邵澤祥

[摘要]2015年，多達(dá)32家的中概股宣布私有化，出現(xiàn)了井噴趨勢(shì)，中概股回歸大勢(shì)所趨。到了2016年，智聯(lián)招聘、酷6傳媒、聚美優(yōu)品先后宣布私有化方案。尤其是聚美優(yōu)品以IPO價(jià)格32%的私有化方案引發(fā)了部分公眾股東的不滿和質(zhì)疑而集體訴訟。為何符合法定程序的私有化退市唯獨(dú)聚美優(yōu)品的風(fēng)波這么大？文章以聚美優(yōu)品為例，從動(dòng)機(jī)因素分析，爭(zhēng)論風(fēng)波，經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行分析，并提出相應(yīng)對(duì)策。

[關(guān)鍵詞]中概股；私有化；盈余管理；經(jīng)濟(jì)后果

1引言

中概股是指中國(guó)概念股，即在國(guó)外上市的中國(guó)注冊(cè)的公司，或者是在國(guó)外注冊(cè)的但主要業(yè)務(wù)和市場(chǎng)在中國(guó)的股票。聚美優(yōu)品是一家化妝品限時(shí)特賣商城，2014年，董事長(zhǎng)陳歐帶領(lǐng)聚美在紐交所敲響鐘聲的那一刻，他不但實(shí)現(xiàn)了自己的夢(mèng)想，也承載了千千萬萬年輕人的夢(mèng)想。可到了2016年2月，美股市場(chǎng)嚴(yán)重動(dòng)蕩，聚美優(yōu)品也首當(dāng)其沖，創(chuàng)下了歷史最低值。正當(dāng)美股市場(chǎng)稍有起色，在2016年2月17日以陳歐為代表的管理層提出了7美元的私有化回購。這意味著千千萬萬的二級(jí)市場(chǎng)股東將受到巨大的損失，其所帶來的風(fēng)波席卷其他中概股公司。

2動(dòng)機(jī)因素分析

盡管如今的國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)波瀾起伏，但是相對(duì)于在國(guó)外資本市場(chǎng)上市的中概股而言，國(guó)內(nèi)的證券市場(chǎng)依然極具吸引力。過去10到15年大量中國(guó)企業(yè)赴海外上市，僅僅在2015年私有化退市的中概股多達(dá)32家。特別是暴風(fēng)科技公司，它是中概股公司卸掉VIE架構(gòu)歷程中最具歷史意義的公司。自私有化退市后，于2015年3月24日登陸A股創(chuàng)業(yè)板。神奇地經(jīng)歷了36個(gè)暴風(fēng)般的漲停。這也一度引爆了一批中概股卸VIE回歸A股的跟風(fēng)。

從近十多年歷程來看，中概股公司思量是否私有化的動(dòng)機(jī)因素分為以下三點(diǎn)。

第一，集團(tuán)公司戰(zhàn)略方向調(diào)整，資產(chǎn)的重組。比如阿里巴巴在香港退市，是為了更好地和集團(tuán)整體在美國(guó)上市。聚美優(yōu)品的退市則是為了在國(guó)內(nèi)大舉進(jìn)軍母嬰市場(chǎng)，利用其電商平臺(tái)的優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)型。

第二，大多中概股的私有化退市遵循“PPP”模式。即從動(dòng)蕩低潮的海外市場(chǎng)私有化退市，回到港股或者A股及其他市場(chǎng)重新上市，公司的市值可能會(huì)因?yàn)樵趪?guó)內(nèi)的消費(fèi)者和其自身良好的聲譽(yù)增長(zhǎng)好幾倍。因此，公司股東認(rèn)為公司整體估值持續(xù)被低估。

誠然，中美之間巨大的市盈率差，吸引了一波又一波的中概股回歸本土。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在2015年前三季度，A 股主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的平均市盈率分別為16 倍、45 倍和68 倍，而香港主板、納斯達(dá)克和紐交所的平均市盈率分別為 11 倍、16 倍和16 倍。

除了市盈率外，更重要的是，聚美優(yōu)品認(rèn)為在目前動(dòng)蕩的美股市場(chǎng)自身價(jià)值被嚴(yán)重低估，究其原因，一方面是由于國(guó)內(nèi)外股票市場(chǎng)差別較大的市盈率；另一方面是因?yàn)榫勖赖南M(fèi)者及公共關(guān)系都在國(guó)內(nèi)，特別是陳歐的公關(guān)營(yíng)銷及個(gè)人魅力，吸引著大批的投資者。從長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略眼光來看，回歸本土股票市場(chǎng)可能會(huì)給聚美優(yōu)品帶來不可估量的收益。

第三，節(jié)約高昂的上市維護(hù)成本，中概股在美股市場(chǎng)上市后，每年將負(fù)擔(dān)高昂的上市維護(hù)費(fèi)用，例如上市年費(fèi)、投資者關(guān)系維護(hù)費(fèi)、法律顧問費(fèi)、審計(jì)費(fèi)、信息披露費(fèi)等。同時(shí)，證監(jiān)部門和交易所的監(jiān)管培訓(xùn)又是一筆高昂的支出。尤其是在美國(guó)，安然事件的發(fā)生，美國(guó)政府頒布的薩班斯法案對(duì)中概股公司更是有了嚴(yán)格的監(jiān)管要求，大大提高了中概股公司在美股上市的維護(hù)費(fèi)用。特別是一些中概股在股價(jià)低迷，生存艱難的情況下，繼續(xù)承擔(dān)過高的維護(hù)費(fèi)用，對(duì)中概股公司而言是筆巨大的負(fù)擔(dān)。因此，回歸本土上市，逃離美股市場(chǎng)，降低成本，是部分中概股公司選擇私有化關(guān)鍵的動(dòng)因。

3爭(zhēng)論風(fēng)波

聚美優(yōu)品的私有化為何引起這么大的爭(zhēng)論呢？自從聚美優(yōu)品2014年上市以來，在其上市的近600個(gè)交易日，只有21天的股價(jià)是低于7美元的私有化邀約價(jià)，而這21天，極其巧妙的是聚美優(yōu)品提出私有化邀約日的前21天，也是按美國(guó)證監(jiān)局規(guī)定在前60個(gè)交易日的平均價(jià)格溢價(jià)10%以此來定價(jià)。這表明，聚美優(yōu)品在美國(guó)上市的近兩年時(shí)間絕大多數(shù)時(shí)間是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于7美元的邀約價(jià)，這不禁讓人深表懷疑。

聚美2015年8月19日公布第二季度財(cái)報(bào)，并且給出了第三季度的業(yè)績(jī)指引，已經(jīng)預(yù)示第三季度可能不贏利，此后股價(jià)開始暴跌，第三季度果然出現(xiàn)了IPO以來首次虧損，虧損的主要原因是毛利率下滑至26.2%，而毛利率下滑的原因是第三季度在防曬、食品、保健品等部分商品進(jìn)行了降價(jià)促銷，大大拉低了股價(jià)。這是公司管理層的決策，也就是說，第三季度的虧損結(jié)果通過管理層盈余實(shí)現(xiàn)的。

因?yàn)榇黻P(guān)系的存在產(chǎn)生信息的不對(duì)稱，公司的不同利益主體之間會(huì)產(chǎn)生利益沖突。對(duì)于聚美優(yōu)品的公司管理層進(jìn)行合法的盈余管理，關(guān)聯(lián)交易也是在合法范圍。聚美優(yōu)品此次的盈余管理，大大拉低了私有化邀約價(jià)，在信息披露時(shí)對(duì)關(guān)鍵的交易和戰(zhàn)略方向進(jìn)行了打啞謎，從而影響公司的股價(jià)，存在操縱股價(jià)的行為動(dòng)機(jī)。這讓千千萬萬中小投資者覺得受到了欺騙，從而爆發(fā)了集體訴訟。

4經(jīng)濟(jì)后果

在以往的案例得知，中概股公司私有化具有積極的經(jīng)濟(jì)后果。

其一，中概股公司的股東投資者能夠從被投資公司私有化中獲得溢價(jià)。然而聚美優(yōu)品打破了這一局面，以IPO的1/3價(jià)格回購，讓中小股投資者承受了巨額損失。

其二，在同行業(yè)中，一個(gè)公司的私有化退出，會(huì)給同行業(yè)其他的公司帶來機(jī)遇，在這一時(shí)段，同行業(yè)中概股公司股票大幅度上漲?？墒?，此次聚美優(yōu)品私有化對(duì)中小股民帶來的損失，特別是對(duì)美中小股民的傷害，將對(duì)未來欲在美國(guó)上市的中概股公司帶來負(fù)面影響。然而，在美股留下來的其他中概股將會(huì)負(fù)擔(dān)其聚美優(yōu)品退市的后果。甚至有可能遭遇其他美國(guó)公司惡意做空，對(duì)將來想在美國(guó)上市的中國(guó)公司帶來嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)和信任危機(jī)。假如聚美優(yōu)品此次私有化成功，很難保證不會(huì)有其他公司進(jìn)行效仿，這是否又會(huì)造成更多的投資者損失？

聚美優(yōu)品此次低價(jià)私有化損害的不只是中小股東們的利益，還有中國(guó)企業(yè)的海外商譽(yù)。當(dāng)未來新一代中國(guó)企業(yè)家面臨海外融資上市的時(shí)候，他們將背負(fù)多么沉重的十字架？將會(huì)面臨多少惡意做空和貶低？甚至起到非常惡劣的負(fù)示范效應(yīng)。

5結(jié)論

上市公司的私有化退市在當(dāng)今企業(yè)中是個(gè)很正常的選擇行為。上市公司與非上市企業(yè)可以依據(jù)某些環(huán)境或者條件的變化平穩(wěn)地過渡。因此我們應(yīng)該理性看待私有化退市的問題。

同時(shí)，對(duì)于目前在美國(guó)資本市場(chǎng)的中國(guó)公司來說，必須提高危機(jī)意識(shí)，可以預(yù)見，在未來中國(guó)企業(yè)投資的項(xiàng)目要在將來登陸美國(guó)資本市場(chǎng)，將會(huì)遇到重重挑戰(zhàn)與阻礙。那么，現(xiàn)階段給我們的反思是什么呢？

首先，企業(yè)上市決策需要權(quán)衡上市的成本和收益。當(dāng)上市的維護(hù)成本高于其收益時(shí)，私有化無疑是一種明智的選擇。其次，適時(shí)的私有化。不僅有利于私有化的企業(yè)，還有利于對(duì)同行業(yè)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)刺激。在面對(duì)越來越多的中概股公司私有化，監(jiān)管部門可以適時(shí)推出國(guó)際板，吸引已經(jīng)私有化的中概股公司在合適的時(shí)機(jī)回歸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)。

無論是上市還是私有化，歸根結(jié)底都是資本市場(chǎng)機(jī)制選擇的歸宿，最終是看是否對(duì)企業(yè)產(chǎn)生正向的溢出效應(yīng)，是否有利于企業(yè)的升值。因此，在不同時(shí)期不同的局勢(shì)下，要把企業(yè)的生存發(fā)展放在第一位。同時(shí)，要合理定價(jià)私有化邀約價(jià)，過低的定價(jià)反而會(huì)引起中概股的信任危機(jī)，帶來較大的負(fù)面影響。

隨著中概股私有化的進(jìn)程的加快，我國(guó)資本市場(chǎng)更應(yīng)該汲取寶貴的經(jīng)驗(yàn)。我國(guó)政府應(yīng)針對(duì)過低價(jià)格的私有化公司加強(qiáng)監(jiān)管。加強(qiáng)中概股公司的社會(huì)責(zé)任感。盡快推出國(guó)際版吸引中概股公司，穩(wěn)定A股市場(chǎng)，展現(xiàn)出國(guó)內(nèi)市場(chǎng)相對(duì)于美股的估值優(yōu)勢(shì)。引導(dǎo)中概股公司順利，健康的回歸A股市場(chǎng)。同時(shí)監(jiān)督中概股私有化退市的定價(jià)問題，最大程度地保護(hù)中小股東的權(quán)益。

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