例子。最典型的是2008年爆發(fā)次貸危機(jī)前后的情形。2008年次貸危機(jī)爆發(fā)前的風(fēng)險(xiǎn)積聚期，COMEX黃金價(jià)格持續(xù)上漲；而隨著雷曼的倒下，市場開始急劇恐慌，流動(dòng)性短時(shí)間大幅缺失，各大金融機(jī)構(gòu)都率先賣出流動(dòng)性最好的資產(chǎn)換取現(xiàn)金，黃金價(jià)格也在這樣的拋壓下下跌。在2008年期間，其跌幅一度超過20%。

美元徘徊金價(jià)喘息

作為大宗商品的計(jì)價(jià)貨幣，美元指數(shù)的走勢與黃金價(jià)格呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，也是影響金價(jià)的重要因素。近期，市場對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)暫緩加息進(jìn)程的預(yù)期升溫，導(dǎo)致美元指數(shù)有所下跌，金價(jià)亦受到其支撐。筆者認(rèn)為，目前看來，從國內(nèi)國外兩方面考慮，美聯(lián)儲(chǔ)加息在短期內(nèi)其極有可能按兵不動(dòng)，美元指數(shù)暫不會(huì)回到上行軌道，金價(jià)短期內(nèi)不會(huì)受到重大打壓。

首先，考慮到當(dāng)前國際金融市場動(dòng)蕩不安，短期內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)因素難以消除，甚至有進(jìn)一步惡化的可能，美聯(lián)儲(chǔ)不可能不考慮其政策對(duì)全球金融市場的影響，因?yàn)槊绹?jīng)濟(jì)并不能獨(dú)善其身。其一，新興市場國家經(jīng)濟(jì)的短期衰退或停滯將產(chǎn)生外溢效益，拖累美國在海外利潤的攫取，對(duì)其經(jīng)濟(jì)的基本面造成影響；其二，加息引發(fā)的新興國家拋售美債來對(duì)抗資本外流也會(huì)令美國承受巨大壓力；其三，避險(xiǎn)情緒升溫引發(fā)的資金配置偏好轉(zhuǎn)變，或?qū)γ涝笖?shù)和美股市場產(chǎn)生拖累；其四，美國垃圾債的違約風(fēng)險(xiǎn)易進(jìn)一步加大金融市場的波動(dòng)。

美聯(lián)儲(chǔ)理事布雷納德（L a e l Brainard）近日就曾表示，當(dāng)前的市場動(dòng)蕩對(duì)美國的沖擊效果已經(jīng)相當(dāng)于三次加息，美國貨幣政策恢復(fù)正?；乃俣瓤赡鼙阮A(yù)期的要慢。布雷納德還表示，今年年初以來全球市場開年不利，促使貨幣政策應(yīng)更具連貫性和清晰度，而當(dāng)前可能是政策制定者們?cè)俣缺響B(tài)的時(shí)候了。

其次，從美國國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，喜憂參半的表現(xiàn)并不足以令美聯(lián)儲(chǔ)樂觀。近期較為優(yōu)異的數(shù)據(jù)有，美國去年四季度的實(shí)際GDP年化季率修正值增長1%，較預(yù)期增長0.4%大幅提升；四季度核心PCE物價(jià)指數(shù)年化季率修正值上升1.3%，而預(yù)期上升1.2%。但另一些數(shù)據(jù)則表現(xiàn)較差，比如，美國2月服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)28個(gè)月以來第一次跌破50榮枯線，1月制造業(yè)與非制造業(yè)PMI也均不及預(yù)期，新房屋銷售亦同比下滑。參差不齊的數(shù)據(jù)表現(xiàn)反映了美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的整體態(tài)勢難言樂觀。

雖然美聯(lián)儲(chǔ)在1月底的貨幣政策會(huì)議聲明中并沒有排除三月份加息的可能，但筆者認(rèn)為，從以上兩方面的情況看，美聯(lián)儲(chǔ)有理由在短期內(nèi)按兵不動(dòng)，保持觀望。美元指數(shù)走勢在近期內(nèi)可能將相對(duì)平穩(wěn)，這也使得黃金在短期內(nèi)免于受到巨大變化的打壓。

當(dāng)前黃金和美元的持倉量數(shù)據(jù)也可以作為市場上對(duì)于黃金和美元看法的一個(gè)佐證。美國商品期貨委員會(huì)（CFTC）2月26日的期貨持倉數(shù)據(jù)顯示，截至2月23日當(dāng)周，COMEX黃金投機(jī)凈多頭頭寸增加29633手，至123566手，升至一年最高位。與此同時(shí)，投資者連續(xù)第9周減持美元多頭押注，美元凈多頭頭寸降至2014年5月第3周以來的最低水平。這表明，短期內(nèi)投資者看多美元的意愿正在下降，看多黃金的意愿則正在上升。

圖1 避險(xiǎn)指標(biāo)顯示市場風(fēng)險(xiǎn)偏好急劇下降

圖2 持續(xù)走高的垃圾債收益率顯示其價(jià)格暴跌

圖3 黃金終端下游需求分布演繹圖（按年份）

實(shí)物需求比例預(yù)示長期上漲

綜合以上兩方面的分析，可以說短期內(nèi)黃金的投資需求將為金價(jià)上漲提供支撐，但在黃金的實(shí)物需求方面，其短期情況卻略顯平淡，對(duì)黃金價(jià)格的助力并不明顯?？紤]中國和印度這兩個(gè)全球最重要的實(shí)物黃金消費(fèi)國的情況。中國方面，春節(jié)期間的消費(fèi)上升具有較強(qiáng)的季節(jié)性特點(diǎn)，持續(xù)性不強(qiáng)。而印度方面，近期其國內(nèi)的金價(jià)貼水上漲，曾一度創(chuàng)下破紀(jì)錄的50美元/盎司，也顯示其黃金需求的疲軟。

而如果把眼光放得更長一些，考慮黃金需求（相對(duì)穩(wěn)定的工業(yè)需求、珠寶需求和投資需求）的各部分比例這一數(shù)據(jù)，則可以看到，金價(jià)在長期有觸底回升的跡象。過去多年的數(shù)據(jù)顯示，珠寶需求占黃金投資的需求比例大致能夠確定金價(jià)是否已接近底部位置（見圖3）。通常說來，當(dāng)這一比例占比提升超過60%時(shí)，就意味著黃金投資市場的水分被完全擠干，其所對(duì)應(yīng)的也正是黃金報(bào)價(jià)的底部，比如1990年、2000年均是如此。而當(dāng)黃金投資的比例超過55%時(shí)，則意味著金價(jià)很有可能離頂部不遠(yuǎn)了，比如2011年和1980年的情況。從截止到2015年的數(shù)據(jù)來看，目前市場上珠寶首飾等消費(fèi)需求占黃金的終端需求已上漲至64%，雖然還未觸及歷史的極限水平，但已足夠明顯地提示著投資者，從長周期來看，目前增持實(shí)物黃金是一件風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率合適的事情，金價(jià)的底部已經(jīng)隱然浮現(xiàn)。

作者單位：申萬宏源證券研究院