徐博韜

中圖分類號：F272.2 文獻標識碼：A

內容摘要：本文對比傳統(tǒng)股權激勵，深入解讀新型股權激勵方式，發(fā)現(xiàn)定增股權激勵增強了激勵方案的適用性、業(yè)績考核機制的合理靈活性、拓寬了企業(yè)募集資金的渠道、幫助被激勵對象合理避稅；但也存在內幕交易和利益輸送、增加企業(yè)經營風險等缺點，文章為企業(yè)設計、實施股權激勵制度提供參考。

關鍵詞：股權激勵 定增股權激勵 激勵機制

引言

理想狀態(tài)下，委托人可與代理人簽訂一份完全委托代理合同，詳細規(guī)定代理人的行動計劃安排，但是現(xiàn)實中企業(yè)經營會面臨較大的環(huán)境不確定性，且代理人行為不能被股東所完全觀察，契約具有不完備性。Jensen & Meckling（1976）指出，代理人在擁有剩余控制權情況下有偷懶或謀求私利的動機。因此應建立有效的公司治理機制緩解代理成本，股權激勵就是重要的激勵機制。激勵的關鍵在于契約結構的設計，然而如何設計最優(yōu)激勵契約至今尚有很大爭議。公司對企業(yè)員工實施激勵是一種直接且普遍應用的公司治理制度，激勵手段通常有貨幣、股權、晉升、在職消費、聲譽等。股權激勵是解決契約不完備性，降低代理成本的重要激勵制度。

Morck et al.（1988）和Hanlon et al.

（2003）發(fā)現(xiàn)股權激勵對于糾正上市公司高管短期機會主義行為有明顯的治理效果。但如果激勵制度設計不當，可能誘發(fā)管理層短視行為、盈余管理、利益輸送和侵占等問題而增加代理問題。Bebchuk（2003）認為管理層可能會利用權力獲取高于正常激勵水平的收益，扭曲企業(yè)激勵效應。Bergstresser & Philippon（2006）認為股權激勵存在雙面性，激勵的同時也會扭曲被激勵者的行為。姜國華（2006）認為如果企業(yè)沒有有效約束管理層的制度，股權激勵可能成為新的代理問題。肖淑芳（2012）發(fā)現(xiàn)實施股權激勵的上市公司更可能采取高轉送的股利分配政策，可能演變成管理層自利行為。因此要根據(jù)我國制度環(huán)境和企業(yè)狀況的制度安排，設計合理的激勵制度，才能達到有效激勵作用，降低代理成本。從2005年8月金發(fā)科技（股票代碼：600143）發(fā)布了首份股權激勵計劃公告開始，截至2014年底，我國共有500多家上市公司先后推出了659次股權激勵計劃，我國的股權激勵模式值得深入分析和解讀。

股權激勵模式分析

（一）傳統(tǒng)股權激勵模式

限制性股票。以股票為激勵標的物，加入限制性條款以實現(xiàn)對被激勵對象的激勵和約束。具體實施辦法是，按照一個較大幅度的折價或者免費將股票所有權授予被激勵對象，通過加入流動性約束條款對這些股票進行約束。被激勵對象只有滿足了規(guī)定的業(yè)績考核指標，才能獲得解鎖權，在二級市場上轉讓變現(xiàn)獲取收益。

股票期權。上市公司授予被激勵對象一定的選擇權，當被激勵對象達到公司事先設定的業(yè)績考核指標要求時，便可以按事先約定價格購買本公司一定份額的股票。在實施股票期權激勵時，上市公司并沒有失去股票標的所有權，只需設計相對應的所有權獲取約束條款既行權的業(yè)績考核指標，不存在流動性約束問題。

股票增值權。當被激勵對象滿足業(yè)績考核指標時，既可獲得相應比例的業(yè)績提升的現(xiàn)金收益。但因被激勵對象并不持有企業(yè)股票，激勵制度有效期結束后，企業(yè)需重新考慮新的激勵方式。

（二）創(chuàng)新型股權激勵模式

員工持股模式。員工持股是對企業(yè)員工的一種長期績效獎勵計劃，拓寬了企業(yè)激勵對象的范圍，企業(yè)可采取定增、回購、購買等多種形式獲取股票標的。這種激勵模式方便靈活，實用性強，使大部分員工可以分享企業(yè)價值增值帶來的收益，利于充分調動廣大員工的積極性。

資產管理計劃對接模式。將被激勵對象自有資金及大股東擔保的融資資金共同組成認購股票資金，認購大股東減持一定比例的股票，交由第三金融機構進行專業(yè)化管理，對每位被激勵對象計算單獨的收益分配系數(shù)。因為大股東的擔保融資支持，被激勵對象可以籌措到足夠資金購買公司股票，以期未來實現(xiàn)更大收益而達到激勵效應。

事業(yè)合伙人激勵模式。該模式主要適用于大型企業(yè)集團，企業(yè)將每年實現(xiàn)的經濟增加值收益（EVA）的一部分，以獎金形式注入對激勵對象的資產管理計劃，用以購買企業(yè)的股份，該資產管理計劃存續(xù)期間同樣也是委托第三方機構經營，最終的股份股利和價值增值便是被激勵對象的激勵收益。

新型股權激勵模式：定增股權激勵

（一）定增股權激勵的內涵

中國企業(yè)的股權結構集中度高，缺乏完善的經理人市場，所以股權激勵實施存在諸多制度和現(xiàn)實瓶頸。中國2005年才正式開始實施股權激勵，時間較短，相關法律法規(guī)制度不夠健全，導致實踐中存在激勵方案設計不合理、激勵效果不符合預期，甚至導致利益輸送等一系列問題。我國理論界和實務界對股權激勵開展了各種有益的制度研究和實踐創(chuàng)新，其中最具代表性的是2013年以來，多家上市公司相繼發(fā)布的定增股權激勵。海通金風1號集合資產管理計劃及海通金風2號集合資產管理計劃，萬家基金-恒贏定增5號資產管理計劃，東方集團、金風科技、奧康鞋業(yè)等多達40余家上市公司都發(fā)布了實施這種股權激勵方案。由此可見，研究定增股權激勵模式對于推動我國股權激勵機制的發(fā)展具有廣闊的市場。

定增股權激勵的主要實施辦法是：由上市公司高管與企業(yè)部分核心崗位人員組成企業(yè)的被激勵對象團體，借助金融機構的專項資產管理計劃，認購上市公司的定向增發(fā)股票；在專項資產管理計劃中加入結構化杠桿設計，按承擔的風險和預期收益的不同，將資產管理計劃的份額分為優(yōu)先級份額和劣后級份額。其中優(yōu)先級份額由外部非關聯(lián)方投資者認購（即A級份額，享有固定收益且本金安全），劣后級份額則包括企業(yè)管理層以及其它被激勵的核心人員組成的團體認購（即B級份額，享有剩余收益）；資產管理計劃清算時，需優(yōu)先滿足A級份額本金和固定收益，剩余部分由B級份額持有者享有。被激勵對象想要獲取收益，必須通過努力經營，使上市公司的股價增長到滿足A級份額的本金和固定收益要求的價格。這種模式最大的特點是，在企業(yè)定向增發(fā)方案中嵌入資產管理計劃等金融工具，設計結構化金融條款以此實現(xiàn)股權激勵。

（二）定增股權激勵與傳統(tǒng)股權激勵的比較

適用法律基礎不同?！豆痉ā?、《證券法》等對傳統(tǒng)的股權激勵方式有著具體規(guī)定。而定增股權激勵模式是以上市公司定向增發(fā)非公開發(fā)行股票為標的，通過增加設置金融條款的相關金融工具實現(xiàn)股權激勵，不是一種正式的股權激勵模式。根據(jù)目前我國的法律法規(guī)和部門規(guī)章體系，主要有《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》、《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，以及《關于上市公司非公開發(fā)行股票的董事會和股東大會決議的注意事項》、《關于證券公司以其管理的理財產品認購上市公司非公開發(fā)行股票有關問題的答復意見》等指導性文件。這些法規(guī)中可以找到對非公開發(fā)行股票的發(fā)行價格、董事會及股東大會核準流程、募集資金使用、發(fā)行對象要求、股票轉讓等要求的規(guī)定和支持。

被激勵對象的范圍不同。傳統(tǒng)股權激勵模式對被激勵對象的身份和行權條件有著嚴格規(guī)定。而定增股權激勵模式，上市公司可根據(jù)企業(yè)具體情況和激勵需求選擇被激勵對象，除了公司高管，還可以包括關鍵技術崗位、營銷崗位、子分公司關鍵管理人員等。為防止企業(yè)任意擴大股權激勵對象范圍，造成企業(yè)資源浪費，企業(yè)需要對選擇的非高管人員激勵對象做出合理解釋，并公布具體的股權激勵方案。為保持獨立董事履行監(jiān)督和咨詢職能的獨立性，獨立董事不納入激勵范圍。對于國有企業(yè)來說，由于其國有股權的特殊性質，目前國有上市公司的監(jiān)事也不在被激勵對象范圍內。

激勵實現(xiàn)方式不同。傳統(tǒng)股權激勵模式通常規(guī)定被激勵對象需達到業(yè)績考核條件才能行權。而定增股權激勵模式沒有明確的業(yè)績考核規(guī)定，公司可根據(jù)具體情況增加業(yè)績考核約束條件，被激勵對象激勵收益的獲取主要來自股票的價值增值，因此約束性條款一般來自外部，通常情況下通過金融工具的設計，以公司股價的增值作為相對的業(yè)績考核指標。這種約束機制具有較大的靈活性和適應性，可根據(jù)企業(yè)的發(fā)展以及投資者的期望等設定適當目標。同時以公司股價作為業(yè)績約束指標，因公司股價是一個綜合性指標，是企業(yè)綜合情況的市場反映，能夠更加全面的反映被激勵對象，尤其是管理層受托責任的履行情況。

定增股權激勵模式的優(yōu)缺點

（一）定增股權激勵模式的優(yōu)點

增強了激勵方案的適用性。每個企業(yè)應當根據(jù)自身狀況實施符合企業(yè)特色的股權激勵方案。但從目前的股權激勵相關法律引導和股權激勵實踐來看，上市公司在選擇和具體實施股權激勵方案時很難做到差異化。傳統(tǒng)的激勵方案實施期限較長，企業(yè)不可控的外部因素可能導致企業(yè)不得已終止已實施的股權激勵計劃。而定增股權激勵模式不受傳統(tǒng)股權激勵方案相關條款約束，上市公司可根據(jù)自身需求設計相關符合規(guī)定的金融條款增強適用性。且定增股權激勵模式加入了外部投資者認購公司的股票，與企業(yè)內部被激勵對象組成了利益共同體，將內外部監(jiān)督和激勵機制有機結合起來，降低了代理成本。

業(yè)績考核機制合理靈活。公司傳統(tǒng)的股權激勵行權條件大多基于營業(yè)收入、凈利潤、資產收益率等業(yè)績增長，沒有考慮公司未來的內外客觀環(huán)境變化，可能導致行權條件過低或過高而難以發(fā)揮激勵作用，甚至可能誘發(fā)管理層盈余管理，犧牲公司長遠發(fā)展利益。而定增股權激勵模式選定公司股價作為業(yè)績考核指標，能夠全面衡量管理層的經營業(yè)績和受托責任履行情況。且定增股權激勵模式設置了緩沖期，在禁售期36個月期滿時，被激勵對象可以選擇合適的時機減持公司股票實現(xiàn)激勵收益，而整個資產管理計劃的持續(xù)時間為5年，當公司的股票價格達不到要求時，公司管理層還有2年的緩沖期，實現(xiàn)動態(tài)考核。

增加企業(yè)募集資金渠道。上市公司實施限制性股權激勵計劃授予股票的價格，不得低于定價基準日前20個交易日公司股票均價的50%，按照目前的實踐情況，大多數(shù)上市公司選擇按照均價的50%發(fā)行股票。而相關法律法規(guī)規(guī)定非公開發(fā)行股票的發(fā)行價格，不得低于定價基準日前20個交易日公司A股股票交易均價的90%，這就意味著發(fā)行同等數(shù)量的股票，定增股權激勵模式能夠為上市公司募集更多資金，補充公司對現(xiàn)金流的需求，為公司進一步內部投資和外延式發(fā)展提供資金支持。

被激勵對象合理避稅。目前我國的稅法法律體系，將傳統(tǒng)股權激勵所得視為個人薪酬的一部分征收個人所得稅，在超額累進制下，被激勵對象的這部分收益可能需要繳納較高的個人所得稅。但根據(jù)目前我國稅法規(guī)定，認購定向增發(fā)的股票在認購過程與日后減持的過程均不收稅，因此定增股權激勵模式可使被激勵對象節(jié)約稅收負擔，激勵效果更佳。

（二）定增股權激勵模式的缺點

導致內幕交易和利益輸送代理問題。定增股權激勵模式由公司與被激勵對象的兩方關系，變成加入了第三方金融中介機構的三方關系，可能引發(fā)利用內幕信息非法交易的問題。上市公司向被激勵對象定向增發(fā)股票的價格，通常為定價基準日上市公司股票平均價格的90%，折價10%一定程度降低了被激勵對象實現(xiàn)股權激勵收益的難度，激勵作用打了折扣。

結構化杠桿增加企業(yè)經營風險。定增股權激勵模式加入分級基金條款實現(xiàn)產品結構化，被激勵對象可以較少的自有資金認購更多股份，未來公司股價上升時獲得較大的杠桿收益。但杠桿資金在放大收益的同時，也放大了損失的風險。一旦股票價格達不到預期，不但不能實現(xiàn)激勵收益，還要承擔較大的杠桿損失，具有一定的對賭性質，導致公司管理層可能為迎合市場熱點而采取一些激進的決策，增加企業(yè)經營風險。

我國股權激勵實踐起步較晚，但隨著實施企業(yè)的增多，形式更加多樣化，取得了一定成效。但也暴露出政府監(jiān)管部門出于審批監(jiān)管的需求，導致股權激勵模式創(chuàng)新不足、效果欠佳等問題。由于創(chuàng)新的股權激勵模式往往會產生避稅效應，稅收的流失往往不容易被監(jiān)管部門所接受，這也在一定程度上削弱了股權激勵模式創(chuàng)新的進展。

參考文獻：

1.肖淑芳，喻夢穎.股權激勵與股利分配—來自中國上市公司的經驗證據(jù)[J].會計研究，2012（8）

2.姜國華，徐信忠，趙龍凱.公司治理和投資者保護研究綜述[J].管理世界，2006（6）