冀真真

摘 要：價格發(fā)現(xiàn)是市場普遍的重要的功能之一，所以我們研究價格發(fā)現(xiàn)功能具有重要意義。在以往的研究中，大部分學(xué)者都是以市場的角度對價格發(fā)現(xiàn)功能影響因素進行研究。但是隨著行為經(jīng)濟學(xué)的發(fā)展，我們發(fā)現(xiàn)，投資者認知對股票價格發(fā)現(xiàn)功能也具有重要影響。

關(guān)鍵詞：價格發(fā)現(xiàn)；市場；投資者認知

一、引言

價格發(fā)現(xiàn)是研究信息在價格中的反應(yīng)過程。如果一個市場的信息對資產(chǎn)價格產(chǎn)生了影響，我們稱這個市場對資產(chǎn)的價格發(fā)現(xiàn)做出了貢獻。所以在以往的很多研究中都是以市場中的因素來研究價格發(fā)現(xiàn)過程。近年來，傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論因為“理性人”假定而無法解釋資本市場中出現(xiàn)的異象，使得研究人員轉(zhuǎn)而尋求其他更加貼近現(xiàn)實世界的理論和研究方法。借鑒認知科學(xué)的研究成果，促進了以認知理性為核心的新經(jīng)濟理論的興起（黃凱南、程臻宇，2008）。我們發(fā)現(xiàn)投資者認知會影響市場中的信息，從而影響到價格發(fā)現(xiàn)過程。

二、價格發(fā)現(xiàn)功能的影響因素

價格發(fā)現(xiàn)問題在20世紀70年代就得到了理論界的關(guān)注。Barkham和Hasbrouk分別對價格發(fā)現(xiàn)提出了不同的定義。從這些定義中都可以發(fā)現(xiàn)如下特點：1、價格發(fā)現(xiàn)是市場聚集信息形成資產(chǎn)價格的一個動態(tài)過程。2、不同市場對信息反應(yīng)速度不同，形成市場對同一資產(chǎn)的價格發(fā)現(xiàn)中的超前或滯后關(guān)系。3、不同市場對信息的聚集速度不同，形成市場對同一資產(chǎn)的價格發(fā)現(xiàn)貢獻不同。市場中各種各樣的因素影響信息的反應(yīng)速度、聚集速度，從而影響價格發(fā)現(xiàn)過程。

從以往的研究中我們可以看出在股票市場股票交易成本、交易量、流通股份占比、市場透明性、公平性、流動性、穩(wěn)定性以及信息不對稱性這些因素都會影響到信息的反應(yīng)速度、聚集速度，對股票價格發(fā)現(xiàn)能力產(chǎn)生重要影響。交易成本假說中認為知情交易者傾向于選擇交易成本低的市場進行交易，因為這樣可以使他們獲得的信息收益最大化。所以交易成本較低的市場傾向于在價格發(fā)現(xiàn)中占據(jù)主導(dǎo)地位。Fleming，Ostdiek和Whaley（1996）研究表明價格發(fā)現(xiàn)能力與交易成本呈反比關(guān)系。Hasbrouck發(fā)現(xiàn)了紐約股票交易所的價格發(fā)現(xiàn)功能與其成交量占比之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。成交量占比越大，投資者對該市場越關(guān)注，所獲取的信息越多，價格發(fā)現(xiàn)能力越強。陳學(xué)勝，覃家琦（2013）指出交易量所包含的私有信息含量在價格發(fā)現(xiàn)中占主導(dǎo)地位。同一家公司在A、B股市場流通的股票數(shù)量不同，以至在2個市場上的流通股比例不同。在流通股份較少的情況下，同樣的資金量能夠使股票價格產(chǎn)生更大的波動。知情交易者傾向于選擇某只股票流通股份占比較少的市場進行交易，所以流通股份占比與股票的價格發(fā)現(xiàn)功能成負相關(guān)。

三、投資者認知對股票價格發(fā)現(xiàn)功能的影響

Harrison和Kreps（1978），Kandle和Pearson（1995），Harris和Raviv（1993），Hong和Stein（2003）等提出了看法差異模型?？捶ú町惸Ｐ驼J為，即使交易者擁有相同的信息，也可能對資產(chǎn)的價值有不同的判斷，從而存在不同的投資行為。存在看法差異的主要原因在于，交易者擁有的先驗知識不同（Harrison、Kreps（1978））導(dǎo)致?lián)碛胁煌母怕屎瘮?shù)，以致他們處理信息的模型存在差異（Kandle、Pearson（1995）），因此產(chǎn)生不同的交易行為。行為金融學(xué)的研究顯示，存在看法差異的原因也可能來源于投資者認知局限產(chǎn)生的認知偏差或過度自信（Daniel et al.1998）等心理因素。在個體認知的影響下，投資者決策不再是最優(yōu)的收益，而是在認知理性作用的結(jié)果，認知理性影響投資者行為主要來源于個體在以下四方面的特征：第一，個體偏好。即由于個體偏好的變化使得在不同的情景下可能產(chǎn)生不同的行為模式，個體的偏好特征取決于個體具體的認知模式；第二，個體知識。不同的認知過程會產(chǎn)生不同的知識體系，個體在自身學(xué)習(xí)的過程中會形成新的局部或?qū)Ｓ玫闹R。第三，個體約束。個體的認知約束包括有限計算能力、有限感知、有限注意力等（Schandler，2006）。在個體認知約束的影響下，個體行為決策無法獲得最優(yōu)物質(zhì)收益，其行為是認知理性作用的結(jié)果；第四，個體行為特征。個體行為特征可能是無意識的規(guī)則遵循，也可能是有意識的計算決策。行為意識的復(fù)雜程度決定了行為模式的復(fù)雜性。同時，由于人們的投資行為是在特定的認知水平下做出的，所以個體的交易行為也會受群體的影響（顧自安，2011）。由此可見，投資者認知理性會對股票價格的形成產(chǎn)生影響。

四、結(jié)論

從市場的角度我們可以發(fā)現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn)能力與交易成本、與流通股份占比成反比關(guān)系與交易量占比呈正比關(guān)系，并且市場透明性、公平性、流動性以及市場穩(wěn)定性和信息不對稱性對股價格發(fā)現(xiàn)能力存在重要影響。從投資者本身而言，我們發(fā)現(xiàn)投資者認知對股票價格發(fā)現(xiàn)也有重要影響，所以，在以后的有關(guān)價格發(fā)現(xiàn)功能研究中，我們還要關(guān)注投資者認知理性與認知非理性對股票價格發(fā)現(xiàn)的影響。

（作者單位：廣東財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院）

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