湯成思

【摘 要】項目融資在融資方式中占有重要地位，其技術亦日趨成熟，資產證券化項目融資模式是項目融資的主要模式之一。本文主要介紹了項目融資及資產證券化項目融資的含義，項目融資及資產證券化項目融資的特點，資產證券化項目融資的運作程序，資產證券化過程中證券化資產的轉讓方法以及資產證券化的主要證券品種。

【關鍵詞】項目融資；資產證券化；運作程序；轉讓方法

項目融資中的項目可以是能源開發(fā)項目，也可以是基礎設施項目。我國在20世紀80年代的大型投資項目中也引進了項目融資這種融資方式。資產證券化作為一項金融創(chuàng)新產品和高效的制度安排，成為20世紀70年代以來具有生命力的金融創(chuàng)新產品之一，也是一種新興的項目融資模式。

一、項目融資的內涵

所謂項目融資是指對大的經濟機會融資，使主辦人及其公司資產與其他目的債務分離開。項目的借款由資產給予特別擔保，由項目現金流償還，也可能得到發(fā)起公司和第三方的支持。它是一種以項目的未來收益和資產作為償還貸款的資金來源和安全保障的融資方式。其基本特點是：（1）項目獨立于主辦方實體。（2）貸款希望通過項目的現金流給予償還，并且償還計劃和期望現金流相配合使項目獨立于項目主辦方的其他運作。（3）項目的風險可能部分或全部地轉移給第三方（購買方、政府或貸款方）。

在實踐中，項目融資包括兩種類型：無追索權的項目融資或有限追索權的項目融資。無追索權（No-recourse）的項目融資是指項目發(fā)起人除了正常承諾提供的資本金外，不需要對項目貸款人提供任何其他支持。有限追索權（Limited-recourse）的項目融資是指項目發(fā)起人在項目的出資額以外，承擔有限的債務責任和義務。如提供從屬貸款和出具履約保函，以承擔已經識別和協調的建設和運營風險。

項目融資主要適用于需要大額資金、投資風險大、傳統融資方式難以滿足，并且一旦成功后現金流量較為穩(wěn)定的工程項目，如天然氣、煤炭、石油等自然資源的開發(fā)，以及交通運輸、電力、公用事業(yè)等大型工程建設項目。各個項目的融資活動千差萬別，找不到兩個完全相同的項目融資過程。但是，其運作程序大致是一樣的。

項目融資的優(yōu)點在于：（1）銀行資助的是一個具體的投資項目而不僅僅是消耗資金，通過增加國家的整體支付能力減少或免除經濟風險。（2）減少貸款的政治風險。這是項目融資的又一原因。（3）風險容易界定。在發(fā)展中國家和其他一些國家，項目融資的經濟、政治風險相對不重要，也容易界定。

二、資產證券化項目融資的含義

資產證券化（Asset-Backed Securitization，ABS），簡單地講，資產證券化是指將缺乏流動性，但具有未來現金流量的資產匯集起來，通過結構性重組，將其轉變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾铣鍪酆土魍ǖ淖C券，據此融通資金的過程?；蛘哒f，資產證券化是指以目標項目所擁有的資產為基礎，以該項目資產的未來收益為保證，通過在資本市場上發(fā)行高檔證券來籌集資金的一種項目證券融資方式。

通常，證券化資產應符合一定條件才可以通過發(fā)行資產支持證券融資。理解這一概念需要注意以下幾點：第一，資產證券化所發(fā)行的證券必須由特定資產支持的。資產指的是企業(yè)的部分資產，而非全部，即企業(yè)信用；并不是企業(yè)的任何資產均適合進行資產證券化，而是特指那些缺乏流動性，同時具有可預期未來收入的資產；資產既可指單筆資產，也可能指資產的集合。第二，資產證券化必須涉及資產轉移，以使支持證券的資產與其原始權益者的風險隔離。第三，資產支持證券比其基礎資產更具有流動性。

三、資產證券化的運作程序

項目融資證券化的基本運作程序分為六個階段：

1.構造證券化資產。決定項目貸款入選資產池的先決條件是長期性的項目貸款，具有穩(wěn)定的現金收入，貸款發(fā)放期限到到期日不到兩年的項目貸款都不能入選，有延期償付記錄在案的也不得入選。為了保證項目證券化的成功，要確保預期現金收入大于資產證券的預期還本付息；同時，為了便于資產證券化的開展，進行證券化的資產還應當具有同質性，這種同質性在法律上就體現為要求資產具有標準化的合約文件。在此應特別提到的是進行證券化的信貸資產應是數量多、經營歷史較長，對現金流損失風險有充分數據統計的。

2.創(chuàng)立證券化的發(fā)行主體SPV。資產池一確定，就要創(chuàng)立一個特殊的機構SPV（Special Purpose Vehicle）。SPV是處于發(fā)起人和投資者之間的機構，在法律上獨立于出售貸款組合的商業(yè)銀行，以使其不受銀行信用下降或銀行破產的影響。SPV用來處理資產組合并發(fā)行使各種投資者能夠接受的證券，它的設立更多地按照市場法則進行。根據國際經驗，可以選擇投資公司組成SPV，也可以直接設立。SPV在資產證券化過程中處于核心地位，在法律上是一個獨立的實體，SPV以經營資產證券化為唯一目的，這一實體是一家沒有破產風險的實體，因此各國法律對其經營活動一般作如下限制：不能發(fā)生資產證券化以外的資產與負債、在對投資者付訖本息之前不能分配任何紅利、不得進行破產、重組兼并、須設有維護投資者利益的獨立董事等。

3.信用增級。為了項目資產證券化，要通過信用增級方式，提高項目支持證券的信用級別。信用增級方式主要有兩種：一是內部信用增級方式：（1）破產隔離，通過剔除掉原始權益人的信用風險對投資收益的影響，提高資產支撐證券信用等級；（2）只有當優(yōu)先級證券持有人獲得完全支付的情況下，次級證券才可能被支付，這樣降低了優(yōu)先證券的信用風險，提高了它的信用等級。次級證券的利息高于優(yōu)先級證券利息，使其仍具有吸引力。外部信用增級手段主要是第三方提供擔保，即以銀行信用證或保險公司保單或其他專業(yè)公司提供擔保等形式為證券提供擔保。二是外部信用增級。這主要是指來自外部的信用擔保。增級后要對證券進行發(fā)行評級，只有達到可投資等級之后，才能吸引投資者。

4.證券設計。項目融資過程中確定證券發(fā)行的種類和形式便是證券設計，設計應委托主承銷商來進行。可以考慮設計兩種類型的證券，一類是使投資者直接擁有貸款組合所有權、收益權的過手證券；另一類是帶有優(yōu)先|附屬證券性質的CMO形式的債券。

5.證券發(fā)行

主承銷商根據證券的數額、信用等級、流動性確定采用私募還是公募的方式來發(fā)行證券。如果是公募發(fā)行，SPV則申請在交易所掛牌上市；私募發(fā)行則有證券持有人持有，由SPV按照證券固定方式償付本息，一直到期滿為止。

6.對現金流管理和清算

SPV將委托出售項目貸款的銀行繼續(xù)負責貸款本金和利息的收集和管理工作，將收到的貸款本息及擔保品處理的收入匯至SPV指定的受托人的專用賬戶上，如借款人違約，貸款銀行將代理SPV處理擔保品。

在現金流歸集、支付之后，SPV對資產池進行清算，剩余資金將作為自己的利潤，或按協議分享部分剩余資金。當得到完全的償付，SPV的使命也告完結。

四、資產證券化過程中證券化資產的轉讓方法

在將銀行持有的資產證券化時，大概是按三種方法進行分類的：更新、讓渡或讓與和參與。

更新法（Novation）。更新法是歐美國家證券化的種類之一。這種方法的特點是先終止發(fā)起人與資產債務人之間的債務合約，再由特別目的載體與債務人之間按原合約還款條款訂立一份新合約來替換原來的債務合約。

讓渡法。讓渡法的特點是作為轉讓對象的資產要由有關法律認可具備可轉讓性質。這種方法分為兩種情況：一是把通知債務人或把債務人的承諾作為讓渡的必要條件，即資產權利的轉讓要以書面形式通知資產債務人。如無資產轉讓的書面通知，資產債務人享有終止債務支付的法定權利。二是不通知債務人，即默認方式（silent方式在英國被assignment），發(fā)起人通過資產的出售使資產的信用風險被完全隔斷。

參與法。參與法的特點是參與實際上是不轉移資產而只轉移風險和相應現金流的契約。資產債務人不知道這種契約的存在，特別目的載體也不得使資產債務人得知契約的存在。參與形式不存在對抗條件具備的安排，，特別目的載體面臨發(fā)起人和資產債務人雙方的風險。在發(fā)生違約的情況下，，特別目的載體就會成為對于發(fā)起人的一般性無擔保債權人。

五、資產證券化的主要證券品種

資產證券化的證券品種從不同角度可以有多種分類。

1.過手證券

過手證券是最早出現的品種，也是證券化的最簡單形式。過手證券（Pass-through Securities），是把具有相似到期日、利率和特點的資產組合起來，發(fā)行直接代表資產所有權的證券。對于銀行信貸資產而言，過手證券的利率——過手利率低于基礎抵押貸款利率，其差額等于服務費和擔保費。過手證券的證券化結構具有以下特征：1.被證券化的貸款組合的所有權，在證券出售時轉讓給投資者，該貸款組合從發(fā)行人的資產負債表中移走，所發(fā)行的證券也不構成發(fā)行人的債務，不列入發(fā)行人的資產負債表。

2.資產支持債券

資產支持債券（Asset-backed Bond，ABB）最初是以抵押貸款作為支持資產的，是以貸款組合為支撐發(fā)行的債權憑證。資產發(fā)行債券是發(fā)行人的負債，抵押貸款組合構成發(fā)行人財務報表上的資產。資產支持債券的一個重要特征就是通常會設定超額擔保，而且會不斷增加擔保品價值。須注意的是，充當擔保的資產不一定限于貸款、應收賬款這些經常參與證券化的資產，還可以證券化本身的品種——過手證券。這是因為過手證券也具有與可證券化資產同樣的特點：具有可預期的現金流量。擔保債務契約（Collateralized Debt Obligation，CDO），又稱擔保債務證券，是資產支持證券的一種，是近年來的主流之一。

3.轉付債券

轉付債券（Pay-through Bonds，PTB） 是第三種類型的證券化產品，通常是一組債券。它是同時兼具部分過手證券和資產支持債券特征的一種債權憑證。被證券化的資產組合的所有權屬于特別目的載體，作為特別目的載體的資產與債務保留在資產負債表中。而且，轉付債券的投資者要承擔證券化資產組合的債務人提前償付而產生的再投資風險。因此，該類債券的現金流量不像過手證券那樣僅“過手”而已。而是通過對現金流量的重新安排，具有支付的性質，因此，被稱為“轉付債券”。使用最廣泛的轉付債券品種是擔保抵押債券。

資產證券化項目融資模式是重要的項目融資模式，作為一項創(chuàng)新和高效的制度安排，在資產證券化過程中還應注意特別目的載體的組建，信用增級等核心問題，選擇合適的證券品種，科學地組織資產證券化項目融資。

參考文獻：

蔣先玲.《項目融資》.中國金融出版社.2014.7

Willie Tan著 何川，杜靜，李啟明譯.《項目融資原理與技術》.東南大學出版社.2014.11

李振宇.《資產證券化：原理、風險與評級》.中國建筑工業(yè)出版社.2013.11