摘 要：隨著“資產(chǎn)配置荒”時(shí)代的到來，當(dāng)前資本市場(chǎng)低估值、高股息率的藍(lán)籌股成了險(xiǎn)資搶籌的對(duì)象。繼安邦系的狂瀾席卷民生銀行、金地集團(tuán)、金融街，國(guó)壽、人保、泰康人壽、新華人壽大舉進(jìn)軍醫(yī)療領(lǐng)域，陽光保險(xiǎn)、天安財(cái)險(xiǎn)、華夏人壽逐鹿房地產(chǎn)市場(chǎng)之后，寶能系的前海人壽在2015年底更是聲勢(shì)浩大的搶籌萬科A，引起了投資人對(duì)大股東股權(quán)之爭(zhēng)的沸議。本文在分析了資本市場(chǎng)進(jìn)攻的路徑及相關(guān)的投資邏輯后，就險(xiǎn)資舉牌的風(fēng)險(xiǎn)等問題進(jìn)行深入的探討，提出相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)之策。

關(guān)鍵詞：險(xiǎn)資投資；舉牌風(fēng)險(xiǎn)；發(fā)展對(duì)策

中圖分類號(hào)：F842 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031（2016）04-0063-07 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2016.04.11

2015年7月8日，中國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱保監(jiān)會(huì)）發(fā)布《關(guān)于提高保險(xiǎn)資金投資藍(lán)籌股票監(jiān)管比例有關(guān)事項(xiàng)的通知》，放寬保險(xiǎn)資金投資藍(lán)籌股票監(jiān)管比例，對(duì)符合條件的保險(xiǎn)公司，將投資單一藍(lán)籌股票的比例上限由占上季度末總資產(chǎn)的5%調(diào)整為10%；投資權(quán)益類資產(chǎn)達(dá)到30%比例上限的，可進(jìn)一步增持藍(lán)籌股票，增持后權(quán)益類資產(chǎn)余額不高于上季度末總資產(chǎn)的40%，同時(shí)對(duì)“保險(xiǎn)資金投資藍(lán)籌股票的資產(chǎn)認(rèn)可比例”適度提高。由此可見，監(jiān)管層非常支持險(xiǎn)資入市投資藍(lán)籌股，但實(shí)際操作上由于險(xiǎn)資資金量大，操作引來較高關(guān)注度，頻繁舉牌把風(fēng)險(xiǎn)置之腦后，在當(dāng)今波動(dòng)極大的市場(chǎng)環(huán)境下，處于非常不利的狀態(tài)。

一、基于行業(yè)細(xì)分原則下險(xiǎn)資舉牌上市公司概況分析

2015年前11月，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額108538億元，較年初增長(zhǎng)16.31%。其中銀行存款25289億元，占比23.3%；債券37791億元，占比34.82%；股票和證券投資基金15271億元，占比14.07%；其他投資30186億元，占比27.81%。較前幾年，險(xiǎn)資投資股票和證券投資基金的規(guī)模在逐年擴(kuò)大。十八大以來，保監(jiān)會(huì)大力推進(jìn)保險(xiǎn)資金運(yùn)用市場(chǎng)化改革，拓寬投資領(lǐng)域，減少投資限制，轉(zhuǎn)變監(jiān)管方式，強(qiáng)化事中事后監(jiān)管，目前來看成效明顯，保險(xiǎn)投資收益從3.39%逐年上升至今年的7.5%左右，行業(yè)盈利能力大大增強(qiáng)。

當(dāng)前，經(jīng)濟(jì)處于緩步下降，各大行業(yè)的收益率普遍出現(xiàn)下降，造成了資產(chǎn)配置荒的現(xiàn)狀。由于資本市場(chǎng)是唯一一個(gè)能夠容納下大量資金的市場(chǎng)，同時(shí)低價(jià)藍(lán)籌股有非常高的股息率，這對(duì)險(xiǎn)資的吸引是非常大，險(xiǎn)資通過資產(chǎn)管理計(jì)劃、偏股型基金、混合基金、二級(jí)債券基金、量化對(duì)沖基金等途徑入市舉牌，這樣不僅可以提高公司的投資收益率，也可以提高公司凈資本的核算比例。

如表1所示，2015年末，我國(guó)險(xiǎn)資舉牌上市公司力度較大的有平安保險(xiǎn)舉牌平安銀行，股權(quán)占比達(dá)43.16%，富德人壽舉牌金地集團(tuán)，股權(quán)占比達(dá)26.16%，最為吸引眼球的是寶能系舉牌萬科A，股權(quán)占比達(dá)23.52%（前海人壽舉牌萬科A6.66%股權(quán)，鉅盛華舉牌萬科A16.86%的股權(quán)），其次是平安人壽舉牌建設(shè)銀行，股權(quán)占比達(dá)19.92%，華夏人壽舉牌希努爾，股權(quán)占比18.75%等等。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，被舉牌公司的行業(yè)大多是金融、房地產(chǎn)、紡織服裝、零售百貨、衛(wèi)生醫(yī)療等領(lǐng)域。這些領(lǐng)域有些顯著的特點(diǎn)：一是市盈率（PE）低；二是股息率高，股價(jià)沒有被大幅炒高；三是股權(quán)相對(duì)分散；四是現(xiàn)金流較為充裕。與此同時(shí)，這些行業(yè)都是國(guó)內(nèi)民生剛性需求的行業(yè)，或是未來成長(zhǎng)性較為可觀的企業(yè)，能夠支持股價(jià)慢慢走強(qiáng)，這些原因是險(xiǎn)企長(zhǎng)期投資非?？粗氐?。

二、險(xiǎn)資在資本市場(chǎng)舉牌的投資邏輯分析

（一）基于“償二代”背景下配置高股息率、低價(jià)藍(lán)籌股

保監(jiān)會(huì)計(jì)劃于2016年1月完成“償一代”和“償二代”的切換，這也是保險(xiǎn)公司配置藍(lán)籌股的一大原因。早在2015年7月，保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于提高保險(xiǎn)資金投資藍(lán)籌股票監(jiān)管比例有關(guān)事項(xiàng)的通知》，放寬保險(xiǎn)資金投資藍(lán)籌股票監(jiān)管比例，同時(shí)對(duì)“保險(xiǎn)資金投資藍(lán)籌股票的資產(chǎn)認(rèn)可比例”適度提高。對(duì)于舉牌上市公司持股比例超過20%后，保險(xiǎn)公司可將這筆投資體現(xiàn)在“長(zhǎng)期股權(quán)投資”項(xiàng)下，并由原先的公允價(jià)值計(jì)量改為權(quán)益法計(jì)量。因此，基于公允價(jià)值計(jì)量的角度，保險(xiǎn)公司可能通過調(diào)整資產(chǎn)配置戰(zhàn)術(shù)達(dá)到節(jié)約資本的目的，來實(shí)現(xiàn)提升償付能力充足率。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示自上述法規(guī)發(fā)布以來，國(guó)內(nèi)安邦、前海、國(guó)華、富德生命等8家險(xiǎn)企參與舉牌近30家上市公司，主攻地產(chǎn)、金融，醫(yī)藥、快消類低價(jià)的藍(lán)籌和績(jī)優(yōu)股。

與此同時(shí)，在“償二代”規(guī)則之下，好的資產(chǎn)和不好的資產(chǎn)對(duì)于保險(xiǎn)公司的償付能力充足率將產(chǎn)生非常顯著的影響。因此，對(duì)于險(xiǎn)企來說資本市場(chǎng)的長(zhǎng)線配置非常重要，這不僅能夠改善資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)，提高投資收益，還能夠大大節(jié)約資本，提高資本償付能力[1]。

（二）基于“資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)負(fù)債”模式和利率下行壓力下配置股票

如圖1所示是我國(guó)保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用情況，可見固定收益部分占用資金運(yùn)用余額比例近57%，保持逐年下行趨勢(shì)，而股票和基金占用資金運(yùn)用余額比例在15%左右，2015年6月由于資本市場(chǎng)大幅下挫，該比例有所下滑，但之后保持平衡，與此同時(shí)，保險(xiǎn)平均收益率5.99%，增速放緩。這使得在經(jīng)濟(jì)下行及利率下行的背景下，保險(xiǎn)公司資產(chǎn)端收益覆蓋負(fù)債端成本的壓力較大，在有限的資產(chǎn)配置渠道下，為了追求更高收益，部分保險(xiǎn)公司加大了高收益權(quán)益資產(chǎn)的配置。當(dāng)前分紅保險(xiǎn)的高成本壓力是導(dǎo)致保險(xiǎn)資金投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的一大動(dòng)因。保險(xiǎn)公司的高成本產(chǎn)品，大致集中在傳統(tǒng)險(xiǎn)、分紅險(xiǎn)、投資連結(jié)險(xiǎn)（萬能險(xiǎn)算是其加強(qiáng)版，進(jìn)一步增加了保費(fèi)繳納的便利程度），期限上看，傳統(tǒng)險(xiǎn)大多在10-20年，分紅險(xiǎn)為5-10年，投資連結(jié)險(xiǎn)時(shí)間跨度較大，但一般情況下也會(huì)超過5年。由于保費(fèi)是在銷售期制定的，所以一旦出售則固定，當(dāng)出現(xiàn)降準(zhǔn)降息引起的市場(chǎng)利率下行時(shí)，會(huì)存在投資回報(bào)壓力，特別是對(duì)那些存在保費(fèi)快速流入的公司，而國(guó)內(nèi)目前沒有期限超過保險(xiǎn)產(chǎn)品的投資品種，除了發(fā)行極少的30年期國(guó)債，從而導(dǎo)致期限配置無法完成，形成期限錯(cuò)配的格局，只能通過風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)獲取高回報(bào)率。

如表2所示，列舉了幾個(gè)典型的舉牌險(xiǎn)企的萬能險(xiǎn)產(chǎn)品的成本情況。其中，富德生命e理財(cái)F款年金保險(xiǎn)（萬能型）的年結(jié)算利率達(dá)7.99%，是同類產(chǎn)品中成本最高的，其旗下的其他萬能型的產(chǎn)品成本均在7%以上，其次是多次舉牌為眾人所知的前海人壽，其前海聚富3號(hào)終生壽險(xiǎn)（萬能型）成本也均在7.26～7.4%高位，旗下其他的萬能險(xiǎn)成本也在6%以上，次之的是陽光人壽和安邦人壽，不過成本也都在5%以上。由于險(xiǎn)企同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)，這種高成本被不斷傳遞到各大險(xiǎn)企的各大產(chǎn)品，導(dǎo)致隱含的回報(bào)率均較高，平均在5%左右，但由于當(dāng)前的營(yíng)銷渠道多元化，會(huì)使得費(fèi)差損益部分略有盈利，能夠節(jié)省1%左右，那么對(duì)應(yīng)需要通過投資損益的部分就為4%。

利率市場(chǎng)化下，已銷售保險(xiǎn)產(chǎn)品要求的回報(bào)已無法在當(dāng)前固定收益市場(chǎng)滿足覆蓋4%的回報(bào)，以往的做法是購(gòu)買固定收益類品種，如債券和銀行存款，其中銀行存款分為定期存款和協(xié)議存款兩種，當(dāng)前市場(chǎng)資金非常充裕時(shí)，保險(xiǎn)公司和銀行談判只能夠做定期存款，目前的5年期利率為3%，且為單利，對(duì)應(yīng)的復(fù)利為2.8%，根本不能覆蓋4%的要求回報(bào)，而一般情況下銀行存款占保險(xiǎn)公司配置比例的40%，所以相當(dāng)于這40%的資金需要替代渠道，那么高分紅的權(quán)益類市場(chǎng)自然是一個(gè)選擇。但近幾年由于市場(chǎng)基準(zhǔn)利率大幅下行，配置固定收益資產(chǎn)的低收益特性逼迫險(xiǎn)資配置二級(jí)市場(chǎng)的股票。只有這樣才能夠兜住萬能險(xiǎn)、投連險(xiǎn)、分紅險(xiǎn)的成本底線，才能夠在市場(chǎng)上具備競(jìng)爭(zhēng)力[2]。與此同時(shí)隨著市場(chǎng)險(xiǎn)企競(jìng)爭(zhēng)激烈，險(xiǎn)企為了做大投資收益，使大量低收益的固定收益投資成了險(xiǎn)資配置“風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”的主要杠桿資金來源，保險(xiǎn)公司成了新一輪場(chǎng)內(nèi)加杠桿的主力，這樣也為后期的發(fā)展構(gòu)成了潛在的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）規(guī)避基本面較差、經(jīng)營(yíng)不善的上市公司

2015年證監(jiān)會(huì)修改了很多監(jiān)管法規(guī)，針對(duì)上市公司信息披露、財(cái)務(wù)報(bào)表規(guī)范、退市細(xì)則披露、公司治理、大股東減持等做了較為細(xì)致的規(guī)定。同時(shí)，懲罰了很多違規(guī)的公司，懲處了相關(guān)的公司高層。這類基本面較差，經(jīng)營(yíng)不善，存在較大風(fēng)險(xiǎn)的上市公司對(duì)于險(xiǎn)資的投資選擇是首要排除的。因?yàn)?，險(xiǎn)資投資上市公司一般是長(zhǎng)期資產(chǎn)的投資配置，投資標(biāo)的一定需要具有穩(wěn)定向好的基本面數(shù)據(jù)，公司的發(fā)展定位和公司治理能力一定要有可圈可點(diǎn)的優(yōu)勢(shì)。

如圖2所示，截至2015年12月末險(xiǎn)資禁止投資的上市公司的幾類主要因素占比的情況。在近兩千多家上市公司中被列入險(xiǎn)資禁止投資的上市公司多達(dá)七百多家，占上市公司總數(shù)的近30%。其中被禁止投資的上市公司中占比近90%是因?yàn)楣緲I(yè)績(jī)大幅下滑導(dǎo)致出現(xiàn)嚴(yán)重虧損，這些公司有685家主要分布在鋼鐵有色、煤炭開采、建材制造等行業(yè)，因?yàn)榻鼛啄陣?guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)走低，需求端極度低迷，大宗商品持續(xù)下行的大環(huán)境下造成這種產(chǎn)能過剩行業(yè)里的公司出現(xiàn)了生存危機(jī)。位居第二位的因素是一年內(nèi)被監(jiān)管部門重罰，這類企業(yè)有89家。這類公司的潛在投資風(fēng)險(xiǎn)很大，很有可能被要求退市。最后，是由于被特別處理或者被會(huì)計(jì)事務(wù)所出具拒絕表示的意見或保留意見，這種情況的公司有21家，這種公司也是定時(shí)炸彈，一旦被爆出較大的利空信息，投資虧損將非常巨大。

（四）鐘情現(xiàn)金流充足、有殼資源的上市公司

險(xiǎn)資投資上市公司，還有一個(gè)非常重要的方面是投資標(biāo)的公司現(xiàn)金流充足，能夠?yàn)槠涮峁┹^大的流動(dòng)性，以補(bǔ)充暫時(shí)的流動(dòng)性危機(jī)。同時(shí)，現(xiàn)金流充裕的公司，也一定是發(fā)展處于上升階段的公司，強(qiáng)大的現(xiàn)金流可以解決公司面臨的較多問題，對(duì)于公司的治理壓力較小。如安邦保險(xiǎn)在一級(jí)市場(chǎng)舉牌成都商業(yè)銀行，在二級(jí)市場(chǎng)舉牌民生銀行，主要看中這兩家銀行有較為充裕的現(xiàn)金流，能夠?yàn)槠浒l(fā)展提供較大的融資功能，能夠解決其面臨的流動(dòng)性危機(jī)[3]。

同時(shí)，險(xiǎn)資舉牌上市公司還有一個(gè)較為重要的目的是關(guān)注上市公司殼資源本身。當(dāng)前，險(xiǎn)企非常注重集團(tuán)化的發(fā)展趨勢(shì)，通過不斷設(shè)立子公司涉足不同的領(lǐng)域，慢慢收集牌照，直到成為擁有全牌照的集團(tuán)公司。典型的例子就是平安集團(tuán)，早年平安集團(tuán)為了擁有銀行牌照，大舉并購(gòu)重組深圳發(fā)展銀行，成功注資改名為平安銀行。

三、險(xiǎn)資舉牌上市公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）險(xiǎn)資投資項(xiàng)目期限錯(cuò)配較為嚴(yán)重

我國(guó)保險(xiǎn)公司具有負(fù)債經(jīng)營(yíng)的特殊性，其收取客戶的保費(fèi)形成了保險(xiǎn)公司的負(fù)債。由于保險(xiǎn)公司具有這一特性，因此償付指標(biāo)的要求是非常嚴(yán)格的。保險(xiǎn)公司在險(xiǎn)資投資的實(shí)際操作中，必須非常重視險(xiǎn)資的投資運(yùn)作在期限和規(guī)模上應(yīng)該達(dá)到動(dòng)態(tài)匹配，嚴(yán)守法律規(guī)定的紅線，來滿足不同期限的償付需求?，F(xiàn)實(shí)中保險(xiǎn)資金的構(gòu)成中壽險(xiǎn)資金占據(jù)8成，財(cái)險(xiǎn)資金占2成。壽險(xiǎn)具有保險(xiǎn)期限較長(zhǎng)、安全性較高的特性，因此壽險(xiǎn)資金適合投資期限較長(zhǎng)的長(zhǎng)期投資和不動(dòng)產(chǎn)的投資；但財(cái)險(xiǎn)公司很多產(chǎn)品運(yùn)行期限短，大多險(xiǎn)種保障期限是一年，這與壽險(xiǎn)有著很大的不同，導(dǎo)致財(cái)險(xiǎn)資金的投資需要非常注重投資品種的流動(dòng)性，因此只能配置期限短的投資品種，投資范圍局限為存款、股票、同業(yè)拆借。

目前的現(xiàn)實(shí)是我國(guó)險(xiǎn)企投資操作中險(xiǎn)資的投資期限錯(cuò)配嚴(yán)重。主要表現(xiàn)在：一是由于資本市場(chǎng)波動(dòng)較大，具有大周期的特性，導(dǎo)致長(zhǎng)期投資回報(bào)率非常不穩(wěn)定，同時(shí)中長(zhǎng)期的投資項(xiàng)目和品種較為缺乏，導(dǎo)致壽險(xiǎn)的保險(xiǎn)資金偏向投資短期限的投資品種。二是財(cái)險(xiǎn)公司的保險(xiǎn)資金也有“短錢長(zhǎng)配”的突出問題，這些財(cái)險(xiǎn)公司的部分負(fù)債端業(yè)務(wù)呈現(xiàn)出期限短、成本高的特性，而當(dāng)這一部分資金集中投資于長(zhǎng)期股權(quán)、不動(dòng)產(chǎn)等變現(xiàn)能力較差的資產(chǎn)，非常容易產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)于負(fù)債經(jīng)營(yíng)的險(xiǎn)企來說是致命的。綜上，當(dāng)前保險(xiǎn)資金“長(zhǎng)線短配”、“短線長(zhǎng)配”問題突出，導(dǎo)致保險(xiǎn)資金投資結(jié)構(gòu)混亂，這種盲目追求收益的運(yùn)作模式抑制了保險(xiǎn)資金的健康運(yùn)作。

（二）險(xiǎn)資投資資產(chǎn)成本收益錯(cuò)配，存在利差損風(fēng)險(xiǎn)

隨著互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)的發(fā)展，在眾多互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)上的萬能險(xiǎn)產(chǎn)品憑借著高收益的“噱頭”，很快贏得了市場(chǎng)的關(guān)注，產(chǎn)品上線后很快就一搶而空。如圖3所示，從萬能險(xiǎn)近年來的投資收益情況來看，年結(jié)算利率分布在4～6%之間的產(chǎn)品占比最大，2015年1月到10月基本穩(wěn)定在6%上下，從結(jié)算利率在6%及以上的占比來看，10月份的占比比1月份占比高出近10個(gè)百分點(diǎn)。這部分高收益的萬能險(xiǎn)產(chǎn)品占比恰恰是成本收益錯(cuò)配的重要領(lǐng)地。特別是通過互聯(lián)網(wǎng)銷售的產(chǎn)品期限一般都非常短，大部分都在1年以內(nèi)，甚至還有幾個(gè)月的，但為了保證高收益這類產(chǎn)品主要還是投資非標(biāo)等長(zhǎng)期資產(chǎn)，這又導(dǎo)致了期限錯(cuò)配?！半p錯(cuò)配”很可能會(huì)提升保險(xiǎn)公司的退保率，對(duì)償付能力也提出了更高的要求，很容易引起流動(dòng)性危機(jī)，造成保險(xiǎn)產(chǎn)品利差損的風(fēng)險(xiǎn)驟增。

根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年1-9月退保金比上年同期增長(zhǎng)3成多，2014年大量銷售的高現(xiàn)金理財(cái)產(chǎn)品到了集中兌付的時(shí)期，這就加大了保險(xiǎn)公司現(xiàn)金管理的難度，存在很大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患。萬能險(xiǎn)產(chǎn)品成本上升的另一方面，是風(fēng)險(xiǎn)暴露的增加。隨著保險(xiǎn)資金運(yùn)用的放開，保險(xiǎn)行業(yè)不可避免地面臨著更大風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)。從操作層面看，保險(xiǎn)資金運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)與我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)交織在一起，宏觀經(jīng)濟(jì)下行的壓力和經(jīng)濟(jì)去產(chǎn)能、去庫(kù)存和去杠桿，都將讓保險(xiǎn)資金面臨更復(fù)雜的信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等[4]。如表3所示，像這種高成本的萬能險(xiǎn)產(chǎn)品的保費(fèi)收入占險(xiǎn)企保費(fèi)收入的比例非常之大，富德生命人壽和前海人壽的萬能型保費(fèi)收入都超過了原保費(fèi)的收入，這種高成本的險(xiǎn)種在險(xiǎn)企占比較大，將會(huì)導(dǎo)致成本與收益錯(cuò)配，存在較大的利差損的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）資本市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)沖擊

當(dāng)前市場(chǎng)異常波動(dòng)幅度較大，受外圍市場(chǎng)和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)不景氣以及匯率的異常波動(dòng)影響，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)在2015年6月到2016年1月出現(xiàn)了幾次較大的跌幅，市場(chǎng)參與者均遭受了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的沖擊。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年共發(fā)生31次險(xiǎn)資舉牌，合計(jì)買入67.89億股，共動(dòng)用資金1104.75億元。截至2016年1月20日，有近300億元險(xiǎn)資已經(jīng)出現(xiàn)浮虧現(xiàn)象，20次舉牌的股價(jià)跌破了成本價(jià)，其中有9次險(xiǎn)資舉牌行動(dòng)的估算浮虧比例超過10%，還有6次舉牌的估算浮虧比例超過20%。其中，君康人壽對(duì)東華科技的舉牌目前浮虧比例最高，公告顯示，君康人壽去年買入東華科技2240.16萬股，根據(jù)公告披露的價(jià)格區(qū)間可估算出，這筆投資共涉及資金5.63億元，其投資成本為每股25.15元，當(dāng)前東華科技每股股價(jià)為15.11元，君康人壽目前浮虧39.92%。

國(guó)華人壽在2015年分別買入了新世界和華鑫股份5318萬股和5240.83萬股，投資資金分別達(dá)到10.24 億元和7.4億元，其平均成本分別為每股19.25元和14.12元。當(dāng)前，新世界和華鑫股份每股價(jià)為19.25 元和14.12元，這意味著，國(guó)華人壽這兩筆投資目前浮虧30.30%和28.90%。就浮虧規(guī)模來看，前海人壽2015年舉牌的南玻A和中炬高新都位居虧損規(guī)模前列。據(jù)估算，前海人壽在2015年對(duì)南玻A和中炬高新的投資成本分別為12.90元和16.08元，分別買入股數(shù)為2.38億股和1.61億股。但在2016年初股價(jià)快速走低后，目前海人壽對(duì)南玻A和中炬高新的持股浮虧分別達(dá)到8.22 億元和6.66億元，浮虧比例分別為26.76%和25.87%。

如表4所示，截至2016年1月20日，前海人壽至少有四只個(gè)股出現(xiàn)了大幅虧損，分別是南玻A、合肥百貨、華僑城A和中炬高新。當(dāng)然這不包括寶能系不斷擴(kuò)大舉牌比例的萬科A，當(dāng)前萬科A在市場(chǎng)大幅下挫的情形下仍然停牌，并于2016年1月18日推遲復(fù)牌，但港股萬科企業(yè)出現(xiàn)了大幅的下跌，跌幅達(dá)25%，可以預(yù)見萬科A的復(fù)牌也將遭遇此類情況的補(bǔ)跌。綜上所述，受資本市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，舉牌的險(xiǎn)企很多處于浮虧狀態(tài)，有的險(xiǎn)企浮虧比例較大，這種盲目高位舉牌的行為，為后期險(xiǎn)企的投資管理和償付能力埋下了較大的隱患。

（四）險(xiǎn)企與大股東股權(quán)之爭(zhēng)加大被舉牌企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

舉牌上市公司，導(dǎo)致公司出現(xiàn)股權(quán)之爭(zhēng)、控制權(quán)的轉(zhuǎn)移、管理層的更迭等問題，這些都會(huì)導(dǎo)致被舉牌企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，致使投資主體出現(xiàn)投資損失的風(fēng)險(xiǎn)。如上海家化財(cái)務(wù)投資者與原管理層、大股東的糾紛，新黃浦產(chǎn)業(yè)資本與控股股東之爭(zhēng)，雷士照明、萬科等創(chuàng)始人與投資人之爭(zhēng)，金地集團(tuán)、農(nóng)產(chǎn)品、力合股份和金融街等舉牌方與大股東之間控股權(quán)的爭(zhēng)奪。另外還有同行業(yè)擴(kuò)張整合，如永輝超市舉牌中百集團(tuán)、銀泰系舉牌鄂武商A爭(zhēng)奪股權(quán)等。還有股東內(nèi)部控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)，如上海新梅、西藏藥業(yè)、內(nèi)蒙發(fā)展和東方銀星等。

保險(xiǎn)公司舉牌導(dǎo)致大股東股權(quán)之爭(zhēng)的主要涉及安邦保險(xiǎn)和前海人壽兩家保險(xiǎn)公司。在2014年末，安邦大舉搶籌民生銀行總計(jì)19.2%的股權(quán)，安邦向民生銀行董事會(huì)提名了一名董事人選，隨著安邦高層進(jìn)入民生銀行董事會(huì)，民生銀行股權(quán)爭(zhēng)奪和公司掌控權(quán)的爭(zhēng)奪會(huì)更加激烈，這就給民生銀行運(yùn)營(yíng)帶來新的挑戰(zhàn)。2015年底前海人壽及其相關(guān)的寶能系搶奪萬科A的股權(quán)，則是最為引人注目的股權(quán)之爭(zhēng)，其后安邦保險(xiǎn)再次加入股權(quán)爭(zhēng)奪的行列[5]。當(dāng)前，前海人壽持有萬科A6.66%股權(quán)，鉅盛華持有萬科A16.86%的股權(quán)，合計(jì)23.52%，安邦保險(xiǎn)截至到2015年12月18日持股合計(jì)7.01%，之前第一大股東華潤(rùn)集團(tuán)從持有的14.89%的股份增持到15.23%。而萬科A公司的管理層并不歡迎甚至抵制新的第一大股東寶能系入主萬科集團(tuán)，這對(duì)其后續(xù)的經(jīng)營(yíng)以及管理層的改制有極大的影響，甚至出現(xiàn)被舉牌公司經(jīng)營(yíng)策略和方針的改變，出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致舉牌險(xiǎn)企的投資損失。

在其他的案例中，股權(quán)之爭(zhēng)給企業(yè)帶來損失的有很多。如雷士照明被剔除出恒生指數(shù)，失去權(quán)重股身份。曾經(jīng)的國(guó)美以及綠城案例，股權(quán)爭(zhēng)奪也給企業(yè)造成無形損失，包括品牌、投資者信任等[6]。股權(quán)之爭(zhēng)使得大股東和管理層分散精力，易影響公司日常經(jīng)營(yíng)，甚至涉及司法訴訟或?qū)е鹿局卮筚Y產(chǎn)重組流產(chǎn)。還可能間接或直接侵害中小股東的權(quán)益，特別是在信息不對(duì)稱、利益不透明的背景下，獨(dú)立董事、監(jiān)事會(huì)等監(jiān)督缺位的問題屢屢出現(xiàn)，中小股東權(quán)益保護(hù)問題突出。大部分中小投資者還是希望平復(fù)糾紛，消除不確定的經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)。西藏藥業(yè)就有中小股東公開號(hào)召組成聯(lián)盟，籌集10%的股份單獨(dú)提起召開臨時(shí)股東大會(huì)，結(jié)束股權(quán)爭(zhēng)斗。

四、險(xiǎn)資在資本市場(chǎng)頻繁舉牌的投資風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)策略

（一）建立資產(chǎn)負(fù)債動(dòng)態(tài)匹配的壓力測(cè)試機(jī)制，守住底線

資產(chǎn)負(fù)債匹配是險(xiǎn)資的核心原則，保險(xiǎn)作為一個(gè)以人身為經(jīng)營(yíng)對(duì)象的行業(yè)，長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)必須作為基本的經(jīng)營(yíng)理念。無論是在資產(chǎn)端冒進(jìn)、還是在負(fù)債端冒進(jìn)、抑或資產(chǎn)負(fù)債匹配嚴(yán)重失衡，均可能導(dǎo)致嚴(yán)重后果。目前行業(yè)出現(xiàn)的資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型公司、集中持股公司、高成本短久期負(fù)債公司，在面臨系統(tǒng)性信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、利率持續(xù)下行風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，不僅僅是導(dǎo)致保險(xiǎn)公司自身虧損或破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，更重要的是可能帶來重大的行業(yè)負(fù)面影響、資本市場(chǎng)波動(dòng)及社會(huì)公眾利益受損。

因此，建立資產(chǎn)負(fù)債動(dòng)態(tài)匹配的壓力測(cè)試機(jī)制尤為重要。針對(duì)以下假設(shè)情形：上證指數(shù)下跌20%、30%，無風(fēng)險(xiǎn)利率曲線上升50BP、100BP，利差擴(kuò)大100BP、150BP，長(zhǎng)期股權(quán)投資下跌10%、20%，投資性房地產(chǎn)價(jià)格下跌10%、20%，保險(xiǎn)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)五級(jí)分類中不良資產(chǎn)60%和80%無法收回本金等；公司對(duì)于出現(xiàn)凈現(xiàn)金流由正轉(zhuǎn)負(fù)或償付能力充足率低于100%的情形，擬采取的風(fēng)險(xiǎn)管理措施和實(shí)施計(jì)劃；財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司的預(yù)定收益型投資保險(xiǎn)產(chǎn)品投資金余額占上季度末總資產(chǎn)的一定比例；人身保險(xiǎn)公司負(fù)債平均持有期少于5年，且公司資產(chǎn)配置中股權(quán)、不動(dòng)產(chǎn)類資產(chǎn)和其他金融資產(chǎn)合計(jì)占上季度末總資產(chǎn)比例超過20%的；人身保險(xiǎn)公司的普通型、分紅型、萬能型保險(xiǎn)產(chǎn)品大類賬戶中，至少一個(gè)大類賬戶資產(chǎn)收益率小于保險(xiǎn)產(chǎn)品資金成本等等需要進(jìn)行壓力測(cè)試，守住底線。

（二）險(xiǎn)資需構(gòu)建投資期限、成本收益合理配置的模型

當(dāng)前，保監(jiān)會(huì)頒布了一系列的法案來控制險(xiǎn)企舉牌風(fēng)險(xiǎn)，其中《保險(xiǎn)資金運(yùn)用內(nèi)部控制指引》旨在規(guī)范保險(xiǎn)資金投資內(nèi)部控制的短板，《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范高現(xiàn)金價(jià)值產(chǎn)品有關(guān)事項(xiàng)的通知（征求意見稿）》意在進(jìn)一步收縮高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品的規(guī)模，防范保險(xiǎn)公司激進(jìn)的投資手法，規(guī)范產(chǎn)品端用期限短、收益高的險(xiǎn)種搶占市場(chǎng)進(jìn)行“長(zhǎng)險(xiǎn)短賣”，而資產(chǎn)端又集中投資于股權(quán)、不動(dòng)產(chǎn)等變現(xiàn)能力較差的資產(chǎn)來“短錢長(zhǎng)配”的行為。但當(dāng)前險(xiǎn)企主動(dòng)錯(cuò)配是我國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)環(huán)境下的特殊產(chǎn)物，是解決保險(xiǎn)業(yè)主要是壽險(xiǎn)行業(yè)負(fù)債成本過高的一個(gè)不得已選擇。針對(duì)這一情況，險(xiǎn)資必須構(gòu)建投資期限以及成本收益合理配置的模型，不斷地進(jìn)行測(cè)試，設(shè)立相關(guān)的預(yù)警指標(biāo)，在一定的限度內(nèi)容忍資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)負(fù)債的主動(dòng)錯(cuò)配，嚴(yán)防相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，針對(duì)壓力測(cè)試的相關(guān)指標(biāo)與比例進(jìn)行合理調(diào)整，守住風(fēng)險(xiǎn)的底線。

（三）結(jié)合自身發(fā)展定位，理性舉牌結(jié)成聯(lián)營(yíng)企業(yè)

當(dāng)前資本市場(chǎng)由于去杠桿以及監(jiān)管層非理性干擾導(dǎo)致出現(xiàn)了空前的波動(dòng)。險(xiǎn)資舉牌上市公司浮虧不斷，如何在完成舉牌后規(guī)避二級(jí)市場(chǎng)的大幅波動(dòng)造成的投資風(fēng)險(xiǎn)成為當(dāng)前險(xiǎn)企非常關(guān)注的問題。解決這個(gè)問題的關(guān)鍵，就是需要結(jié)合自身的發(fā)展需要，理性舉牌并把舉牌的上市公司列為“聯(lián)營(yíng)企業(yè)”，這樣就不需要在意二級(jí)市場(chǎng)的大幅波動(dòng)，也不需要以各種名義進(jìn)行偽“市值管理”。以安邦保險(xiǎn)為例，在2014年完成對(duì)民生銀行和金融街的舉牌后，安邦保險(xiǎn)就將民生銀行列為了聯(lián)營(yíng)企業(yè)，均采取權(quán)益法核算。這意味著，決定安邦保險(xiǎn)對(duì)民生銀行股票投資收益的，不再是二級(jí)市場(chǎng)上的股價(jià)波動(dòng)，而是民生銀行的每年經(jīng)營(yíng)成果：安邦保險(xiǎn)將按照對(duì)民生銀行的持股比例、分享民生銀行的全年凈損益份額。

同時(shí)當(dāng)持有上市公司的股權(quán)達(dá)20%這一線時(shí)，可以對(duì)舉牌的公司實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)并表，這樣不僅助力險(xiǎn)企自身做大資產(chǎn)規(guī)模，確認(rèn)當(dāng)期收益，而且解決了償付能力的困擾。另外，富德生命舉牌浦發(fā)銀行的動(dòng)機(jī)也是在舉牌達(dá)到20%股權(quán)之后實(shí)現(xiàn)并表，完成投資收益的確認(rèn)，提高自身的償付能力。

（四）注重被舉牌公司的治理狀況和戰(zhàn)略定位

保險(xiǎn)公司舉牌應(yīng)該重視被舉牌企業(yè)的公司治理狀況，尊重被舉牌企業(yè)制定的戰(zhàn)略定位，充當(dāng)財(cái)務(wù)投資的角色。因?yàn)?，險(xiǎn)資資金量較為充裕，舉牌上市公司可能比較多，這樣就不能夠過多非理性的干預(yù)被舉牌公司的發(fā)展方向，需要以理性協(xié)商的態(tài)度助力被舉牌公司的戰(zhàn)略制定，時(shí)時(shí)把握發(fā)展動(dòng)向，重視被舉牌公司的治理情況，發(fā)現(xiàn)有損股東利益的行為及時(shí)制止。同時(shí)，進(jìn)行相關(guān)資源的共享，積極促成彼此的發(fā)展。如果被舉牌公司出現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)的問題，險(xiǎn)企應(yīng)該果斷作出相應(yīng)的對(duì)策，避免風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)散加重。關(guān)注上市公司股價(jià)的變化，靈活適當(dāng)?shù)脑鰷p持，保持風(fēng)險(xiǎn)可控。

針對(duì)被舉牌公司出現(xiàn)的股權(quán)紛爭(zhēng)，管理權(quán)紛爭(zhēng)，應(yīng)該積極采取措施應(yīng)對(duì)，協(xié)調(diào)各方，充分關(guān)注各方利益。提出有利于被舉牌公司發(fā)展的適當(dāng)解決方案，以共贏的姿態(tài)促進(jìn)被舉牌企業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展。針對(duì)大股東無端干預(yù)管理層的方針制定的問題，應(yīng)該積極阻止，注意信息的披露，做好相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)方案，在必要且合法時(shí)及時(shí)了結(jié)自己持有的股權(quán)，保住收益。

（責(zé)任編輯：于明）

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