□文/金鑫（西安石油大學經(jīng)濟管理學院　陜西·西安）

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企業(yè)并購支付方式選擇影響因素分析

□文/金鑫
（西安石油大學經(jīng)濟管理學院陜西·西安）

［提要］選擇合理的支付方式不僅關(guān)系到并購能否成功，而且關(guān)系到并購雙方的收益、企業(yè)權(quán)益結(jié)構(gòu)的變化及財務(wù)安排。本文對并購支付方式及其影響因素進行分析，并對企業(yè)并購支付方式的選擇提出建議。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購；支付方式；現(xiàn)金支付；股權(quán)支付

收錄日期：2016年3月18日

一、引言

近幾年，國家出臺了并購鼓勵政策，我國并購市場交易完成規(guī)模及案例數(shù)量基本呈現(xiàn)增長態(tài)勢。并購支付作為并購交易中的最后一環(huán)，與并購雙方的股東收益、并購價格以及并購財務(wù)策略的選擇直接相關(guān)。而且不同的并購支付方式對并購雙方的財務(wù)影響各異，支付工具選擇適當與否，不僅關(guān)系到并購策略的實現(xiàn)，還會顯示出不同的并購信息價值，甚至決定并購交易是否能夠成功。

二、企業(yè)并購支付方式比較

西方國家企業(yè)并購的主要支付方式有：現(xiàn)金并購、股權(quán)并購、綜合證券并購和杠桿收購；我國企業(yè)并購除上述四種支付方式外，還有資產(chǎn)置換、承債并購、國家無償劃撥等具有中國特色的支付方式。本文就最常用的兩種支付方式：現(xiàn)金支付和股權(quán)支付進行比較分析。

（一）現(xiàn)金支付?，F(xiàn)金支付是我國企業(yè)并購實踐中運用最多的一種支付方式，同時又是并購交易中最為便捷、清晰、方便的支付方式?，F(xiàn)金支付一般只涉及被并方估價，雙方一旦明確了交易價格，即可以迅速完成并購交易。所以在我國現(xiàn)金支付的適用范圍較廣：處在成熟期行業(yè)的并購公司通常采用現(xiàn)金支付方式；橫向并購中；在敵意收購或競購的情形下；企業(yè)處于內(nèi)部積累資金較多、貨幣流動性好、中長期資產(chǎn)結(jié)構(gòu)合理的；當并購公司的管理層確信市場嚴重低估了他們的股票價值，對并購抱有十足的信心時；當長期負債成本較低或者是上升較慢時。現(xiàn)金支付具有顯著的優(yōu)點：估價較為簡單，程序便捷，不改變企業(yè)現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)，傳遞出企業(yè)現(xiàn)金流充足、有能力充分利用投資機會的信息。但現(xiàn)金支付的缺點也相當明顯：隨著并購規(guī)模的日益擴大，單純使用現(xiàn)金支付會給企業(yè)帶來巨大的現(xiàn)金壓力，對于被并方而言現(xiàn)金支付會帶來較重的所得稅負擔。

（二）股權(quán)支付。股權(quán)支付在我國的并購實踐中也有多種形式，包括增資換股、庫存股換股、股票回購換股等。股權(quán)支付適用于初創(chuàng)期和成長期的企業(yè)，它們大多需要大量現(xiàn)金投入研發(fā)和其他活動，而其股票由于具有較好的成長性也易于為被并方所接受；同樣由于財務(wù)風險和違約風險的存在，股權(quán)支付也適用于資產(chǎn)負債率較高的企業(yè)；戰(zhàn)略合作性并購由于需要并購雙方密切合作，較適宜采用交叉持股的股權(quán)支付方式。并購雙方在采用股權(quán)支付進行并購交易時，并購方不需支付大量現(xiàn)金，不會有大量現(xiàn)金流出企業(yè)，可以使并購交易規(guī)模相對較大，為合并后的企業(yè)提供了良好的財務(wù)環(huán)境，大大降低營運風險。被并方因持有并購方股權(quán)需承擔合并后新企業(yè)的風險，但也可能享受到并購方股票上漲帶來的額外收益，并能起到延遲納稅的作用；而并購方由于增發(fā)新股而改變了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，原股東股權(quán)被稀釋。同時，采用增發(fā)新股的方式程序繁瑣，會延長并購時間，具有潛在的失敗風險。

三、企業(yè)并購支付方式選擇內(nèi)部影響因素分析

在我國當前市場環(huán)境和制度背景下，并購支付方式的選擇不僅由我國市場環(huán)境和制度背景決定，更是由諸多復(fù)雜的因素共同影響。將諸多影響因素分為內(nèi)部因素和外部因素兩類進行分析。影響并購方支付方式選擇的內(nèi)部因素主要有：并購目的或戰(zhàn)略、財務(wù)狀況和控股結(jié)構(gòu)、并購融資能力等。

（一）并購目的或戰(zhàn)略。并購目的或戰(zhàn)略會對企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生深遠影響，所以不管從理論還是實踐角度來說，并購目的或戰(zhàn)略都必然會影響到并購支付方式的選擇。在我國，并購目的主要可分為買殼上市、財務(wù)重組、戰(zhàn)略重組三種。

1、買殼上市支付方式的選擇。從并購方角度看，買殼上市式并購的支付方式最優(yōu)選擇是資產(chǎn)支付，一方面有買殼上市意愿的企業(yè)是為了上市融資，其融資渠道往往不暢，如采用現(xiàn)金支付，可能使原本就緊張的現(xiàn)金流更趨惡化，負擔較重的財務(wù)風險；另一方面由于殼公司本身的業(yè)務(wù)質(zhì)量往往不高，通過并購注入并購方優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以替換被并方原有的不良資產(chǎn)，通過干凈的殼公司達到上市目的，往往能夠?qū)崿F(xiàn)并購雙方的雙贏。但由于買殼上市目的性強，有時缺乏長遠的戰(zhàn)略考慮，被并方控股股東為避免并購后并購方主營業(yè)務(wù)帶來的不確定性風險，往往存在較強的變現(xiàn)愿望，所以雙方博弈的最終結(jié)果很可能是資產(chǎn)支付、資產(chǎn)加現(xiàn)金支付和現(xiàn)金支付中的一種。

2、財務(wù)重組支付方式的選擇。財務(wù)重組式并購的支付方式最優(yōu)選擇是現(xiàn)金支付，財務(wù)重組的目的在于改善財務(wù)質(zhì)量、規(guī)避財務(wù)風險、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、增加賬面利潤等。被并企業(yè)一般經(jīng)營不善、規(guī)模較小、治理結(jié)構(gòu)存在缺陷，并購企業(yè)往往是金融行業(yè)的企業(yè)或其他虛擬經(jīng)濟企業(yè)，一般沒有相關(guān)的實體產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，通過其雄厚的金融資本實力，重新構(gòu)造目標公司的治理結(jié)構(gòu)，不涉及具體運營，往往屬于非合作性收購，所以缺乏資產(chǎn)支付或股權(quán)支付的交易基礎(chǔ)。財務(wù)重組式并購?fù)幸韵绿卣鳎翰①從康木哂卸唐谛袨樾再|(zhì)；產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)沒有顯著增強，核心競爭力沒有顯著提高；一次性實現(xiàn)收益，在并購當年利潤率提高；并購企業(yè)大多以保殼或獲取配股、增發(fā)資格為目的。

3、戰(zhàn)略重組支付方式的選擇。戰(zhàn)略重組式并購的支付方式最優(yōu)選擇是股權(quán)支付。戰(zhàn)略重組式并購旨在完善公司的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，培育企業(yè)核心競爭力進而提升公司價值，并購雙方的收益在并購后存續(xù)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營中得到體現(xiàn)。并購方往往希望構(gòu)建其產(chǎn)業(yè)鏈，或與被并方實現(xiàn)經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)，或脫離原來的主業(yè)實現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，屬于善意合作性并購。被并企業(yè)增資擴股，并購方采用股權(quán)支付，通過雙方的交叉持股獲得控制權(quán)，是戰(zhàn)略重組式并購的理想的交易模式。而采用現(xiàn)金支付則會使被并方承擔即期的資本利得稅，不利于并購后的經(jīng)營協(xié)同；采用資產(chǎn)支付雖然注入了并購企業(yè)的業(yè)務(wù)資源，但雙方?jīng)]有相互持股，不能密切合作。

（二）財務(wù)狀況和控股結(jié)構(gòu)。由于當今企業(yè)并購規(guī)模越來越大，交易金額巨大，企業(yè)在并購時必然要考慮到財務(wù)狀況和資本結(jié)構(gòu)對支付方式的影響。

1、財務(wù)狀況對支付方式選擇的影響。一般而言資產(chǎn)負債率較低，自有現(xiàn)金流充足且股票被嚴重低估的企業(yè)適宜采用現(xiàn)金支付或采用現(xiàn)金占比較大的混合支付，因為如果采取股權(quán)支付，增發(fā)會攤薄每股收益，且以當前市場上被低估的股價為基礎(chǔ)來確定新股的價格及換股比例，并購方需支付更多的股票；而采用現(xiàn)金支付可以通過適當增加負債水平以獲取財務(wù)杠桿效應(yīng)。

而資產(chǎn)負債率較高、自有現(xiàn)金不足、資產(chǎn)的流動性差及股票被高估的企業(yè)則應(yīng)選擇股權(quán)支付或現(xiàn)金占比較小的混合支付。因為在并購方財務(wù)狀況不佳的情況下，采用現(xiàn)金支付會增加企業(yè)的財務(wù)壓力，如果通過貸款并購還要承受還貸壓力，資金流動性風險陡增；而采用股權(quán)支付并購宣告日前后一般并購企業(yè)股價會下跌，這樣可以使股價回歸到合理水平，同時使用當前市場價格確定新股價格及換股比例可能使其支付較少股票。

2、控股結(jié)構(gòu)對支付方式選擇的影響。由于并購方的控股結(jié)構(gòu)與利益相關(guān)者的并購動機相聯(lián)系，所以會對企業(yè)的并購活動產(chǎn)生直接影響。國內(nèi)學者實證研究表明，擁有國有性質(zhì)的控股股東的并購企業(yè)采用現(xiàn)金支付的可能性更高。這是由于國有背景的企業(yè)，往往具有一定的資金優(yōu)勢，所以更傾向于現(xiàn)金發(fā)盤。當并購方控股股東持股比例位于中間水平（20％～0％）時，為避免控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，并購方傾向于現(xiàn)金支付或承債支付，而當持股比例較低（低于20％）或較高（高于60％）時則更傾向于股權(quán)支付。同時并購方管理層持股比例越高，采用現(xiàn)金支付的可能性越大，采用股權(quán)支付的可能性越小，因為采用股權(quán)支付必須發(fā)行新股，這樣會導(dǎo)致管理層控制權(quán)被稀釋，甚至導(dǎo)致外部投資者對公司管理的干預(yù)。孫世攀、趙息、李勝楠（2013）對我國2008～2011年發(fā)生的1，008家并購公司進行實證分析的結(jié)果驗證了這一說法。

（三）并購融資能力。并購的本質(zhì)是一種投資行為，任何投資行為都離不開融資活動，所以并購支付方式的選擇與應(yīng)用離不開融資手段。融資方式與支付方式存在一定的對應(yīng)關(guān)系，現(xiàn)金支付的資金可以通過發(fā)行普通股、優(yōu)先股、認股權(quán)證、可轉(zhuǎn)債、公司債券和銀行貸款等融資方式獲得；股權(quán)支付可以通過發(fā)行普通股實現(xiàn)；而綜合證券支付可以通過以上融資方式中的任何一種實現(xiàn)。靈活運用融資方式對于規(guī)避并購支付中的風險，減少并購支付中的成本都有顯著效果。然而，當前多數(shù)企業(yè)融資渠道較為單一，尚未建立優(yōu)先股發(fā)行制度，其他融資手段運用也不夠成熟。企業(yè)獲取并購所需資金的融資方式較為落后：并購融資方式單一、融資工具運用受限、并購融資呈現(xiàn)逆向選擇等。

四、企業(yè)并購支付方式選擇外部影響因素分析

（一）資本市場成熟程度。我國資本市場不成熟，不能為并購市場提供足夠的支持。股權(quán)分置時代，作為非流通股的國有股一股獨大，使得上市公司的并購更多體現(xiàn)政府意志而不是市場行為，因此資本市場不成熟對支付方式選擇的影響還體現(xiàn)在：造成了我國存在一些特殊的支付方式如無償劃撥和承債支付。同時，股權(quán)支付常運用定向增發(fā)手段，由于同股不同價，沒有有效的定價機制，定向增發(fā)的定價存在相當?shù)睦щy。若以流通股的市價作為定價基礎(chǔ)，可能因價格高而影響發(fā)行效果和數(shù)量；而對于流通股，往往以每股凈資產(chǎn)定價，可能會稀釋公司原股東每股收益而使其利益受損。

（二）稅收政策。從并購稅收原理上說，對于并購方而言，采用現(xiàn)金支付進行融資時由借款或發(fā)行債券而產(chǎn)生的利息可在稅前抵扣，而采用股權(quán)支付產(chǎn)生的股權(quán)資本成本只能在稅后列支。對于被并方而言，采用現(xiàn)金支付不僅需繳納資本利得稅，還需對其出讓的資產(chǎn)繳納增值稅。若采用股權(quán)支付，被并方股東只需在未來出售股票實現(xiàn)收益時才納稅，因此可以享受到延遲納稅的優(yōu)惠。在考慮稅收政策影響因素時，并購方需根據(jù)并購的實際情況，考慮其他因素的交互影響，與被并方展開博弈或進行充分協(xié)商，在法律中介機構(gòu)的幫助下，在并購法律的框架內(nèi)，選擇對己方有利的合理節(jié)約稅款的支付方式。

（三）中介機構(gòu)健全制度。中介機構(gòu)不健全也影響到我國企業(yè)并購支付方式的選擇。在西方發(fā)達國家的并購市場中，中介機構(gòu)對于企業(yè)并購發(fā)揮著巨大作用：投資銀行可以為有并購需要的相關(guān)企業(yè)在市場上尋找買家或賣家，還能在交易實施過程中對并購企業(yè)進行協(xié)助，幫助其融資或提出支付方式選擇的建議；會計師事務(wù)所可以對被并企業(yè)進行評估定價；律師事務(wù)所可以提供相關(guān)法律咨詢等。然而在我國，并購過程中企業(yè)普遍缺乏中介機構(gòu)的支持和參與，我國企業(yè)并購的中介機構(gòu)遠未達到專業(yè)、規(guī)范、科學的程度。企業(yè)并購中雖然有律師事務(wù)所和會計師事務(wù)所的參與，但他們的服務(wù)多限于資產(chǎn)審計和簡單的法律咨詢。證券公司在并購業(yè)務(wù)方面缺乏經(jīng)驗和資金投入。投資銀行在我國起步較晚，限于規(guī)模和實力的原因，對并購市場環(huán)境和行業(yè)的專門研究不夠，缺乏相關(guān)的專業(yè)人才，國內(nèi)投資銀行很少能發(fā)揮整體策劃的作用。有些中介機構(gòu)為爭取客戶資源甚至協(xié)助企業(yè)進行財務(wù)造假，同時散布虛假信息以誤導(dǎo)投資者?？梢?，中介機構(gòu)的發(fā)展滯后于并購活動的快速發(fā)展，也影響到并購支付方式的多元化及科學運用。

五、結(jié)論

企業(yè)并購支付作為并購流程中的重要環(huán)節(jié)，其支付方式的選擇對并購雙方都至關(guān)重要，往往決定并購的成敗。股權(quán)分置改革的完成，一系列政策法規(guī)的出臺，我國產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略和后金融危機時代特征都預(yù)示著我國將迎來新一輪的并購浪潮，支付方式的運用將起到重要作用。與發(fā)達國家的并購市場相比，我國企業(yè)并購支付方式存在支付方式較為單一，且以現(xiàn)金支付為主的問題。由于我國特殊的并購環(huán)境，存在一些我國特有的支付方式。并購市場的宏觀環(huán)境對于并購支付方式的選擇與運用具有較大影響。不同的支付方式適用于并購中的不同領(lǐng)域，在收益、稅負、風險等方面存在顯著差異。

并購支付方式的選擇由諸多復(fù)雜因素共同影響。主要可以分為企業(yè)內(nèi)部影響因素和外部宏觀環(huán)境影響因素。通過對影響因素的分析可以發(fā)現(xiàn)，我國并購市場存在資本市場不成熟、企業(yè)并購融資能力弱，中介機構(gòu)不健全、并購法制建設(shè)不完善等問題?；谝陨涎芯?，筆者提出一系列政策建議：培育并購市場、建設(shè)并購法制、發(fā)展中介機構(gòu)、豐富支付方式，以期為我國企業(yè)并購支付方式的選擇提供參考。

主要參考文獻：

［1］孫世攀，趙息，李勝楠.股權(quán)控制、債務(wù)容量與支付方式［J］.會計研究，2013.

［2］王宛秋，趙子君.我國企業(yè)海外并購支付方式問題研究［J］.經(jīng)濟縱橫，2008.

［3］張晶，張永安.主并方股權(quán)結(jié)構(gòu)與并購支付方式的選擇［J］.金融理論與實踐，2011. 6.

中圖分類號：F27

文獻標識碼：A