文/謝亞軒 劉亞欣 編輯/孫艷芳

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再談人民幣匯率與股市的關系

文/謝亞軒 劉亞欣 編輯/孫艷芳

匯率和股市之間并非簡單的因果關系，過去一個階段的“同升同降”是共同受風險偏好變化的影響。

經(jīng)歷了“8·11”匯改前后股票市場的劇烈調(diào)整以及2016年年初四個交易日股票市場和外匯市場的共振后，不少機構投資者認為，2016年中國股票市場最大的不確定性是人民幣匯率。人民幣匯率和股市漲跌的關系驟然緊密起來。反觀過去，在“8·11”匯改之前，盡管也有一些敏銳的機構投資者開始關注人民幣匯率問題，但就整體市場而言，并不看重人民幣匯率對股票市場的影響。從更長的時間維度看，縱觀2005 年7月以來的人民幣匯率走勢和國內(nèi)股票市場的波動情況，兩者的關系似乎更為疏離。雖然2005年起中國就開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，但人民幣匯率在不同階段主要表現(xiàn)為溫和升值或者對美元保持穩(wěn)定的狀態(tài)。即使個別時期出現(xiàn)了短暫的貶值，也往往只能引起債券市場投資者更多的關注，而股票市場投資者則置若罔聞。此外，中國對資本項目下證券投資可兌換的管制也較為嚴格，證券投資資本無法自由流動，匯率對資本市場中資金流動變化的反映很少。這些背景條件為國內(nèi)投資者提供了相對穩(wěn)定和溫和友好的匯率環(huán)境，使得國內(nèi)股市很少受到人民幣匯率變化的干擾。A股行情也一直以反映國內(nèi)經(jīng)濟、政策、風險偏好等的變化為主，投資者對匯率這一因素對股市的影響一直是忽略不計。

以2015年上半年為例，人民幣匯率在美元升值帶來的匯率壓力之下，暫時選擇了對美元保持穩(wěn)定。這一階段匯率維穩(wěn)的跡象非常明顯，人民幣兌美元匯率主要鎖定在6.20水平；而A股大漲的行情主要以貨幣政策的寬松和新經(jīng)濟發(fā)展的預期等內(nèi)因為主導，可以說匯率與股市并不存在直接的相關性。

不過這種情況在6月的股災以及隨后的“8·11”匯改后發(fā)生了變化。去年8月之后，匯率與股市之間多次難以忽視的共振使得A股投資者不得不重新估量匯率這一影響因素。人民幣匯率和股票市場之間的緊密聯(lián)系成為一個新生事物，需要我們認真審視股市與匯率之間到底存在怎樣的傳導機制。

由快到慢，外匯市場對股票市場的影響體現(xiàn)在三個層面，或者說是三重沖擊波：第一重沖擊波，可能在瞬時發(fā)生，風險偏好變化使得外匯市場和股票市場出現(xiàn)同漲同跌。這主要是因為匯率和股票價格同為資產(chǎn)的價格，它們共同受到市場風險偏好變化的影響。這時兩者的同向變化并非簡單的因果關系（當然有些時候其中一個市場的劇烈調(diào)整本身可能是風險偏好變化的重要原因，比如“8·11 ”之前的股票市場），而是受到共同的因素影響所致。第二重沖擊波，可能在第一重沖擊后的數(shù)周和數(shù)月內(nèi)發(fā)生，主要是國際資本流動帶動匯率、流動性和股票指數(shù)同向變化，對此本文不展開討論。第三重沖擊，可能在此后的半年甚至更長的時間內(nèi)發(fā)生。匯率、國際資本流動、股票市場波動和實體經(jīng)濟之間呈現(xiàn)出一個復雜的反饋影響關系，匯率波動等金融層面的變化改變經(jīng)濟基本面會進一步強化以上相關和反饋關系。

筆者計算了上證股指和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)與人民幣匯率的30日相關性系數(shù)，從中發(fā)現(xiàn)，在“8·11”匯改時、2015 年12月中旬和2016年1月初人民幣中間價快速下調(diào)、人民幣即期匯率也快速下跌的三個階段，人民幣匯率與兩個股指的正相關系數(shù)迅速升高（即人民幣貶值與股指下跌同時出現(xiàn)，見附圖），而且，這種傳導和反應非常迅速，幾乎沒有時滯。在資本管制較嚴、利率保持平穩(wěn)的背景下，這種即時反應如此之快，很難用資本流動和其他基本面的變化來解釋。反觀市場自身，在經(jīng)歷了股災之后，早已對匯率和股價兩種資產(chǎn)價格的調(diào)整非常敏感。筆者因此認為，2015年下半年以來，A股股市與人民幣匯率的關聯(lián)，更多是共同受到風險偏好變化的影響和傳導所致。

2016年1月前4個工作日，人民幣匯率快速調(diào)整之后，央行研究局首席經(jīng)濟學家馬駿發(fā)表了題為《人民幣匯率形成機制將更多地參考一籃子貨幣》的文章，表示在可預見的未來，人民幣將以保持一籃子匯率的基本穩(wěn)定為目標。筆者認為，人民幣匯率制度的進一步明確，意味著人民幣匯率將進入一個“灰色地帶”。因為對一籃子貨幣保持穩(wěn)定，人民幣就會在一定程度上出現(xiàn)對美元的波動，即美元強，人民幣弱（相對美元）；反之則結果相反。如果將人民幣對美元貶值比作“黑”，將人民幣對美元升值比作“白”，那么人民幣匯率在新機制下更可能是處于區(qū)間波動的狀態(tài)，不是“非黑即白”而是所謂的“灰色地帶”。這種新機制也將使未來中國股票市場更多地以人民幣升值/貶值的形式輸入國際因素的影響。

匯率與股市的30日相關性系數(shù)還顯示，在今年人民幣匯率加大對美元波動后，人民幣匯率與A股股指持續(xù)呈現(xiàn)出“同漲同跌”的正相關關系；但如果將時間段拉長至2016年以來，則人民幣匯率與A股之間的正相關性明顯下降（見附表）。這也進一步印證了當前兩者的關系仍然更多是短期風險偏好變化層面的傳導。

2016年以來A股與人民幣匯率的相關系數(shù)

A股股指與人民幣匯率的相關性變化

人民幣匯率與股市這種“同漲同跌”的正相關性為何會從“無”到“有”？筆者在去年《寫給這次股市調(diào)整中買美元的朋友》一文中已對此做過分析：去年股災帶來的國內(nèi)資產(chǎn)價格劇烈調(diào)整和“8·11”匯改對資本市場帶來的沖擊和機制變化，可能是改變投資者預期、將匯率與股價資產(chǎn)價格勾連起來的根本原因。而前文提到的股指與匯率正相關系數(shù)迅速升高的三個階段，可能進一步強化了投資者對這種關系的認知。

這種脫離基本面的資產(chǎn)價格相互反饋影響，恐怕并不是投資者愿意看到的現(xiàn)象，但是前期人民幣匯率承受的若干外界壓力和對貨幣政策的牽制已經(jīng)表明，人民幣匯率從固定轉向浮動勢在必行。而在匯率制度變換階段，對匯率波動的不適情緒的產(chǎn)生是一個必經(jīng)的階段，也是資本市場投資者適應和學習的必經(jīng)之路。相信隨著時間的推移，投資者對匯率的形成機制及其帶來的匯率波動所產(chǎn)生的影響以及風險對沖方式等，會有更深刻的認識和理解。因此，匯率與股市之間這種風險偏好層面的紐帶也未必就一成不變。一旦國內(nèi)投資者對待人民幣匯率的變化像發(fā)達國家一樣，“不以升喜，不以貶悲”，這種悲觀情緒的紐帶可能就會斷開。到那時，人民幣匯率與股市的相關性可能也要再重新審視了。

作者單位：招商證券