韋 寧， 韓帥奇， 馬城楠， 王宗良， 張亞旭， 江 馨

(河海大學(xué)企業(yè)管理學(xué)院，江蘇常州 213022)

?

基于B-S模型的環(huán)保項(xiàng)目投資評價(jià)

韋 寧， 韓帥奇， 馬城楠， 王宗良， 張亞旭， 江 馨

(河海大學(xué)企業(yè)管理學(xué)院，江蘇常州 213022)

摘要以ABC公司環(huán)保產(chǎn)品開發(fā)為例，針對傳統(tǒng)項(xiàng)目投資評價(jià)在環(huán)保項(xiàng)目上的缺點(diǎn)，分析了將實(shí)物期權(quán)理論運(yùn)用到環(huán)保項(xiàng)目投資評價(jià)中的可行性，并運(yùn)用B-S模型進(jìn)行定量分析，以期為環(huán)保項(xiàng)目投資提供一個(gè)新的思路，同時(shí)也使環(huán)保項(xiàng)目決策變得更加合理。

關(guān)鍵詞環(huán)保項(xiàng)目；投資評價(jià)；實(shí)物期權(quán)；B-S模型

環(huán)境問題是人類社會21世紀(jì)面臨的最嚴(yán)峻挑戰(zhàn)之一，保護(hù)環(huán)境是經(jīng)濟(jì)增長和可持續(xù)發(fā)展的基本保證[1]。工業(yè)化和城市化的飛速發(fā)展盡管帶來了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，也帶來了水環(huán)境污染、酸雨等環(huán)境問題[2]。因此，各國政府開始強(qiáng)調(diào)可持續(xù)發(fā)展和科學(xué)發(fā)展，大力扶持環(huán)保項(xiàng)目，鼓勵(lì)和支持企業(yè)在環(huán)保項(xiàng)目上的投資[3]。傳統(tǒng)的項(xiàng)目評價(jià)方法大多是以凈現(xiàn)值(Net present value,NPV)法為基礎(chǔ)拓展來的，然而環(huán)保項(xiàng)目比一般項(xiàng)目具有風(fēng)險(xiǎn)性、不確定性和一定的可逆性，因此傳統(tǒng)評價(jià)方法在評價(jià)環(huán)保項(xiàng)目投資上則不夠準(zhǔn)確和客觀[4]。因此，筆者提出將實(shí)物期權(quán)理論運(yùn)用到環(huán)保項(xiàng)目投資評價(jià)中，運(yùn)用B-S模型進(jìn)行定量分析，為環(huán)保項(xiàng)目投資評價(jià)提供一個(gè)新的思路和方法，使得環(huán)保項(xiàng)目投資評價(jià)更具客觀性和準(zhǔn)確性。

1環(huán)保項(xiàng)目的發(fā)展趨勢和特點(diǎn)

1.1環(huán)保項(xiàng)目的發(fā)展趨勢從世界范圍來看，20世紀(jì)90年代以來，世界各國越來越重視環(huán)保項(xiàng)目投資，環(huán)保產(chǎn)品和服務(wù)的市場規(guī)模越來越大，世界主要經(jīng)濟(jì)體都將實(shí)施綠色新政、發(fā)展綠色經(jīng)濟(jì)作為刺激經(jīng)濟(jì)增長和轉(zhuǎn)型的重要內(nèi)容[5]。

就我國而言，環(huán)境保護(hù)是我國的一項(xiàng)基本國策。政府通過實(shí)施包括產(chǎn)業(yè)政策、投資政策、稅收優(yōu)惠政策和收費(fèi)政策來推動(dòng)環(huán)保產(chǎn)業(yè)的發(fā)展[6]。從1981年以來，環(huán)保投資呈持續(xù)遞增的趨勢，特別是“十五”以來，國家加大了對電力、水泥、鋼鐵、化工、輕工等重污染行業(yè)的治理力度，加強(qiáng)了對城鎮(zhèn)污水、垃圾和危險(xiǎn)廢物集中處置等環(huán)境保護(hù)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)投資，遞增趨勢更加明顯[1]。 2013年8月1日，國務(wù)院辦公廳正式印發(fā)《國務(wù)院關(guān)于加快發(fā)展節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)的意見(國發(fā)〔2013〕30號)》后，環(huán)保項(xiàng)目又迎來了一個(gè)新的發(fā)展契機(jī)[7]。國內(nèi)環(huán)保市場正在形成中，利好政策頻頻頒布。

1.2環(huán)保項(xiàng)目特點(diǎn)

1.2.1不確定性。環(huán)保項(xiàng)目投資具有未來的經(jīng)濟(jì)狀況，尤其是收益與損失的分布范圍以及狀態(tài)評估不確定性、國家政策的不確定性、市場的不確定性、競爭對手的不確定性。

1.2.2高風(fēng)險(xiǎn)性。高風(fēng)險(xiǎn)性很大程度上來自于高的不確定性：政策方面的風(fēng)險(xiǎn)因素如環(huán)保、產(chǎn)業(yè)方面的政策調(diào)整；市場方面的風(fēng)險(xiǎn)，如產(chǎn)品的產(chǎn)銷不好，滯銷等；技術(shù)方面的風(fēng)險(xiǎn)，如相關(guān)環(huán)保技術(shù)不成熟；融資方面的風(fēng)險(xiǎn)等。

1.2.3一定的可逆性。很多環(huán)保項(xiàng)目具有一定的可逆性：在投資者發(fā)現(xiàn)收益遠(yuǎn)不如預(yù)期時(shí)可能會停止項(xiàng)目的進(jìn)行，不再進(jìn)行下一步的投資。比如在投入一種環(huán)保產(chǎn)品的時(shí)候，害怕消費(fèi)者不能立即接受該環(huán)保產(chǎn)品，因此會將產(chǎn)品的投放分為兩個(gè)批次，第一批小批量投放，然后通過第一批投放情況決定是否進(jìn)行第二批的投放。

2實(shí)物期權(quán)理論和B-S模型

在1977年，Myers提出了實(shí)物期權(quán)的概念，實(shí)物期權(quán)也是一種期權(quán)，是金融期權(quán)在實(shí)物市場上的推廣[8]。實(shí)物期權(quán)的價(jià)值來源于公司面臨的不確定性。實(shí)物期權(quán)有著廣泛的運(yùn)用：在國內(nèi)，將實(shí)物期權(quán)定價(jià)理論和博弈論結(jié)合起來對技術(shù)創(chuàng)新投資項(xiàng)目進(jìn)行評估[9]、將實(shí)物期權(quán)方法用于企業(yè)并購價(jià)值的評估[10]；在國外，運(yùn)用實(shí)物期權(quán)方法對不確定性環(huán)境下的投資決策進(jìn)行研究、用戰(zhàn)略實(shí)物期權(quán)方法對專利申請以及最大的R&D費(fèi)用等相關(guān)問題的研究[10]。

B-S模型是在1973年由費(fèi)雪·布萊克(Fischer Black)和邁倫·斯克爾斯(Myron Scholes)采用典型的動(dòng)態(tài)無套利均衡分析技術(shù)，并通過積分求解，推導(dǎo)出的基于不付紅利股票的歐式看漲期權(quán)的定價(jià)公式，B-S模型對衍生金融工具的合理定價(jià)奠定了基礎(chǔ)[8]。隨著市場經(jīng)濟(jì)和實(shí)物期權(quán)理論的發(fā)展，B-S模型被用于金融衍生產(chǎn)品外的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和高科技產(chǎn)業(yè)的定價(jià)問題。模型表達(dá)式為：

C=S×N(d1)-Le-rTN(d2)

式中：C為期權(quán)初始合理價(jià)格，L為期權(quán)交割價(jià)格，e為自然常數(shù)，S為所交易金融資產(chǎn)現(xiàn)價(jià),T為期權(quán)有效期，r為連續(xù)復(fù)利計(jì)無風(fēng)險(xiǎn)利率，σ為年度化標(biāo)準(zhǔn)差，σ2為年度化方差，N為正態(tài)分布變量的累積概率分布函數(shù)。

公式的成立基于以下假設(shè)：①市場是無摩擦市場并且是有效率的；②在期權(quán)有效期內(nèi)不發(fā)放紅利和其他所得，無風(fēng)險(xiǎn)利率也保持不變；③該期權(quán)是歐式期權(quán)，即在期權(quán)到期前不可執(zhí)行；④證券交易是連續(xù)的，標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格服從對數(shù)正態(tài)分布。

3傳統(tǒng)NPV方法與實(shí)物期權(quán)方法對比分析

對投資項(xiàng)目評價(jià)的方法有多種，最常用的是NPV法，其他很多投資方法也是以其為基礎(chǔ)延伸而來的，如動(dòng)態(tài)投資回收期法、內(nèi)含報(bào)酬率法等[11]。

3.1傳統(tǒng)NPV方法在環(huán)保項(xiàng)目投資評價(jià)方面存在的不足NPV方法的原理是將項(xiàng)目期內(nèi)的凈現(xiàn)金流量以設(shè)定的折現(xiàn)率折現(xiàn)求和，然后根據(jù)凈現(xiàn)值來判斷項(xiàng)目的可行性，若NPV>0，則項(xiàng)目可行；若NPV<0,則項(xiàng)目不可行；NPV越大，項(xiàng)目的可行性越好。盡管NPV方法在環(huán)保項(xiàng)目投資評價(jià)中顯得簡便和易于理解，但卻有著不可忽視的缺點(diǎn)。比較明顯的缺陷有：NPV方法假設(shè)的是穩(wěn)定的、連續(xù)的投資，但是環(huán)保項(xiàng)目具有風(fēng)險(xiǎn)性比較高、環(huán)保帶來的成本和收益不確定性；環(huán)保項(xiàng)目并不一定是穩(wěn)定持續(xù)的投資，在發(fā)現(xiàn)收益遠(yuǎn)不如預(yù)期時(shí)可能會停止項(xiàng)目的進(jìn)行，具有一定的可逆性；若運(yùn)用在環(huán)保項(xiàng)目投資評價(jià)上，則忽視了當(dāng)收益不如預(yù)期而停止項(xiàng)目的這種選擇權(quán)。

3.2實(shí)物期權(quán)方法在環(huán)保項(xiàng)目投資評價(jià)方面的優(yōu)點(diǎn)實(shí)物期權(quán)理論認(rèn)為：實(shí)物期權(quán)隱含在投資項(xiàng)目中，將其識別出來非常重要。并不是所有項(xiàng)目都含有值得重視的期權(quán)，這要看項(xiàng)目不確定性的大小，不確定性越大，則實(shí)物期權(quán)價(jià)值越大。該方法的優(yōu)點(diǎn)為：環(huán)保項(xiàng)目具有風(fēng)險(xiǎn)性比較高、環(huán)保帶來的成本和收益不確定性，它的這些特征使它具有了實(shí)物期權(quán)的特征。傳統(tǒng)思想認(rèn)為：不確定性越高，投資價(jià)值越低，而實(shí)物期權(quán)理論認(rèn)為：如果企業(yè)能夠有效地管理不確定性，在控制不確定性的或有損失的同時(shí)，充分利用投資中蘊(yùn)含的期權(quán)獲取或有收益，則能夠在不確定性中創(chuàng)造更高的價(jià)值。因此，實(shí)物期權(quán)的觀點(diǎn)認(rèn)為不確定性可以提高戰(zhàn)略投資的價(jià)值。

4環(huán)保項(xiàng)目投資評價(jià)應(yīng)用

ABC公司是一家制造業(yè)企業(yè)，最近公司管理層估計(jì)某種環(huán)保產(chǎn)品可能具有巨大發(fā)展，且可以改變公司形象，促進(jìn)公司可持續(xù)發(fā)展，計(jì)劃引進(jìn)新型環(huán)保生產(chǎn)技術(shù)。考慮到市場的成長需要一定時(shí)間，該項(xiàng)目分兩期進(jìn)行。第1期需要投資1 000萬元，2001年建成投產(chǎn)；第2期2004年建成投產(chǎn)，生產(chǎn)能力為第1期的2倍，需要投資2 000萬元。由于該項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)較大，投資要求的最低報(bào)酬率為20%。計(jì)算結(jié)果該項(xiàng)目第1期凈現(xiàn)值為-39.87萬元，第2期凈現(xiàn)值為-118.09萬元(表1～2)。

表1　項(xiàng)目第1期現(xiàn)金流量值統(tǒng)計(jì)

注：統(tǒng)計(jì)時(shí)間均為每年年末。

Note: Statistical time is at the end of each year.

表2　項(xiàng)目第2期現(xiàn)金流量值統(tǒng)計(jì)

注：統(tǒng)計(jì)時(shí)間均為每年年末。

Note: Statistical time is at the end of each year.

在實(shí)際的環(huán)保項(xiàng)目投資中，決策者大多會先投入一部分獎(jiǎng)金，然后根據(jù)市場的狀況來決定是否投入新項(xiàng)目以及投入新項(xiàng)目的規(guī)模，因此滿足擴(kuò)張期權(quán)的條件。據(jù)上述分析，在考慮環(huán)保項(xiàng)目的擴(kuò)張期權(quán)時(shí)，滿足B-S模型的適用條件，可用B-S模型對其價(jià)值進(jìn)行評估。B-S期權(quán)定價(jià)模型最初只適用于標(biāo)的資產(chǎn)為股票、債券等有價(jià)證券，但是學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)雖然在實(shí)物界，現(xiàn)實(shí)環(huán)境與假設(shè)前提不能完全吻合，對一些能夠在市場上交易的資產(chǎn)同樣可以運(yùn)用該模型評估其價(jià)值，運(yùn)用該模型對可在市場上投資的環(huán)保項(xiàng)目價(jià)值進(jìn)行評估時(shí)，需要把該模型中的參數(shù)進(jìn)行重新定義并計(jì)算各參數(shù)對應(yīng)值(表3)。

表3　模型參數(shù)定義及環(huán)保項(xiàng)目各變量數(shù)值

由表1～3可知：如果根據(jù)傳統(tǒng)投資評價(jià)，由于NPV=-39.87<0應(yīng)該放棄第一期項(xiàng)目的投資；但是如果考慮期權(quán)的第一期項(xiàng)目凈現(xiàn)值為241.84(287.71-39.87)萬元，因此投資第一期項(xiàng)目是有利的，應(yīng)該投資于此項(xiàng)目；NPV法和B-S模型法形成的結(jié)論截然相反。

5結(jié)語

傳統(tǒng)項(xiàng)目投資評價(jià)大多數(shù)采用凈現(xiàn)值法或者以凈現(xiàn)值為基礎(chǔ)的方法，如內(nèi)部收益率法、動(dòng)態(tài)投資回收期法等。該文采用實(shí)物期權(quán)的方法對環(huán)保項(xiàng)目進(jìn)行投資評價(jià)，指出實(shí)物期權(quán)在項(xiàng)目不確定性評價(jià)方面的可行性性，并運(yùn)用B-S模型進(jìn)行定量的計(jì)算。但是從運(yùn)用實(shí)物期權(quán)的角度來看，其并沒有完全拋棄傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法，是對凈現(xiàn)值法的一個(gè)補(bǔ)充和完善，使得更加適用于不確定性較大的項(xiàng)目投資評價(jià)。

參考文獻(xiàn)

[1] 王松霈.我國的環(huán)境保護(hù)轉(zhuǎn)型[J].中國地質(zhì)大學(xué)學(xué)報(bào)(社會科學(xué)版),2011(5):1-6.

[2] 肖士恩,雷家骕.中國環(huán)境污染損失測算及成因探析[J].中國人口·資源與環(huán)境,2011(12):70-74.

[3] 逯元堂,吳舜澤,陳鵬,等.“十一五”環(huán)境保護(hù)投資評估[J].中國人口·資源與環(huán)境,2012(10):43-47.

[4] 賈小紅.綠色發(fā)展環(huán)保項(xiàng)目投資決策研究[J].會計(jì)之友,2011(24):15-17.

[5] 葉琳.“可持續(xù)發(fā)展與環(huán)境保護(hù)”國際研討會綜述[J].日本學(xué)刊,2008(3):154-156.

[6] 楊斌斌.目前我國環(huán)保項(xiàng)目投資的幾種模式分析[J].節(jié)能與環(huán)保,2003(7):4-9.

[7] 國務(wù)院關(guān)于加快發(fā)展節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)的意見[J].農(nóng)業(yè)工程技術(shù)(新能源產(chǎn)業(yè)),2013(8):1-7.

[8] 馬曉慧,張嵐,張本越.基于B-S模型的企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投資項(xiàng)目評估[J].遼寧科技大學(xué)學(xué)報(bào),2011(4):417-420.

[9] 安瑛暉,張維.期權(quán)博弈理論的方法模型分析與發(fā)展[J].管理科學(xué)學(xué)報(bào),2001(1):38-44.

[10] 申玥.實(shí)物期權(quán)在企業(yè)并購價(jià)值評估中的應(yīng)用：以雅虎和阿里巴巴并購案為例[J].企業(yè)導(dǎo)報(bào),2011(10):140-141.

[11] 張小利.凈現(xiàn)值與內(nèi)部收益率在投資決策中的選用[J].中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào),2006(8):88-92.

Investment Evaluation of Environmental Protection Projects Based on B-S model

WEI Ning, HAN Shuai-qi, MA Cheng-nan et al

(Enterprise Management School, Hohai University, Changzhou, Jiangsu 213022)

AbstractTaking ABC company’s environmental protection product development as an example, aiming at the shortcomings of traditional project investment evaluation on environmental protection projects, this paper analyzes the feasibility of applying the real option theory to the environmental protection project investment evaluation, uses B-S model to conduct quantitative analysis, so as to provide a new idea for investment in environmental protection projects, and make the environmental protection project decision-making become more reasonable.

Key wordsEnvironmental protection project; Project investment evaluation; Real option; B-S model

基金項(xiàng)目國家社會科學(xué)基金項(xiàng)目“基于循環(huán)經(jīng)濟(jì)的資源價(jià)值流成本管理創(chuàng)新研究”(11BGL029)。

作者簡介韋寧(1994- )，女，山東淄博人，本科生，專業(yè)：信息管理與信息系統(tǒng)。

收稿日期2016-02-26

中圖分類號S 181.4

文獻(xiàn)標(biāo)識碼A

文章編號0517-6611(2016)08-254-03