文/謝亞軒 劉亞欣 編輯/孫艷芳

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再談人民幣匯率與股市的關(guān)系

文/謝亞軒 劉亞欣 編輯/孫艷芳

匯率和股市之間并非簡單的因果關(guān)系，過去一個(gè)階段的“同升同降”是共同受風(fēng)險(xiǎn)偏好變化的影響。

經(jīng)歷了“8·11”匯改前后股票市場的劇烈調(diào)整以及2016年年初四個(gè)交易日股票市場和外匯市場的共振后，不少機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為，2016年中國股票市場最大的不確定性是人民幣匯率。人民幣匯率和股市漲跌的關(guān)系驟然緊密起來。反觀過去，在“8·11”匯改之前，盡管也有一些敏銳的機(jī)構(gòu)投資者開始關(guān)注人民幣匯率問題，但就整體市場而言，并不看重人民幣匯率對股票市場的影響。從更長的時(shí)間維度看，縱觀2005 年7月以來的人民幣匯率走勢和國內(nèi)股票市場的波動情況，兩者的關(guān)系似乎更為疏離。雖然2005年起中國就開始實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，但人民幣匯率在不同階段主要表現(xiàn)為溫和升值或者對美元保持穩(wěn)定的狀態(tài)。即使個(gè)別時(shí)期出現(xiàn)了短暫的貶值，也往往只能引起債券市場投資者更多的關(guān)注，而股票市場投資者則置若罔聞。此外，中國對資本項(xiàng)目下證券投資可兌換的管制也較為嚴(yán)格，證券投資資本無法自由流動，匯率對資本市場中資金流動變化的反映很少。這些背景條件為國內(nèi)投資者提供了相對穩(wěn)定和溫和友好的匯率環(huán)境，使得國內(nèi)股市很少受到人民幣匯率變化的干擾。A股行情也一直以反映國內(nèi)經(jīng)濟(jì)、政策、風(fēng)險(xiǎn)偏好等的變化為主，投資者對匯率這一因素對股市的影響一直是忽略不計(jì)。

以2015年上半年為例，人民幣匯率在美元升值帶來的匯率壓力之下，暫時(shí)選擇了對美元保持穩(wěn)定。這一階段匯率維穩(wěn)的跡象非常明顯，人民幣兌美元匯率主要鎖定在6.20水平；而A股大漲的行情主要以貨幣政策的寬松和新經(jīng)濟(jì)發(fā)展的預(yù)期等內(nèi)因?yàn)橹鲗?dǎo)，可以說匯率與股市并不存在直接的相關(guān)性。

不過這種情況在6月的股災(zāi)以及隨后的“8·11”匯改后發(fā)生了變化。去年8月之后，匯率與股市之間多次難以忽視的共振使得A股投資者不得不重新估量匯率這一影響因素。人民幣匯率和股票市場之間的緊密聯(lián)系成為一個(gè)新生事物，需要我們認(rèn)真審視股市與匯率之間到底存在怎樣的傳導(dǎo)機(jī)制。

由快到慢，外匯市場對股票市場的影響體現(xiàn)在三個(gè)層面，或者說是三重沖擊波：第一重沖擊波，可能在瞬時(shí)發(fā)生，風(fēng)險(xiǎn)偏好變化使得外匯市場和股票市場出現(xiàn)同漲同跌。這主要是因?yàn)閰R率和股票價(jià)格同為資產(chǎn)的價(jià)格，它們共同受到市場風(fēng)險(xiǎn)偏好變化的影響。這時(shí)兩者的同向變化并非簡單的因果關(guān)系（當(dāng)然有些時(shí)候其中一個(gè)市場的劇烈調(diào)整本身可能是風(fēng)險(xiǎn)偏好變化的重要原因，比如“8·11 ”之前的股票市場），而是受到共同的因素影響所致。第二重沖擊波，可能在第一重沖擊后的數(shù)周和數(shù)月內(nèi)發(fā)生，主要是國際資本流動帶動匯率、流動性和股票指數(shù)同向變化，對此本文不展開討論。第三重沖擊，可能在此后的半年甚至更長的時(shí)間內(nèi)發(fā)生。匯率、國際資本流動、股票市場波動和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間呈現(xiàn)出一個(gè)復(fù)雜的反饋影響關(guān)系，匯率波動等金融層面的變化改變經(jīng)濟(jì)基本面會進(jìn)一步強(qiáng)化以上相關(guān)和反饋關(guān)系。

筆者計(jì)算了上證股指和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)與人民幣匯率的30日相關(guān)性系數(shù)，從中發(fā)現(xiàn)，在“8·11”匯改時(shí)、2015 年12月中旬和2016年1月初人民幣中間價(jià)快速下調(diào)、人民幣即期匯率也快速下跌的三個(gè)階段，人民幣匯率與兩個(gè)股指的正相關(guān)系數(shù)迅速升高（即人民幣貶值與股指下跌同時(shí)出現(xiàn)，見附圖），而且，這種傳導(dǎo)和反應(yīng)非常迅速，幾乎沒有時(shí)滯。在資本管制較嚴(yán)、利率保持平穩(wěn)的背景下，這種即時(shí)反應(yīng)如此之快，很難用資本流動和其他基本面的變化來解釋。反觀市場自身，在經(jīng)歷了股災(zāi)之后，早已對匯率和股價(jià)兩種資產(chǎn)價(jià)格的調(diào)整非常敏感。筆者因此認(rèn)為，2015年下半年以來，A股股市與人民幣匯率的關(guān)聯(lián)，更多是共同受到風(fēng)險(xiǎn)偏好變化的影響和傳導(dǎo)所致。

2016年1月前4個(gè)工作日，人民幣匯率快速調(diào)整之后，央行研究局首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿發(fā)表了題為《人民幣匯率形成機(jī)制將更多地參考一籃子貨幣》的文章，表示在可預(yù)見的未來，人民幣將以保持一籃子匯率的基本穩(wěn)定為目標(biāo)。筆者認(rèn)為，人民幣匯率制度的進(jìn)一步明確，意味著人民幣匯率將進(jìn)入一個(gè)“灰色地帶”。因?yàn)閷σ换@子貨幣保持穩(wěn)定，人民幣就會在一定程度上出現(xiàn)對美元的波動，即美元強(qiáng)，人民幣弱（相對美元）；反之則結(jié)果相反。如果將人民幣對美元貶值比作“黑”，將人民幣對美元升值比作“白”，那么人民幣匯率在新機(jī)制下更可能是處于區(qū)間波動的狀態(tài)，不是“非黑即白”而是所謂的“灰色地帶”。這種新機(jī)制也將使未來中國股票市場更多地以人民幣升值/貶值的形式輸入國際因素的影響。

匯率與股市的30日相關(guān)性系數(shù)還顯示，在今年人民幣匯率加大對美元波動后，人民幣匯率與A股股指持續(xù)呈現(xiàn)出“同漲同跌”的正相關(guān)關(guān)系；但如果將時(shí)間段拉長至2016年以來，則人民幣匯率與A股之間的正相關(guān)性明顯下降（見附表）。這也進(jìn)一步印證了當(dāng)前兩者的關(guān)系仍然更多是短期風(fēng)險(xiǎn)偏好變化層面的傳導(dǎo)。

2016年以來A股與人民幣匯率的相關(guān)系數(shù)

A股股指與人民幣匯率的相關(guān)性變化

人民幣匯率與股市這種“同漲同跌”的正相關(guān)性為何會從“無”到“有”？筆者在去年《寫給這次股市調(diào)整中買美元的朋友》一文中已對此做過分析：去年股災(zāi)帶來的國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格劇烈調(diào)整和“8·11”匯改對資本市場帶來的沖擊和機(jī)制變化，可能是改變投資者預(yù)期、將匯率與股價(jià)資產(chǎn)價(jià)格勾連起來的根本原因。而前文提到的股指與匯率正相關(guān)系數(shù)迅速升高的三個(gè)階段，可能進(jìn)一步強(qiáng)化了投資者對這種關(guān)系的認(rèn)知。

這種脫離基本面的資產(chǎn)價(jià)格相互反饋影響，恐怕并不是投資者愿意看到的現(xiàn)象，但是前期人民幣匯率承受的若干外界壓力和對貨幣政策的牽制已經(jīng)表明，人民幣匯率從固定轉(zhuǎn)向浮動勢在必行。而在匯率制度變換階段，對匯率波動的不適情緒的產(chǎn)生是一個(gè)必經(jīng)的階段，也是資本市場投資者適應(yīng)和學(xué)習(xí)的必經(jīng)之路。相信隨著時(shí)間的推移，投資者對匯率的形成機(jī)制及其帶來的匯率波動所產(chǎn)生的影響以及風(fēng)險(xiǎn)對沖方式等，會有更深刻的認(rèn)識和理解。因此，匯率與股市之間這種風(fēng)險(xiǎn)偏好層面的紐帶也未必就一成不變。一旦國內(nèi)投資者對待人民幣匯率的變化像發(fā)達(dá)國家一樣，“不以升喜，不以貶悲”，這種悲觀情緒的紐帶可能就會斷開。到那時(shí)，人民幣匯率與股市的相關(guān)性可能也要再重新審視了。

作者單位：招商證券