◎中國運載火箭技術(shù)研究院 劉均華 張米 呂琳 楊楠

基于軍民融合發(fā)展的航天企業(yè)資產(chǎn)證券化思考

◎中國運載火箭技術(shù)研究院 劉均華 張米 呂琳 楊楠

目前，我國軍工企業(yè)的主要資金來源是財政撥款及銀行貸款，在這種較為單一的融資體制下，企業(yè)雖然可以得到穩(wěn)定的資金保障，但會給政府帶來較重的財政負(fù)擔(dān)，企業(yè)融資成本被提高，軍工資產(chǎn)很難實現(xiàn)有效配置，制約了面向市場的高效運營管理模式的建立。作為實現(xiàn)軍民融合發(fā)展戰(zhàn)略部署的重要手段，軍工企業(yè)資產(chǎn)證券化正是打破行業(yè)壁壘、建立現(xiàn)代企業(yè)制度、拓寬融資渠道、降低融資成本、吸引社會優(yōu)質(zhì)資本參與國防科技工業(yè)建設(shè)的有效途徑，在實現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級、推進軍民融合發(fā)展的進程中發(fā)揮著越來越重要的作用。

航天企業(yè)在資產(chǎn)證券化道路上已經(jīng)落后于軍工行業(yè)的整體水平。為解決可持續(xù)發(fā)展問題，尤其是解決制約航天裝備和航天技術(shù)創(chuàng)新發(fā)展的資金瓶頸問題，必須盡快整合現(xiàn)有資產(chǎn)，盤活存量資產(chǎn)，通過資產(chǎn)證券化方式充分挖掘企業(yè)資產(chǎn)的巨大效益，打通基于軍民融合的可持續(xù)發(fā)展資產(chǎn)證券化之路。

一、軍工企業(yè)的資產(chǎn)證券化

1.資產(chǎn)證券化的基本概念

廣義的資產(chǎn)證券化通常分為實體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化、證券資產(chǎn)證券化和現(xiàn)金資產(chǎn)證券化。其中，實體資產(chǎn)證券化是企業(yè)以實物資產(chǎn)和無形資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行證券并上市的過程，也是目前我國企業(yè)資產(chǎn)證券化的主要形式。

狹義的資產(chǎn)證券化主要指信貸資產(chǎn)證券化，它是將流動性較差但未來能夠產(chǎn)生現(xiàn)金收入流的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合，通過結(jié)構(gòu)性重組將資產(chǎn)的未來收益權(quán)轉(zhuǎn)換成可在金融市場上自由交易證券的過程。對發(fā)起人而言，它是通過出售存量資產(chǎn)來實現(xiàn)融資的途徑；對投資者而言，是以基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流為本息支持的特殊債券。將存量資產(chǎn)通過證券化技術(shù)進行轉(zhuǎn)換并實現(xiàn)交易，可有效提升資產(chǎn)負(fù)債管理能力，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表，提升資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和凈資產(chǎn)收益率。

我國的資產(chǎn)證券化市場正式起步于2005年①我國2005年發(fā)行了第一單企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品“中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費收益計劃”，發(fā)展過程中曾因美國次貸危機爆發(fā)及全球經(jīng)濟危機蔓延的影響而中斷，2013年我國重啟信貸資產(chǎn)證券化。經(jīng)過前期的制度建設(shè)、市場培育和創(chuàng)新實踐，該市場目前已具備良好的發(fā)展基礎(chǔ)，成為我國新常態(tài)下緩解經(jīng)濟增速下滑、緩釋企業(yè)財務(wù)風(fēng)險、提高直接融資占比和構(gòu)建多層次資本市場的有效工具。

2.軍工企業(yè)資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀

資產(chǎn)證券化率是指被證券化的資產(chǎn)在資產(chǎn)總額中的比率，是資產(chǎn)證券化水平的度量。發(fā)達國家主要軍工企業(yè)大都是上市公司，2015年全球排名前100家軍工企業(yè)上市公司中，資產(chǎn)證券化率大都超過70%。近幾年各大軍工集團都在加速推進資產(chǎn)證券化，截止到2015年6月份，軍工集團公司資產(chǎn)證券化率已經(jīng)達到42%。但航天企業(yè)的資產(chǎn)證券化水平卻不足20%，遠落后于航空業(yè)和船舶業(yè)。

目前，軍工企業(yè)提高資產(chǎn)證券化率的主要途徑仍然是實體資產(chǎn)證券化，即通過特定板塊資源分別上市或者有效整合后整體上市，引入其它資本實現(xiàn)股權(quán)多樣化。

二、航天企業(yè)的資產(chǎn)證券化

1.資產(chǎn)證券化對航天企業(yè)的影響和作用

航天領(lǐng)域一直以來都是一般投資者的禁區(qū)，主要是因為涉及到國家戰(zhàn)略安全和大量的國家秘密。即使近幾年為了增強企業(yè)活力，對部分業(yè)務(wù)和資產(chǎn)進行股份制改造，組建上市公司，但改制對象多集中在民用產(chǎn)業(yè)板塊，注入資本市場的資產(chǎn)也多是較為分散的軍轉(zhuǎn)民項目，甚至是一些非核心產(chǎn)品，涉軍業(yè)務(wù)和優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)仍然非常有限，導(dǎo)致這些上市公司規(guī)模比較小，產(chǎn)業(yè)分散，整體運行效率和收益率都較低。

航天企業(yè)在運營管理過程中依然存在諸多問題，如沒有真正建立現(xiàn)代企業(yè)制度，決策鏈條過長，資產(chǎn)運營效率低下，無法適應(yīng)競爭性市場體制；知識產(chǎn)權(quán)和科研成果轉(zhuǎn)換機制不健全，潛在效益得不到挖掘，無法充分發(fā)揮資本市場的優(yōu)勢；產(chǎn)業(yè)市場化程度低，始終形成不了產(chǎn)業(yè)鏈；上市公司資本市場運作經(jīng)驗缺乏，眼光仍僅局限于實體資產(chǎn)收益，停留在產(chǎn)品經(jīng)營階段而沒有進入資本運營階段。解決這一系列效率低下問題的有效途徑就是企業(yè)資產(chǎn)證券化，利用資本市場的力量推動和優(yōu)化資源配置。

從支撐發(fā)展的資源需求來看，在面臨技術(shù)跨越、產(chǎn)業(yè)升級和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的背景下，軍工行業(yè)需要大量的資金投入。同時，為適應(yīng)裝備領(lǐng)域不斷加劇的競爭環(huán)境并有效牽引內(nèi)外部用戶需求，航天技術(shù)和裝備應(yīng)朝著自主開展演示驗證的前沿技術(shù)儲備與開發(fā)更有競爭力的尖端裝備方向發(fā)展。雖然經(jīng)過多年的技術(shù)積累，我國已經(jīng)在多項關(guān)鍵技術(shù)上取得重大突破，但相比國際先進水平仍然存在不小的差距。要想短時間內(nèi)快速解決前瞻性和戰(zhàn)略性核心技術(shù)的突破，在一些關(guān)鍵領(lǐng)域形成引領(lǐng)世界航天未來發(fā)展的優(yōu)勢，必須加大技術(shù)創(chuàng)新投入，需要大量自籌資金。單純依賴國家財政和軍方撥款已不能滿足，銀行信貸融資也較難滿足快速發(fā)展的需求。因此，嘗試從多級資本市場中進行融資，加快實現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)證券化，成為解決航天企業(yè)發(fā)展的資金瓶頸的重要途徑。

經(jīng)過多年的快速發(fā)展和國家技措技改投入，航天企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模已相當(dāng)龐大，這部分資產(chǎn)很長一段時間并沒有充分發(fā)揮效益。加上缺少國家層面的政策支持和引導(dǎo)，航天企業(yè)資產(chǎn)證券化始終步履蹣跚。鼓勵軍民融合發(fā)展、引導(dǎo)民營資本進入軍工領(lǐng)域等政策是實現(xiàn)軍工行業(yè)資產(chǎn)證券化的前提，航天企業(yè)應(yīng)乘著國有企業(yè)改革的東風(fēng)加快推進資產(chǎn)證券化。

2.航天企業(yè)資產(chǎn)證券化需關(guān)注的重點

目前，航天企業(yè)資產(chǎn)證券化率水平仍然比較低，一方面缺少具有指導(dǎo)性的法規(guī)政策，缺乏較成熟的運作過程和模式作為參考；另一方面其自身的資產(chǎn)證券化動力也相對不足。筆者基于對航天企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和特點的深入分析，認(rèn)為資產(chǎn)證券化過程有以下幾方面必須給予關(guān)注：

首先，軍工行業(yè)資產(chǎn)證券化仍以實體資產(chǎn)上市直接融資為主，相關(guān)的政策引導(dǎo)和理論支撐、操作規(guī)程研究也較為成熟，航天企業(yè)資產(chǎn)證券化在很長一段時間內(nèi)也將采用同樣的發(fā)展模式。航天企業(yè)已擁有多家上市公司，資產(chǎn)證券化過程需要利用好這部分上市公司平臺資源，通過主業(yè)板塊資源整合、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)再注入及經(jīng)營性資產(chǎn)板塊整體上市等方式拓展資本市場的融資比例，提高資產(chǎn)證券化率，充分發(fā)揮現(xiàn)有資產(chǎn)的效益。

其次，航天企業(yè)應(yīng)借鑒國際軍工企業(yè)先進的資本市場運作經(jīng)驗，不僅以實體資產(chǎn)為基礎(chǔ)打造上市公司平臺，還要主動研究和參與資本市場運作，針對規(guī)模較大且有價值的存量資產(chǎn)，通過資產(chǎn)證券化方式實現(xiàn)結(jié)構(gòu)性重組，開發(fā)既適合發(fā)展需求又具有航天特色的金融產(chǎn)品，將存量資產(chǎn)潛在的未來收益權(quán)轉(zhuǎn)變成現(xiàn)實效益，構(gòu)建多層次、多種類的資本市場體系，提高企業(yè)資產(chǎn)流動性。

第三，軍用航天技術(shù)和航天資產(chǎn)會涉及到國家秘密甚至影響國家戰(zhàn)略安全，資產(chǎn)證券化過程中需要對不同涉密級別的資產(chǎn)進行區(qū)別對待，只對部分特定資產(chǎn)進行結(jié)構(gòu)性重組并實現(xiàn)證券化交易，投資者僅對特殊目的機構(gòu)（SPV）②特殊目的機構(gòu)是為將資產(chǎn)信用和發(fā)起人整體信用分開，專門為資產(chǎn)證券化運作設(shè)立的進行破產(chǎn)隔離的機構(gòu)的經(jīng)營活動存在限制，對企業(yè)自身并不構(gòu)成投資關(guān)系。

第四，在資本市場融資過程中，對于涉軍技術(shù)或資產(chǎn)以及軍用技術(shù)轉(zhuǎn)化而來的核心民用技術(shù)或資產(chǎn)，應(yīng)盡可能分散投資者，規(guī)避股權(quán)融資上的惡意收購，并杜絕國家機密被投資者竊取的可能。

三、對航天企業(yè)資產(chǎn)證券化的建議

資產(chǎn)證券化是由多個相互聯(lián)系的交易環(huán)節(jié)構(gòu)成的完整金融過程，航天企業(yè)資產(chǎn)證券化的實現(xiàn)在借鑒美國和俄羅斯軍工企業(yè)相關(guān)經(jīng)驗及教訓(xùn)的同時，應(yīng)充分結(jié)合軍工企業(yè)的經(jīng)營管理特點，從建立良好的運行機制、加強軍民融合發(fā)展、實現(xiàn)企業(yè)整體上市和推動存量資產(chǎn)證券化等幾個方面入手。

1.建立良好的運行機制

一是深入研究軍工企業(yè)信息披露機制。信息披露是影響航天企業(yè)資產(chǎn)證券化最突出的問題。隨著《關(guān)于推進軍工企業(yè)股份制改造的指導(dǎo)意見》及《軍工企業(yè)股份制改造實施暫行辦法》的出臺，軍工資產(chǎn)上市有了政策依據(jù)和可操作規(guī)范，但因受到信息披露的限制，很多優(yōu)質(zhì)的軍工資產(chǎn)只能服務(wù)于裝備研制生產(chǎn)制造，無法充分發(fā)揮資產(chǎn)的潛在效益。為使規(guī)模龐大的軍工資產(chǎn)進入資本市場，必須完善信息披露制度，規(guī)范信息披露行為。

二是建立資本運作人才培養(yǎng)機制。建立一支精通資本運作、企業(yè)經(jīng)營和市場開拓的經(jīng)營管理團隊是推動航天企業(yè)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)。航天企業(yè)管理人員往往是被逐級提拔，對企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)短視化問題較為突出。資產(chǎn)證券化的實現(xiàn)需要有先進的現(xiàn)代企業(yè)管理模式作為支撐，選拔人才要突破原來的方式，建立更加科學(xué)的團隊建設(shè)和人才培養(yǎng)機制。

2.通過推進軍民融合打通資產(chǎn)證券化道路

黨的十八大以來，軍民深度融合已上升為國家戰(zhàn)略。軍轉(zhuǎn)民項目已經(jīng)成為航天企業(yè)最直接的可證券化資產(chǎn)和切入點，隨著國家政策的大力扶持，軍民融合領(lǐng)域必將成為航天企業(yè)未來的利潤增長點。

充分挖掘航天企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈中的潛在關(guān)聯(lián)度，逐步引入具有產(chǎn)業(yè)相關(guān)性的投資者。例如，引入關(guān)鍵零部件配套企業(yè)作為投資者，不僅有助于產(chǎn)業(yè)鏈效率的提升，還將促進航天資產(chǎn)證券化市場的健康發(fā)展；充分考慮市場因素，通過資本運作的方式與民營企業(yè)形成戰(zhàn)略合作關(guān)系，建立科研院所與生產(chǎn)企業(yè)之間的互動機制，借助民營企業(yè)的活力和市場敏銳性讓技術(shù)成果與市場形成有效對接。

3.充分發(fā)揮實體資產(chǎn)的規(guī)模效益

整合主業(yè)板塊資源，借助現(xiàn)有上市公司平臺循序漸進地將優(yōu)質(zhì)軍工資產(chǎn)注入上市公司，大力推動經(jīng)營性資產(chǎn)板塊率先整體上市。

一是明晰航天企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略定位，為項目選擇合理的多元化資本運作途徑。資產(chǎn)證券化是航天企業(yè)參與多元化資本市場的方式和途徑之一，必須統(tǒng)籌航天企業(yè)各類產(chǎn)品和業(yè)務(wù)的運作方式才能產(chǎn)生最大效益?？梢曰诤教炱髽I(yè)的戰(zhàn)略定位，借助波士頓矩陣等戰(zhàn)略分析方法為各業(yè)務(wù)領(lǐng)域選擇不同的資本運作方式。例如，明星類業(yè)務(wù)和現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)可以通過再融資壯大實力，問題類業(yè)務(wù)通過 Pre-IPO吸引風(fēng)險投資等進行發(fā)展，瘦狗類業(yè)務(wù)通過重組出售來退出。

二是根據(jù)航天企業(yè)板塊資源的保密特點分類整合現(xiàn)有優(yōu)質(zhì)資源。航天企業(yè)資產(chǎn)大部分都涉及國家秘密，但不同資產(chǎn)的涉密程度有所差異，需要區(qū)別對待、分類整合。例如，對于涉密程度較深的戰(zhàn)略武器研制生產(chǎn)的資產(chǎn)應(yīng)保持國有獨資，在核心保軍資產(chǎn)不進入股份制企業(yè)的前提下，可進行通用設(shè)備和輔業(yè)資產(chǎn)的證券化；對涉及重要裝備總體和分系統(tǒng)設(shè)計、總裝集成、試驗及物資配套的資產(chǎn)，可通過債轉(zhuǎn)股、利用行業(yè)內(nèi)部資本市場平臺進行資產(chǎn)證券化，由市場主導(dǎo)的重組或兼并等方式實現(xiàn)；對涉及一般武器裝備及配套產(chǎn)品、軍轉(zhuǎn)民項目的資產(chǎn)，則可按照市場主導(dǎo)模式選擇完全證券化。

三是進一步提升航天上市公司質(zhì)量，實現(xiàn)經(jīng)營性資產(chǎn)整體上市。航天企業(yè)有必要打造具有潛力和實力的上市平臺，一方面充分利用已有上市公司平臺資源進行產(chǎn)業(yè)化延伸，通過資產(chǎn)注入等方式將非上市資產(chǎn)尤其是優(yōu)質(zhì)軍用資產(chǎn)注入上市公司，提升上市公司質(zhì)量，增強資產(chǎn)流動性，提高上市公司可持續(xù)發(fā)展的能力，做強做大上市公司；另一方面通過并購重組和資源整合建立符合條件的可上市平臺，推動整合后的平臺公司整體上市，并充分利用上市公司先進的體制機制和較強的融資能力促進航天企業(yè)資產(chǎn)效率及資本運作水平的提升。

4.充分挖掘存量資產(chǎn)的潛在效益

基于航天企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和研制模式的特點以及未來拓寬融資渠道的需要，應(yīng)收賬款和知識產(chǎn)權(quán)在資產(chǎn)規(guī)模、信用基礎(chǔ)及收益穩(wěn)定性等方面已初步具備作為證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)實條件，可以作為航天企業(yè)資產(chǎn)證券化未來拓展的切入點，以充分挖掘企業(yè)存量資產(chǎn)的潛在效益。

一是應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化。應(yīng)收賬款證券化業(yè)務(wù)在國內(nèi)外都已具有成熟的市場經(jīng)驗，我國證監(jiān)會曾于2014年3月明確指出要全面推動資產(chǎn)證券化的開展，并大力推進應(yīng)收賬款證券化等業(yè)務(wù)。

航天企業(yè)應(yīng)收賬款分為軍品和民品應(yīng)收賬款。前者一般是型號或項目結(jié)算過程中確認(rèn)收入后的未到合同款，通常具有賬齡短、信用好、質(zhì)量高等特點，只要做到慎重篩選和合理監(jiān)督，與后者同樣具有可證券化的可能性。

航天企業(yè)應(yīng)收賬款數(shù)量一直非常大，由于軍品型號研制生產(chǎn)自身特點以及民品板塊占領(lǐng)競爭性市場的原因，3年以內(nèi)賬齡的應(yīng)收賬款所占比例在90%以上，如此大額的應(yīng)收賬款只有流動起來才能夠提升資金的使用效率。但要注意的是，應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化的融資成本不得高于其持有成本，且企業(yè)必須對應(yīng)收賬款的現(xiàn)金流、期限、信用狀況等信息進行系統(tǒng)管理和規(guī)范記錄，以用于對運行成本及資產(chǎn)風(fēng)險進行分析判斷。此外，考慮到應(yīng)收賬款潛在的違約風(fēng)險，需綜合債務(wù)人的企業(yè)運營狀況、信用狀況及行業(yè)環(huán)境等進行全面分析。

二是知識產(chǎn)權(quán)證券化。知識產(chǎn)權(quán)具備可證券化資產(chǎn)的特征，也是資產(chǎn)證券化最有前景的基礎(chǔ)資產(chǎn)類別，美國1997年就出現(xiàn)了世界上首例知識產(chǎn)權(quán)證券化。

航天企業(yè)在多年型號研制和技術(shù)研發(fā)的基礎(chǔ)上形成了大量高水平的研究成果，掌握著大量的專利技術(shù)，這些成果多年來服務(wù)于軍品型號研制，在民用產(chǎn)品研發(fā)中也起到積極的作用。但是很多科研成果都僅限于內(nèi)部應(yīng)用或一次性應(yīng)用，服務(wù)于單一或者多個型號研制，型號研制完成后就固化為知識體系，并沒有充分轉(zhuǎn)化成經(jīng)濟效益。因此，知識產(chǎn)權(quán)證券化是航天企業(yè)非常有效的融資方式。

盡管知識產(chǎn)權(quán)證券化是以其未來收益作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，但這并不會對知識產(chǎn)權(quán)本身的資產(chǎn)歸屬造成影響。航天企業(yè)可充分借鑒國外知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗，建立健全科研成果轉(zhuǎn)化機制，基于自身優(yōu)勢加快推進知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化的實施。

航天企業(yè)資產(chǎn)證券化是拓寬融資渠道、提高資本運作水平和市場化水平的重要途徑，對促進軍民融合式發(fā)展戰(zhàn)略的實施具有重大意義。隨著資本市場的不斷完善和金融工具的不斷創(chuàng)新，未來航天企業(yè)資產(chǎn)證券化將面臨更多機遇及挑戰(zhàn)，航天企業(yè)要進一步提升資本運作水平，不斷提高專業(yè)化能力以及國際競爭力，建立健全規(guī)范的現(xiàn)代企業(yè)管理機制，以資金、技術(shù)和機制的優(yōu)勢為推動軍民融合式發(fā)展、全面實現(xiàn)市場化轉(zhuǎn)型提供有力支撐。