楊生輝

[摘要]在西方得到普遍認同的梅耶斯“優(yōu)序融資理論”優(yōu)序融資理論（Pecking Order Theory） 放寬MM理論完全信息的假定，以不對稱信息理論為基礎，企業(yè)融資一般會遵循內(nèi)源融資、債務融資、權(quán)益融資這樣的先后順序。，企業(yè)的融資順序應該是內(nèi)部資金優(yōu)先，債券融資次之，最后才是股權(quán)融資。而在我國則存在強烈的股權(quán)融資偏好現(xiàn)象。以這一矛盾為切入點，通過回歸分析對這些因素進行驗證，提出了優(yōu)化我國股票上市公司融資結(jié)構(gòu)的建議。

[關(guān)鍵詞]股權(quán)融資偏好；影響因素；實證研究

[DOI]1013939/jcnkizgsc201621048

1引言

11研究背景及意義

西方普遍認同梅耶斯“優(yōu)序融資理論”，企業(yè)融資順序應是內(nèi)部資金優(yōu)先，債券融資次之，最后是股權(quán)融資。而在我國存在強烈的股權(quán)融資偏好現(xiàn)象，即企業(yè)較多選擇股權(quán)融資方式。本文探討與我國上市公司股權(quán)融資偏好有關(guān)的因素，具有十分重要的意義。

12國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

Rajan和Zingales（1995）發(fā)現(xiàn)財務杠桿隨資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和企業(yè)規(guī)模的增加而增加，但隨著成長機會和獲利能力的增長而降低。Titman和Wessels（1988）的研究認為，公司資產(chǎn)的非負債避稅、公司成長性、公司規(guī)模以及公司的贏利能力都是公司融資結(jié)構(gòu)的決定因素。

陸正飛（1998）采用基本統(tǒng)計方法，發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)的融資結(jié)構(gòu)有顯著差異。鄭欣（2001）得出結(jié)論有形擔保資產(chǎn)比率和實際稅率與負債正相關(guān)。

13研究方法

本文在研究方法上，運用經(jīng)濟學、計量經(jīng)濟學等學科的知識，定性分析與定量分析相結(jié)合，實證檢驗與規(guī)范檢驗相結(jié)合，運用Eviews軟件建立模型進行實證研究。

2資本結(jié)構(gòu)影響因素的理論分析

影響公司資本結(jié)構(gòu)的因素有很多，下面主要從公司自身的微觀因素方面來闡述。

21公司規(guī)模

大公司能夠利用長期舉債中的規(guī)模經(jīng)濟，所以大公司更多選擇用長期債務。但是，大公司業(yè)務常常更多元化，也有更穩(wěn)定的現(xiàn)金流，大公司的財務狀況會比較好，負債率會降低。

22公司成長性

高成長性的公司有良好的現(xiàn)金流入預期和發(fā)展，其股票價值往往被低估，因此他們會盡量選擇債權(quán)融資。另外，由于高成長性公司資產(chǎn)主要是無形資產(chǎn)，難以得到貸款，股東也愿意進行股權(quán)融資。

23公司贏利能力

當公司贏利水平高時，公司有足夠的能力支付利息費用。但是，按照優(yōu)序融資理論，贏利能力越強的公司，可以產(chǎn)生較多的保留盈余來滿足公司資金的需求，而不需要使用外源融資。

24資產(chǎn)流動性

一方面，流動性差的公司面臨較高的借債成本，高流動性的公司支付短期到期負債能力較強。另一方面，流動性越強的企業(yè)償債能力越強，負債率也就越低。

25所得稅稅率

一般而言，公司所得稅率上升，債務的稅收優(yōu)惠就會增加。同時公司向金融機構(gòu)的借款利息可在稅前列支，具有減稅功能，但是在實際中我國上市公司債務融資的避稅作用并不明顯。

26公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

固定資產(chǎn)比重過高，說明企業(yè)變現(xiàn)能力差，企業(yè)償還債務的能力就差。另外，一定量的固定資產(chǎn)能增強企業(yè)的穩(wěn)定性，有利于債務籌資。

3我國上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析

我國現(xiàn)階段上市公司資本結(jié)構(gòu)主要有以下幾個特點。

31以外源融資為主，在外源融資中偏好股權(quán)融資

目前我國上市公司的股權(quán)融資偏好現(xiàn)象已經(jīng)成為了不爭的事實，吸引了很多學者對此現(xiàn)象進行研究。

32股權(quán)融資偏好的成因

對我國上市公司股權(quán)融資偏好成因的解釋具體可以總結(jié)為以下五個方面：

（1）企業(yè)融資環(huán)境促進了股權(quán)融資的發(fā)展。

（2）公司內(nèi)部人控制有利于實現(xiàn)經(jīng)理人的股權(quán)融資偏好。

（3）弱有效市場導致企業(yè)股權(quán)融資成本過低。

（4）股權(quán)融資軟約束特質(zhì)降低了企業(yè)的破產(chǎn)成本。

（5）債券市場發(fā)展滯后導致經(jīng)營者更多地選擇股權(quán)融資。

4我國上市公司股權(quán)融資偏好影響因素的實證分析41樣本選擇

研究的樣本選自深成指成分股，在40只成分股的基礎上剔除金融類公司和數(shù)據(jù)不完整的公司，得到18家公司2011年與融資結(jié)構(gòu)相關(guān)的財務指標。

42變量的設置

（1）被解釋變量的設置

Y=總負債∕總資產(chǎn)

（2）解釋變量的設置

①企業(yè)規(guī)模：X1=ln總資產(chǎn)

②企業(yè)成長性：X2=當年凈利潤∕前一年凈利潤-1

③贏利能力：X3=凈利潤/總資產(chǎn)

④資產(chǎn)流動性：X4=流動資產(chǎn)∕流動負債

⑤所得稅稅率：X5=繳納所得稅額∕利潤總額

⑥公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)：X6=固定資產(chǎn)/總資產(chǎn)

43回歸模型及結(jié)果

（1）建立回歸模型

Y=α+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+β6X6+ε

其中Y為資產(chǎn)負債率，α為常數(shù)項，ε為隨機變量，X1至X7為對資產(chǎn)負債率有影響的各個因素。

（2）回歸模型結(jié)果

回歸結(jié)果見下表。

Eviews回歸結(jié)果

變量系數(shù)t值P值C-25263-2739500192X1012253307600070X2-00023-0023909814X3-08108-1371801974X4-00103-0996103406X5099062199700501X6-02019-0992703422R-squared07731F-statistic62481

F統(tǒng)計量為62481，說明方程總體線性顯著。

因此，回歸方程可以寫成如下形式：

Y=-25263+01225X1-00023X2-08108X3-00103X4+09906X5-02019X6

得出結(jié)論：企業(yè)規(guī)模和所得稅稅率與企業(yè)的股權(quán)融資偏好程度負相關(guān)；企業(yè)成長性、贏利能力、資產(chǎn)流動性和公司固定資產(chǎn)的比重與企業(yè)的股權(quán)融資偏好程度正相關(guān)。

5結(jié)論與改革建議

我國上市公司偏好于股權(quán)融資導致了股權(quán)結(jié)構(gòu)復雜，為了改善我國股權(quán)融資偏好的現(xiàn)狀，應從以下幾方面入手。

51立法支持

立法支持是改變現(xiàn)狀的驅(qū)動力。新《證券法》對發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券以及上市公司IPO與配股的條件進行了全面的修改，對于優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)大有裨益。

52改善股權(quán)結(jié)構(gòu)

改善股權(quán)結(jié)構(gòu)是解決問題的根本途徑。上市公司股權(quán)融資效率低下的根本原因在于不合理的股權(quán)制度安排。要從根本上解決這一問題。

53豐富債券品種

為擴大債務融資比重，要對債務融資本身進行革新，主要體現(xiàn)在兩方面：一是大力發(fā)展企業(yè)債券流通市場，二是加大企業(yè)債券品種創(chuàng)新力度。

54完善上市公司治理結(jié)構(gòu)

我國上市公司經(jīng)營者考慮自身的利益，不愿大量舉債經(jīng)營。針對這種情況，應完善公司治理結(jié)構(gòu)，加強對經(jīng)營者的約束和控制。改變股權(quán)過度集中的狀態(tài)，培育多種形式的持股主體。

參考文獻：

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