靳玉英　　羅明津

(上海財經(jīng)大學 國際工商管理學院，上海 200433)

?

政策選擇對金融危機后股市恢復的影響研究：基于生存分析方法

靳玉英羅明津

(上海財經(jīng)大學 國際工商管理學院，上海 200433)

摘要：基于1980—2013期間金融危機后股市恢復的識別，運用生存分析方法，檢驗貨幣政策、財政政策、資本賬戶開放政策和匯率政策等宏觀經(jīng)濟政策在金融危機后股市恢復中的作用。研究表明：危機前擴張性的貨幣政策導致危機后股市更難恢復，而危機后擴張性貨幣政策加快了股市恢復；危機前高資本賬戶開放度不利于危機后股市的恢復，但固定匯率制度與資本賬戶開放政策組合有利于危機后股市的恢復；外匯儲備充足的固定匯率制度國家危機后股市恢復更快。

關鍵詞：金融危機；股市恢復；資本賬戶開放；匯率制度

隨著全球化程度和各國(地區(qū))金融開放度的不斷提高，金融危機日益呈現(xiàn)多發(fā)性，這意味著金融危機的防范變得越來越困難。如何在危機發(fā)生后降低危機的損害和持續(xù)時間，使經(jīng)濟盡快恢復便越發(fā)重要，有關危機后經(jīng)濟恢復的研究也因此具備了重要的理論與現(xiàn)實意義。

股市是衡量金融危機后經(jīng)濟復蘇的重要維度，其重要性集中體現(xiàn)在其對實體經(jīng)濟的作用上。股市繁榮可以通過財富效應刺激消費，提振投資者信心，增加企業(yè)投資，為經(jīng)濟發(fā)展提供流動性支持，從而促進實體經(jīng)濟的發(fā)展。2008—2009年次債危機后，美國、德國股市迅速反彈，其實體經(jīng)濟也很快得到了恢復。而包括葡萄牙、匈牙利在內的14個國家(地區(qū))的股市一直未能得以恢復，相應地，這些國家(地區(qū))的實體經(jīng)濟也恢復艱難，GDP持續(xù)低增長甚至負增長。理論及事實數(shù)據(jù)均表明股市復蘇可以促進實體經(jīng)濟的盡快恢復，股市恢復不暢不利于實體經(jīng)濟的恢復。

可見，就危機后股市恢復的研究對于有效應對危機從而降低危機損害具有重要的現(xiàn)實意義，這就需要我們對影響危機后股市恢復的因素進行探析。其中，政策因素對危機后股市恢復的影響十分重要，危機后政策的干預是影響危機后股市表現(xiàn)的主要手段。因此，本文集中探討了財政政策、貨幣政策、匯率政策等宏觀經(jīng)濟政策因素對危機后股市恢復的影響。

一、文獻綜述

現(xiàn)有關于金融危機的文獻，在危機成因方面的研究比較充分，對危機后經(jīng)濟恢復的研究較少，且集中于實體經(jīng)濟的恢復，對危機后金融經(jīng)濟恢復的研究匱乏。

在對金融危機后實體經(jīng)濟恢復的研究中，一些文獻就危機后實體經(jīng)濟的恢復特征進行了總結性分析。Bordo et al.(2001)發(fā)現(xiàn)，1880—1997年，金融危機后產(chǎn)出平均恢復時間為2.3年。Bordo et al.(2012)發(fā)現(xiàn)，美國1882—2011年期間發(fā)生的金融危機多數(shù)可以很快恢復，但20世紀30年代大蕭條、90年代互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅和2007—2008年次債危機除外。有些文獻研究了金融危機后產(chǎn)出恢復與就業(yè)恢復的關系，結果發(fā)現(xiàn)，存在危機后產(chǎn)出已恢復、但就業(yè)未恢復的“失業(yè)型恢復”現(xiàn)象(Calvo et al.，2012，2013；Schmitt-Grohé，2012)。相對于其他類型的衰退，金融危機造成的衰退需要更長時間才能恢復(Reinhart et al.，2014)。

許多文獻就金融危機后實體經(jīng)濟恢復的影響因素展開了實證研究，但結論不一。具體到貨幣政策對危機后產(chǎn)出恢復的影響，有文獻認為寬松的貨幣政策有利于危機后的產(chǎn)出恢復(Gapta et al.，2000；Cerra et al.， 2009)，但Lee et al.(2001)的實證研究得出貨幣政策無助于危機后經(jīng)濟恢復的結論。就財政政策對危機后產(chǎn)出恢復的影響而言，大部分文獻認為寬松的財政政策對危機后產(chǎn)出恢復有促進作用(Park et al.，2001；Baldacci，2009)。但Gupta et al.(2000)卻認為危機后收緊的財政政策對危機后產(chǎn)出恢復有促進作用。此外，Wan et al.(2014)通過運用生存分析方法對1970—2008期間銀行危機和貨幣危機后實體經(jīng)濟恢復的影響因素進行檢驗，發(fā)現(xiàn)財政、貨幣政策對銀行、貨幣危機的影響有區(qū)別：危機后擴張性的貨幣政策和財政政策有助于加快銀行危機的恢復，但二者對于貨幣危機后的產(chǎn)出恢復卻沒有顯著影響。

關于資本管制對危機后產(chǎn)出恢復的影響。Kaplan et al.(2002)、Dornbusch (2001)基于亞洲金融危機的研究均得出危機后資本管制加快了亞洲金融危機后馬來西亞經(jīng)濟恢復的結論。但Mitchener et al.(2015)實證研究了1930年金本位制瓦解后實行資本管制的國家(地區(qū))在危機后的恢復情況，發(fā)現(xiàn)實行資本管制的國家(地區(qū))的GDP、貿易等指標表現(xiàn)更差，恢復更加緩慢。關于危機后匯率對危機后產(chǎn)出恢復的影響，Cerra et al.(2009)及Park et al.(2001)都認為金融危機后匯率貶值的舉措有利于危機后產(chǎn)出的恢復。

還有文獻檢驗了危機前相關經(jīng)濟變量對于危機后產(chǎn)出恢復的影響。Gupta et al.(2000)認為，危機前更自由的資本流動、更高的信貸增長率和更高的人均收入導致危機后產(chǎn)出收縮更嚴重，恢復更加緩慢。Wan et al.(2014)認為，危機前失業(yè)率越高、實際GDP增長率越低，危機后的產(chǎn)出恢復速度越快，危機前私人部門信貸比重越高、金融開放度越高、M2與外匯儲備比率越高的國家(地區(qū))在危機后的產(chǎn)出恢復越慢。

相對于針對危機后實體經(jīng)濟恢復較為廣泛的研究，對金融危機后金融經(jīng)濟恢復的針對性研究非常匱乏，且多為描述性統(tǒng)計分析。Reinhart et al.(2009)對歷史上21次嚴重金融危機后的統(tǒng)計分析表明：金融危機后金融經(jīng)濟恢復更為緩慢；危機后GDP及人均GDP需要約2年恢復，但是危機后股市和房地產(chǎn)分別需約3年、6年時間才能恢復。Claessens et al.(2008)類似的研究也表明，相對于實體經(jīng)濟的下降，金融危機后股價等資產(chǎn)價格下降更多，并且需要更長時間才能恢復?；?980—2008年期間182個國家(地區(qū))的銀行危機面板數(shù)據(jù)，Baldacci et al.(2009)運用OLS和順序Logit模型，檢驗了金融危機后續(xù)三年擴張性財政政策對金融危機后股市恢復的影響，得出擴張性財政政策有利于加快危機后股市恢復的結論。

總的來看，已有文獻多集中于金融危機后實體經(jīng)濟恢復的特征及影響因素的研究上，有關金融危機后經(jīng)濟恢復的研究較少。對于金融危機后如股市等金融經(jīng)濟的研究依然停留在特征性描述層面，鮮有文獻對金融危機后股市恢復的影響因素進行實證研究?？紤]到金融經(jīng)濟尤其是股市對實體經(jīng)濟恢復的重要性，本文對金融危機后股市恢復進行研究。鑒于宏觀經(jīng)濟政策在危機救治中的常用性以及日益稀缺的政策空間，選取與股市密切相關的四個政策變量，集中探討政策對金融危機后股市恢復的影響。

本文的主要貢獻在于：建立了一個危機后股市恢復的界定規(guī)則，并對金融危機后股市恢復特征進行更為深入的分析；從機理和實證角度就宏觀經(jīng)濟政策在金融危機后股市恢復中的作用進行研究，并提出具有實踐價值的政策建議。

二、金融危機后股市恢復的識別及特征分析

(一)金融危機的界定與識別

為全面考察并比較分析各主要類型危機后股市恢復的時間特征和影響因素，本文將考察的危機類型確定為銀行危機、貨幣危機和債務危機。本文沿用Laeven et al.(2013)有關銀行危機、貨幣危機和債務危機的識別結果，共涵蓋了90個國家(地區(qū))1980—2013年期間的242次金融危機。由于本文旨在對金融危機后的股市恢復進行研究，為此，需將股市數(shù)據(jù)與危機樣本進行匹配以形成本文的研究樣本。由于242次金融危機所涉及的很多國家(地區(qū))尚無股票市場，本文不得不剔除這部分危機樣本。最后，本文共有1980—2013年間的92次金融危機樣本，共涵蓋63個國家(地區(qū))。

(二)金融危機后股市恢復的界定與識別

關于危機后股市的恢復，本文借鑒Bordo et al.(2001)、Hong et al.(2005)有關實體經(jīng)濟恢復的方法，將危機后的股市恢復界定為危機后股價恢復到危機前的趨勢水平?？梢姡疚尼槍Φ氖墙o股市帶來緊縮效應的金融危機，即危機造成了股市下降的樣本。具體識別規(guī)則如下：

1.危機導致股市衰退的事件識別

設在危機發(fā)生年份t年股市收盤價為Pt，危機前3年股市收盤均價為Ppre*本文運用樣本國家(地區(qū))年度股價數(shù)據(jù)來衡量其股市狀況，股市數(shù)據(jù)源自彭博(Bloomberg)。。如果Pt

2.股市恢復時間和衰退程度的識別

基于股市衰退的識別，本文對股市恢復時間進行界定。危機發(fā)生n期后，如果Pt+n>Ppre，則界定股市恢復所花費時間為t。危機后股市衰退程度是衡量危機影響的重要指標，它也會影響危機后股市的恢復時間。為此，本文還對危機后股市衰退程度進行界定，將其定義為危機持續(xù)期間股價的平均水平相對危機前3年股價趨勢水平的下降幅度。

表1　不同類型金融危機后股市損失程度和恢復時間特征

3.金融危機后股市恢復特征分析

在92次金融危機樣本中，股市衰退的次數(shù)共有69次，金融危機導致股市衰退的比例為75%。這69次衰退型股市樣本是本文的研究對象*本文未列出具體的樣本國家(地區(qū))和地區(qū)，如有需要，可以向作者索取。。表1顯示了金融危機后股市的衰退程度和恢復情況。截至2013年，69次衰退型股市樣本中已有52次恢復，仍有17次至今未恢復。從危機類型來看，銀行危機發(fā)生次數(shù)最多，貨幣危機次之，債務危機最少。其中，截至2013年已恢復的樣本中，銀行危機、貨幣危機后股市衰退程度近似，但債務危機后股市下降程度略大；銀行危機恢復時間最久，平均需要2.83年，其他兩類危機恢復均約需2.4年左右。

三、基于Kaplan-Meier非參數(shù)估計的危機后股市恢復特征比較

生存分析(Survival Analysis)主要用于分析在已知一定時間內某事件發(fā)生的數(shù)量和不發(fā)生數(shù)量的條件下，確定該事件發(fā)生持續(xù)時間的一種分析方法。本文將一次危機后股市的恢復時間定義為生存時間*生存分析的一個重要特征是允許存在右刪失數(shù)據(jù)。由于本文樣本截止到2013年，存在部分已發(fā)生危機仍未恢復的情況，因此將截止到2013年仍未恢復的危機后股價數(shù)據(jù)視為右刪失數(shù)據(jù)。，應用生存分析方法可以較好地刻畫其特征。本文采取了由Kaplan et al.(1958)所提出的Kaplan-Meier生存函數(shù)曲線法(以下簡稱K-M法)，該方法可以估計在已知樣本存活到某一期間的情況下該樣本在下一期仍然存活的條件概率。

(一)Kaplan-Meier(K-M)生存函數(shù)法

對于本文，生存函數(shù)的意義為一個國家(地區(qū))在一次危機中，股市恢復時間大于或等于t的概率。

其中，ni代表在ti時刻存在恢復可能但尚未恢復的樣本數(shù)目，di表示在ti時刻已恢復的樣本數(shù)目。

(二)Kaplan-Meier生存分析曲線

在前文描述性統(tǒng)計中，本文對金融危機后股市恢復的特征進行了初步分析。這里利用K-M法做進一步分析。圖1顯示了運用生存分析K-M法得出的危機后股市恢復的時間特征*本文也對其展開了更為嚴謹?shù)膶?shù)秩檢驗，檢驗結果印證了K-M曲線中得出的結論，篇幅所限，檢驗結果未展開。。如圖1(a)所示，樣本總體K-M曲線呈階梯形下降，說明金融危機恢復的風險率遞減，且階梯下降的速度在危機后約3年內非?？欤?5年后曲線十分平緩，說明短時間未能得到恢復的股市通常需要很長的時間才能恢復。圖1(b)顯示，銀行危機的生存曲線明顯高于其他兩類危機，貨幣危機與債務危機的生存曲線差距較小，這說明，銀行危機尚未恢復的概率持續(xù)高于其他兩類危機，其恢復速度相對較慢。本文將危機按照影響范圍分為兩類：全球性金融危機和國內金融危機*借鑒Broner et al.(2013)，本文將全球性金融危機定義為以下兩次危機：1997—1999年亞洲金融危機及2008—2009年次債危機引發(fā)的全球性金融危機。。由圖1(c)可見，全球性金融危機后股市恢復速度顯著慢于國內金融危機。此外，本文還按照世界銀行有關收入水平的劃分標準*按照世界銀行2012年發(fā)布的國家(地區(qū))收入水平劃分標準。，將樣本國家(地區(qū))及地區(qū)分為高收入、中收入和低收入三類。圖1(d)表明三類收入水平的樣本在危機后股市恢復的速度方面無明顯差異。

(d)

四、危機后股市恢復時間的影響因素分析：Cox比例風險模型估計

(一)Cox比例風險模型

危機恢復過程中，采用K-M模型可以將按不同標準劃分的樣本做恢復時間特征的比較。為了深入研究危機恢復的時間特征，有必要引入影響危機后股市恢復的多個解釋變量。Cox比例風險模型(Cox Proportional Hazard，簡稱Cox模型)是生存分析中最為常用的一種多變量分析方法。本文數(shù)據(jù)存在右刪失問題，Cox比例風險模型一個重要特征是能夠利用刪失和非刪失數(shù)據(jù)的全部信息，且刪失數(shù)據(jù)加入后檢驗結果具有很好的穩(wěn)定性。因此，本文進一步采用Cox比例風險模型，選取代表性解釋變量，集中探討宏觀經(jīng)濟政策對金融危機后股市恢復時間的影響。Cox比例風險模型為：

其中：h0(t)為基準風險函數(shù)，只與時間相關而不包括任何協(xié)變量。exp(x′β)為各協(xié)變量指數(shù)化的線性組合。協(xié)變量即為本文待檢驗的財政政策、貨幣政策、資本賬戶開放政策、匯率政策的代表變量。系數(shù)β的含義為，當協(xié)變量變動一個單位時，事件風險率的對數(shù)值的改變量。解釋變量系數(shù)為正表明：該解釋變量增加一個單位，危機恢復的可能性增加；反之，則表明危機更難以恢復。

(二)解釋變量的選取

在金融危機發(fā)生后，官方傾向于用貨幣擴張和財政擴張刺激經(jīng)濟，試圖擺脫危機后的經(jīng)濟下滑。危機救助中的政策成本要求必須對這些政策的救助效果進行評價。本文認為，不但危機后的政策會影響危機后的經(jīng)濟恢復，危機前的政策也會作用于危機后的經(jīng)濟恢復，金融經(jīng)濟尤其是股市更是如此。但危機前后宏觀經(jīng)濟政策對危機后股市的恢復作用如何，目前鮮有研究。為此，本文旨在集中探討危機前后宏觀經(jīng)濟政策對危機后股市恢復的作用機制和效果。本文具體選擇財政政策、貨幣政策、資本賬戶開放政策和匯率政策這四個關乎危機階段股市行為的最具代表性的政策*這四個政策的代表性主要體現(xiàn)在：貨幣政策和財政政策是官方最常用的宏觀經(jīng)濟管理政策，也最常用于危機后的救市。資本賬戶開放度和匯率政策是處理本國和外國經(jīng)濟聯(lián)系的兩個核心政策，它們通過資本的跨國流動等機制影響股市。從這個角度，資本賬戶開放度和匯率制度可以被看作危機階段影響股市的涉外政策，而貨幣政策和財政政策則相應地可被看作內部政策。。

對于隨時間變動的貨幣政策和財政政策變量，本文分別探討危機前和危機持續(xù)期間這兩個變量對危機后股市恢復的影響*危機后貨幣政策、財政政策通常會有較大程度調整。為避免可能的多重共線性造成的結果不穩(wěn)健，本文通過相關系數(shù)檢驗和方差膨脹因子VIF檢驗發(fā)現(xiàn)，危機前后貨幣政策、財政政策指標不存在多重共線性問題。。用廣義貨幣供給增長率危機前的平均水平(M2)和危機持續(xù)期間平均水平(Crisis_M2)分別代表危機前后的貨幣政策*本文將危機前變量的平均水平定義為危機發(fā)生前3年相應變量的平均水平。危機期間變量的平均水平定義為危機發(fā)生到危機恢復期間的相應變量的平均水平。，指標越高，代表貨幣政策越寬松，反之則越緊縮。用危機前的政府財政余額占GDP比重(Fiscal balance)代表危機前一國(地區(qū))的財政政策狀態(tài)，用危機持續(xù)期間政府財政余額占GDP比重(Crisis_ Fiscal balance)代表危機期間一國(地區(qū))政府的財政政策選擇。政府財政余額占GDP比重越低，說明的財政政策的擴強性越強；反之，則為緊縮的財政政策(Baldacci，2009)。

用Ito et al.(2011)設計的資本賬戶開放度指標(Kaopen)代表一國(地區(qū))的金融開放水平*Kaopen指標從四個維度衡量一國(地區(qū))資本賬戶開放度，分別是：是否存在多重匯率、是否存在經(jīng)常賬戶管制、資本賬戶的開放程度及是否有出口收入的上繳要求。該度量方式同時考慮了一個國家(地區(qū))資本管制的廣度和強度，是一個有關資本管制的較為全面的度量指標。。鑒于各國(地區(qū))危機前后Kaopen普遍變化不大，致使危機前后該變量值相關性高，如果同時作為解釋變量則會造成嚴重的多重共線性問題*危機前后Kaopen相關性高達0.86，在1%水平下顯著，方差膨脹因子VIF接近8，概率密度分布圖重合度高。，因此本文使用危機前Kaopen的平均水平來代表一國(地區(qū))的資本賬戶開放度。

關于匯率制度的分類，本文在IMF 2010年有關匯率制度細分基礎上整理為固定匯率制度、中間匯率制度、浮動匯率制度三個類別*固定匯率制度包括IMF定義的貨幣局制度、事實上的盯住、國家(地區(qū))宣布的盯住和宣布匯率波動幅度小于2%這四種類型，這四類固定匯率制度通常被認為是相對有信譽的。浮動匯率即為IMF定義的完全浮動的匯率制度。其他匯率制度均被納入中間匯率制度范疇，包括各類爬行盯住和有管理的浮動匯率制度等。?？紤]到匯率制度在危機前后普遍變化不大，為避免多重共線性問題，本文只將危機前的匯率制度納入分析。

另外，本文納入一些重要的控制變量，用以控制危機前經(jīng)濟狀態(tài)對股市恢復的影響。其中，樣本國家(地區(qū))在危機前的GDP增長率、通貨膨脹率、失業(yè)率這三個指標用于控制危機前實體經(jīng)濟狀態(tài)對危機后股市恢復的影響。由于實際利率和外匯儲備水平會影響危機后股市的恢復，本文將其進行控制。最后，加入了樣本國股市總市值占GDP比重以及股市換手率來控制各國(地區(qū))股市發(fā)展程度對股市恢復的影響。控制變量均用危機前的狀態(tài)代表。

有關資本與金融賬戶指標，本文選取Ito et al.(2011)構建的綜合評價指標，政府財政余額源自IMF的政府財政數(shù)據(jù)(Government Financial Statistics)，匯率制度源自IMF 2010匯率制度分類，其他數(shù)據(jù)來自世界銀行的世界經(jīng)濟發(fā)展指標數(shù)據(jù)庫(World Economic Indicator)，相關變量的描述性統(tǒng)計如表2所示。一個發(fā)現(xiàn)是：金融危機后M2增長率的平均值為11.06，低于危機前M2平均增長率6.7個百分點。這說明，平均而言，金融危機后貨幣政策并未比危機前擴張更多。危機后的財政余額占GDP比率要低于危機前水平約3%，說明危機后財政政策擴張更明顯。以上有關貨幣政策和財政政策在危機前后不同表現(xiàn)的發(fā)現(xiàn)，與Laeven et al.(2008)的研究是一致的。

表2　有關解釋變量及控制變量的描述性統(tǒng)計

(三)Cox風險模型結果及解釋

應用Cox風險模型的前提是模型中協(xié)變量的參數(shù)估計必須滿足比例風險的PH(Proportional Hazards)假設。本文運用Schoenfeld殘差法對所有解釋變量進行了檢驗，檢驗結果表明變量滿足PH假設*限于篇幅，本文未呈現(xiàn)檢驗結果，如有需要，可向作者索取。。基于此，本文運用Cox模型對影響危機后股市恢復的政策性因素進行實證分析。為避免可能的異方差影響，本文采用異方差穩(wěn)健的Cox回歸方法。

表3中(2)～(6)列結果表明：危機前貨幣供給增長率(M2)對危機后股市恢復時間影響顯著為負。這說明，危機前一國(地區(qū))貨幣擴張速度越快，危機后股市恢復需要時間越長。危機前持續(xù)擴張的貨幣政策將會導致經(jīng)濟中借貸雙方的杠桿增加，危機發(fā)生的概率增加，并加大危機發(fā)生的規(guī)模和持續(xù)性(Claessen et al.，2010；Mendoza et al.，2008)。危機前擴張性貨幣政策導致貨幣供給增加，貨幣使用成本下降，收入效應和替代效應均會促使社會對股票的需求上升，推動股價上升，乃至泡沫的產(chǎn)生(Mishikin，1996)。一旦受到危機沖擊，泡沫被擠破，以股市為代表的資產(chǎn)價格就會大幅下降。危機造成的衰退程度和恢復時間通常是一個問題的正反面(Bordo et al.，2001)，因而股市更大程度的下降導致其恢復困難。

表3　政策選擇對危機后股市恢復影響的回歸分析結果

注：***、**、*分別代表在1%、5%、10%水平下顯著。下同。

危機持續(xù)期間的貨幣供給增長率(Crisis_M2)對股市恢復時間有著顯著的正向影響。這說明，危機發(fā)生后，積極的貨幣政策有助于加快股市的恢復。金融危機發(fā)生后，經(jīng)濟低迷，股市陷入低谷。政府傾向于采取擴張性的貨幣政策“救市”。危機后擴張的貨幣政策通常對危機的緩解和恢復起到關鍵作用(Mishkin，2009)。貨幣供給擴張對股市的引導作用更為直接。貨幣供給增加可以緩解股市流動性不足，增強投資者和消費者的信心，引導投資者資金返回股市，從而促進股市盡快恢復。

第(3)、(4)列顯示，資本可流動性(Kaopen)對危機后股市恢復的影響顯著為負。這說明，一個國家(地區(qū))資本流動性越強，該國股市在金融危機后越需要更長時間恢復。一國(地區(qū))資本賬戶開放度越高，其金融市場與國際金融市場聯(lián)系越緊密，跨國資金的進出也越便捷。在危機前，一國(地區(qū))資本賬戶開放度越高，股市中外來資本規(guī)模越大，股市泡沫可能越大。但資本賬戶開放度高又便于資本的流出，由此導致的信貸收縮對經(jīng)濟將產(chǎn)生巨大的緊縮效果，這種副作用在政治腐敗、法律不完善、銀行系統(tǒng)缺乏有效監(jiān)管的制度環(huán)境下更為明顯。一國(地區(qū))金融危機所導致的信心危機通常會導致資本大幅外流，資本賬戶開放度高的國家(地區(qū))尤為明顯，這會對危機后的股市產(chǎn)生強烈的收縮效應，導致其更難以恢復。

匯率制度啞變量的影響如第(4)列所示。本文將中間匯率制度設定為基準變量，F(xiàn)ix dummy代表固定匯率制度，F(xiàn)loat dummy代表浮動匯率制度。Fix_dummy在5%水平下顯著為正，而Float_dummy始終不顯著。這說明：相比其他兩類匯率制度，采用固定匯率制度的國家(地區(qū))，其股市在危機后會更快恢復。

一個政策的作用不僅體現(xiàn)在其自身，往往還體現(xiàn)在它與其他政策的組合上。這一點尤其適用于匯率制度與資本賬戶開放度的組合。Rey(2015)提出，當資本自由流動的時候，靠浮動匯率制度很難避免一國(地區(qū))經(jīng)濟受外部危機的影響?？紤]到匯率制度和資本賬戶開放度的相互作用對金融危機的作用，本文在實證中加入兩者的交互項，以考察兩者的組合對金融危機后股市恢復的影響。具體地，本文分別加入了資本賬戶開放度(Kaopen)與固定匯率制度(Fix_dummy)的交互項以及資本賬戶開放度(Kaopen)與浮動匯率制度(Float_dummy)的交互項。結果見表3的第(5)、(6)列。其中，Kaopen×Fix dummy系數(shù)顯著為正，這說明對于那些實行固定匯率的國家(地區(qū))，更高的資本賬戶開放度反而更利于危機后股市的恢復。原因在于，實行固定匯率制度的國家(地區(qū))，只要匯率制度未在危機中瓦解，危機后開放的資本賬戶會引導國外資金重新快速回流該國股市，從而能夠促進其快速恢復。如1998年亞洲金融危機中的中國香港，金融管理局通過與國際資本的各種較量，最終將匯市穩(wěn)定在7.75港元兌換1美元的水平上，1999年，香港股市便實現(xiàn)了迅速反彈。Kaopen×Float dummy的系數(shù)不顯著，說明對于那些實行浮動匯率制度和中間匯率制度的國家(地區(qū))，其資本賬戶開放度對危機后股市恢復的影響差別并不顯著。

此外，一國(地區(qū))的外匯儲備水平與其固定匯率制度的維系有著密切的關系，有充足外匯儲備的固定匯率制度被認為是更為可信的，也更有能力應對危機帶來的負面沖擊。一個信譽差的匯率制度會導致資產(chǎn)價格更高的波動性(Flood et al.，1990)?？紤]到外匯儲備水平與匯率制度的相互作用對危機恢復的影響，本文分別加入外匯儲備水平(Reserve)與固定匯率制度(Fix_dummy)的交互項以及外匯儲備水平(Reserve)與浮動匯率制度(Float_dummy)的交互項。第(5)和第(6)列的檢驗結果表明，對于實行固定匯率制度的國家(地區(qū))而言，危機前積累充足的外匯儲備水平對于其危機后的恢復有著極為顯著的正向影響。外匯儲備的積累對于中間匯率制度和浮動匯率制度的國家(地區(qū))危機后的恢復影響不明顯。

從控制變量來看，危機前經(jīng)濟增長率(GDP)和通貨膨脹率(Inflation)對股市恢復的影響均不顯著，危機前的失業(yè)率水平(Unemployment)對危機后股市恢復有著正向的影響?？赡艿脑蛟谟冢阂粐?地區(qū))危機前失業(yè)率水平高，說明該國實體經(jīng)濟在危機前未“過熱”，股市泡沫小，危機后股市下降幅度也可能更小，因此更容易恢復。股市收益率對危機后股市恢復的影響為負，但并不顯著。股市換手率對危機后股市的恢復影響顯著為正，說明那些股市交易活躍的國家(地區(qū))其股市在危機后更容易恢復。

(四)穩(wěn)健性檢驗

為了確保本文研究結論的可靠性，本文嘗試應用風險率服從Weibull分布的參數(shù)估計模型進行穩(wěn)健性檢驗。*Cox模型是半?yún)?shù)回歸方法，因為其基本的風險率分布H(t)并未確定。Weibull模型的風險率函數(shù)形式為H(t)=λptp-1。如果p>1，那么風險率隨時間增加；如果p<1，風險率則隨時間減少；p=1，則不變。如表4所示，運用風險率服從Weibull分布的參數(shù)估計模型重新檢驗后，結果與Cox模型的結果非常相似。根據(jù)Kleinbaum et al.(2005)，二者結果的相似性同時印證了本文運用Weibull分布的參數(shù)估計模型進行穩(wěn)健性檢驗的準確性，以及運用Cox模型得出結果的可靠性。*生存分析模型的一個重要特點在于，如果選用的參數(shù)分析模型是正確的，則該參數(shù)分析模型的結果與Cox分析模型的結果是類似的(Kleinbaum et al .，2005)。

表4　政策選擇對危機后股市恢復影響的穩(wěn)健性回歸結果:基于Weibull分布參數(shù)模型

五、結論及政策建議

本文對1980—2013期間金融危機后的股市衰退和恢復事件進行了識別，并運用生存分析方法實證研究貨幣政策、財政政策、資本賬戶開放政策和匯率政策等宏觀經(jīng)濟政策在金融危機后股市恢復中的作用。主要結論如下：

危機前擴張性的貨幣政策導致危機后股市更難恢復，而危機后的擴張性貨幣政策則加快了股市恢復；危機前后財政擴張對于危機后股市的恢復均無顯著影響；危機前高的資本賬戶開放度不利于危機后股市的恢復；實行固定匯率制度的國家危機后股市恢復更快；固定匯率制度與資本賬戶開放政策組合有利于危機后股市的恢復；充足的外匯儲備能夠加快固定匯率制國家(地區(qū))金融危機后的股市恢復。此外，關于金融危機后的恢復特征，本文也得出了一些有意義的結論，如銀行危機后的股市恢復慢于貨幣、債務危機后的恢復，全球性金融危機后的股市恢復慢于國內危機等。

豬丹毒(Swine erysipelas，SE)是一種人畜共患傳染病，又稱鉆石皮膚病或紅熱病，由豬丹毒桿菌引起，該病廣泛流行于世界各地。20世紀80～90年代，我國對豬丹毒實行免費免疫接種預防，所以該病在我國已很少發(fā)生。隨著規(guī)模化養(yǎng)殖業(yè)的快速發(fā)展，近年來，豬丹毒病在黑龍江、安徽、廣州、江西、武漢等地均有散發(fā)流行的報道[1]，2017年馬光強等[2]從貴州省黔東南某養(yǎng)殖場分離到一株高致病性豬丹毒桿菌。因此，為搞好豬丹毒的防控工作，現(xiàn)將該病的病原、流行特點、臨床癥狀、病理變化和防治措施等介紹如下，以供廣大養(yǎng)殖場(戶)參考，以實現(xiàn)養(yǎng)豬增效、養(yǎng)殖者增收的目的。

以上研究發(fā)現(xiàn)和結果具有較強的政策含義，主要體現(xiàn)在：從加快危機后股市恢復的角度而言，應控制危機前的貨幣擴張，同時加大危機后的貨幣擴張；財政政策不應被用于危機后股市的救助；應控制資本賬戶開放的程度；重視資本賬戶開放和匯率制度的有效組合；固定匯率制度的實施應有充足的外匯儲備作為支撐。銀行危機后股市恢復更加緩慢的特征意味著應更加重視對銀行的監(jiān)管；全球性金融危機后股市恢復慢于國內金融危機后股市恢復的特征意味著一國(地區(qū))應積極防范國際金融風險，同時要在國際金融風險的防范和傳導方面建立國際合作機制。

參考文獻：

BALDACCI E, GUPTA S, GRANADOS C M. 2009. How effective is fiscal policy response in systemic banking crises [R]. IMF Working Papers 07/2009.

BARRO R. 2001. Economic growth in East Asia before and after the financial crisis [R]. NBER Working Paper, No.8830.

BLANCHARD O. 1981. Output, the stock market, and interest rates [J]. The American Economic Review, 71(1):132-143.

BORDO M, EICHENGREEN B, KLINGEBIEL D, et al. 2001. Is the crisis problem growing more severe [J]. Economic Policy, 16(32): 51-82.

BORDO M, HAUBRICH J G. 2012. Deep recessions, fast recoveries, and financial crises: evidence from the American record [R]. NBER Working Paper, No.18194.

CALVO G A, CORICELLI F, OTTONELLO P. 2012. Labor market, financial crises and inflation: jobless and wageless recoveries [R]. NBER Working Paper, No.18480.

CALVO G A, CORICELLI F, OTTONELLO P. 2013. Jobless recoveries during financial crises: is inflation the way out [R]. NBER Working Paper, No.19683.

CERRA V, PANIZZA U, SAXENA S C. 2009. International evidence on recovery from recessions [R]. IMF Working Papers 09/183.

CERRA V, SAXENA S C. 2005. Did output recovery from the Asian Crisis [R]. IMF Working Papers 05/2003.

CLAESSENS S, AYHAN KOSE M, TERRONES M E. What happens during recessions, crunches and busts [R]. IMF Working Papers 08/274.

CLAESSENS S, DELL′ARICCIA G, IGAN D, et al. 2010. Cross-country experiences and policy implications from the global financial crisis [J]. Economic Policy, 25(62):267-293.

DORNBUSCH R. 2001. Malaysia: was it different [R]. NBER Working Paper, No.8325.

FLOOD R P, HODRICK R J. 1990. On testing for speculative bubbles [J]. Journal of Economic Perspectives, 4(2):85-101.

GREENWOOD J, SMITH B D. 1997. Financial markets in development and the development of financial markets [J]. Journal of Economic Dynamics and Control, 21(1):145-181.

GUPTA P, MISHRA D, SAHAY R. 2000. Output response to currency crises [R]. IMF Working Papers.

HONG K, TORNELL A. 2005. Recovery from a currency crisis: some stylized facts [J]. Journal of Development Economics, 76(1):71-96.

ITO H, CHINN M. 2011. Notes on the Chinn-Ito Financial Openness Index [DB/OL]. http://web.pdx.edu/～ito/Chinn-Ito_website.htm.

KLEINBAUM D, KLEIN M. 2005. Survival analysis- a self-learning text [M]. New York : Springer:257-313

KAPLAN E L, MEIER P 1958. Nonparametric estimation from incomplete observations [J]. Journal of the American Statistical Association, 53(282):457-481.

KAPLAN E, RODRIK D. 2001. Did the Malaysian capital controls work [R]. NBER Working Paper, No.8142.

LAEVEN F, VALENCIA L. 2013. Systemic banking crises: a new database [J]. IMF Economic Review, 61:225-270.

MENDOZA E G, TERRONES M E. 2008. An anatomy of credit booms: evidence from macro aggregates and micro data [R]. NBER Working Paper, No.14049

MISHKIN F C. 2009. Is monetary policy effective during financial crises [R]. NBER Working Paper, No.14678.

MITCHENER K J, WANDSCHNEIDER K. 2015. Capital controls and recovery from the financial crisis of the 1930s [J]. Journal of International Economics, 95(2):188-201.

PARK Y C, LEE J W. 2001. Recovery and sustainability in East Asia [R]. NBER Working Paper, No.8873.

POTERBA J M. 2000. Stock market wealth and consumption [J]. The Journal of Economic Perspectives, 14(2):99-118.

ROUSSEAU P L, WACHTEL P. 2000. Equity markets and growth: cross-country evidence on timing and outcomes, 1980-1995 [J]. Journal of Banking and Finance, 24(12):1933-1957.

REINHART C M, ROGOFF K S. 2009. The aftermath of financial crises [J]. NBER Working Paper, No.14656.

REINHART C M, ROGOFF K S. 2011. From financial crash to debt crisis [J]. American Economic Review， 101(5):1676-1706.

REINHART C M, ROGOFF K S. 2014. Recovery from financial crises: evidence from 100 Episodes [R]. NBER Working Paper, No.19823.

REY H. 2015. Dilemma not trilemma: the global financial cycle and monetary policy independence [R]. CERP Discussion Paper No. 10591.

SCHMITT-GROHE S, URIBE M. 2012. The making of a great contraction with a liquidity trap and a jobless recovery [J]. NBER Working Paper, No.18544.

WAN C, JIN Y Y. 2014. Output recovery after financial crises-an empirical study [J]. Emerging Markets Finance & Trade, 50:209-228.

(責任編輯劉志煒)

Effect of Policy Choice on the Recovery of Stock Market after Financial Crisis: Based on Survival Analysis

JIN YuYingLUO MingJin

(School of International Business Administration, Shanghai University of Finance and Economics, Shanghai 200433)

Abstract:Based on the identification of stock market recovery after the financial crisis during the period of 1980-2013, using the method of survival analysis, this paper examines the roles of four major macroeconomic policies in the stock market recovery after the financial crisis. The main results are as following. Pre-crisis expansion of monetary policy leads to the stock market more difficult to recover after the financial crisis, but post-crisis expansion of monetary policy accelerates the stock market recovery. High degree of pre-crisis capital account liberalization is bad for the stock market recovery after crisis, while fixed pre-crisis exchange rate regime with reputation is conducive to the recovery of the stock market. Fixed exchange rate system with sufficient foreign exchange reserves is in favor of quick stock market recovery after crisis.

Keywords:financial crisis; recovery of stock market; capital account liberalization; exchange rate regime

收稿日期：2015-09-14

作者簡介：靳玉英(1973--)，女，天津人，上海財經(jīng)大學國際工商管理學院教授，博士生導師。

基金項目：國家社科基金重點項目“世界經(jīng)濟周期性波動及其對我國宏觀審慎監(jiān)管框架構建的政策含義研究”(12AZD051)；國家自然科學基金項目“零利率下限約束下貨幣政策和財政政策組合研究：理論、實踐及對中國的前瞻性政策含義”(71173142)；上海市“曙光學者”項目“我國貨幣政策與匯率政策協(xié)調問題研究”(12SG32)。

中圖分類號：F831.59

文獻標識碼：A

文章編號：1001-6260(2016)02-0018-11

羅明津(1988--)，女，山東臨沂人，上海財經(jīng)大學國際工商管理學院博士生。