□文/常思宇（河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)　河北·石家莊）

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談上市公司融資偏好

□文/常思宇
（河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)河北·石家莊）

通常情況下，上市公司融資往往會(huì)遵循“啄食順序”，即先選擇內(nèi)源融資，再選擇外源融資，并且在外源融資中優(yōu)先考慮債權(quán)融資，無(wú)法滿足融資需求時(shí)再考慮股權(quán)融資。但我國(guó)上市公司對(duì)融資順序的選擇是：首先考慮股權(quán)融資，而且對(duì)股權(quán)融資存在強(qiáng)烈的偏好，這種“重股權(quán)、輕債權(quán)”的現(xiàn)象，不利于資源配置，并且影響整個(gè)證券市場(chǎng)的發(fā)展。因此，分析導(dǎo)致我國(guó)上市公司形成股權(quán)融資偏好的成因與影響，探索改善股權(quán)融資偏好的方法與策略，對(duì)于提高上市公司的資源利用率，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)具有重要的意義。

一、我國(guó)上市公司融資偏好的原因

（一）股權(quán)融資成本較低。融資成本是上市公司選擇融資方式時(shí)考慮的重要因素。在傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論中，股權(quán)融資成本比負(fù)債融資成本要高。但是由于我國(guó)證券市場(chǎng)的不完善，上市公司年末何時(shí)分配股利，怎樣分配和分配多少，公司決策者的選擇性很大。因此，我國(guó)上市公司經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)這樣一種現(xiàn)象，即不管是否獲得利潤(rùn)都很少分配現(xiàn)金紅利，甚至不分配，而是主要以非現(xiàn)金股利方式進(jìn)行分紅，例如送股、配股等。采用非現(xiàn)金股利的分紅方式雖然會(huì)造成股本規(guī)模的擴(kuò)張，但是只會(huì)產(chǎn)生少量的籌資成本，不會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)者造成壓力。而且發(fā)行股票不存在還本付息的問(wèn)題，其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)比債權(quán)融資的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)要小。所以，大部分上市公司更傾向于選擇擴(kuò)股進(jìn)行融資。

（二）債券市場(chǎng)發(fā)展不健全。自改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)的證券市場(chǎng)得到了迅猛發(fā)展。這雖然推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，但是也造成了股票市場(chǎng)日新月異和債券市場(chǎng)幾乎停滯不前的局面。在成熟的西方資本市場(chǎng)中，企業(yè)債券融資額一般為股本市場(chǎng)的3～10倍，然而由于我國(guó)上市公司信息的公開(kāi)性和真實(shí)性與西方成熟證券市場(chǎng)相比還較低，再加上股票市場(chǎng)的門(mén)檻不高且進(jìn)出自由性強(qiáng)，公司決策者更愿意通過(guò)內(nèi)部信息在股市賺取更多的超額利潤(rùn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2006～2013年我國(guó)上市公司通過(guò)股票市場(chǎng)累計(jì)籌資金額達(dá)54，425億元，而通過(guò)債券市場(chǎng)累計(jì)的籌資金額數(shù)僅為13，762億元，不足股票籌資額的30％。2013年我國(guó)擁有2，489家上市公司，其中通過(guò)證券市場(chǎng)發(fā)行債券的上市公司為494家，占公司總數(shù)的20％。

（三）法律法規(guī)存在缺陷。我國(guó)的法律法規(guī)對(duì)上市公司發(fā)行債券實(shí)行了嚴(yán)格的監(jiān)管和控制，并設(shè)置了較高的準(zhǔn)入資格，但是對(duì)股票發(fā)行的約束明顯寬松許多。中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)2001年發(fā)布的《上市公司新股發(fā)行管理辦法》相關(guān)規(guī)定再一次放寬了股票市場(chǎng)準(zhǔn)入條件，凈資產(chǎn)收益率標(biāo)準(zhǔn)從10％降到6％，上市公司股權(quán)融資門(mén)檻進(jìn)一步降低。股票市場(chǎng)準(zhǔn)入資格的寬松不但對(duì)股票市場(chǎng)自身的發(fā)展不利，而且也會(huì)阻礙債券市場(chǎng)的發(fā)展，這也是我國(guó)要大力推行股票發(fā)行注冊(cè)制的主要原因。

二、我國(guó)上市公司融資偏好造成的影響

（一）降低資本使用整體效率。股權(quán)融資的資金來(lái)源具有不確定性，任何投資者都可以通過(guò)股權(quán)交易市場(chǎng)獲得企業(yè)的股權(quán)，他們可以根據(jù)市場(chǎng)變化隨時(shí)拋售股權(quán)，這就導(dǎo)致企業(yè)的資金流動(dòng)性也不穩(wěn)定，從而嚴(yán)重影響公司經(jīng)營(yíng)能力的提升。

（二）不利于公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。適度負(fù)債具有避稅和財(cái)務(wù)杠桿的作用，因?yàn)榻杩罾w屬于財(cái)務(wù)費(fèi)用，在計(jì)算企業(yè)所得稅前扣除，而普通股股息是稅后扣除，沒(méi)有節(jié)稅效應(yīng)，并且存在公司所得稅和個(gè)人所得稅的“雙重納稅”問(wèn)題。如果上市公司的利息率低于息稅前利潤(rùn)率，公司應(yīng)當(dāng)采用適當(dāng)增加負(fù)債的策略，使凈資產(chǎn)收益率獲得增長(zhǎng)。相當(dāng)一部分企業(yè)在宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)良好、資產(chǎn)負(fù)債率偏低的情況下還是會(huì)選擇進(jìn)行股權(quán)融資。例如，在創(chuàng)業(yè)板上市的公司相比其他版塊來(lái)說(shuō)資產(chǎn)負(fù)債率是最低的，尤其在第一批創(chuàng)業(yè)板公司里，很多公司的資產(chǎn)負(fù)債率不足30％，有的甚至在10％左右。這些公司在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很小的情況下，也依然選擇發(fā)行股票，并且采取配股、增發(fā)新股等手段形成股票價(jià)格下降的市場(chǎng)預(yù)期，誘惑原股東購(gòu)買(mǎi)增發(fā)新股，卻忽視了對(duì)債權(quán)融資的利用，加大了股權(quán)融資和債權(quán)融資比例的失衡。

（三）加劇公司治理結(jié)構(gòu)的失衡。財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的核心，而融資結(jié)構(gòu)是企業(yè)財(cái)權(quán)分配的基礎(chǔ)，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)具有決定性的影響。股東和債權(quán)人都是與公司經(jīng)營(yíng)有關(guān)的利益相關(guān)者，但是享有不同的財(cái)權(quán)。債權(quán)人更加注重對(duì)債權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的控制，他們與債務(wù)人簽訂債權(quán)債務(wù)協(xié)議時(shí)，為了監(jiān)督資金的使用去向，督促經(jīng)營(yíng)者提高資金的使用效率，獲取更多的經(jīng)濟(jì)效益，通常會(huì)要求協(xié)定一系列的限制性條款對(duì)債務(wù)人的行為進(jìn)行約束；相反，如果上市公司偏向選擇股權(quán)融資，雖然可以相應(yīng)降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但與此同時(shí)也增加了股東的代理成本，會(huì)失去或弱化債權(quán)人對(duì)公司治理的監(jiān)督作用，加劇了公司治理結(jié)構(gòu)的不平衡。

三、改善我國(guó)上市公司融資偏好的對(duì)策

（一）公司內(nèi)部

1、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。當(dāng)前，我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是導(dǎo)致企業(yè)形成股權(quán)融資偏好的重要因素。針對(duì)我國(guó)目前上市公司國(guó)有股一股獨(dú)大的現(xiàn)狀，若想要改善我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，從源頭上改變股權(quán)集中的現(xiàn)狀，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，需要適量減少?lài)?guó)有股的持有量，削減國(guó)有股在上市公司股份中的持股比例。并且可以通過(guò)兼并重組、互相參股、引進(jìn)戰(zhàn)略投資者等多種方式分散股權(quán)結(jié)構(gòu)，從培植和發(fā)展投資主體多元化方面出發(fā)，實(shí)現(xiàn)多元化的投資主體。

2、完善公司治理。想要完善公司的治理，可以通過(guò)建立有效的利益激勵(lì)機(jī)制，把公司代理人和股東的利益結(jié)合起來(lái)以達(dá)到完善的目的。因?yàn)檫@樣可以促使代理人和股東的目標(biāo)趨于一致，代理人在從事日常經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)的時(shí)候，就會(huì)從股東利益的角度出發(fā)，進(jìn)而使股東利益得到保障，最終有效地降低委托人的監(jiān)督成本。

（二）外部環(huán)境

1、發(fā)展并規(guī)范債券市場(chǎng)。發(fā)展債券融資是改善融資偏好問(wèn)題的好方法，但是債券融資的發(fā)展與債券市場(chǎng)的發(fā)展息息相關(guān)，所以發(fā)展債券市場(chǎng)并嚴(yán)格監(jiān)管債券融資活動(dòng)，對(duì)于改善我國(guó)上市公司融資偏好的問(wèn)題有著重要的作用。為解決債券市場(chǎng)的問(wèn)題，可以通過(guò)延展企業(yè)債券市場(chǎng)的準(zhǔn)入范圍，適當(dāng)寬松企業(yè)債券發(fā)行和上市的標(biāo)準(zhǔn)，相應(yīng)削減上市公司債券的融資成本，從而改善上市公司債券融資在整個(gè)融資結(jié)構(gòu)中的比重不大的情況，來(lái)緩解上市公司股權(quán)融資偏好的現(xiàn)象。

2、加強(qiáng)資本市場(chǎng)監(jiān)管。緩解股權(quán)偏好的問(wèn)題還需要加強(qiáng)資本市場(chǎng)的監(jiān)管，特別是對(duì)股票市場(chǎng)的監(jiān)管。監(jiān)管部門(mén)應(yīng)進(jìn)一步完善監(jiān)管體系，形成多方位、多層次的統(tǒng)一，把政府監(jiān)管、行業(yè)自律與社會(huì)監(jiān)督結(jié)合起來(lái)，加強(qiáng)對(duì)中介結(jié)構(gòu)的監(jiān)管，健全信息披露機(jī)制，防止市場(chǎng)上出現(xiàn)信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象，使市場(chǎng)投資者，尤其是中小投資者了解上市公司的真實(shí)信息，引導(dǎo)投資者了解投資風(fēng)險(xiǎn)，從而理性地進(jìn)行投資。同時(shí)，還可以對(duì)上市公司獲得發(fā)行新股、增發(fā)股票和配股資格進(jìn)行嚴(yán)格把控，提高審批的標(biāo)準(zhǔn)，從監(jiān)管方面避免上市公司形成過(guò)度的股權(quán)融資偏好。

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