大山

2016年一季度，海天味業(yè)（603228.SH）實現(xiàn)銷售收入34.25億元，同比增長7.24%，實現(xiàn)歸屬于母公司股東凈利潤8.10億元，同比增長10.38%，扣非后凈利潤為7.97億元，同比增長9%，對應(yīng)EPS為0.30元，ROE為8.77%，公司綜合毛利率同比提升0.42個百分點至44.61%，凈利潤率同比提升0.67個百分點至23.64%。雖然一季報業(yè)績有所放緩，但從基本面與股價上看，海天味業(yè)依然被低估。

毛利率創(chuàng)新高

公司一季度毛利率高達44.61%，同比提高0.42個PCT，預(yù)計主要是由于高端產(chǎn)品占比提升，以及新品開始上量提高盈利能力。期間費用率較為平穩(wěn)，其中銷售費用率11.79%，與去年同期11.83%相差無幾，銷售費用維持高位，主要由于公司正在導(dǎo)入醬類和蠔油以及其他品類的新品，需要投入較多的營銷和渠道費用;公司管理費用率進一步下降0.32個PCT，主要源于公司的規(guī)模效應(yīng)和優(yōu)秀的費用管控能力;財務(wù)費用率由于利息收入減少略有上升0.28個PCT。

由于醬油增速已放緩，我們認為公司未來業(yè)績增量主要看新品的推廣，而新品推廣需要費用投入，所以未來銷售費用的增長可能繼續(xù)同步或快于收入增速。

而未來公司凈利率的進一步提升，主要看公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級和提價帶來的毛利率提升。

多品類與集中度提升

公司產(chǎn)品品類豐富，其中醬油、調(diào)味醬和蠔油是目前公司最主要的產(chǎn)品。醬油產(chǎn)銷量穩(wěn)居第一多年，并遙遙領(lǐng)先。調(diào)味醬各產(chǎn)品均表現(xiàn)活躍，存量產(chǎn)品與新品疊加展現(xiàn)了醬類發(fā)展的后勁。蠔油新品有計劃有步驟地投放，有效滿足各消費層次和口味的需求，目前蠔油產(chǎn)品銷量已經(jīng)遙遙領(lǐng)先， 公司逐步樹立100萬噸的蠔油發(fā)展目標(biāo)。同時，公司儲備了一批新產(chǎn)品其中不乏原創(chuàng)新產(chǎn)品，并按計劃有序推出市場。

長期受益集中度提升：日本、美國調(diào)味品行業(yè)CR5分別高達28%、38.5%，中國調(diào)味品行業(yè)集中度低，未來提升空間大。中國醬油CR5不到25%，而日本醬油行業(yè)CR5高達60%，第一名龜甲萬更是達到30%以上，海天目前市場份額只有15%，還有很大的提升空間。

隨著調(diào)味品行業(yè)發(fā)展，行業(yè)集中度提升是趨勢。在消費升級的趨勢下，品牌和質(zhì)量是消費者購買調(diào)味品時重要的考慮因素，促使行業(yè)競爭從低層次的價格競爭轉(zhuǎn)向品牌競爭，使市場向更具品牌優(yōu)勢及產(chǎn)品創(chuàng)新能力的企業(yè)集中;同時，隨著食品安全越來越受到重視，調(diào)味品相關(guān)的國家標(biāo)準和行業(yè)標(biāo)準會越來越嚴格。海天味業(yè)作為行業(yè)龍頭，具備規(guī)模、品牌和渠道優(yōu)勢，長期有望受益于集中度提升。

安全邊際

通過追蹤市場中各大券商對海天味業(yè)的最新研報，我們發(fā)現(xiàn)：即使按最保守的估計，公司2016年預(yù)計全年每股收益將達到1.29元，其合理股價在32.82元左右。

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