韓國文　趙　剛

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會計信息質(zhì)量和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對企業(yè)投資效率的交互影響

韓國文趙剛

摘要:以2011-2014年我國滬深A(yù)股非金融上市公司為研究對象，采用殘差度量模型衡量公司投資效率，以Jones模型、DD模型及McNichols和Stubben模型反映會計信息質(zhì)量，利用流動負債率作為債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的代理變量研究會計信息質(zhì)量、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系。實證研究發(fā)現(xiàn)提高會計信息質(zhì)量有利于解決我國上市公司投資過度和投資不足問題，提高投資效率；而縮短債務(wù)期限僅能夠抑制公司投資過度行為。同時在抑制過度投資方面，高質(zhì)量會計信息和短期債務(wù)兩者呈替代關(guān)系，短期債務(wù)占比高的公司會計信息質(zhì)量對投資效率的影響小。

關(guān)鍵詞:會計信息質(zhì)量； 債務(wù)期限結(jié)構(gòu)； 投資效率； 投資過度； 投資不足

投資決策、融資決策和股利決策是現(xiàn)代企業(yè)的三大財務(wù)決策。投資決策不僅牽制著企業(yè)的融資政策和股利政策，而且其創(chuàng)造的現(xiàn)金流會直接影響企業(yè)盈利狀況、經(jīng)營風(fēng)險和內(nèi)在價值；企業(yè)投資也是社會總產(chǎn)出的重要組成。投資對微觀企業(yè)發(fā)展和宏觀經(jīng)濟增長意義重大。然而現(xiàn)實中普遍存在的信息不對稱和代理沖突，可能導(dǎo)致企業(yè)將資金投向NPV為負的項目，產(chǎn)生投資過度問題，或者放棄NPV為正的項目，導(dǎo)致投資不足。這兩種情況都降低了企業(yè)價值，屬于非效率投資行為。研究表明，我國企業(yè)非效率投資現(xiàn)象普遍存在，且往往表現(xiàn)為盲目投資，重復(fù)建設(shè)等過度投資形式(姜付秀等，2009：131-143)。

已有研究表明會計信息質(zhì)量對企業(yè)投資效率有影響，及時披露會計信息能減輕資本市場的信息不對稱，緩解外部投資者的逆向選擇，使其能正確對企業(yè)股票定價，最終改善投資的低效率狀況。高質(zhì)量會計信息不僅利于減輕股東和管理層之間的信息不對稱，緩解代理沖突，防止投資過度；而且能夠緩解外部投資者與股東間信息不對稱(Kanodia & Lee，1998：33-55)。Risberg(2006)發(fā)現(xiàn)盈余及時性與投資效率之間呈顯著的非線性關(guān)系。Verdi(2006)的研究表明高質(zhì)量會計信息可緩解由于資本市場信息不對稱導(dǎo)致的逆向選擇問題，進而降低外部融資成本，緩解融資約束。提高會計信息質(zhì)量能夠改善公司的非效率投資行為，且這種改善作用在以資本市場為主的金融體系中更明顯。以上研究大多以發(fā)達資本市場國家的上市公司為對象，由于新興市場投資者保護程度低，且外界對非上市企業(yè)信息的需求量少，所以樣本公司會計信息質(zhì)量往往較差(Biddle & Hilary，2009：112-131)。Chen等(2010)以新興市場國家的非上市企業(yè)作為樣本，實證檢驗了會計信息質(zhì)量對投資效率的影響，發(fā)現(xiàn)兩者呈正相關(guān)關(guān)系；在以銀行為主的金融體系中，這種關(guān)系更明顯。會計信息質(zhì)量的提高不僅能抑制企業(yè)過度投資行為，還能緩解企業(yè)投資不足的狀況。

在研究會計信息質(zhì)量對企業(yè)投資效率影響的同時少數(shù)學(xué)者將目光轉(zhuǎn)向了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對企業(yè)投資效率的影響。Aivazian(2005)的研究表明，保持公司財務(wù)杠桿水平不變，對于高成長公司，提高長期債務(wù)比率會顯著降低投資規(guī)模。Billett et al.(2007)發(fā)現(xiàn)為控制未償債務(wù)引起的投資過度問題，高成長企業(yè)一般采取縮短債務(wù)期限的方法。對于有限成長的公司，提高財務(wù)杠桿和縮短債務(wù)期限都能有效約束管理層的機會主義行為，改善公司過度投資狀況；然而對于高成長公司，僅降低財務(wù)杠桿可以緩解投資不足狀況(Dang，2011：225-258)。我國關(guān)于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對企業(yè)投資效率影響的研究不多。而縮短債務(wù)期限能夠改善投資過度和投資不足這兩種非效率投資現(xiàn)象。周雪峰等(2011)發(fā)現(xiàn)我國民營上市公司債務(wù)總體水平與投資過度負相關(guān)，與投資不足相關(guān)性低。

一、 理論分析與研究假設(shè)

(一) 會計信息質(zhì)量與企業(yè)投資效率

已有研究表明高質(zhì)量會計信息主要通過三種方式影響企業(yè)投資效率。第一，高質(zhì)量會計信息有利于股東對管理層的投資行為進行有效監(jiān)督和約束。第二，高質(zhì)量會計信息有助于緩解外部投資者因信息不對稱而出現(xiàn)的逆向選擇行為，使企業(yè)能夠籌集足夠的資金投資于NPV為正的項目，提高企業(yè)投資效率。第三，高質(zhì)量會計信息能夠提高管理層對投資機會的識別能力，從而提高企業(yè)投資效率和經(jīng)營業(yè)績?？偟膩砜?，高質(zhì)量會計信息可能降低投資過度型企業(yè)的投資規(guī)模，也可能提高投資不足型企業(yè)的投資規(guī)模，但無論哪種，都提高了企業(yè)的投資效率。據(jù)此，筆者提出假設(shè)1。假設(shè)1：其他條件一定的情況下，會計信息質(zhì)量與我國上市公司投資效率正相關(guān)。按照非效率投資的類型，我國上市公司可以劃分為兩類：投資過度型和投資不足型。因此，假設(shè)1包含兩個子假設(shè)：假設(shè)1a和假設(shè)1b。假設(shè)1a：其他條件一定的情況下，對于投資過度型公司，高質(zhì)量會計信息能夠降低公司投資規(guī)模，改善投資效率。假設(shè)1b：其他條件一定的情況下，對于投資不足型公司，高質(zhì)量會計信息能夠提高公司投資規(guī)模，改善投資效率。

(二) 債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資效率

債務(wù)總額不變的情況下，縮短債務(wù)期限主要從三方面影響企業(yè)的投資行為。第一，短期債務(wù)占比的提高會使企業(yè)面臨的財務(wù)風(fēng)險增加，為避免公司破產(chǎn)，管理層需要謹慎選擇投資項目，從而減輕因信息不對稱而導(dǎo)致的股東和管理者之間的代理沖突，改善公司投資效率。第二，企業(yè)能夠占用短期負債的時間很短，短期內(nèi)管理層便需就借貸問題和債權(quán)人重新談判，為了未來能順利獲得貸款審批，企業(yè)需要保證按時還本付息，并且避免那些損害債權(quán)人利益行為的發(fā)生。這能有效緩解債權(quán)人和股東之間的代理沖突，改善資產(chǎn)替代和投資不足問題，提高企業(yè)的投資效率。第三，擁有較好的投資機會的企業(yè)傾向于選擇短期債務(wù)，以此向市場傳遞企業(yè)未來價值的信息緩解外部投資者與股東之間信息不對稱，進而改善投資不足狀況。據(jù)此筆者提出假設(shè)2。假設(shè)2：其他條件保持不變的情況下，短期負債率與我國上市公司投資效率正相關(guān)。假設(shè)2同樣可以拆分為假設(shè)2a和假設(shè)2b。假設(shè)2a：其他條件保持不變的情況下，對于投資過度型公司，高短期負債率能夠降低公司投資規(guī)模，改善投資效率。假設(shè)2b：其他條件保持不變的情況下，對于投資不足型公司，高短期負債率能夠提高公司投資規(guī)模，改善投資效率。

(三) 會計信息質(zhì)量和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的交互影響

既然會計信息質(zhì)量和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)都能夠影響企業(yè)投資效率，那么高質(zhì)量會計信息和短期債務(wù)兩者在提高投資效率方面是替代關(guān)系還是互補關(guān)系。結(jié)合相關(guān)理論，筆者認為兩種關(guān)系都可能存在。

提高短期債務(wù)占比可以緩解股東和管理者、債權(quán)人和股東、外部投資者與股東之間的信息不對稱，從而提高投資效率。但是提高短期占比可能對緩解信息不對稱問題的影響有限，此時提高會計信息對非效率投資行為的改善作用會更明顯。第一種情況：在影響企業(yè)投資效率方面，會計信息質(zhì)量和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)兩者是互補關(guān)系。因此，筆者提出假設(shè)3。假設(shè)3：其他條件一定的情況下，對于短期債務(wù)占比高的公司，會計信息質(zhì)量對投資效率的影響更大。假設(shè)3又包含兩個子假設(shè)，分別為假設(shè)3a和假設(shè)3b。假設(shè)3a：其他條件一定的情況下，對于短期債務(wù)占比高的公司，會計信息質(zhì)量對投資過度的改善作用更大。假設(shè)3b：其他條件一定的情況下，對于短期債務(wù)占比高的公司，會計信息質(zhì)量對投資不足的改善作用更大。

提高會計信息質(zhì)量能減輕股東和管理層，外部投資者和股東，以及債權(quán)人和股東之間的信息不對稱程度，從而減少逆向選擇和道德風(fēng)險的發(fā)生，緩解投資過度和投資不足。若短期負債率較高，管理層可動用的自由現(xiàn)金流則少，其機會主義行為能得到有效遏制。此時提高會計信息質(zhì)量，也不能使他們的投資行為發(fā)生較大改變，因為這些投資決策大部分是符合股東財富最大化目標的。對于短期債務(wù)比率高的企業(yè)，會計信息質(zhì)量對非效率投資行為的改善作用削弱。第二種情況：在影響企業(yè)投資效率方面，會計信息質(zhì)量和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)兩者為替代關(guān)系。據(jù)此我們提出假設(shè)4。假設(shè)4：其他條件一定的情況下，對于短期債務(wù)占比高的公司，會計信息質(zhì)量對投資效率的影響更小。假設(shè)4又包含兩個子假設(shè)，分別為假設(shè)4a和假設(shè)4b。假設(shè)4a：其他條件一定的情況下，對于短期債務(wù)占比高的公司，會計信息質(zhì)量對投資過度的改善作用更小。假設(shè)4b：其他條件一定的情況下，對于短期債務(wù)占比高的公司，會計信息質(zhì)量對投資不足的改善作用更小。

二、 實證研究與結(jié)果分析

(一) 數(shù)據(jù)說明與指標選取

1.樣本選擇。筆者以2011-2014年我國A股全部上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，并進行以下處理。(1)剔除ST和*ST公司。這類公司面臨退市風(fēng)險，多半會采取盈余管理手段調(diào)節(jié)利潤，這些行為會極大影響企業(yè)會計信息穩(wěn)健性，影響研究結(jié)論。(2)剔除金融類上市公司。金融企業(yè)自有資本較少，負債率高，涉及巨大的現(xiàn)金流。這類公司的資產(chǎn)負債表和現(xiàn)金流量表具有特殊性。(3)剔除主要財務(wù)指標缺失的上市公司，共得到6537個觀測值。由于實證分析中涉及滯后一期和前推一期數(shù)據(jù)，以及受某些非關(guān)鍵財務(wù)指標缺失的影響，具體回歸中觀測值個數(shù)可能小于6537。數(shù)據(jù)源于Wind數(shù)據(jù)庫。

2.投資效率指標。我們采用殘差度量模型(Richardson，2006：159-189)估算我國上市公司投資效率。企業(yè)投資支出可分為預(yù)期投資支出和非預(yù)期投資支出。前者與公司成長機會、資產(chǎn)負債率、上市年限、現(xiàn)金流、公司規(guī)模、股票收益率以及上年新增投資支出等因素有關(guān)；后者則表示企業(yè)投資的非效率狀況，大于0代表投資過度，小于0代表投資不足。我們首先估算出某一給定年度企業(yè)預(yù)期的資本投資規(guī)模，然后用實際投資規(guī)模減去預(yù)期投資規(guī)模(即回歸殘差)作為企業(yè)非效率投資的代理變量。建立如下模型：

Invi,t=β0+β1Growthi,t-1+β2Levi,t-1+β3Agei,t-1+β4Cashi,t-1+β5Asseti,t-1

(1)

回歸殘差εi,t表示公司i第t年真實投資規(guī)模與預(yù)期投資規(guī)模的差距。若為正，說明公司i第t年真實投資規(guī)模高于預(yù)期投資規(guī)模，即投資過度。若εi,t為負，表示公司i第t年的真實投資規(guī)模低于預(yù)期規(guī)模，即投資不足。故企業(yè)投資效率與殘差εi,t的絕對值負相關(guān)。為更直觀地反映企業(yè)投資效率的高低，采用殘差εi,t絕對值的相反數(shù)作為衡量投資效率指標，即InEffi,t=-|εi,t|(企業(yè)投資效率指標記為InvEff)。InvEff數(shù)值越大，企業(yè)投資效率越高；數(shù)值越小，投資效率越低。其中：Inv是新增投資支出占期初總資產(chǎn)比率；Growth是營業(yè)收入同比增長率；Lev是資產(chǎn)負債率；Age是距離首發(fā)上市日期時間(以年為單位)；Cash是現(xiàn)金比率，即貨幣資金和交易性金融資產(chǎn)之和除以期末總資產(chǎn)；Asset是期末總資產(chǎn)；Ret是當年5月至次年4月股票價格漲跌幅。

通過對殘差度量模型分年度分行業(yè)回歸，共得到6537個投資效率指標值，其中投資過度型樣本為3618個，占總樣本的55.35%；投資不足型樣本為2919個，占44.65%。可看出，投資過度型樣本數(shù)高于投資不足型樣本數(shù)，但兩者相差不大；說明2011-2014年這一樣本期內(nèi)，我國上市公司投資過度與投資不足這兩種現(xiàn)象并存，而投資過度現(xiàn)象更加普遍。投資過度樣本中投資效率的均值，10%分位數(shù)，中位數(shù)以及90%分位數(shù)均小于投資不足樣本對應(yīng)統(tǒng)計量，表明我國上市公司過度投資問題更嚴重。

3.會計信息質(zhì)量指標。一有實證研究對會計信息質(zhì)量的度量主要采用兩種方式。(1)考察企業(yè)盈余質(zhì)量。盈余是財務(wù)報告使用者最為關(guān)注的信息，對其投資決策影響最大。學(xué)術(shù)界普遍使用盈余質(zhì)量作為反映會計信息質(zhì)量的指標(Risberg，2006；辛清泉等，2007：110-122；李青原，2009：65-73)。(2)考察企業(yè)會計信息披露狀況。如統(tǒng)計上市公司披露的信息數(shù)量，統(tǒng)計上市公司披露信息遭受到監(jiān)管部門處罰的次數(shù)或者參照權(quán)威機構(gòu)公布的信息考評結(jié)果。與辛清泉等(2007)，李青原(2009)等相同，筆者用企業(yè)盈余質(zhì)量反映會計信息質(zhì)量。主要的盈余質(zhì)量評價模型有三個：Jones模型(Jones，1991：193-228)，DD模型(Dechow & Dichev，2002：35-59)，McNichols和Stubben模型(McNichols & Stubben，2011)。為保證結(jié)論的穩(wěn)健性，分別采用上述三種模型估計我國上市公司會計信息質(zhì)量，并以Aggreg表示三者均值。

4.債務(wù)期限結(jié)構(gòu)指標及其他控制變量。筆者選擇企業(yè)流動負債率反映企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，記為STDebt。并借鑒(Gomariz & Ballesta，2014：494-506)的做法，在回歸方程中加入資產(chǎn)負債率，固定資產(chǎn)占比，現(xiàn)金流量，商業(yè)周期，Z值，股票收益率，公司性質(zhì)和所屬行業(yè)等控制變量。檢驗會計信息質(zhì)量，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和企業(yè)投資效率三者間關(guān)系的基本模型設(shè)定如式(2)。其中：InvEff是企業(yè)投資效率指標；FRQ是會計信息質(zhì)量指標，由Jones模型，DD模型，McNichols和Stubben模型估算，再用三者均值衡量；STDebt是流動負債占總負債比率；Lev是資產(chǎn)負債率；Tang是固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比率；CFO_TA是經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與期初總資產(chǎn)比率；Opercycle是營業(yè)周期，營業(yè)周期=存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)+應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)；Z是Z=1.2*X1+1.4*X2+3.3*X3+0.6*X4+0.999*X5，其中：X1代表營運資本/總資產(chǎn)；X2代表留存收益/總資產(chǎn)；X3代表息稅前利潤/總資產(chǎn)；X4代表當日總市值/負債總計；X5代表營業(yè)收入/總資產(chǎn)；Ret是當年5月至次年4月股票價格漲跌幅(按復(fù)權(quán)計算)；Loss是Loss=1表示扣除非經(jīng)常損益后公司凈利潤為負，Loss=0說明扣除非經(jīng)常損益后凈利潤為正；State是State=1表示該公司為國有企業(yè)，State=0表示該公司為非國有企業(yè)；Industry是行業(yè)虛擬變量。

InvEffi,t=β0+β1FRQi,t+β2STDebti,t+β3Levi,t+β4Tangi,t+β5CFO_TAi,t+β6Opercyclei,t

(2)

將總樣本分為投資不足型和投資過度型，描述性統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)：(1)相對投資過度型公司，投資不足型公司流動負債率往往較高。(2)投資不足型公司資產(chǎn)負債率的均值等指標均大于投資過度型公司相應(yīng)指標。(3)投資過度型公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流占比往往較高。(4)投資過度型公司Z值的均值等指標明顯大于投資不足公司Z值相應(yīng)指標，說明財務(wù)狀況越好的公司越容易出現(xiàn)投資過度現(xiàn)象。

(二) 實證分析

1.相關(guān)性檢驗。實證分析前，通過Pearson相關(guān)性檢驗可知：(1)會計信息質(zhì)量指標FRQ_Jones，F(xiàn)RQ_DD，F(xiàn)RQ_MNST和Aggreg兩兩均呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系。(2)在1%的顯著性水平下，企業(yè)投資效率指標InvEff與FRQ_Jones，F(xiàn)RQ_DD，F(xiàn)RQ_MNST分別呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。(3)公司投資效率與流動負債率表現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明在保持負債總額不變的情況下，更多地利用短期債務(wù)能夠改善公司非效率投資。(4)資產(chǎn)負債率與企業(yè)投資效率之間存在顯著的負相關(guān)關(guān)系，說明上市公司增加負債比率會導(dǎo)致投資效率下降，至于是加劇投資過度還是投資不足有待進一步檢驗。固定資產(chǎn)占比與投資效率之間存在顯著的負相關(guān)關(guān)系，這說明固定資產(chǎn)高的公司投資效率可能較低。股票價格漲跌幅與企業(yè)投資效率之間呈現(xiàn)出顯著正相關(guān)關(guān)系，表明提升企業(yè)投資效率能夠促進股價上漲。State與InvEff之間的相關(guān)系數(shù)顯著為正，說明國有企業(yè)投資效率要顯著高于非國有企業(yè)。(5)除Aggreg與FRQ_Jones，F(xiàn)RQ_DD，F(xiàn)RQ_MNST之間的相關(guān)系數(shù)大于0.5之外，基本模型中涉及的其他變量兩兩之間Pearson相關(guān)系數(shù)絕對值均低于0.5，而一般認為變量間相關(guān)系數(shù)絕對值大于0.8可能導(dǎo)致多重共線性問題。由于Aggreg與FRQ_Jones，F(xiàn)RQ_DD，F(xiàn)RQ_MNST并不出現(xiàn)在同一模型中，因此可推斷基本模型不存在多重共線性問題，回歸系數(shù)是有效的。

2.會計信息質(zhì)量、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資效率。由于樣本包括截面數(shù)據(jù)和時間序列的非平衡面板數(shù)據(jù)，且運用連續(xù)4年數(shù)據(jù)測算會計信息質(zhì)量使得公司內(nèi)差異較小，從而可能會造成固定公司效應(yīng)的參數(shù)估計值有偏，因此我們固定行業(yè)對模型(2)進行估計。其中會計信息質(zhì)量指標分別是以Jones模型、DD模型、McNichols和Stubben模型、Aggreg計算得到的。FRQ_Jones，F(xiàn)RQ_DD，F(xiàn)RQ_MNST和Aggreg的系數(shù)估計值分別為0.655，0.421，0.321和0.043，且在1%的顯著性水平下均顯著為正。故無論采用Jones模型，DD模型，McNichols和Stubben模型或者平均指標衡量，會計信息質(zhì)量都能夠?qū)ξ覈鲜泄就顿Y效率產(chǎn)生顯著的正向影響。流動負債率的系數(shù)估計值分別為0.352，0.390，0.317和0.395，且在1%的顯著性水平下均顯著為正，說明在保持負債總額不變的情況下，增加短期債務(wù)的運用能夠提高我國上市公司投資效率。

實證結(jié)果表明，提高會計信息質(zhì)量和流動負債率能夠顯著改善我國上市公司投資效率，降低我國上市公司非效率投資行為。假設(shè)1和假設(shè)2在我國這一新興市場依然成立。為了檢驗會計信息質(zhì)量(或流動負債率)的提高改善的是投資過度還是投資不足，更或者兩者兼有。筆者對分樣本進行估計，從而更清楚把握地會計信息質(zhì)量，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資效率三者之間的關(guān)系。

3.分樣本下會計信息質(zhì)量、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對投資效率的影響。將模型(2)中的投資效率指標替換為投資過度和投資不足狀態(tài)下企業(yè)投資效率指標，得到式(3)和式(4)。即將樣本劃分為投資過度型和投資不足型。分別對投資過度型和投資不足型樣本進行估計，結(jié)果都表明反映會計信息質(zhì)量的四種指標與企業(yè)投資效率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。這說明提高會計信息質(zhì)量不僅能抑制我國上市公司的過度投資行為，而且能改善我國上市公司投資不足問題。這和筆者之前的理論分析一致，因為高質(zhì)量會計信息不但能緩解股東和管理層，債權(quán)人和股東之間的信息不對稱，減輕利益相關(guān)者間的代理沖突，進而改善投資過度和投資不足現(xiàn)象；而且能減輕由于外部投資者與股東之間信息不對稱導(dǎo)致的融資約束問題，改善投資不足；此外，它還能提高管理層識別好的投資機會的能力；最終導(dǎo)致企業(yè)投資效率提高。

OverInvi,t=β0+β1FRQi,t+β2STDebti,t+β3Levi,t+β4Tangi,t+β5CFO_TAi,t+β6Opercyclei,t

(3)

UnderInvi,t=β0+β1FRQi,t+β2STDebti,t+β3Levi,t+β4Tangi,t+β5CFO_TAi,t+β6Opercyclei,t

(4)

在1%的顯著性水平下都顯著為正，STDebt系數(shù)估計值在兩類分組樣本中；并且在投資不足型樣本中該估計值遠遠小于投資過度型樣本的相應(yīng)估計值。在保持負債總額不變的情況下，更多地運用短期債務(wù)確實能夠抑制我國上市公司過度投資行為，卻不能改善上市公司投資不足狀況。這說明更多地運用短期債務(wù)能夠緩解我國上市公司股東和管理層之間的代理沖突，抑制投資過度行為；但并不能改善外部投資者和股東之間的信息不對稱問題，不能緩解投資不足，分析這可能是由于我國上市公司很少利用短期債務(wù)向市場傳遞其好的前景。

至此，筆者完成了對假設(shè)1和假設(shè)2及其相應(yīng)子假設(shè)的檢驗，對假設(shè)1的檢驗表明高質(zhì)量會計信息能夠?qū)ξ覈鲜泄就顿Y效率產(chǎn)生顯著的正向影響，不僅能夠抑制公司投資過度行為，而且能夠改善公司投資不足狀況。即假設(shè)1a和假設(shè)1b均適用于我國上市公司。對假設(shè)2的檢驗表明保持負債總額不變，提高流動負債率能夠提高投資過度型上市公司的投資效率，而不能改善投資不足型上市公司的投資效率。即假設(shè)2a適用于我國上市公司，而假設(shè)2b不適用。

4.會計信息質(zhì)量和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間的交互影響。通過上述分析可知，提高會計信息質(zhì)量，縮短債務(wù)期限均能改善我國上市公司非效率投資問題。為進一步研究高質(zhì)量會計信息和短期債務(wù)在改善上市公司非效率投資方面是替代關(guān)系還是互補關(guān)系，我們引入虛擬變量STDetdum，當STDebt大于其中位數(shù)時，STDebtdum=1；否則STDebtdum=0。將交互項FRQ*STDebtdum加入基本模型中，得式(5)。

InvEffi,t=β0+β1FRQi,t+β2STDebti,t+β3FRQi,t*STDebtdumi,t+β4Levi,t+β5Tangi,t+β6CFO_TAi,t

(5)

若交互項系數(shù)β3為正，表明對于流動負債率較高的上市公司，會計信息質(zhì)量的提高對投資效率的改善作用更明顯；若β3為負，說明對于流動負債率較高的上市公司，高質(zhì)量會計信息對投資效率的改善作用被削弱。表1給出了總樣本下，會計信息質(zhì)量和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)交互影響的估計結(jié)果。

表1顯示，加入FRQ*STDebtdum這一交互項，會計信息質(zhì)量和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)指標各自的系數(shù)估計值仍為正，且在10%的顯著性水平下顯著，與之前的實證結(jié)果一致。FRQ*STDebtdum這一交互項的系數(shù)估計值分別為0.549，0.039，-0.190和-0.028，其中0.549和-0.190在5%的顯著性水平下顯著。根據(jù)這一實證結(jié)果我們很難判斷公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對會計信息質(zhì)量和投資效率兩者關(guān)系影響的方向。對于其他變量，加入交互項和未加入交互項的結(jié)果類似。

注：[]內(nèi)是t統(tǒng)計量；*，**，***分別表示對應(yīng)系數(shù)在10%，5%，1%的顯著性水平下顯著?！癐ndustry”均為“是”(Ⅰ到Ⅳ)

由上文分析，可以發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量會計信息和縮短債務(wù)期限均能改善我國上市公司投資過度問題。進一步檢驗在改善過度投資方面，會計信息質(zhì)量與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，估計結(jié)果如表2。投資過度樣本中，會計信息質(zhì)量和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)兩者依然能夠?qū)ζ髽I(yè)投資效率產(chǎn)生顯著的正向影響。交互項系數(shù)分別為-0.666，0.204，-0.361和-0.067，其中三個負數(shù)估計值在1%的顯著性水平下顯著。總體來看，交互項的系數(shù)顯著為負。當以FRQ_Jones作為反映會計信息質(zhì)量的指標，對于流動負債率低于中位數(shù)的公司，F(xiàn)RQ_Jones提高一個百分點會使公司投資效率提高0.971(p<0.01)個百分點；而對于流動負債率高于中位數(shù)的公司，F(xiàn)RQ_Jones提高一個百分點導(dǎo)致企業(yè)投資效率提高0.971-0.666=0.305(p<0.01)個百分點；故對于流動負債率高的公司，會計信息質(zhì)量對投資效率的正向影響被削弱。對于FRQ_DD，Aggreg能得到同樣的結(jié)果。以上分析表明，高質(zhì)量會計信息和短期債務(wù)在改善我國上市公司過度投資問題方面起替代作用。高質(zhì)量會計信息主要通過減輕股東與管理層，債權(quán)人與股東之間的信息不對稱程度，緩解代理沖突，改善企業(yè)過度投資狀況。流動負債代表當期需要償還的債務(wù)，流動負債越多，企業(yè)自由現(xiàn)金流越少，股東和管理層之間的代理沖突趨于緩和，過度投資行為得到抑制。高質(zhì)量會計信息與短期債務(wù)對投資過度行為的影響路徑部分重合，在流動負債率較高的上市公司中，代理沖突導(dǎo)致的投資過度問題已經(jīng)得到遏制，此時提高會計信息質(zhì)量作用并不明顯。

注：[]內(nèi)是t統(tǒng)計量；*，**，***分別表示對應(yīng)系數(shù)在10%，5%，1%的顯著性水平下顯著?！癐ndustry”均為“是”(Ⅰ到Ⅳ)

高質(zhì)量會計信息有助于緩解上市公司投資不足，而短期債務(wù)在改善投資不足方面的作用并不明顯。即投資不足時，僅會計信息質(zhì)量能夠提高投資效率。對于投資過度企業(yè)，兩種方法均能改善企業(yè)投資效率，而投資不足狀態(tài)下僅一種方法發(fā)揮作用，所以投資不足狀態(tài)下，不存在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和會計信息質(zhì)量交互影響問題，因此我們未就投資不足型樣本進行估計。至此，我們結(jié)束了假設(shè)3和假設(shè)4以及相應(yīng)子假設(shè)的檢驗，發(fā)現(xiàn)僅假設(shè)3a適用我國A股上市公司，即其他條件一定的情況下，短期債務(wù)占比高的上市公司，會計信息質(zhì)量對其投資過度的抑制作用被削弱。

三、 結(jié)論與建議

提高會計信息質(zhì)量和縮短債務(wù)期限結(jié)構(gòu)能夠緩解代理沖突，減輕信息不對稱，從而提高投資效率。具體地，提高會計信息質(zhì)量和縮短債務(wù)期限結(jié)構(gòu)能夠減輕股東和管理者之間的代理沖突，抑制管理層為滿足私利而盲目投資，從而有效抑制過度投資；同時有助于緩解外部投資者因為信息不對稱而出現(xiàn)的逆向選擇行為，改善企業(yè)面臨的融資約束狀況，使得企業(yè)能夠籌集足夠的資金去投資那些具有正NPV的項目。此外，提高會計信息質(zhì)量和縮短債務(wù)期限機構(gòu)還能減輕外部投資者與股東之間的信息不對稱狀況，進而改善投資不足狀況。實證研究發(fā)現(xiàn)，在我國，總債務(wù)水平不變的情況下，高質(zhì)量會計信息有助于緩解上市公司投資不足，而短期債務(wù)在改善投資不足方面的作用并不明顯；但是，高質(zhì)量會計信息和短期債務(wù)均能夠改善我國上市公司投資過度問題。

實證結(jié)果還表明在改善上市公司投資過度方面，高質(zhì)量會計信息和短期債務(wù)兩者屬于替代關(guān)系，即短期債務(wù)較多的公司，會計信息質(zhì)量對投資效率的影響更小。對于過度投資企業(yè)提高會計信息質(zhì)量能夠有效緩解存在于股東和管理層，外部投資者和股東，以及債權(quán)人和股東之間的信息不對稱問題，從而降低逆向選擇和道德風(fēng)險的發(fā)生，減少非效率投資行為，最終達到提高投資效率的目的。但是對于短期債務(wù)水平較高的公司，管理層可以動用的自由現(xiàn)金流有限，管理層為謀求個人利益而進行的投資活動已經(jīng)得到有效遏制，此時再提高會計信息質(zhì)量難以使投資效率得到大幅提升，因為大部分投資決策已經(jīng)符合企業(yè)股東財富最大化的目標?？偟膩碚f，提高會計信息質(zhì)量和縮短債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對企業(yè)投資效率的影響路徑在一定程度上重合，此時二者對投資效率的影響將表現(xiàn)為替代作用。

提高投資效率可從四個方面著手：(1)設(shè)立審計委員會，強化會計信息監(jiān)管，以約束管理層的盈余管理行為，對受制于管理層的會計信息進行再監(jiān)督，確保提供給資本市場的財務(wù)報告質(zhì)量。(2)健全上市公司信息披露制度。該舉措有利于緩解企業(yè)利益相關(guān)各方之間的信息不對稱問題，減輕逆向選擇和道德風(fēng)險。立法者需健全有關(guān)上市公司信息披露的法律法規(guī)，詳盡強制性信息披露的內(nèi)容。監(jiān)管者需加強對上市公司，會計師事務(wù)所，律師事務(wù)所等中介機構(gòu)的監(jiān)管。對違法的上市公司和中介機構(gòu)，追究其相應(yīng)責(zé)任。(3)合理利用短期債務(wù)，優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)以改善投資效率。我國資本市場屬于新興市場，市場約束機制、法律制度和監(jiān)管模式不完善，造成會計信息質(zhì)量普遍偏低。(4)建立會計信息質(zhì)量評價體系。從會計信息使用者的切身利益出發(fā)，定期或者不定期對企業(yè)披露的會計信息進行檢查和抽查，并對企業(yè)披露的會計信息進行評分，敦促上市公司發(fā)布更真實的會計信息，維護投資者權(quán)益。

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■作者地址：韓國文，武漢大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院；湖北 武漢 430072。Email:gwhan@whu.edu.cn。

趙剛，武漢大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院。

The Interactive Influence of Accounting Information Quality and Debt Maturity Structure on Investment Efficiency

HanGuowen(Wuhan University)ZhaoGang(Wuhan University)

Abstract:This paper, conducted with a sample of Chinese A-share non-financial listed companies in the Shanghai Stock Exchanges and the Shenzhen Stock Exchanges during the period 2011-2014, examines the role of accounting information quality and debt maturity in investment efficiency. It adopts the residual measurement model to calculate investment efficiency and uses the Jones model, DD model, McNichols and Stubben model to measure accounting information quality, and employs the current debt ratio as the proxy variable of debt maturity structure. It finds that accounting information quality can improve investment efficiency, reducing both over-investment and under-investment problems. Lower debt maturity can only mitigate the over-investment problems. Furthermore, accounting information quality and debt maturity are mechanisms with some degree of substitution in alleviating over-investment problems: firms with higher (lower) use of short-term debt,exhibit lower (higher) effects of accounting information quality on investment efficiency.

Key words:accounting information quality; debt maturity structure; investment efficiency; over-investment; under-investment

DOI:10.14086/j.cnki.wujss.2016.04.007

基金項目：■國家自然科學(xué)基金項目(71373187)；國家社會科學(xué)基金重大招標項目(15ZD2020)
■責(zé)任編輯：劉金波
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