劉寧

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公司治理與債務融資成本相關性研究

劉寧

摘要：公司治理與債務融資成本的相關性一直以來都是國內(nèi)外學者研究的熱點問題。本文就股權結構、董事會、管理層持股等主要的公司內(nèi)部治理機制與債務成本的關系，對現(xiàn)有研究進行系統(tǒng)梳理，同時，在總結現(xiàn)有文獻的基礎上，對這一領域未來研究方向提出一點看法。

關鍵詞：公司治理；融資成本；債務融資

一、引言

由于我國證券市場的發(fā)展還不成熟，股權融資遠遠不能滿足上市公司的融資需求，因此債務融資仍然是中國上市公司的主要融資來源。一方面，債務融資成本偏高，企業(yè)的融資能力就會顯著降低，導致上市公司在進行投資決策時要過度考慮資金成本，從而喪失很多投資機會，使得公司業(yè)績和效益有所下降。另一方面，債務融資成本的產(chǎn)生正是基于資本市場信息的不對稱，是債權人在無法辨識企業(yè)真實價值時為保護自身利益而建立的一種保護機制。隨著世界經(jīng)濟環(huán)境的不斷變化和發(fā)展，良好的公司治理，作為企業(yè)發(fā)展的基礎，已成為提高經(jīng)營業(yè)績，增強企業(yè)競爭力的必要條件。

二、文獻綜述

（一）股權結構與債務代理成本

股權結構是指股份公司總股本中，不同性質(zhì)的股份所占的比例及其相互關系。不同的股權結構決定了企業(yè)不同的組織結構，進而決定了不同的公司治理結構。上市公司的股權結構一般包括股權集中度和股權構成兩個層面。大多數(shù)學者都愿意應用代理成本理論來解釋和驗證股權結構與債務融資成本之間的內(nèi)在關系，他們認為，控股股東為維護自身經(jīng)濟利益，將很樂意也很有必要對管理者行為進行監(jiān)督和控制。

Berle和Means（1932）提出，由于股權分散，股東未能有效進行監(jiān)督，其對高級管理人員的約束實際上形同虛設，從而可能會使他們在公司的實際運營中損害公司利益，由此可見，合理的股權結構不僅能使企業(yè)價值達到最大化，從債務融資方面講，也能有效降低融資成本；Inderst and Muller（1999）指出，第一大股東持股比例較高的公司，將因資產(chǎn)替代或投資不足問題導致更加高昂的債務代理成本；La Porta等（1999）在實證研究中調(diào)查了27個發(fā)達國家的大型上市公司，發(fā)現(xiàn)股權結構與財務報告質(zhì)量呈現(xiàn)負相關關系；Shleifer and Vishney（1997）認為，公司治理水平的提高一方面可以降低管理層與股東、債權人等利益相關者之間的代理成本，另一方面也能在一定程度上緩解股東和債權人之間的代理成本，進而降低上市公司的債務融資成本。于鵬（2007）發(fā)現(xiàn)，分散化的股權結構未能形成對公司管理層的有效制約，反而增大了公司進行盈余操作的可能；肖作平，廖理（2008）采用非金融上市公司面板數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)第一大股東是國家股的公司具有相對多的長期負債，國家股的比例與債務期限水平呈現(xiàn)顯著的負相關關系，法人股和流通股比例均分別與之呈現(xiàn)正相關關系；王志芳，油曉峰（2009）在實證研究中發(fā)現(xiàn)，股權結構與債務代理成本顯著正相關，同時，流通股比例越低，控股股東所占比例越高，公司債務代理成本就越低；姚立杰、羅玫、夏冬林（2010）通過實證研究檢驗了公司治理在銀行信貸決策中的作用，并發(fā)現(xiàn)銀行信貸對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的重視程度高于公司治理效果，因此公司治理因素對銀行借款的融資能力的影響是有限的，只有監(jiān)事會特征和股權集中度對其有顯著影響。

（二）董事會特征與債務融資成本

董事會治理是公司治理的核心，不僅在企業(yè)進行經(jīng)營活動時進行監(jiān)督，尤其要保證財務數(shù)據(jù)的真實可靠。Fama and Jensen（1983）指出，剩余風險承和控制權的分離會引起公司的代理問題，而領導結構的設置能夠有效解決這一問題，管理權和控制權的分離可以減少代理成本并提高公司的經(jīng)營業(yè)績，那么，當董事長和總經(jīng)理兩職合一時，便會降低董事會的獨立性，弱化公司治理效率；Bhojraj and Sengupta（2003）在控制相關變量的基礎上，對董事會獨立性、股權結構與債務成本的關系進行實證檢驗，發(fā)現(xiàn)董事會的獨立性與債務成本呈現(xiàn)負相關關系，而股權集中度與債務成本呈現(xiàn)顯著的正相關關系；Anderson et al.（2004）采用標準普爾公司數(shù)據(jù)庫研究發(fā)現(xiàn)，董事會規(guī)模越大，獨立性越強的企業(yè)，其債務融資成本越低；Ashbaugh Skaife et al.（2006）的研究發(fā)現(xiàn)，董事會獨立性、董事會股權結構等董事會治理因素與公司債券信譽等級顯著正相關，從而間接地影響了企業(yè)的債務融資成本；YixinLiu and Pornsit Jiraporn（2010）也證實了總經(jīng)理的權力越大，債券融資成本越高。

王躍堂、朱林、陳世敏（2006）在研究董事會獨立性與財務信息質(zhì)量的關系時，發(fā)現(xiàn)董事會的獨立性在股權缺乏制衡的環(huán)境中能發(fā)揮監(jiān)督作用，提高財務信息質(zhì)量，降低風險水平，由此，債權人要求的回報率也會相對降低；蔣琰（2009）選取了293家深滬兩市連續(xù)四年具有配股資格的A股上市公司，共1172個研究樣本，在控制了公司規(guī)模、賬面市盈率、資產(chǎn)收益率、利息保障倍數(shù)等變量之后，采用獨立董事比例、兩職合一虛擬變量和董事會超額控制系數(shù)等作為衡量董事會獨立性的指標，發(fā)現(xiàn)提高董事會獨立性可以有效降低上市公司債務融資成本。

（三）管理層持股與債務代理成本

上市公司降低代理成本通常有兩種途徑：一是對管理層的行為進行有效監(jiān)督；二是對高級管理人員進行適當激勵。股權激勵是企業(yè)對管理層進行激勵的常用手段?，F(xiàn)有的研究成果極少涉及管理層持股對公司債券融資成本的影響，主要是通過兩方面間接影響債券融資成本。其一，根據(jù)Jensen and Meckling（1976）提出的利益趨同假說，公司績效會隨著管理層所持股份的增加而上升。管理層持股可以降低所有者與管理者之間的代理成本，進而提高企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，增加債權人對企業(yè)整體狀況的信賴，由此可以降低債權人要求的回報率；Jensen（1976）同時認為，股權激勵可以提高管理層和股東之間利益的一致性，從而降低代理成本；Jensen and Murphy（1990）發(fā)現(xiàn)，以股權激勵的方式讓管理層參與到剩余索取權的分配中，能促進管理層關注股東和債權人的利益，從而降低代理成本；Bhagat and Bolton（2008）等也發(fā)現(xiàn)，管理層持股能夠促進作為代理人的管理層以公司整體的利益為出發(fā)點，提高對方式靈活、成本較低的短期融資方式的選擇，從而實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。其二，管理層和股東之間存在代理矛盾，而股東和債權人之間也存在利益沖突，當管理層持股增加時，可以制約股東行為，進而間接維護債權人利益，降低債務代理成本。高雷，宋順林（2006）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，管理者持股能夠有效抑制控股股東的掏空，Johnson等（2000）也認為，管理者持股比例越高，在股東掏空時自己承受的成本也就越高，會促使他們對股東行為進行更有效地制約；但就這一角度講，與Jensen（1976）提出授予管理層股權是為了提高管理層與股東的利益一致性的觀點有所不符；此外，崔偉（2008）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，高管持股比例和上市公司總債務成本顯著負相關。

三、小結

筆者閱讀大量文獻后發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有的理論成果主要局限在公司治理與整體債務成本或者長期債務融資成本的層面，較少涉及對短期債務融資成本的影響。就國內(nèi)目前研究狀況而言，隨著我國資本市場快速成長，融資工具的日益豐富，國內(nèi)學者應結合最新的市場數(shù)據(jù)，從股權結構和董事會治理機制等多方面研究公司治理對短期融資券、企業(yè)債券等短期融資工具融資成本的影響，豐富公司治理影響短期融資工具融資成本的研究，不僅可以得到更具針對性的理論與實踐研究成果，而且能夠為市場監(jiān)管部門制定相應的管制措施，完善短期融資工具發(fā)行企業(yè)的公司治理機制提供經(jīng)驗證據(jù)。

作者單位：（中南財經(jīng)政法大學會計學院）