成月（蘇州大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 蘇州 215000）

?

利率市場化進(jìn)程中實(shí)際利率與中國經(jīng)濟(jì)增長的實(shí)證研究

成月
（蘇州大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 蘇州 215000）

摘要：本文就1981—2012年的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，運(yùn)用誤差修正模型考察實(shí)際利率水平與我國經(jīng)濟(jì)增長的長期均衡關(guān)系，研究利率市場化改革前后利率傳導(dǎo)機(jī)制的實(shí)際變化，并針對當(dāng)前實(shí)際利率水平及宏觀經(jīng)濟(jì)背景，分析現(xiàn)階段利率政策的效果。

關(guān)鍵詞：利率市場化；實(shí)際利率；經(jīng)濟(jì)增長；誤差修正模型

一、引言

自1993年我國提出建立以中央銀行基準(zhǔn)利率為基礎(chǔ)，市場資金供求決定各種利率水平的市場利率機(jī)制以來，央行逐步放開了貨幣市場利率、債券市場利率、商業(yè)銀行貸款利率和存款利率下限，穩(wěn)妥有序地推進(jìn)了利率市場化進(jìn)程。在利率市場化改革后，實(shí)際利率與經(jīng)濟(jì)增長率的關(guān)系也發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變動，利率對于經(jīng)濟(jì)增長的正效逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)效應(yīng)，這一變化與我國利率逐步市場化以及宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境改變是密切相關(guān)的。

本文以1996年銀行間同業(yè)拆借市場利率放開作為分界點(diǎn)，考察利率市場化改革前后，“實(shí)際利率——投資——經(jīng)濟(jì)增長”這一傳導(dǎo)機(jī)制的變化，分析現(xiàn)階段我國利率政策對于宏觀經(jīng)濟(jì)的實(shí)際效果。

二、理論分析

關(guān)于利率水平和經(jīng)濟(jì)增長的變動關(guān)系，理論界長期意見不一，主要分為凱恩斯學(xué)派和以麥金農(nóng)、愛德華·肖為代表的金融深化學(xué)派。

凱恩斯學(xué)派強(qiáng)調(diào)利率與實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長的反向變動關(guān)系。凱恩斯認(rèn)為，投資需求由資本邊際效率與利率的對比關(guān)系決定，只有資本邊際效率大于利率時，人們才會選擇投資。而資本邊際效率遞減的性質(zhì)決定了利率必須相應(yīng)下調(diào)，才能保證投資利潤不變，否則會出現(xiàn)投資需求不足繼而引起經(jīng)濟(jì)衰退。因而政府必須采取擴(kuò)張性的貨幣政策和財政政策，以達(dá)到增加投資，提高有效需求，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的目的。

金融深化學(xué)派則針對發(fā)展中國家的金融抑制現(xiàn)象提出了相反觀點(diǎn)，強(qiáng)調(diào)金融深化下的實(shí)際利率提高有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。麥金農(nóng)和愛德華·肖認(rèn)為，發(fā)展中國家較高的通脹水平和政府人為壓低名義利率，使得實(shí)際利率過低，儲蓄下降，資金市場供不應(yīng)求。政府被迫實(shí)行信貸供給，導(dǎo)致貸款利率過低，投資效益低下，產(chǎn)出下降，進(jìn)一步引發(fā)儲蓄資源萎縮，資金缺口持續(xù)擴(kuò)大，迫使政府對利率實(shí)行更為嚴(yán)格的管制，形成惡性循環(huán)，經(jīng)濟(jì)停滯不前。針對這種金融抑制現(xiàn)象，金融深化學(xué)派認(rèn)為政府應(yīng)放松對利率的管制，促使實(shí)際利率提高，以充分反映資金供求狀況，增加儲蓄和投資，推動經(jīng)濟(jì)增長。

實(shí)際上，兩種理論的分歧主要在于其分析背景的不同。凱恩斯主義誕生于市場機(jī)制相對成熟的資本主義時代，研究背景是有效需求不足而產(chǎn)品相對過剩的蕭條經(jīng)濟(jì)，此時資金市場供過于求，市場利率相對于市場出清狀態(tài)的均衡利率水平是偏高的。為了刺激投資，減少儲蓄，降低利率是必要的。而金融深化理論的研究對象是仍處于短缺經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下的發(fā)展中國家，由于生產(chǎn)能力不足，投資和消費(fèi)需求相對過高，短缺的產(chǎn)品市場格局勢必導(dǎo)致資金市場的供不應(yīng)求。同時，發(fā)展中國家出于金融資源的壟斷考慮，大多選擇人為地壓低市場利率，使得市場利率遠(yuǎn)低于市場出清時的均衡利率水平，抑制了儲蓄和投資。此時，提高市場利率，增加儲蓄意愿以提供社會資金是必須的。

圖1　實(shí)際利率與投資增長率

圖2　實(shí)際利率與實(shí)際GDP增長率

圖1和圖2分別列示了1981—2012年我國實(shí)際利率與投資增長率、實(shí)際GDP增長率之間的變動關(guān)系。由圖1可知，80年代實(shí)際利率與實(shí)際GDP增長率呈正向變動關(guān)系，90年代后兩者關(guān)系逐漸由正轉(zhuǎn)負(fù)，利率與投資增長率的關(guān)系亦是如此，這與我國利率逐步市場化以及宏觀經(jīng)濟(jì)改善是密切相關(guān)的。因此，本文將采用誤差修正模型（VEC），以1996年貨幣市場利率市場化為界，分別考察兩階段實(shí)際利率、投資增長率以及實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長之間的協(xié)整關(guān)系。

三、實(shí)證分析

1、變量選擇和數(shù)據(jù)來源

本文在誤差修正模型中引入了實(shí)際利率（realrate）、投資增長率（invest）、實(shí)際GDP增長率（growth）三個變量，選取的數(shù)據(jù)區(qū)間為1981-1995年和1996-2012年兩個階段。具體數(shù)據(jù)均來自國家統(tǒng)計局網(wǎng)站。

實(shí)際利率：本文選擇一年期存款基準(zhǔn)利率作為名義利率的代理變量，具體計算公式為：實(shí)際利率=（名義利率-通脹率）/（1+通脹率）。

實(shí)際GDP增長率：本文根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的名義GDP和GDP指數(shù)（1978=100）換算出歷年實(shí)際GDP，進(jìn)而計算出實(shí)際GDP增長率。

表1　1981—1995年各變量ADF檢驗結(jié)果

表2　1996—2012年各變量ADF檢驗結(jié)果

表3　1981—1995年Johansen協(xié)整檢驗結(jié)果

表4　1996—2012年Johansen協(xié)整檢驗結(jié)果

2、模型檢驗及構(gòu)建

（1）平穩(wěn)性檢驗。表1及表2列出了兩階段中各時間序列及其一階差分序列的ADF檢驗結(jié)果。通過ADF檢驗可知，在1981-1995年和1996-2012年兩個時間段中，三個變量的時間序列在99%的置信水平上均表現(xiàn)出非平穩(wěn)的特性，但其一階差分序列均是平穩(wěn)的，表明各時間序列變量是一階單整的I（1）序列，滿足協(xié)整檢驗的前提條件。

（2）協(xié)整檢驗。在進(jìn)行協(xié)整檢驗前，需要確定VAR模型的最優(yōu)滯后期。本文采用LR、FPE、AIC、SC、HQ五個評價標(biāo)準(zhǔn)對模型的滯后期進(jìn)行選擇，檢驗結(jié)果顯示：1981—1995年的時間序列應(yīng)以2期作為最優(yōu)滯后期，協(xié)整檢驗的滯后階數(shù)隨之確定為1，1996-2012年的時間序列應(yīng)以3期作為最優(yōu)滯后期，協(xié)整檢驗的滯后階數(shù)為2。

本文采用Johansen協(xié)整檢驗法對三個變量的協(xié)整關(guān)系進(jìn)行檢驗。從表3及表4的檢驗結(jié)果可知，在跡檢驗和最大特征值檢驗中，1981—1995年的各變量在95%的置信度下存在1個協(xié)整方程，1996—2012年的各變量在95%的置信度下存在2個協(xié)整方程，說明實(shí)際利率、投資增長率及實(shí)際GDP增長率之間存在長期的均衡關(guān)系。

（3）協(xié)整方程。確定了協(xié)整關(guān)系后，就可以計算出兩個階段中實(shí)際利率、投資增長率與實(shí)際GDP增長率之間的協(xié)整方程，如下所示：

由此可見，1995年以前實(shí)際利率與經(jīng)濟(jì)增長率存在著正向的長期均衡關(guān)系，然而隨著利率市場化的深入，1995年之后實(shí)際利率與經(jīng)濟(jì)增長率的關(guān)系由正轉(zhuǎn)負(fù)，呈現(xiàn)反向的長期均衡關(guān)系。這是由于80年代我國處于短缺經(jīng)濟(jì)時代，商品短缺，資金市場供不應(yīng)求，均衡利率較高，同時政府實(shí)行利率管制，人為壓低名義利率，使得實(shí)際利率遠(yuǎn)低于市場均衡利率。此時，提高實(shí)際利率能夠吸引儲蓄，抑制低效投資，緩解金融抑制，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)健康增長。而90年代以后，我國逐步擺脫短缺經(jīng)濟(jì)，由賣方市場過渡到買方市場，此時有效需求不足而產(chǎn)品相對過剩，資金市場供過于求，均衡利率降低，同時隨著利率市場化的深入，名義利率趨于上升，使得實(shí)際利率逐漸高于市場均衡利率。此時，提高實(shí)際利率只能導(dǎo)致投資意愿下降，經(jīng)濟(jì)增長乏力。

（4）誤差修正模型。將上述協(xié)整方程引入模型，結(jié)合表5及表6的模型系數(shù)向量，可以得到兩個階段誤差修正模型的具體形式：

2、脈沖響應(yīng)分析

表5　1981—1995年VEC模型系數(shù)向量

脈沖響應(yīng)函數(shù)描述的是模型中一個內(nèi)生變量沖擊對其他內(nèi)生變量的當(dāng)期值和未來值所造成的影響。圖3及圖4是基于上文中VEC模型的脈沖相應(yīng)函數(shù)，橫軸代表滯后階數(shù)，縱軸代表響應(yīng)程度。本文分別考察了1981—1995年、1996-2012年兩個階段中，實(shí)際利率受到?jīng)_擊時對投資增長率和實(shí)際GDP增長率的動態(tài)影響。

由圖3可知，1981至1995年，在給當(dāng)期實(shí)際利率施加一個標(biāo)準(zhǔn)差沖擊后，投資增長率invest和實(shí)際GDP增長率growth從第一期開始呈現(xiàn)正響應(yīng)，并在第三期達(dá)到最大正響應(yīng)點(diǎn)，之后沖擊影響有所回落，但仍在反復(fù)波動中趨于穩(wěn)定的正效應(yīng)。由圖4則可知，在1996至2012年，實(shí)際利率對投資增長率invest和實(shí)際GDP增長率growth總體呈負(fù)向沖擊，隨后在小幅波動中趨于穩(wěn)定的負(fù)效應(yīng)。對比兩階段的脈沖響應(yīng)函數(shù)，同樣發(fā)現(xiàn)實(shí)際利率——投資——經(jīng)濟(jì)增長的傳導(dǎo)機(jī)制作用由正轉(zhuǎn)負(fù)，說明我國已逐漸從麥金農(nóng)所描述的金融發(fā)展促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的情形逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)閯P恩斯主義所主張的利率提升抑制經(jīng)濟(jì)增長的狀況。

圖3　1981-1995年的脈沖響應(yīng)函數(shù)

圖4　1996-2012年的脈沖響應(yīng)函數(shù)

四、結(jié)論

凱恩斯學(xué)派和金融深化學(xué)派的主要分歧在于分析背景的不同，前者假定市場供給過剩而有效需求不足，后者則是以短缺經(jīng)濟(jì)為研究背景。本文通過誤差修正模型考察了利率市場化改革前后實(shí)際利率與我國經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，發(fā)現(xiàn)實(shí)際利率由以前對經(jīng)濟(jì)增長的正效應(yīng)逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)效應(yīng)。實(shí)際上，80年代中國經(jīng)濟(jì)的高速增長確實(shí)很大程度上得益于金融深化理論所倡導(dǎo)的高利率水平，而90年代至今，生產(chǎn)力的發(fā)展使得我國已由短缺經(jīng)濟(jì)逐漸過渡至有效需求不足經(jīng)濟(jì)。實(shí)際利率高于均衡利率的現(xiàn)實(shí)，使得金融深化理論已不再適用，凱恩斯主義主張的低利率刺激經(jīng)濟(jì)政策反而更為有效。因此，面對目前我國經(jīng)濟(jì)增速放緩的趨勢，政府通過不斷降息、降準(zhǔn)的寬松貨幣政策來刺激經(jīng)濟(jì)增長的思路是正確的。

參考文獻(xiàn)

［1］沈坤榮、汪建：實(shí)際利率水平與中國經(jīng)濟(jì)增長［J］．金融研究，2000（8）．

［2］張孝巖、梁琪：中國利率市場化的效果研究——基于我國農(nóng)村經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的實(shí)證分析［J］．?dāng)?shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2010（6）．

［3］徐思遠(yuǎn)：利率傳導(dǎo)機(jī)制與中國利率市場化改革——基于誤差修正模型的分析［J］．福建論壇（人文社會科學(xué)版），2012（5）．

［4］黎志剛、尚夢：利率市場化、實(shí)際利率與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系研究——基于ARDL模型的分析［J］．經(jīng)濟(jì)問題，2014（5）．

［5］鄧雄：我國利率市場化條件下存貸款利率的確定［J］．金融論壇，2014（8）．

（責(zé)任編輯：郭亞娟）