姜毅

摘 要 企業(yè)價(jià)值評(píng)估，在企業(yè)并購(gòu)過程中，占有一定的主導(dǎo)地位。本文主要針對(duì)企業(yè)并購(gòu)過程中的價(jià)值評(píng)估，進(jìn)行一定程度上的研究和討論。介紹了幾種在企業(yè)并購(gòu)中最常見的價(jià)值評(píng)估的方法，還對(duì)并購(gòu)過程出現(xiàn)的問題進(jìn)行了較為詳細(xì)的分析，在一定程度上促進(jìn)了企業(yè)并購(gòu)工作的開展。

關(guān)鍵詞 并購(gòu) 價(jià)值評(píng)估 問題 方法選擇

企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值，在很大程度上影響著企業(yè)的發(fā)展，對(duì)于并購(gòu)工作來說，評(píng)估企業(yè)目前的市場(chǎng)價(jià)值，對(duì)企業(yè)未來的發(fā)展也有很大的促進(jìn)作用。而在評(píng)估的過程中，對(duì)企業(yè)進(jìn)行較為公允的衡量，才是重點(diǎn)的所在。選擇有效的評(píng)估價(jià)值的方法，解決評(píng)估過程中出現(xiàn)的問題，是價(jià)值評(píng)估的關(guān)鍵。

一、企業(yè)并購(gòu)中常用的價(jià)值評(píng)估方法

（一）收益法

收益法，是指通過估測(cè)被評(píng)估資產(chǎn)未來預(yù)期收益的現(xiàn)值，來判斷資產(chǎn)價(jià)值的一種評(píng)估方法。收益法的基本原理是，任何一個(gè)理智的購(gòu)買者，在購(gòu)買一項(xiàng)資產(chǎn)時(shí)所愿意支付的貨幣額，不會(huì)高于所購(gòu)置資產(chǎn)在未來能給其帶來的回報(bào)。運(yùn)用收益法評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值的前提條件是，預(yù)期收益可以量化、預(yù)期收益年限可以預(yù)測(cè)、與折現(xiàn)密切相關(guān)的預(yù)期收益所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)可以預(yù)測(cè)。隨著我國(guó)股權(quán)交易的日益活躍，企業(yè)價(jià)值評(píng)估的需求增長(zhǎng)，收益法的應(yīng)用也越來越廣泛。

（二）市場(chǎng)法

市場(chǎng)法，是將評(píng)估對(duì)象與在市場(chǎng)上已有交易案例的企業(yè)、股東權(quán)益、證券等權(quán)益性資產(chǎn)進(jìn)行比較，從而確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的方法。市場(chǎng)法主要分為兩種方法：企業(yè)比較法和并購(gòu)案例比較法。第一種比較方法，主要是把需要進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的企業(yè)和同行業(yè)中某一個(gè)上市公司進(jìn)行對(duì)比，其主要對(duì)比經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。第二種比較方法，主要是對(duì)與待評(píng)估企業(yè)在同一行業(yè)的某一個(gè)上市公司中的收購(gòu)方案或者買賣方案進(jìn)行詳細(xì)的分析，據(jù)此得出有參考性的價(jià)值比率和經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。市場(chǎng)法也存在著一定的缺點(diǎn)，首先，這種方法在沒有相應(yīng)的參考企業(yè)時(shí)，是無法采用；其次，在確定需要評(píng)估價(jià)值的企業(yè)和參考企業(yè)的可比性上，存在很大的難度和問題。這種辦法，適用于并購(gòu)案相對(duì)較多的國(guó)家的企業(yè)中。

（三）資產(chǎn)基礎(chǔ)法

資產(chǎn)基礎(chǔ)法，是指以被評(píng)估企業(yè)評(píng)估基準(zhǔn)日的資產(chǎn)負(fù)債表為基礎(chǔ)，合理評(píng)估企業(yè)表內(nèi)及表外各項(xiàng)資產(chǎn)、負(fù)債價(jià)值，確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的評(píng)估方法。其本質(zhì)是以企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表為基礎(chǔ)，對(duì)被評(píng)估企業(yè)所有可辨認(rèn)的資產(chǎn)和負(fù)債按公允的價(jià)值評(píng)估后累加求和，得出的總值即企業(yè)整體市場(chǎng)價(jià)值。資本市場(chǎng)的大量案例證明，在一定條件下，在一定的范圍內(nèi)，以加總的結(jié)果作為企業(yè)的交易價(jià)值，是被市場(chǎng)所接受的。正確運(yùn)用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估企業(yè)價(jià)值，其關(guān)鍵，首先在于對(duì)每一可辨認(rèn)的資產(chǎn)和負(fù)債以其對(duì)企業(yè)整體價(jià)值的貢獻(xiàn)給出合理的評(píng)估值。資產(chǎn)基礎(chǔ)法的評(píng)估結(jié)果，以資產(chǎn)負(fù)債表的形式來表述，數(shù)據(jù)比較明確。但其局限在于，通常不能向投資者充分地展示出企業(yè)實(shí)際運(yùn)行的效能和效率。

（四）期權(quán)法

期權(quán)是一種允許持有者在未來某一天，按照某一特定價(jià)格買入或賣出某種特定資產(chǎn)的權(quán)利。由于很多企業(yè)會(huì)受外界的環(huán)境的影響，而很多的外界經(jīng)濟(jì)條件也會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值，期權(quán)法能夠?yàn)槠髽I(yè)和企業(yè)之間的并購(gòu)提供一種心得思路和方法。

（五）市盈率法

市盈率法也稱為收益倍數(shù)法，其實(shí)質(zhì)是市場(chǎng)法的簡(jiǎn)易版本。它明確表示了股票市場(chǎng)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。在實(shí)際的評(píng)估過程中，這種辦法被使用得最為廣泛，能夠較為準(zhǔn)確地評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，用公式表示為：市盈率=股票市值÷股票收益=每股價(jià)格÷每股收益。應(yīng)用市盈率法主要分為幾個(gè)方面：首先，在評(píng)估的過程中，要對(duì)被收購(gòu)企業(yè)最近一段時(shí)間所產(chǎn)生的利潤(rùn)進(jìn)行一個(gè)詳細(xì)的調(diào)查；其次，還要在評(píng)估的過程中排除能夠直接影響企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過程產(chǎn)生的收益的影響因素，再去計(jì)算公司所能產(chǎn)生的收益的指標(biāo)的多少；然后，是評(píng)估企業(yè)在被收購(gòu)之后所能產(chǎn)生的利益額，主要是在基礎(chǔ)不變的情況下來計(jì)算的；最后，就是對(duì)市盈率進(jìn)行一個(gè)有效的選擇，應(yīng)選擇合理的符合標(biāo)準(zhǔn)的市盈率。

二、我國(guó)企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估中現(xiàn)存的問題

（一）企業(yè)并購(gòu)中，對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的選取不當(dāng)

由于國(guó)內(nèi)資產(chǎn)評(píng)估，起源于國(guó)有企業(yè)改革、清產(chǎn)核資、資產(chǎn)處置等，資產(chǎn)基礎(chǔ)法仍然是我國(guó)目前企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估較常使用的方法，其方法選取的頻繁度與西方發(fā)達(dá)國(guó)家則有著較大的出入。資產(chǎn)基礎(chǔ)法，是用來反映企業(yè)重新構(gòu)建全部資產(chǎn)、負(fù)債的方法，能夠更好地讓并購(gòu)雙方直觀地了解到企業(yè)目前的狀況，讓人比較容易理解。但是，由于對(duì)完整性的把握不當(dāng)，這種方法可能被心懷不軌的人所操控。比如，企業(yè)可能存在賬外的具有超額獲利能力的無形資產(chǎn)，如商標(biāo)、專有技術(shù)、客戶關(guān)系、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)等，同時(shí)也有可能存在著負(fù)資產(chǎn)，如合同權(quán)益損失、因歷史原因形成的離退休的員工工資成本負(fù)擔(dān)等，如果忽視了其中的一些價(jià)值量大的資產(chǎn)，會(huì)直接導(dǎo)致估值無法客觀的反映企業(yè)內(nèi)涵價(jià)值。

（二）企業(yè)并購(gòu)中，忽視交易方案對(duì)最終估值結(jié)論的影響

眾所周知，不同的付款方式、貨幣（現(xiàn)金/股票）購(gòu)買，會(huì)帶來不同的交易折扣。比如：一次性付款和分階段付款，由于后期潛在的付款風(fēng)險(xiǎn)，使得前者會(huì)享有一定的折扣，以支付現(xiàn)金和支付股票作為對(duì)價(jià)，也會(huì)帶來一定的折扣差異。在資本市場(chǎng)的并購(gòu)中，《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》明確規(guī)定了“上市公司發(fā)行股份的價(jià)格不得低于市場(chǎng)參考價(jià)的90%。市場(chǎng)參考價(jià)為本次發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的董事會(huì)決議公告日前20個(gè)交易日、60個(gè)交易日或者120個(gè)交易日的公司股票交易均價(jià)之一?！边@一原則。交易對(duì)手卻往往會(huì)忽視交易方案對(duì)估值結(jié)論的影響：在鎖定股票價(jià)格偏高的階段，勢(shì)必會(huì)推動(dòng)被并購(gòu)方企業(yè)價(jià)值的偏高，從而導(dǎo)致并購(gòu)價(jià)格可能地嚴(yán)重偏離正常的內(nèi)涵價(jià)值體系。

2016年深交所發(fā)布的《深交所多層次資本市場(chǎng)上市公司2015年報(bào)實(shí)證分析報(bào)告》稱：2013年至2015年期間，深市上市公司的商譽(yù)總值分別為707億元、1581億元和3544億元。2015年，共有210家公司的商譽(yù)增長(zhǎng)幅度超過100%。同時(shí)從A股市場(chǎng)整體情況來看，滬深兩市2015年的1490份上市公司年報(bào)中，商譽(yù)總值高達(dá)6400余億元，與2014年相比增幅超過90%。這些數(shù)據(jù)，可能在一定程度上受到了并購(gòu)市場(chǎng)火爆的影響，同時(shí)，也反映了由于鎖定的發(fā)行股票價(jià)格偏高而帶來相應(yīng)估值的偏離。

（三）企業(yè)并購(gòu)中，供需關(guān)系失衡導(dǎo)致價(jià)值偏離

受中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的影響，目前“錢多項(xiàng)目少”已成為資本市場(chǎng)的常態(tài)，許多資金無法尋找到合適的標(biāo)的。實(shí)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的漫長(zhǎng)與新興行業(yè)的爆發(fā)性增長(zhǎng)，帶來了強(qiáng)烈的沖擊，使投資者都急于尋找短平快、收效高的項(xiàng)目，導(dǎo)致資金投向集中在了手游行業(yè)、影視行業(yè)、“互聯(lián)網(wǎng)加”、“P2P”等行業(yè)，其直接后果就是談判對(duì)價(jià)偏高。

（四）企業(yè)并購(gòu)中，投資銀行尚未發(fā)揮應(yīng)有的作用

西方國(guó)家的并購(gòu)案，通常都是通過銀行來完成的，由銀行派出財(cái)務(wù)顧問做出一系列的收購(gòu)策劃。相對(duì)于西方國(guó)家，我國(guó)的投資銀行目前剛剛起步，在企業(yè)并購(gòu)中尚未充分地發(fā)揮作用。隨著投資銀行的日趨成熟及業(yè)務(wù)能力的提升，未來其將在企業(yè)并購(gòu)中發(fā)揮重大的作用。

三、結(jié)語

本文列舉了幾種主要的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法及其優(yōu)缺點(diǎn)，探討了我國(guó)企業(yè)并購(gòu)中價(jià)值評(píng)估常見的問題。并購(gòu)對(duì)于企業(yè)的發(fā)展具有重大的戰(zhàn)略意義，企業(yè)要在充分了解并購(gòu)公司實(shí)際情況的基礎(chǔ)上，選擇合適的價(jià)值評(píng)估方法，從而促進(jìn)并購(gòu)的完成以及并購(gòu)實(shí)現(xiàn)后企業(yè)的整體發(fā)展。

（作者單位為上海中技投資控股股份有限公司）

參考文獻(xiàn)

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