文/王宇哲 張明 編輯/孫艷芳

“負利率”新常態(tài)?

文/王宇哲 張明 編輯/孫艷芳

近期，日本與瑞典央行的非常規(guī)降息使得負利率再次受到全球的關注。2016 年1月底，日本央行宣布對超額儲備金實施負利率，成為去年底美聯(lián)儲加息以來首家宣布寬松的主要央行。2月11日，瑞典央行將回購利率從-0.35%進一步下調(diào)至歷史新低的-0.50%，隔夜存款和隔夜借貸利率也同步降低。在此之前，丹麥、歐元區(qū)、瑞士三家中央銀行已經(jīng)實行負利率政策。全球負利率時代的大幕似乎已經(jīng)揭開。

央行應對金融危機的產(chǎn)物

負利率政策是央行應對金融危機的產(chǎn)物。全球金融危機爆發(fā)以來，為恢復實體經(jīng)濟并遏制通縮，主要發(fā)達國家大多采取寬松的貨幣政策，世界經(jīng)濟整體進入低利率時代。美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間長期置于0至0.25%的最低水平，并連續(xù)實施量化寬松，盡管從去年底開始加息，但預期利率曲線仍十分平坦。英格蘭銀行于2009年3月下調(diào)利率至0.5%，并維持至今。受金融危機和主權債務危機的影響，歐央行從2014年6月起開始實施負利率政策。自2010年開始，日本央行將無擔保拆借利率維持在0.05%—0.1%的極低水平，近期則繼歐央行之后成為另一個實施負利率的主要央行，標志著實施負利率不再是央行中的特例。

將負利率作為貨幣政策工具意味著銀行把錢存在央行需要付出成本。實施負利率最大的風險是經(jīng)濟體中發(fā)生大規(guī)模現(xiàn)金使用的情況，但這往往很少出現(xiàn)。因為對于大型金融機構和大額資金而言，使用現(xiàn)金的成本很高，而個人儲蓄賬戶的利率則一般位于零利率上方。因此，理論上來說，實施“負利率”政策的央行只要將利率水平維持在一定閾值之上（絕對值低于持有和使用現(xiàn)金的成本）就不會導致銀行囤積現(xiàn)金的行為。

從歐洲幾個經(jīng)濟體實施負利率的經(jīng)驗來看，商業(yè)銀行的現(xiàn)金持有量并沒有顯著上升，這意味著其利率水平尚未觸及其下限。此外，利率分級制度也加大了實施負利率的政策空間。以準備金利率分級制度為例，由于只有部分銀行準備金觸及負利率，所以這類寬松政策并不必然以過度懲罰銀行為代價。在兩級利率下，丹麥、瑞士分別有約20%和75%的流動性沒有觸及負利率。盡管歐元區(qū)尚未采取分級利率，但由于利率走廊的上端仍處在正區(qū)間，占金融機構央行存款約15%的法定準備金收益率仍然高于0。這也意味著，即使對目前已經(jīng)實施負利率政策的五大央行而言，未來也有進一步降息的空間。

誰將是下一個

面對疲軟的全球經(jīng)濟和持續(xù)的通縮壓力，負利率可能成為更多國家的選擇。那么，誰會是下一個呢？我們可以簡單按照以下標準進行初步篩選：一是該國利率長期處于較低水平，使其一旦放松貨幣就極易邁入負利率區(qū)間；二是該國面臨較大的通縮壓力（通脹水平持續(xù)低于央行目標）或該國貨幣面臨升值壓力。依照上述條件，表2列出了幾個可能實施負利率的候選國家。其中以色列和捷克的通脹水平較低，且政策利率接近0，有可能為了抵御通縮而實施負利率。特別是捷克，近期延長了實施克朗兌歐元目標下界的期限，歐元區(qū)持續(xù)寬松的貨幣政策很可能令捷克央行不得不下調(diào)利率來穩(wěn)住本已有升值壓力的克朗。加拿大和挪威受全球大宗商品價格走低的影響，面臨能源投資下降及國內(nèi)經(jīng)濟下滑的壓力，但進一步降低利率有可能加劇其貨幣的疲軟。

除了上述國家可能直接實施負利率外，負利率常態(tài)化也將影響其他國家的貨幣政策選擇。

首先，負利率的推出增加了多數(shù)央行進一步寬松的壓力。對于部分已經(jīng)實施負利率的經(jīng)濟體而言，如果經(jīng)濟增長和通脹前景并未顯著改善，其未來仍有很大可能進一步調(diào)低利率，例如歐元區(qū)和日本；對于當前利率水平較低的國家，即使短期內(nèi)不實施負利率，但調(diào)低利率或暫緩加息的可能性也隨之變大，比如英國；對于當前利率水平較高的國家，則有可能大幅下調(diào)利率，比如中國受經(jīng)濟增速放緩的影響，降息降準將不可避免。

其次，主要央行實施負利率可能加劇全球貨幣政策的分化程度。摩根士丹利的研究表明，除了美國之外，G10（美國、日本、加拿大、瑞典、瑞士、英國、澳大利亞、新西蘭、歐元區(qū)、挪威）國家中的另外九個均被市場認為今年會降低利率，預計平均下調(diào)幅度約為25個基點。

再次，全球性的寬松或?qū)⑼苿用涝邚?，同時引發(fā)各國貨幣競相貶值。對于美聯(lián)儲而言，能否實施負利率政策面臨政治和法律的不確定性。在美元不斷升值而其國內(nèi)經(jīng)濟增長和金融市場未受劇烈沖擊的情況下，其貨幣政策面臨兩難選擇。

表1 目前全球五家央行實施“負利率”的具體舉措

表2 未來有可能實施負利率的國家

負利率常態(tài)化的潛在風險

上文已指出，隨著歐央行和日本央行把全球推向更低的利率區(qū)域，負利率可能成為更多央行應對經(jīng)濟下行的舉措。從瑞士、瑞典、丹麥和歐元區(qū)實施負利率政策的經(jīng)驗來看，其對促使貨幣走弱和提升經(jīng)濟表現(xiàn)有一定的正面作用：前三國均避免了本幣對歐元的急劇升值，丹麥克朗甚至出現(xiàn)貶值；而歐元區(qū)在QE等其他寬松政策的配合下，歐元對美元貶值的幅度更高達18%，且信貸和經(jīng)濟增速也出現(xiàn)明顯改善。但如果維持負利率“常態(tài)化”，甚或再度下調(diào)利率，則存在以下風險：

一是利率傳導的有效性會降低，對信貸的改善作用被削弱。為避免儲戶擠兌，零售存款利率存在一定剛性，即使對負利率程度最高的瑞典，隔夜存款利率也沒有普遍傳導至零售存款利率。此外，在下調(diào)基準利率的過程中，貸款利率的變化方向并不確定。去年丹麥和瑞士在負利率環(huán)境下再次下調(diào)利率，但新增非金融企業(yè)貸款的利率卻分別上升了約20和5個基點，抵押貸款利差也進一步擴大，信貸環(huán)境反而有所惡化。

二是債券市場收益率和流動性下降，通縮預期可能被強化。隨著一些央行開始實行負利率政策，全球負收益?zhèn)?guī)模急劇增加至約5.5萬億美元，包括歐洲部分國家及日本，超過50%的主權債務為負利率。在負利率和其他非常規(guī)貨幣政策的疊加下，歐元區(qū)貨幣市場和債券市場的流動性下降，歐元隔夜拆借利率（EONIA）的交易量跌至歷史最低，債券市場深度也顯著下降。負利率的影響還蔓延至長期債券市場：目前，日本十年期國債收益率已達歷史最低（0.09%）；而去年，瑞士以負利率（-0.055%）發(fā)行長期國債，開歷史先河。要實現(xiàn)正的真實收益率，長期名義利率為負可能意味著通縮預期的持續(xù)增強。

三是銀行的利潤空間進一步收窄，可能引發(fā)金融風險。盡管在分級利率的情形下，只有部分準備金直接觸及負利率，但由于銀行難以將負利率傳遞至負債端，利率下行帶來的資產(chǎn)收益下降以及信貸和貨幣市場活動的收縮將導致銀行的凈收入下降，從而可能引發(fā)金融風險。在導致歐洲銀行業(yè)近期爆發(fā)危機的原因中，除了資產(chǎn)質(zhì)量等令人擔憂外，負利率也是重要因素。因為在歐元區(qū)內(nèi)，核心國家（特別是德國）的銀行受到負利率的影響遠超邊緣國家，其觸及負利率的存款占適用該級利率存款總量約85%。

四是加劇金融市場分割，爆發(fā)系統(tǒng)性風險的概率上升。負利率會嚴重影響銀行利潤，進而產(chǎn)生以下兩方面的不良后果：一方面導致銀行更加惜貸，使貸款者特別是有信用風險的貸款者更難獲得流動性（如歐元區(qū)的邊緣國家在歐央行實施負利率后信用利差并沒有收窄，Target 2負債甚至有所降低）；另一方面，負利率還可能帶來整個金融體系的系統(tǒng)性風險，因為寬松的貨幣政策往往引起信貸和資產(chǎn)價格的膨脹，特別在負利率的情形下，由于貼現(xiàn)率為負，使得銀行和其他投資者更有動力為獲取正回報而承擔高風險。

作者均系盤古宏觀經(jīng)濟研究中心特約研究員張明也為中國社科院世經(jīng)政所研究員