文/韓冬妍 譚小芬 編輯/張美思

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大宗商品：趨勢反轉(zhuǎn)還是階段反彈

文/韓冬妍 譚小芬 編輯/張美思

此輪大宗商品市場回暖，是階段性反彈而非趨勢性反轉(zhuǎn)。中長期來看，大宗商品價格仍可能處于低迷狀態(tài)。

自2002年以來，國際大宗商品價格呈現(xiàn)出劇烈波動的特征。反映國際大宗商品價格走勢的CRB現(xiàn)貨指數(shù)，先是從2002年中旬的212.10點(diǎn)攀升至2008年7月的483.72點(diǎn)，2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，又一路下跌至311.41點(diǎn)，跌幅逾35%；自2009年下半年開始，尤其是2010年下半年以后，國際大宗商品價格再次強(qiáng)勁回升，到2011年年中幾乎升至危機(jī)前最高水平，但此后則呈震蕩下行態(tài)勢，直至2015年12月中旬才出現(xiàn)回暖跡象。進(jìn)入2016年，國際大宗商品價格出現(xiàn)小幅反彈，CRB指數(shù)從2015年12月16日的371.63點(diǎn)上漲到2016年5月2日的415.89點(diǎn)，漲幅超過10%，且已持續(xù)四個多月。以焦煤、焦炭為代表的黑色系大宗商品價格漲幅相對明顯，能源、工業(yè)金屬、農(nóng)產(chǎn)品等價格也有不同程度的上漲。

大宗商品價格在經(jīng)歷五年的熊市后出現(xiàn)的這輪反彈，能否長期持續(xù)呢？筆者認(rèn)為，綜合考量影響其供需基本面的全球經(jīng)濟(jì)增長、全球流動性、美元匯率和金融市場投機(jī)等因素，此輪大宗商品市場回暖應(yīng)是階段性反彈，而非趨勢性反轉(zhuǎn)。中長期來看，大宗商品價格仍可能處于低迷狀態(tài)。

短期反彈的支撐因素

從短期來看，季節(jié)性補(bǔ)庫存、寬松的流動性、美元指數(shù)階段性走弱以及期貨市場投機(jī)情緒蔓延，助推了近期國際大宗商品價格的小幅上漲。

第一，供需基本面方面，季節(jié)性補(bǔ)庫存因素拉動了短期需求，對大宗商品市場回暖起到了一定刺激作用。從PMI數(shù)據(jù)看，自2015年以來，美國、歐元區(qū)國家以及中國的經(jīng)濟(jì)形勢均出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象。隨著主要經(jīng)濟(jì)體PMI數(shù)據(jù)出現(xiàn)階段性的企穩(wěn)回升，固定資產(chǎn)投資加碼，加之年初開工旺季的到來，企業(yè)補(bǔ)庫存意愿強(qiáng)烈，需求攀升。這直接導(dǎo)致了國際大宗商品價格的上漲。尤其與基建、房地產(chǎn)行業(yè)關(guān)系密切的黑色系大宗商品漲幅更為明顯，如新加坡市場鐵礦石期貨價格一度暴漲19%，我國國內(nèi)鐵礦石期貨價格也出現(xiàn)漲停。今年年初季節(jié)性需求的作用，導(dǎo)致大宗商品呈現(xiàn)出不同程度的上漲走勢。

第二，近期主要經(jīng)濟(jì)體的流動性狀況偏寬松，資金供給充足，也在一定程度上支持了國際大宗商品市場回暖。為刺激經(jīng)濟(jì)增長和避免經(jīng)濟(jì)陷入通貨緊縮，歐元區(qū)和日本、丹麥、瑞典等經(jīng)濟(jì)體推出負(fù)利率政策，將主要政策目標(biāo)利率降至零利率以下，寬松政策力度持續(xù)加碼；同時，由于我國通脹持續(xù)低迷，2016年將繼續(xù)實施積極的財政政策，加之2016年一季度2.5萬億元超預(yù)期信貸投放的刺激，使得市場資金面偏寬松，更多資金從安全資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至大宗商品等風(fēng)險資產(chǎn)，從而推升了大宗商品價格。然而，受制于債務(wù)規(guī)模、通脹壓力，以及近年來寬松貨幣政策的邊際效用遞減，預(yù)計偏寬松的流動性格局很難持續(xù)。

第三，作為國際大宗商品的主要標(biāo)價貨幣，美元指數(shù)的暫時性走弱促使大宗商品價格有所上升。由于顧及到全球經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇形勢和金融市場波動情況，美聯(lián)儲2016年一季度和4月末的第三次議息會議后，并未貿(mào)然采取加息措施，而是仍維持聯(lián)邦基金利率在0.25% 至0.5%的水平不變。加息放緩的預(yù)期使得美元指數(shù)暫時承壓，也在一定程度上助推了國際大宗商品價格。

第四，近期國際大宗商品價格上漲也受到投機(jī)因素的影響。美國商品期貨交易委員會（CFTC）的持倉頭寸報告顯示，2016年年初以來，部分大宗商品非商業(yè)性凈多頭頭寸有所增加，如原油（NYMEX）期貨非商業(yè)凈多頭頭寸從2月16日的158987張增至4月26日的334265張，大豆（CBOT）期貨非商業(yè)凈多頭頭寸由年初的負(fù)值增至4月26日的181080張。期貨非商業(yè)凈多頭頭寸的增加表明市場投機(jī)情緒強(qiáng)烈、投機(jī)資金不斷涌入。這也致使國際大宗商品價格被推升。然而，由于投機(jī)活動受到多種因素的影響，方向具有較強(qiáng)的不確定性，因此對大宗商品價格上漲的拉動作用很難長期持續(xù)。

中長期疲弱難改

盡管短期中有多項因素助推了大宗商品價格上漲，但這些因素在中長期來看并不能夠持續(xù)，因而，國際大宗商品價格或?qū)⒗^續(xù)保持低迷。

從供需基本面來看，未來全球經(jīng)濟(jì)形勢和行業(yè)產(chǎn)能的發(fā)展態(tài)勢將不利于國際大宗商品價格的上漲。

首先，從需求端來看，未來全球經(jīng)濟(jì)走勢并不足以持續(xù)提振大宗商品的需求。當(dāng)前，全球經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，雖然美國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)溫和復(fù)蘇態(tài)勢，但同時也應(yīng)注意到歐元區(qū)、日本等增長勢頭減弱；與此同時，以中國、印度等為代表的新興市場國家經(jīng)濟(jì)正處于持續(xù)轉(zhuǎn)型期，經(jīng)濟(jì)增速逐漸趨緩，大多出口導(dǎo)向型新興經(jīng)濟(jì)體和低收入國家也因貿(mào)易條件急劇惡化而繼續(xù)面臨增長阻力。IMF于2016年4月發(fā)布的《世界經(jīng)濟(jì)展望》認(rèn)為，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐一直緩慢且日益脆弱，特別是發(fā)展中國家和新興經(jīng)濟(jì)體的增速將普遍放緩，全球經(jīng)濟(jì)可能面臨長期停滯風(fēng)險。根據(jù)IMF4月的預(yù)測：全球經(jīng)濟(jì)2016年將增長3.2%，2017年將增長3.5%，分別較其在2016年1月的預(yù)測下調(diào)了0.2和0.1個百分點(diǎn)；新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體2016年和2017年的經(jīng)濟(jì)增速分別為4.1%和4.6%，相比其年初的預(yù)測也分別下調(diào)了0.2%和0.1%。因此，未來較長時期內(nèi)，全球經(jīng)濟(jì)形勢將會維持弱復(fù)蘇態(tài)勢，不足以為國際大宗商品價格的上升提供充足動力。

其次，從行業(yè)視角來看，大宗商品產(chǎn)能削減的速度仍相對較慢，這也決定了大宗商品的供給仍將十分充裕。雖然近年大宗商品價格的持續(xù)走弱使得煤炭、有色金屬等行業(yè)企業(yè)停產(chǎn)或自主性減產(chǎn)頻現(xiàn)，但是與累計庫存規(guī)模相比，削減產(chǎn)量的影響相對有限，產(chǎn)能過剩的狀態(tài)仍將持續(xù)一段時期。整體上，預(yù)計未來較長時期內(nèi)，大宗商品的供給相對于需求都會相當(dāng)充足，其供需基本面不大可能出現(xiàn)明顯改善，因此大宗商品價格或?qū)⒊掷m(xù)承受下行壓力。

從美元指數(shù)等其他影響因素來看，國際大宗商品價格也難以獲得持續(xù)支撐。當(dāng)前，美國經(jīng)濟(jì)形勢在全球范圍內(nèi)仍相對出色，預(yù)計未來也仍將進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，因此美聯(lián)儲仍會沿著循序漸進(jìn)的加息軌道前行，未來美元指數(shù)企穩(wěn)并出現(xiàn)趨勢性走強(qiáng)應(yīng)是大概率事件。這將給國際大宗商品價格帶來持續(xù)下行壓力。此外，隨著美元走強(qiáng)，大宗商品在大類資產(chǎn)配置中的需求也會趨于下降，投資者將會把資金轉(zhuǎn)移到其他更有吸引力的資產(chǎn)種類上，由此導(dǎo)致的資金流出也會在一定程度上壓制國際大宗商品價格。

綜上所述，近期國際大宗商品價格回暖是由多種暫時性因素綜合作用導(dǎo)致的，但這些因素在未來恐怕難以持續(xù)提供上漲動力。從中長期來看，受制于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢、供給相對充足和美元走強(qiáng)的持續(xù)作用，國際大宗商品價格或?qū)⒗^續(xù)保持低迷。因此，近期出現(xiàn)的市場回暖更可能是階段性的反彈而非趨勢性的反轉(zhuǎn)。

主要品種年內(nèi)價格走勢

原油方面。原油市場自今年初以來呈現(xiàn)出震蕩上行格局，這反映出支持其價格反彈的因素尚不穩(wěn)定，預(yù)計其在2016年都會呈現(xiàn)弱勢盤整狀態(tài)。年初原油價格的復(fù)蘇主要是受美元暫時性走弱和期貨市場空頭回補(bǔ)力量的推動，而這兩個因素均難以長期支撐油價。此外，從決定油價持續(xù)走勢的供需基本面來看，也未出現(xiàn)明顯改善。需求方面，石油輸出國組（OPEC）最新的月度報告顯示，2016年全球石油需求預(yù)計約為94.18百萬桶/天，較此前下調(diào)了約5萬桶/天，增速預(yù)計為1.20百萬桶/天左右，低于2015年1.54百萬桶/天的增速。大部分OECD國家一季度原油需求連續(xù)下滑；中國需求雖有所回升，但受經(jīng)濟(jì)增速放緩及政策對削減運(yùn)輸燃料的支持，預(yù)計增速也將低于去年。供給方面，雖然OPEC 國家原油產(chǎn)量呈下降趨勢，但根據(jù)美國能源信息署的統(tǒng)計，OPEC原油庫存仍處于高位并呈上升勢頭，今年4月份達(dá)31億桶。此外，4月 17日沙特、俄羅斯等主要產(chǎn)油國凍產(chǎn)談判的破產(chǎn)及隨后的提產(chǎn)威脅，以及伊朗制裁解除等因素也會在一定程度上壓制油價?？傮w來看，供大于求的局面將使得油價年內(nèi)保持弱勢盤整狀態(tài)。

以煤炭、鐵礦石為代表的黑色系大宗商品方面，自去年年底至今年4月，呈現(xiàn)出強(qiáng)勢反彈勢頭。其中DCE焦煤價格反彈超過35%，DCE焦炭價格上漲約70%，DCE鐵礦石價格反彈幅度達(dá)40%。但這種強(qiáng)勢反彈受到季節(jié)性因素（冬季取暖和春季工廠開工）的支撐較大，難以持續(xù)。從其整體供需局面來看，雖然在經(jīng)歷此輪反彈前，煤炭及鐵礦石價格的持續(xù)下跌已使得大量煤企破產(chǎn)、礦山倒閉，可能在一定程度上造成了產(chǎn)能下降，但由于之前累積投資規(guī)模過大，產(chǎn)能消耗需較長時間，全年供過于求的局面將使得黑色系大宗商品的價格反彈很快告一段落。

有色金屬方面，對經(jīng)濟(jì)形勢反映最為敏感的銅價近期也經(jīng)歷了一輪緩慢反彈行情：從年初至4月底，雖然期間也經(jīng)歷了多次小幅下跌，但LME銅價、COMEX銅價整體仍表現(xiàn)出上行態(tài)勢，累積上漲均接近10%。銅價反彈主要是受全球偏寬松的流動性、美元指數(shù)階段性走弱等對大宗商品價格有普遍影響的因素推動，其自身供需面則同樣未發(fā)生實質(zhì)性好轉(zhuǎn)。進(jìn)入五月份以后，一方面，銅的需求旺季已接近尾聲，下半年需求可能重拾低迷態(tài)勢；另一方面，雖然國內(nèi)多家大型銅企聯(lián)合宣布減產(chǎn)35萬噸，但銅產(chǎn)量相對疲軟的需求仍顯過剩，因而銅價年內(nèi)仍存在回調(diào)壓力。

作者單位：中央財經(jīng)大學(xué)全球金融治理協(xié)同創(chuàng)新中心