邵澤祥
[摘要]2015年,多達(dá)32家的中概股宣布私有化,出現(xiàn)了井噴趨勢(shì),中概股回歸大勢(shì)所趨。到了2016年,智聯(lián)招聘、酷6傳媒、聚美優(yōu)品先后宣布私有化方案。尤其是聚美優(yōu)品以IPO價(jià)格32%的私有化方案引發(fā)了部分公眾股東的不滿和質(zhì)疑而集體訴訟。為何符合法定程序的私有化退市唯獨(dú)聚美優(yōu)品的風(fēng)波這么大?文章以聚美優(yōu)品為例,從動(dòng)機(jī)因素分析,爭(zhēng)論風(fēng)波,經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行分析,并提出相應(yīng)對(duì)策。
[關(guān)鍵詞]中概股;私有化;盈余管理;經(jīng)濟(jì)后果
1引言
中概股是指中國(guó)概念股,即在國(guó)外上市的中國(guó)注冊(cè)的公司,或者是在國(guó)外注冊(cè)的但主要業(yè)務(wù)和市場(chǎng)在中國(guó)的股票。聚美優(yōu)品是一家化妝品限時(shí)特賣商城,2014年,董事長(zhǎng)陳歐帶領(lǐng)聚美在紐交所敲響鐘聲的那一刻,他不但實(shí)現(xiàn)了自己的夢(mèng)想,也承載了千千萬萬年輕人的夢(mèng)想。可到了2016年2月,美股市場(chǎng)嚴(yán)重動(dòng)蕩,聚美優(yōu)品也首當(dāng)其沖,創(chuàng)下了歷史最低值。正當(dāng)美股市場(chǎng)稍有起色,在2016年2月17日以陳歐為代表的管理層提出了7美元的私有化回購。這意味著千千萬萬的二級(jí)市場(chǎng)股東將受到巨大的損失,其所帶來的風(fēng)波席卷其他中概股公司。
2動(dòng)機(jī)因素分析
盡管如今的國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)波瀾起伏,但是相對(duì)于在國(guó)外資本市場(chǎng)上市的中概股而言,國(guó)內(nèi)的證券市場(chǎng)依然極具吸引力。過去10到15年大量中國(guó)企業(yè)赴海外上市,僅僅在2015年私有化退市的中概股多達(dá)32家。特別是暴風(fēng)科技公司,它是中概股公司卸掉VIE架構(gòu)歷程中最具歷史意義的公司。自私有化退市后,于2015年3月24日登陸A股創(chuàng)業(yè)板。神奇地經(jīng)歷了36個(gè)暴風(fēng)般的漲停。這也一度引爆了一批中概股卸VIE回歸A股的跟風(fēng)。
從近十多年歷程來看,中概股公司思量是否私有化的動(dòng)機(jī)因素分為以下三點(diǎn)。
第一,集團(tuán)公司戰(zhàn)略方向調(diào)整,資產(chǎn)的重組。比如阿里巴巴在香港退市,是為了更好地和集團(tuán)整體在美國(guó)上市。聚美優(yōu)品的退市則是為了在國(guó)內(nèi)大舉進(jìn)軍母嬰市場(chǎng),利用其電商平臺(tái)的優(yōu)勢(shì),實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)型。
第二,大多中概股的私有化退市遵循“PPP”模式。即從動(dòng)蕩低潮的海外市場(chǎng)私有化退市,回到港股或者A股及其他市場(chǎng)重新上市,公司的市值可能會(huì)因?yàn)樵趪?guó)內(nèi)的消費(fèi)者和其自身良好的聲譽(yù)增長(zhǎng)好幾倍。因此,公司股東認(rèn)為公司整體估值持續(xù)被低估。
誠然,中美之間巨大的市盈率差,吸引了一波又一波的中概股回歸本土。據(jù)統(tǒng)計(jì),在2015年前三季度,A 股主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的平均市盈率分別為16 倍、45 倍和68 倍,而香港主板、納斯達(dá)克和紐交所的平均市盈率分別為 11 倍、16 倍和16 倍。
除了市盈率外,更重要的是,聚美優(yōu)品認(rèn)為在目前動(dòng)蕩的美股市場(chǎng)自身價(jià)值被嚴(yán)重低估,究其原因,一方面是由于國(guó)內(nèi)外股票市場(chǎng)差別較大的市盈率;另一方面是因?yàn)榫勖赖南M(fèi)者及公共關(guān)系都在國(guó)內(nèi),特別是陳歐的公關(guān)營(yíng)銷及個(gè)人魅力,吸引著大批的投資者。從長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略眼光來看,回歸本土股票市場(chǎng)可能會(huì)給聚美優(yōu)品帶來不可估量的收益。
第三,節(jié)約高昂的上市維護(hù)成本,中概股在美股市場(chǎng)上市后,每年將負(fù)擔(dān)高昂的上市維護(hù)費(fèi)用,例如上市年費(fèi)、投資者關(guān)系維護(hù)費(fèi)、法律顧問費(fèi)、審計(jì)費(fèi)、信息披露費(fèi)等。同時(shí),證監(jiān)部門和交易所的監(jiān)管培訓(xùn)又是一筆高昂的支出。尤其是在美國(guó),安然事件的發(fā)生,美國(guó)政府頒布的薩班斯法案對(duì)中概股公司更是有了嚴(yán)格的監(jiān)管要求,大大提高了中概股公司在美股上市的維護(hù)費(fèi)用。特別是一些中概股在股價(jià)低迷,生存艱難的情況下,繼續(xù)承擔(dān)過高的維護(hù)費(fèi)用,對(duì)中概股公司而言是筆巨大的負(fù)擔(dān)。因此,回歸本土上市,逃離美股市場(chǎng),降低成本,是部分中概股公司選擇私有化關(guān)鍵的動(dòng)因。
3爭(zhēng)論風(fēng)波
聚美優(yōu)品的私有化為何引起這么大的爭(zhēng)論呢?自從聚美優(yōu)品2014年上市以來,在其上市的近600個(gè)交易日,只有21天的股價(jià)是低于7美元的私有化邀約價(jià),而這21天,極其巧妙的是聚美優(yōu)品提出私有化邀約日的前21天,也是按美國(guó)證監(jiān)局規(guī)定在前60個(gè)交易日的平均價(jià)格溢價(jià)10%以此來定價(jià)。這表明,聚美優(yōu)品在美國(guó)上市的近兩年時(shí)間絕大多數(shù)時(shí)間是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于7美元的邀約價(jià),這不禁讓人深表懷疑。
聚美2015年8月19日公布第二季度財(cái)報(bào),并且給出了第三季度的業(yè)績(jī)指引,已經(jīng)預(yù)示第三季度可能不贏利,此后股價(jià)開始暴跌,第三季度果然出現(xiàn)了IPO以來首次虧損,虧損的主要原因是毛利率下滑至26.2%,而毛利率下滑的原因是第三季度在防曬、食品、保健品等部分商品進(jìn)行了降價(jià)促銷,大大拉低了股價(jià)。這是公司管理層的決策,也就是說,第三季度的虧損結(jié)果通過管理層盈余實(shí)現(xiàn)的。
因?yàn)榇黻P(guān)系的存在產(chǎn)生信息的不對(duì)稱,公司的不同利益主體之間會(huì)產(chǎn)生利益沖突。對(duì)于聚美優(yōu)品的公司管理層進(jìn)行合法的盈余管理,關(guān)聯(lián)交易也是在合法范圍。聚美優(yōu)品此次的盈余管理,大大拉低了私有化邀約價(jià),在信息披露時(shí)對(duì)關(guān)鍵的交易和戰(zhàn)略方向進(jìn)行了打啞謎,從而影響公司的股價(jià),存在操縱股價(jià)的行為動(dòng)機(jī)。這讓千千萬萬中小投資者覺得受到了欺騙,從而爆發(fā)了集體訴訟。
4經(jīng)濟(jì)后果
在以往的案例得知,中概股公司私有化具有積極的經(jīng)濟(jì)后果。
其一,中概股公司的股東投資者能夠從被投資公司私有化中獲得溢價(jià)。然而聚美優(yōu)品打破了這一局面,以IPO的1/3價(jià)格回購,讓中小股投資者承受了巨額損失。
其二,在同行業(yè)中,一個(gè)公司的私有化退出,會(huì)給同行業(yè)其他的公司帶來機(jī)遇,在這一時(shí)段,同行業(yè)中概股公司股票大幅度上漲??墒?,此次聚美優(yōu)品私有化對(duì)中小股民帶來的損失,特別是對(duì)美中小股民的傷害,將對(duì)未來欲在美國(guó)上市的中概股公司帶來負(fù)面影響。然而,在美股留下來的其他中概股將會(huì)負(fù)擔(dān)其聚美優(yōu)品退市的后果。甚至有可能遭遇其他美國(guó)公司惡意做空,對(duì)將來想在美國(guó)上市的中國(guó)公司帶來嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)和信任危機(jī)。假如聚美優(yōu)品此次私有化成功,很難保證不會(huì)有其他公司進(jìn)行效仿,這是否又會(huì)造成更多的投資者損失?
聚美優(yōu)品此次低價(jià)私有化損害的不只是中小股東們的利益,還有中國(guó)企業(yè)的海外商譽(yù)。當(dāng)未來新一代中國(guó)企業(yè)家面臨海外融資上市的時(shí)候,他們將背負(fù)多么沉重的十字架?將會(huì)面臨多少惡意做空和貶低?甚至起到非常惡劣的負(fù)示范效應(yīng)。
5結(jié)論
上市公司的私有化退市在當(dāng)今企業(yè)中是個(gè)很正常的選擇行為。上市公司與非上市企業(yè)可以依據(jù)某些環(huán)境或者條件的變化平穩(wěn)地過渡。因此我們應(yīng)該理性看待私有化退市的問題。
同時(shí),對(duì)于目前在美國(guó)資本市場(chǎng)的中國(guó)公司來說,必須提高危機(jī)意識(shí),可以預(yù)見,在未來中國(guó)企業(yè)投資的項(xiàng)目要在將來登陸美國(guó)資本市場(chǎng),將會(huì)遇到重重挑戰(zhàn)與阻礙。那么,現(xiàn)階段給我們的反思是什么呢?
首先,企業(yè)上市決策需要權(quán)衡上市的成本和收益。當(dāng)上市的維護(hù)成本高于其收益時(shí),私有化無疑是一種明智的選擇。其次,適時(shí)的私有化。不僅有利于私有化的企業(yè),還有利于對(duì)同行業(yè)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)刺激。在面對(duì)越來越多的中概股公司私有化,監(jiān)管部門可以適時(shí)推出國(guó)際板,吸引已經(jīng)私有化的中概股公司在合適的時(shí)機(jī)回歸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)。
無論是上市還是私有化,歸根結(jié)底都是資本市場(chǎng)機(jī)制選擇的歸宿,最終是看是否對(duì)企業(yè)產(chǎn)生正向的溢出效應(yīng),是否有利于企業(yè)的升值。因此,在不同時(shí)期不同的局勢(shì)下,要把企業(yè)的生存發(fā)展放在第一位。同時(shí),要合理定價(jià)私有化邀約價(jià),過低的定價(jià)反而會(huì)引起中概股的信任危機(jī),帶來較大的負(fù)面影響。
隨著中概股私有化的進(jìn)程的加快,我國(guó)資本市場(chǎng)更應(yīng)該汲取寶貴的經(jīng)驗(yàn)。我國(guó)政府應(yīng)針對(duì)過低價(jià)格的私有化公司加強(qiáng)監(jiān)管。加強(qiáng)中概股公司的社會(huì)責(zé)任感。盡快推出國(guó)際版吸引中概股公司,穩(wěn)定A股市場(chǎng),展現(xiàn)出國(guó)內(nèi)市場(chǎng)相對(duì)于美股的估值優(yōu)勢(shì)。引導(dǎo)中概股公司順利,健康的回歸A股市場(chǎng)。同時(shí)監(jiān)督中概股私有化退市的定價(jià)問題,最大程度地保護(hù)中小股東的權(quán)益。
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