李剛　段華友

內(nèi)容摘要：企業(yè)的投資決策向來被視為企業(yè)發(fā)展的風(fēng)向標(biāo)，對企業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整甚至行業(yè)轉(zhuǎn)變都會產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。而影響企業(yè)投資決策的因素是復(fù)雜的，如何通過這些復(fù)雜的現(xiàn)象抽絲剝繭對企業(yè)的投資決策行為進(jìn)行研究，是當(dāng)前學(xué)術(shù)界的重大課題。本文選取我國2009-2013年公開披露的500家制造業(yè)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告為依據(jù)，通過EViews進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，初步研究財(cái)務(wù)壓力（Financial Pressure）下的企業(yè)投資決策現(xiàn)象，結(jié)果表明財(cái)務(wù)壓力對企業(yè)投資活動的影響是通過兩種傳導(dǎo)機(jī)制、三種壓力形式發(fā)生作用的，但三種壓力形式的施壓效果各不相同。該項(xiàng)研究旨在為我國企業(yè)增強(qiáng)財(cái)務(wù)彈性、減小財(cái)務(wù)壓力，從而做出符合行業(yè)特點(diǎn)和企業(yè)遠(yuǎn)期發(fā)展的科學(xué)投資決策提供有益參考。

關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)壓力 投資行為 傳導(dǎo)機(jī)制 財(cái)務(wù)彈性

中圖分類號：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

引言

長期以來，我國學(xué)者不遺余力的對企業(yè)的投資決策影響因素展開探索，而企業(yè)一些重大的投資決策的出臺更是關(guān)系到企業(yè)的生存與發(fā)展，但是投資行為作為企業(yè)管理層的集體意志，是諸多復(fù)雜因素的綜合，如市場環(huán)境、資本結(jié)構(gòu)、管理層風(fēng)險(xiǎn)取向等。由此，從某一特定角度對企業(yè)的投資活動進(jìn)行研究就顯得必要和更具現(xiàn)實(shí)性。作為企業(yè)三大資本活動之一的投資活動，投資決策屬于廣義上的財(cái)務(wù)管理范疇，而不同規(guī)模企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)水平迥異，行業(yè)差距大，與市場經(jīng)濟(jì)波動性頻繁等內(nèi)外部特點(diǎn)共同作用于企業(yè)財(cái)務(wù)活動就形成財(cái)務(wù)壓力。從這個(gè)角度看，財(cái)務(wù)壓力與財(cái)務(wù)管理是否存在著某種密切關(guān)系？而基于財(cái)務(wù)壓力下企業(yè)管理層做出的投資決策對其影響程度如何？這是本文研究的重點(diǎn)。

在當(dāng)前社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制下，企業(yè)間競爭激烈，財(cái)務(wù)管理對于盤活資金、增強(qiáng)財(cái)務(wù)流動性與穩(wěn)健性并以此保證投資有效至關(guān)重要，尤其是負(fù)債經(jīng)營模式被我國企業(yè)廣泛采用之后，負(fù)債經(jīng)營帶來的成本壓力與日俱增，財(cái)務(wù)壓力凸顯，這對企業(yè)財(cái)務(wù)管理帶來嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。如何實(shí)現(xiàn)負(fù)債有度、壓力管控并保證財(cái)務(wù)彈性亦是當(dāng)前值得思考的重大課題。目前，據(jù)筆者掌握的資料，學(xué)術(shù)界對企業(yè)投資行為的研究主要是基于財(cái)務(wù)杠桿運(yùn)用、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范或大股東控制等角度展開研究，從財(cái)務(wù)壓力的角度闡述企業(yè)投資行為尚屬首次。而財(cái)務(wù)壓力在學(xué)術(shù)界鮮有研究，屬于“雛形概念”，本文便是基于這一全新概念，嘗試通過定性分析和定量評估的方式，通過兩種傳導(dǎo)機(jī)制深入剖析二者之間的聯(lián)動關(guān)系以期取得研究成果。

文獻(xiàn)綜述

（一）理論基礎(chǔ)

財(cái)務(wù)壓力的一大來源是企業(yè)的外部負(fù)債經(jīng)營，因經(jīng)營的不確定性和債務(wù)償還的固定性不相協(xié)調(diào)而承受財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。目前學(xué)術(shù)界對財(cái)務(wù)壓力雖然沒有統(tǒng)一的定義，但是財(cái)務(wù)壓力屬于傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)管理范疇，而財(cái)務(wù)管理的研究又可以追溯到風(fēng)險(xiǎn)管理領(lǐng)域。由中國古代的“積谷防饑”典故、鏢局押運(yùn)到近現(xiàn)代西方的風(fēng)險(xiǎn)管理理論，風(fēng)險(xiǎn)分散意識由來已久。1956年，Snider提出風(fēng)險(xiǎn)管理概念，Modigliani（1958）、Miller（1961）提出著名的MM理論，展開對公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的研究，Williams（1964）認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)管理是通過對風(fēng)險(xiǎn)識別，衡量和控制從而以最小的成本使風(fēng)險(xiǎn)所致?lián)p失達(dá)到最低程度的管理方法；21世紀(jì)末，全面風(fēng)險(xiǎn)管理（ERM）的出現(xiàn)和應(yīng)用為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理提供了新的方法和工具，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理能夠減少企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的成本（Neil Doherty，2005），提高權(quán)益報(bào)酬率和改進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)（Peter Tufano，1996），對解決公司治理中的代理問題（Aggarwal，1999）， 提升公司價(jià)值大有裨益。

（二）財(cái)務(wù)壓力理論

財(cái)務(wù)壓力體現(xiàn)在企業(yè)的財(cái)務(wù)管理活動中，財(cái)務(wù)壓力醞釀著企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)或財(cái)務(wù)危機(jī)，這也是企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的必要性所在。吳國萍、朱君（2009）在其《“壓力”與“機(jī)會”導(dǎo)因的財(cái)務(wù)報(bào)告舞弊問題研究》中曾經(jīng)指出：財(cái)務(wù)壓力（Financial Pressure）實(shí)質(zhì)是從財(cái)務(wù)角度對公司形成的行為壓迫，其后又進(jìn)一步指出：典型的財(cái)務(wù)壓力包括高負(fù)債帶來的償債壓力、現(xiàn)金流不足所帶來的現(xiàn)金流壓力、保殼壓力、保盈壓力以及因盈利能力產(chǎn)生的信號壓力，并運(yùn)用Logistic回歸模型與財(cái)務(wù)壓力的視角較全面分析了我國100余家上市公司財(cái)務(wù)壓力與信息披露違規(guī)之間的關(guān)系，得出面臨財(cái)務(wù)壓力的公司更傾向于信息披露違規(guī)的結(jié)論。段華友（2013）首次借用心理學(xué)和物理學(xué)上的壓力概念對企業(yè)財(cái)務(wù)壓力進(jìn)行了解釋，指出財(cái)務(wù)壓力是企業(yè)的外部環(huán)境和內(nèi)部環(huán)境作用于企業(yè)財(cái)務(wù)活動而形成的，也就是企業(yè)的財(cái)務(wù)活動必須承受的壓力，他還從融資的角度出發(fā)，透析中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步提出企業(yè)在財(cái)務(wù)壓力環(huán)境下的財(cái)務(wù)活動所產(chǎn)生的各方面影響。

（三）企業(yè)投資行為理論

國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于企業(yè)投資行為的研究成果豐碩，已形成相對完整的理論體系。西方部分學(xué)者研究指出，投資行為是一種投入在前、收益在后的行為（Quirin and Wiginton，1981），具有不確定性、收益跨期性和信息不對稱性等特征（Pindyck，1982；Zaheer，1999）。姚明安等（2008）通過控股股東的目標(biāo)函數(shù)模型分析并進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)后認(rèn)為，我國股權(quán)集中公司中的控股股東崇尚所謂的“企業(yè)帝國”建造，更容易出現(xiàn)過度投資行為。 Jensen（1986）、Bushman et al.（2011）等人重點(diǎn)研究了企業(yè)資金管理中的投資不足或過度投資的非效率投資問題；王菁、程博（2014）通過實(shí)證模型檢驗(yàn)得出由內(nèi)外部經(jīng)營期望差距而形成的盈利壓力易引起企業(yè)投資不足問題。

（四）財(cái)務(wù)壓力與企業(yè)投資的關(guān)系

作為資本營運(yùn)的“大塊頭”，企業(yè)投資行為是企業(yè)籌資活動、杠桿經(jīng)營的延續(xù)，并深刻影響著企業(yè)的利潤創(chuàng)造和權(quán)益回報(bào)，基于這些營運(yùn)效益及盈利能力之間的相互聯(lián)系，企業(yè)投資決策一定程度上居于核心地位，財(cái)務(wù)壓力作為期間的一條“紐帶”，正是建立在營運(yùn)創(chuàng)收基礎(chǔ)上的傳導(dǎo)機(jī)制，涵蓋財(cái)務(wù)杠桿的溢散效益以及特定負(fù)債下的利潤創(chuàng)造能力等經(jīng)營要素實(shí)現(xiàn)傳導(dǎo)效應(yīng)，并最終影響到企業(yè)投資決策。大股東對企業(yè)投資決策的主導(dǎo)權(quán)是不容忽視的要素，大股東之間的制衡能力與企業(yè)投資支出對負(fù)債水平的敏感性之間存在明顯的負(fù)相關(guān)（龔凱頌，2009）， 這種制衡能力有益于在投資決策上形成對管理者自信的約束（Hall、Hevin，2002；Malmendier，2003），進(jìn)而平衡決策相關(guān)信息產(chǎn)生的認(rèn)知偏差下的過度投資行為（鐘馬、劉義鵑，2011）。本文中，筆者假設(shè)負(fù)債經(jīng)營或者杠桿資本對企業(yè)投資行為的影響是直接性的，即直接傳導(dǎo)效應(yīng)，短期負(fù)債與長期負(fù)債與投資支出在不同成長性公司中均存在不同顯著程度的負(fù)向關(guān)系（王魯平、毛偉平，2008），而整體負(fù)債水平即財(cái)務(wù)杠桿對企業(yè)投資行為的抑制作用是明顯的（姚明安，2008），特別是從融資的角度看，高成長性企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)會對相對控股企業(yè)的投資產(chǎn)生顯著的風(fēng)險(xiǎn)抑制效應(yīng)（劉星、彭程，2009）， 因此，考慮杠桿結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)約束效應(yīng)，有財(cái)務(wù)彈性的企業(yè)，其投資水平趨向于穩(wěn)健合理（顧乃康，2010）； 從更加宏觀的角度看一攬子資本市場下的企業(yè)投資行為很有必要，我國相對獨(dú)特的資本體系、國企、央企控股下的“背景干涉”對企業(yè)投資融資環(huán)境、投資行為偏好顯著不同，部分學(xué)者在研究公司集團(tuán)、政府控制與投資效率之間的關(guān)系時(shí)發(fā)現(xiàn)被地方政府控制的上市公司普遍投資效率偏低且價(jià)值損害嚴(yán)重（辛清泉等，2007），而在國有股比重低的企業(yè)常趨向于投資不足，在國有股比重高的企業(yè)往往熱衷于投資過度（李時(shí)南，2005）。

實(shí)證研究

（一）研究假設(shè)

從財(cái)務(wù)壓力的角度，結(jié)合以上所述諸要素，筆者以我國上市制造業(yè)企業(yè)為例，試圖找出企業(yè)投資行為與利潤創(chuàng)造、負(fù)債結(jié)構(gòu)和營運(yùn)效益等要素間的關(guān)系及各要素對企業(yè)最終投資行為的貢獻(xiàn)比重，以此便于反饋及評價(jià)投資效益，進(jìn)而避免投資過度或投資不足的問題，尋求最佳資本配置或合理投資，提高投資效率和企業(yè)效益，增進(jìn)投資者權(quán)益保護(hù)。由于企業(yè)投資活動一般分為生產(chǎn)擴(kuò)大型的直接投資和以資本逐利性為導(dǎo)向的間接投資，本文所研究的投資活動主要指企業(yè)的對內(nèi)投資，即以固定資產(chǎn)投資為主體的用于擴(kuò)大再生產(chǎn)、提高品質(zhì)以期獲得超額利潤的投資。結(jié)合以上分析，筆者做出如下四點(diǎn)假設(shè)：

基于財(cái)務(wù)壓力的角度，財(cái)務(wù)壓力主要由長期償債能力、企業(yè)為股東創(chuàng)造利潤能力以及費(fèi)用與營業(yè)收入比的營利效率三者共同貢獻(xiàn)，三種要素可以用三種指標(biāo)代替，表現(xiàn)為不同的壓力心態(tài)，其中三要素各自傳導(dǎo)機(jī)制的差異決定了其對財(cái)務(wù)壓力的貢獻(xiàn)比重。

償債壓力通過直接傳導(dǎo)作用于財(cái)務(wù)壓力，影響企業(yè)投資行為，其顯著性最為明顯，尤其是在長期資本負(fù)債率畸高的企業(yè)，企業(yè)更偏向于擴(kuò)張性投資，而過度投資則會使風(fēng)險(xiǎn)裸露因子放大，容易形成“騎虎難下”型的高杠桿運(yùn)作。

營運(yùn)能力和盈利能力對企業(yè)投資行為的影響是通過間接傳導(dǎo)作用于財(cái)務(wù)壓力而發(fā)生作用的，其財(cái)務(wù)壓力下的影響程度弱于債務(wù)壓力，貢獻(xiàn)比重一般要低于直接傳導(dǎo)效應(yīng)。特別是股東的潛在分紅需求會對利潤創(chuàng)造構(gòu)成壓力，推高機(jī)會成本，或誘發(fā)“循環(huán)傳導(dǎo)”—即企業(yè)投資趨向于資本逐利性。

在財(cái)務(wù)壓力的視角下，兩種傳導(dǎo)機(jī)制及三種壓力并不是絕對的，特別是當(dāng)受到市場環(huán)境、利率政策等影響下，局部要素可能會凸顯。另外，投資不足或投資過度必然帶來風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的擴(kuò)大，企業(yè)有可能因投資決策失誤而形成“逆向傳導(dǎo)”效應(yīng)。

（二）變量及模型設(shè)計(jì)

為便于研究三種壓力要素的財(cái)務(wù)壓力傳導(dǎo)機(jī)制與企業(yè)投資行為之間的關(guān)系，筆者選取長期資本負(fù)債率、費(fèi)用收入比以及現(xiàn)金流量表中的投資活動凈現(xiàn)金流量三項(xiàng)指標(biāo)作為投資指標(biāo)，衡量非效率投資，以凈資產(chǎn)收益率（ROE）代替財(cái)務(wù)壓力要素，選取我國2009-2013年間500家上市（A股）制造業(yè)公司作為研究樣本，本文選取的數(shù)據(jù)來源于滬深交易所網(wǎng)站及巨潮資訊數(shù)據(jù)庫?；跀?shù)據(jù)，筆者采用E-View軟件建立如下的模型：

ROEj=β0+β1×DLCRj +β2×NCFOj（g）+β3×ERRj+ui

其中，ROEj是指上年度凈資產(chǎn)收益率（權(quán)益報(bào)酬率），DLCRj 是指j企業(yè)的上年度長期資本負(fù)債率，NCFOj（g）是指j企業(yè)投資活動現(xiàn)金凈流量增長率，ERRj是上年度費(fèi)用總額與營業(yè)收入比，βi為權(quán)重或稱系數(shù)，ui隨機(jī)擾動項(xiàng)。各單項(xiàng)指標(biāo)數(shù)據(jù)均取500家上市企業(yè)5年指標(biāo)均值，具體計(jì)算公式如表1所示。通過E-Views軟件生成變量數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，得到表2的回歸結(jié)果。

根據(jù)表2中的數(shù)據(jù)，模型估計(jì)的結(jié)果為：

ROEj=0.415901-4.975390×DLCRj

+1.235922×NCFOj（g）-0.175312×ERRj

（三）結(jié)果檢驗(yàn)與分析

1.經(jīng)濟(jì)意義檢驗(yàn)。模型估計(jì)結(jié)果說明，在假定其他變量不變的情況下，當(dāng)年DLCR（長期資本負(fù)債率）每增加1%，平均來說ROE（凈資產(chǎn)報(bào)酬率）會減少4.9754%；在假定其他變量不變的情況下，當(dāng)年ERR（費(fèi)用與收入比）每增加1%時(shí)，平均來說ROE會減少0.1753%，而在假定其他變量不變的情況下，當(dāng)年NCFO（g）（投資活動現(xiàn)金凈流量增長率）每增加1%，其下期NCFO（g）相應(yīng)增長1.2359%，這與上述傳導(dǎo)機(jī)制及償債要素的貢獻(xiàn)猜想基本一致。

2.統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。擬合優(yōu)度：由表2的數(shù)據(jù)可得到R2等于0.9321，修正的可決系數(shù)為R2=0.9277，這說明模型對樣本的擬合效果很好。

F檢驗(yàn)：針對H0：β1=β2=β3 =0，給定顯著性水平α=0.05，在F分布表中查出自由度k-1=3和n-k=46的臨界值Fα（3，46）=2.80，由表2得到F=210.6155，由于F=210.6155>Fα（3，46）=2.80，應(yīng)拒絕H0：β1=β2=β3=0，說明回歸方程顯著，即“長期資本負(fù)債率（DLCR）”、“投資活動現(xiàn)金凈流量增長率（NCFO（g））”、“費(fèi)用與收入比（ERR）”等變量聯(lián)合起來確實(shí)對“凈資產(chǎn)報(bào)酬率（ROE）”有顯著影響。

t檢驗(yàn)：分別針對H0：βj=0（j=1，2，3，4），給定顯著性水平α=0.5，查t分布表得自由度為n-k=46的臨界值tα/2（n-k）=0.68，由表2中的數(shù)據(jù)可得，與β0、β1、β2、β3對應(yīng)的t統(tǒng)計(jì)量分別為0.477645、-1.553815、0.154006、-23.83298，其中三個(gè)值的絕對值均大于tα/2（n-k）=2.010，這說明在顯著性水平α=0.05，分別應(yīng)當(dāng)拒絕H0：βj=0（j=1，3），也就是說，當(dāng)在其他解釋變量不變的情況下，解釋變量“長期資本負(fù)債率（DLCR）”、“投資活動現(xiàn)金凈流量增長率（NCFO（g））”、“費(fèi)用與收入比（ERR）”分別對解釋變量“凈資產(chǎn)報(bào)酬率（ROE）”都有顯著影響。

研究結(jié)論

在現(xiàn)代企業(yè)組織結(jié)構(gòu)和組織治理結(jié)構(gòu)下，企業(yè)的投資行為受多重因素的影響，包括羊群效應(yīng)、過度自信等非理性因素影響下的決策偏差（高一華，2012），股權(quán)結(jié)構(gòu)失衡下的大股東“合謀”（陳燕、廖冠民等，2006）以及對投資項(xiàng)目NPV（凈現(xiàn)值）的評估水準(zhǔn)等因素聯(lián)合影響。本文主要基于財(cái)務(wù)壓力的角度，擇取費(fèi)用與收入比（ERR）、長期資本負(fù)債率（DLCR）等貢獻(xiàn)因子研究企業(yè)的投資行為，通過E-Views建模分析并參考大量學(xué)者的相關(guān)研究分析了諸因素之間的傳導(dǎo)關(guān)系，并以直接傳導(dǎo)、間接傳導(dǎo)、“正向傳導(dǎo)”等概念用以區(qū)分其顯著性水平。從財(cái)務(wù)壓力、財(cái)務(wù)彈性的視角研究企業(yè)經(jīng)營管理是當(dāng)前企業(yè)管理研究領(lǐng)域的新視角，本文也希望能藉此研究獲得突破，為企業(yè)調(diào)控財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、防克財(cái)務(wù)危機(jī)，保持持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展以及維護(hù)投資者權(quán)益等提供有益支撐，這也正是本文研究意義所在。

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作者簡介：

李剛（1972-），男，新疆烏魯木齊人，新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)會計(jì)學(xué)院副教授，管理學(xué)博士，研究方向：資本市場財(cái)務(wù)與會計(jì)問題。

段華友（1972-），男，安徽桐城人，海南師范大學(xué)副教授，會計(jì)學(xué)博士，中國會計(jì)學(xué)會高級會員，研究方向：投資與財(cái)務(wù)管理。