安智宇 任 偉

（南京理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江蘇 南京 210094）

A股上市公司融資租賃公告效應(yīng)實(shí)證研究

安智宇 任 偉

（南京理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江蘇 南京 210094）

以2007—2015年A股發(fā)布融資租賃業(yè)務(wù)公告的上市公司為研究對(duì)象，采用事件研究法實(shí)證研究融資租賃公告效應(yīng)。結(jié)果表明：A股上市公司融資租賃公告能夠帶來(lái)顯著為正的超額收益；截面回歸數(shù)據(jù)表明融資租賃公告的超額收益與稅率弱相關(guān)、與破產(chǎn)成本顯著負(fù)相關(guān)、與關(guān)聯(lián)交易行為顯著正相關(guān)；債務(wù)互補(bǔ)型的公司開(kāi)展融資租賃業(yè)務(wù)會(huì)降低公司的價(jià)值，信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題并不會(huì)對(duì)融資租賃超額收益產(chǎn)生明顯影響。

融資租賃；公告效應(yīng)；超額收益

一、引言

2007年中國(guó)融資租賃業(yè)務(wù)規(guī)模為700億，到2014年底，融資租賃行業(yè)的總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到3萬(wàn)億，融資租賃已成為國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)緊密連接實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要金融工具。2007年以來(lái)A股上市公司采用融資租賃方式進(jìn)行融資的現(xiàn)象日趨普遍，國(guó)外大量實(shí)證研究表明融資租賃公告對(duì)股票市場(chǎng)具有明顯的沖擊作用，特別是公告日的股價(jià)波動(dòng)。本文搜集整理了189份A股上市公司開(kāi)展融資租賃業(yè)務(wù)財(cái)務(wù)公告的樣本數(shù)據(jù)，對(duì)該樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性分析，并對(duì)上市公司融資租賃公告效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究，以揭示融資租賃公告對(duì)股票市場(chǎng)的影響。

二、文獻(xiàn)綜述與理論基礎(chǔ)

融資租賃財(cái)務(wù)公告，是一個(gè)具有潛在估值效應(yīng)的事件，有估值效應(yīng)的事件將會(huì)對(duì)股價(jià)造成一定的影響，使股價(jià)在公告事件前后幾日內(nèi)產(chǎn)生超額收益。國(guó)外一些文獻(xiàn)運(yùn)用事件研究法，對(duì)融資租賃公告的估值效應(yīng)進(jìn)行研究，得出融資租賃公告窗口期的超額收益，并對(duì)融資租賃公告的估值效應(yīng)進(jìn)行解釋。麥康奈爾和穆斯卡里拉（McConnell和Muscarella，1985）發(fā)現(xiàn)資本支出的增加會(huì)帶來(lái)股價(jià)的增加，直租比回租有更大的估值效應(yīng)，但如果兩種類(lèi)型的租賃代表單純的融資決策，則它們會(huì)有相同的估值效應(yīng)。斯羅文、蘇什卡和皮林丘克 （Slovin、Sushka和Poloncheck，1990）研究了1978—1986年的59個(gè)建筑樣本和飛機(jī)回租樣本，結(jié)果顯示對(duì)非金融類(lèi)公司來(lái)說(shuō)，融資租賃平均公告期2日的股權(quán)價(jià)值變化顯著為正。半田（Handa，1991）研究了64個(gè)售后回租樣本，發(fā)現(xiàn)售后回租公告時(shí)的股價(jià)呈現(xiàn)負(fù)的收益，采用售后回租交易的公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)降低。埃澤爾和沃拉（John R.Ezzell和Premal P.Vora，2001）對(duì)1984—1991年間美國(guó)86家上市公司租賃公告發(fā)出后公司股價(jià)的超額收益進(jìn)行研究，得出融資租賃公告期的平均回報(bào)與售后回租正相關(guān)，與直接租賃的相關(guān)性不明顯。施勒姆、威爾斯和惠特比（James Schallheim、Kyle Wells和Ryan J. Whitby，2013）認(rèn)為售后回租可以增加公司價(jià)值；售后回租公告發(fā)出后的累積平均超額收益為正，該研究將采用融資租賃業(yè)務(wù)的公司劃分為替代型公司和互補(bǔ)型公司，認(rèn)為互補(bǔ)型公司融資租賃公告所產(chǎn)生的超額收益更高。

從上述文獻(xiàn)看，國(guó)外資本市場(chǎng)融資租賃的公告效應(yīng)是普遍存在的，國(guó)外學(xué)者分別從以下幾個(gè)方面進(jìn)行解釋分析：

（一）基于稅收差異理論的解釋

邁爾斯和斯圖爾特（Myers和Stewart，1976）等認(rèn)為承租人和出租人之間的稅率差異導(dǎo)致融資租賃活動(dòng)的存在。史密斯和韋克曼（Smith和Wakeman，1985）研究發(fā)現(xiàn)，如果出租人和承租人邊際稅率相同，那么租賃和購(gòu)買(mǎi)決策是無(wú)差異的，如果出租人的邊際稅率大于承租人的邊際稅率，那么租賃決策的現(xiàn)金凈流量要大于購(gòu)買(mǎi)決策的現(xiàn)金凈流量，出租人和承租人可以共享租賃節(jié)稅收益。夏普和源（Sharpe和Nguyen，1995）對(duì)公司的租賃傾向進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)大約20%的租賃傾向變化可以通過(guò)含有稅收和外部成本代理變量的回歸進(jìn)行解釋。托馬斯（Thomas，2012）的研究表明，融資租賃資產(chǎn)的加速折舊能夠帶來(lái)稅盾好處，融資租賃業(yè)務(wù)中存在稅收利益。

（二）基于破產(chǎn)成本理論的解釋

破產(chǎn)成本是債權(quán)人對(duì)破產(chǎn)公司的一個(gè)有價(jià)值的求償權(quán)，這種求償權(quán)由債務(wù)和租賃融資的外部成本構(gòu)成。夏普和源（1995）認(rèn)為，相對(duì)于有擔(dān)保的債務(wù)，租賃有可能減少破產(chǎn)成本。半田（1991）認(rèn)為只有質(zhì)量較差的公司（有財(cái)務(wù)困境的公司）才會(huì)采取售后回租交易。埃澤爾和沃拉（2001）通過(guò)對(duì)稅收、破產(chǎn)成本、信息不對(duì)稱(chēng)等因素進(jìn)行回歸分析，得出這些因素與融資租賃公告異常收益的相關(guān)關(guān)系。

（三）基于債務(wù)替代與互補(bǔ)理論的解釋

邁爾斯、迪爾和鮑蒂斯塔（Myers、Dill和Bautista，1976）以及弗蘭克斯和霍奇斯（Franks和Hodges，1978）的研究指出，融資租賃和借款融資都是一種契約式義務(wù)，在企業(yè)負(fù)債能力一定的情況下，借款融資和融資租賃會(huì)呈現(xiàn)出此消彼長(zhǎng)的關(guān)系，即二者可以互相代替。馬斯頓和哈里斯（Marston和Harris，1988）實(shí)證研究融資租賃與負(fù)債的關(guān)系，結(jié)果與債務(wù)替代理論相符，即租賃與借款可以相互替代。貝亞蒂、古達(dá)克和湯姆森（Beattie、Goodcare和Thomson，2000）的實(shí)證研究結(jié)果也進(jìn)一步驗(yàn)證了租賃與其他債務(wù)融資之間的互相替代關(guān)系。德盧夫、拉格特和維索爾倫（Deloof、Lagaert和Verscbueren，2007）以中小企業(yè)為樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)對(duì)于中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，融資租賃與債務(wù)融資同樣存在著相互替代關(guān)系。

并非所有的文獻(xiàn)都支持融資租賃與借款融資之間的替代關(guān)系，如安和彼得森 （Ang和Peterson，1984）利用1976—1981年間美國(guó)600多家企業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)與傳統(tǒng)的債務(wù)替代理論相悖，融資租賃與借款融資呈顯著正相關(guān)關(guān)系（債務(wù)互補(bǔ)），他們把這種現(xiàn)象稱(chēng)為“租賃之謎”。菲紐肯（Finucane，1988）對(duì)1981—1985年間美國(guó)接近600家企業(yè)融資租賃數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，也得出相同的結(jié)論。劉易斯和施勒姆（Lewis和Schallheim，1992）、埃斯費(fèi)爾德和蘭皮尼（Eisfeldt和Rampini，2009）研究在售后回租模式下租賃和債務(wù)的互補(bǔ)性，得出互補(bǔ)型融資租賃業(yè)務(wù)的邊際稅率與售后回租金額顯著負(fù)相關(guān)。另外，邁赫蘭、塔格特和葉爾馬克（Meheran、Taggart和Yermack，1999）的實(shí)證研究也證明企業(yè)融資租賃與債務(wù)呈正相關(guān)關(guān)系。

（四）基于信息不對(duì)稱(chēng)理論的解釋

管理者和投資者之間信息不對(duì)稱(chēng)的存在能夠?qū)е履嫦蜻x擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。邁爾斯和馬赫拉夫（Myers和Majluf，1984）認(rèn)為當(dāng)管理者比投資者擁有關(guān)于公司價(jià)值更多的信息時(shí)，傾向于在他們知道公司價(jià)值被高估時(shí)增發(fā)股票，在公司價(jià)值被低估時(shí)回購(gòu)股票。鑒于此，投資者將管理者決定增發(fā)股票當(dāng)作股票被高估的信號(hào)并將股票價(jià)值向下調(diào)整，即出現(xiàn)逆向選擇問(wèn)題。邁爾斯和馬赫拉夫認(rèn)為，租賃可以減少逆向選擇成本，他們認(rèn)為，當(dāng)把公司劃分為高信息不對(duì)稱(chēng)公司和低信息不對(duì)稱(chēng)公司時(shí)，高信息不對(duì)稱(chēng)公司有較高超額收益。嚴(yán)（Yan，2006）認(rèn)為租賃和債務(wù)是同時(shí)的選擇，用GMM模型估計(jì)變量，能夠拒絕互補(bǔ)型，但不能夠拒絕替代型；還發(fā)現(xiàn)不分紅的公司（較高的信息不對(duì)稱(chēng)）、有更高投資機(jī)會(huì)的公司（投資不足導(dǎo)致高代理成本）和有高邊際稅率的公司，租賃對(duì)債務(wù)的替代程度較高。

國(guó)外學(xué)者基于發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)的數(shù)據(jù)對(duì)融資租賃財(cái)務(wù)公告效應(yīng)的研究已比較成熟，但由于國(guó)內(nèi)外證券市場(chǎng)發(fā)展程度及效率方面的差異，國(guó)外學(xué)者的研究成果對(duì)中國(guó)股市的參考價(jià)值有限。國(guó)內(nèi)學(xué)者如鄔展霞等（2014）對(duì)中國(guó)融資租賃的稅收原理進(jìn)行研究表明，受出租人開(kāi)具增值稅發(fā)票影響的融資租賃的稅收利益存在，而承租人由于融資租賃的折舊所產(chǎn)生的稅盾利益有限，對(duì)初期現(xiàn)金流的加速回流促進(jìn)不明顯。齊芬霞、趙秀清（2015）以中小板上市公司作為研究對(duì)象驗(yàn)證了租賃和債務(wù)之間的互補(bǔ)性關(guān)系。王亞珂、王莉華（2015）的研究認(rèn)為稅收差別理論、債務(wù)替代理論和破產(chǎn)成本理論影響著我國(guó)上市公司融資租賃決策。本文采用較為成熟的事件研究方法，對(duì)A股上市公司融資租賃是否存在公告效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究，并驗(yàn)證上述理論解釋在中國(guó)的適用性。

三、數(shù)據(jù)來(lái)源及研究方法

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

1.在上交所和深交所搜索所有A股上市公司開(kāi)展融資租賃業(yè)務(wù)的財(cái)務(wù)公告，包含中小板和創(chuàng)業(yè)板的公司（數(shù)據(jù)截至2015年3月）。

2.從銳思數(shù)據(jù)庫(kù)提取樣本的日收盤(pán)價(jià)數(shù)據(jù)，篩選出公告日前105天至公告后5日的數(shù)據(jù)，擬通過(guò)該數(shù)據(jù)計(jì)算出個(gè)股在事件窗口期的超額收益。

3.從銳思數(shù)據(jù)庫(kù)提取樣本稅收、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、利息保障倍數(shù)、股利發(fā)放、資產(chǎn)負(fù)債率等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，用于建模及回歸分析。

（二）日收益數(shù)據(jù)處理

1.退市的公司、沒(méi)有收益數(shù)據(jù)的公司，計(jì)算收益時(shí)剔除樣本（如*ST二重）。

2.將公告期間長(zhǎng)期停牌或者復(fù)牌后有較多漲跌停板的樣本剔除，如安陽(yáng)鋼鐵等。

3.在公告當(dāng)日停牌或者公告當(dāng)日為非交易日的，當(dāng)日收益用下一個(gè)交易日的收益替代。

4.剔除公告事件窗口期間有其他事件同時(shí)影響的樣本。

通過(guò)上述樣本篩選，最終進(jìn)行計(jì)算的樣本數(shù)為189個(gè)（見(jiàn)表1）。

表1：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)與描述

（三）數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)性分析

從表1可以看出，上市公司的融資租賃業(yè)務(wù)從2007年開(kāi)始，業(yè)務(wù)量及融資金額逐年增加。業(yè)務(wù)量從2007年的1筆增加到2014年的70筆，融資金額從2007年的0.3億增加到2014年的259億，增長(zhǎng)十分迅速；單筆業(yè)務(wù)融資額最小值為0.17億，最大值為23億，均值為2.65億，單筆融資金額較大。融資租賃業(yè)務(wù)模式是企業(yè)通過(guò)生產(chǎn)設(shè)備進(jìn)行融資，融資租賃工具是與實(shí)體經(jīng)濟(jì)聯(lián)系最緊密的一種金融工具，資本市場(chǎng)對(duì)其認(rèn)可度越來(lái)越高。從上述增長(zhǎng)速度與規(guī)模來(lái)看，融資租賃服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用越來(lái)越明顯。從行業(yè)分布來(lái)看，主要分布在電力、鋼鐵、造紙、化學(xué)等重資產(chǎn)且產(chǎn)能過(guò)剩的領(lǐng)域。這些行業(yè)一般負(fù)債比率比較高，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相對(duì)較差，較容易產(chǎn)生財(cái)務(wù)困境，融資能力有限，資本市場(chǎng)對(duì)這些公司的估值相對(duì)較低，對(duì)其融資行為的評(píng)價(jià)也相對(duì)偏負(fù)面。

（四）研究方法

股票超額收益的研究方法一般用事件研究法。事件研究常用的模型有三種：均值模型、市場(chǎng)模型、市場(chǎng)調(diào)整模型。

布朗和瓦爾納（Brown和Warner）在1980年、1985年分別采用隨機(jī)抽樣方法通過(guò)月度數(shù)據(jù)、日數(shù)據(jù)對(duì)估計(jì)期望收益的三種模型進(jìn)行比較，他們的研究表明市場(chǎng)模型對(duì)于月度數(shù)據(jù)和日數(shù)據(jù)具有比較廣泛的有效性。陳信元與江鋒（2005）以1990年12月至2003年12月滬深兩市所有A股公司為抽樣總體進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，累積異常收益的檢驗(yàn)應(yīng)以市場(chǎng)模型為計(jì)算基礎(chǔ)?；谏鲜鲅芯?，本文采用市場(chǎng)模型對(duì)超額收益進(jìn)行計(jì)算。

假定股票的收益和股票市場(chǎng)的收益為線(xiàn)性關(guān)系：如下式所示：

其中Ri，t為個(gè)股i的實(shí)際日收益，Rm，t為股票市場(chǎng)實(shí)際日收益（以上證指數(shù)和深證指數(shù)分別代替滬深股票市場(chǎng)收益），Pi，t和Pi，t-1分別為交易日t和t-1時(shí)的收盤(pán)價(jià)，?i，t為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

對(duì)于任何一個(gè)樣本包含111個(gè)日收益的觀(guān)測(cè)值，始于事件日前的100天（估計(jì)窗口），結(jié)束于事件日后的5天，樣本期前后的11天[-5，5]為事件窗口。將樣本利用最小二乘法對(duì)等式（1）進(jìn)行回歸分析，測(cè)算出αi和βi的估計(jì)值?i和?i，進(jìn)而計(jì)算出第i只股票在事件窗口期內(nèi)的期望收益E（Ri，t），最后計(jì)算出事件窗口期內(nèi)的超額收益ARi，t：

其中，ARi，t為事件窗口期內(nèi)第i只股票的超額收益，則平均超額收益為：

累積平均超額收益為：

四、實(shí)證研究及分析

（一）融資租賃業(yè)務(wù)公告效應(yīng)的市場(chǎng)反應(yīng)

根據(jù)式（5）和式（6），平均超額收益和累積平均超額收益的計(jì)算結(jié)果見(jiàn)表2和表3。

從表2看，融資租賃公告發(fā)出的前1日，公告當(dāng)日，公告后第1、4、5日均有較為顯著的正超額收益，而公告前5日到2日的超額收益水平顯著性不高。市場(chǎng)對(duì)公告事件的反應(yīng)主要集中在公告日前1日到公告后5日內(nèi)。

從表3看，上市公司融資租賃公告具有顯著為正的超額收益。公告日當(dāng)天的平均超額收益AAR為0.29%，t=2.08，結(jié)果顯著；公告日前后3天的CAAR為0.97%，前后5天CAAR為1.2%，前后11天的CAAR為2.01%，t值分別為3.574、3.348、3.612，顯著性均較高。此結(jié)果說(shuō)明，我國(guó)A股上市公司融資租賃財(cái)務(wù)公告能夠?qū)ζ涔蓛r(jià)產(chǎn)生顯著為正的超額收益，時(shí)間窗拉長(zhǎng)，超額收益增大。

表2：上市公司融資租賃公告平均超額收益

表3：上市公司融資租賃公告累積平均超額收益

（二）融資租賃業(yè)務(wù)公告市場(chǎng)反應(yīng)的影響因素分析

本部分采用橫截面回歸方法檢驗(yàn)融資租賃的超額收益與各變量之間的關(guān)系，超額收益用公告日前后11天的CAAR為代理變量?；谇拔牡亩愂詹町悺⑵飘a(chǎn)成本、債務(wù)替代與互補(bǔ)、信息不對(duì)稱(chēng)等理論建立回歸模型。

定義承租人的稅率（TAX）為公司租賃公告日前一年的所得稅額除以營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，將TAX作為節(jié)稅效果的代理變量。以承租人的利息保障倍數(shù)（INTCVG）作為破產(chǎn)成本的代理變量。以融資租賃公告前一年度的資產(chǎn)負(fù)債率與公告日后一年度的資產(chǎn)負(fù)債率作對(duì)比，來(lái)簡(jiǎn)單歸類(lèi)融資租賃對(duì)公司的債務(wù)替代型或互補(bǔ)型影響；如果比率減少，則為債務(wù)替代型，如果比率增加，則為債務(wù)互補(bǔ)型；債務(wù)互補(bǔ)型時(shí)將虛擬變量設(shè)為1（CONSP=1），債務(wù)替代型時(shí)設(shè)為0。將不發(fā)放股利的公司作為高信息不對(duì)稱(chēng)的公司，發(fā)放股利的公司作為低信息不對(duì)稱(chēng)的公司，如果公司上一年發(fā)放股利，則將虛擬變量設(shè)為1（DIVIDEND=1），相反則為0。

因國(guó)內(nèi)很多融資租賃公告涉及母子公司之間的關(guān)聯(lián)交易行為，本文將關(guān)聯(lián)交易因素考慮進(jìn)模型。關(guān)聯(lián)交易是指某一公司或其附屬公司與該公司存在直接或間接利害關(guān)系的關(guān)聯(lián)方之間所進(jìn)行的交易。李艷榮（2007）對(duì)上市公司關(guān)聯(lián)交易對(duì)自身價(jià)值的影響進(jìn)行研究，認(rèn)為不同類(lèi)型的關(guān)聯(lián)交易對(duì)公司價(jià)值的影響不同：對(duì)公司價(jià)值最具破壞力的關(guān)聯(lián)交易是與母公司進(jìn)行的資產(chǎn)置換；對(duì)公司價(jià)值具有提升作用的關(guān)聯(lián)交易包括與子公司、其他關(guān)聯(lián)方所進(jìn)行的關(guān)聯(lián)交易。模型假設(shè)如果該筆融資租賃業(yè)務(wù)涉及關(guān)聯(lián)交易，則將虛擬變量設(shè)為1（COTRA=1），相反則設(shè)為0。

根據(jù)上述理論及假設(shè)，建立模型如下：

表4：變量名稱(chēng)及定義

（三）實(shí)證結(jié)果及解釋

運(yùn)用SPSS軟件對(duì)各變量進(jìn)行一元回歸和多元回歸，回歸的結(jié)果見(jiàn)表5。

表5報(bào)告了各影響因素的回歸值。本文分別對(duì)各因素做一元回歸，最后做多元回歸，對(duì)回歸結(jié)果進(jìn)行分析。

從回歸1的結(jié)果看，稅率的系數(shù)為0.023，而t= 2.09，在5%的置信水平下能夠支持節(jié)稅假設(shè)，說(shuō)明融資租賃還是能夠帶來(lái)一定的節(jié)稅收益的，但隨著加入的解釋變量變多，稅率的解釋力度逐漸變?nèi)酢Ｈ绠?dāng)加入INTCVG、CONSP和TAX進(jìn)行回歸（回歸6）時(shí)，TAX因素的系數(shù)變?yōu)?.018，t=1.75，在10%的置信水平下顯著。當(dāng)5個(gè)變量綜合回歸時(shí)（回歸8），TAX的系數(shù)為0.017，t=1.69，顯著性更弱。這個(gè)結(jié)果與融資租賃的節(jié)稅理論不一致。一方面，在我國(guó)企業(yè)使用加速折舊會(huì)計(jì)政策須報(bào)財(cái)政部審批，該政策目前執(zhí)行的阻力較大，因此，融資租賃通過(guò)折舊所產(chǎn)生的稅盾效果不明顯；另一方面，雖然出租人的咨詢(xún)服務(wù)費(fèi)和利息收入開(kāi)具增值稅專(zhuān)用發(fā)票給承租人，承租人能夠進(jìn)行抵扣，獲得節(jié)稅收益，但是考慮到承租人較高的融資成本（融資租賃的融資成本要明顯高于貸款），這種節(jié)稅好處在一定程度上被弱化。

表5：融資租賃公告期間CAAR（-5，5）橫截面回歸結(jié)果

從回歸2的結(jié)果看，利息保障倍數(shù)（INTCVG）的系數(shù)為0.002，t=5.52，顯著性較高。加入其他變量對(duì)結(jié)果的影響不大，如回歸6、回歸7、回歸8所示，INTCVG的系數(shù)均為0.002，而t值均大于4.8，顯著性較高。理論上有財(cái)務(wù)困境的企業(yè)破產(chǎn)成本較高，如果采用租賃融資，承租人必須足額償還租金或者歸還租賃物（出租人擁有租賃物所有權(quán)），所以一般來(lái)說(shuō)融資租賃能夠降低破產(chǎn)成本。伊澤爾和沃拉（John R. Ezzell和Premal P.Vora，2001）的實(shí)證結(jié)果表明融資租賃超額收益與利息保障倍數(shù)負(fù)相關(guān)（相關(guān)系數(shù)為-0.001，p=2%），說(shuō)明越接近財(cái)務(wù)困境（破產(chǎn)成本越高，利息保障倍數(shù)越低）的公司越可以通過(guò)融資租賃降低破產(chǎn)成本從而提高超額收益。而本文的研究結(jié)果與之相反，說(shuō)明在我國(guó)越接近財(cái)務(wù)困境的公司通過(guò)融資租賃并不能顯著降低破產(chǎn)成本從而產(chǎn)生超額收益（破產(chǎn)成本越高，超額收益越低，二者負(fù)相關(guān)），融資租賃能夠降低破產(chǎn)成本的理論在我國(guó)不適用。首先，上市公司融資租賃的主要模式是售后回租，售后回租實(shí)質(zhì)上偏重于融資而不是融物，是公司財(cái)務(wù)受限后的一種次選融資工具；其次，上市公司的融資租賃業(yè)務(wù)主要集中在鋼鐵、造紙、化工、建筑等高污染又產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)，這些行業(yè)公司融資相對(duì)困難，融資租賃工具的介入對(duì)降低破產(chǎn)成本收效有限；再者，這些行業(yè)的回租設(shè)備一般為專(zhuān)用設(shè)備，企業(yè)破產(chǎn)后，出租人對(duì)設(shè)備的回收或處置十分困難，很難達(dá)到降低破產(chǎn)成本的效果。因此，對(duì)我國(guó)上市公司來(lái)說(shuō)，融資租賃對(duì)降低企業(yè)破產(chǎn)成本的效果不明顯，相反，財(cái)務(wù)出現(xiàn)較大困難的企業(yè)才更有可能選擇融資租賃工具，從而降低超額收益。

債務(wù)替代與互補(bǔ)型的公司對(duì)超額收益的影響不同?；貧w3的結(jié)果顯示，債務(wù)互補(bǔ)型的公司（CONSP）系數(shù)為-0.04，t=-3.48，顯著性較高；回歸6和回歸8的系數(shù)分別為-0.033、-0.029，t值分別為-3.06、-2.72，顯著性均較高。這說(shuō)明債務(wù)互補(bǔ)型的公司顯著降低了公司的價(jià)值，從而產(chǎn)生負(fù)的超額收益。債務(wù)替代只是改善了承租人的資本結(jié)構(gòu)，沒(méi)有提高承租人負(fù)債率、融資成本和違約風(fēng)險(xiǎn)；而債務(wù)互補(bǔ)則提高了承租人的負(fù)債率、融資成本和違約風(fēng)險(xiǎn)，從而降低公司的增加值。

是否分紅（DIVIDEND）代表公司的信息不對(duì)稱(chēng)水平的高低。從回歸4的結(jié)果來(lái)看，DIVIDEND的系數(shù)為0.016，t=1.45，結(jié)果不顯著。由此看來(lái)，公司的信息不對(duì)稱(chēng)水平并不能對(duì)融資租賃財(cái)務(wù)公告超額收益產(chǎn)生明顯的影響，在我國(guó)信息不對(duì)稱(chēng)理論對(duì)融資租賃超額收益的影響并不適用。由于中國(guó)股市發(fā)展比較落后，目前仍處在弱勢(shì)有效階段，個(gè)人投資者較多，上市公司信息不對(duì)稱(chēng)水平整體均較高，在這種環(huán)境下討論信息不對(duì)稱(chēng)水平對(duì)股票超額收益的影響意義不大。因此，融資租賃超額收益與公司的信息不對(duì)稱(chēng)水平弱相關(guān)。

關(guān)聯(lián)交易（COTRA）對(duì)超額收益的影響比較明顯?；貧w5中，COTRA的系數(shù)為0.007，t=4.28，顯著性水平較高?；貧w7和回歸8的系數(shù)分別為0.058、0.053，t值分別為3.74、3.05，結(jié)果均顯著且與回歸5的差異不大。此結(jié)果表明融資租賃關(guān)聯(lián)交易的行為能夠增加公司的價(jià)值，從而對(duì)股票產(chǎn)生正的超額收益。上市公司通過(guò)子公司開(kāi)展融資租賃業(yè)務(wù)，為其子公司或集團(tuán)公司進(jìn)行融資，拓寬了自身的融資渠道，降低融資成本，改善財(cái)務(wù)狀況，對(duì)公司價(jià)值具有提升作用。

五、結(jié)語(yǔ)

本文研究了上市公司融資租賃財(cái)務(wù)公告對(duì)股票超額收益的影響，結(jié)果表明中國(guó)上市公司融資租賃公告事件能夠?qū)竟善碑a(chǎn)生正的超額收益。本文對(duì)超額收益的影響因素進(jìn)行回歸分析，得出結(jié)論：A股上市公司融資租賃公告超額收益與稅率弱相關(guān)、與破產(chǎn)成本顯著負(fù)相關(guān)、與關(guān)聯(lián)交易行為顯著正相關(guān)；債務(wù)互補(bǔ)型的公司進(jìn)行融資租賃業(yè)務(wù)會(huì)降低公司的價(jià)值，信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題并不會(huì)對(duì)融資租賃超額收益產(chǎn)生明顯影響。

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Absttrraacctt：This paper studies the listed companies releasing financial leasing announcementin China and its effect with the event study method.The results imply that the listed companies with financial leasing announcements can bring significantly positive and excess returns.The cross-sectional regression results support that the financial leasing abnormal returns have a week correlation with tax rate while significantly negatively correlated with bankruptcy costs and positively correlated with connected transactions.Moreover，complementary debt company will reduce its value through financial leasing when asymmetric information problem will not have significant impact on financial leasing abnormal returns.

Key Woorrddss：financial leasing，announcement effect，excess returns

（責(zé)任編輯 孫 軍；校對(duì) GJ，SJ）

Empirical Study on the Effect of Financial Leasing Announcement of China's Listed Companies

An Zhiyu Ren Wei
（College of Economics and Management，Nanjing University of Science and Technology，Jiangsu Nanjing 210049）

F830.91

A

1674-2265（2016）10-0026-06

2016-8-15

國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“社會(huì)化影響下個(gè)體信息認(rèn)知處理中的扭曲與偏見(jiàn)機(jī)制研究”（71471089）；江蘇省社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“江蘇網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動(dòng)力機(jī)制及對(duì)策研究”（13GLC013）。

安智宇，女，吉林長(zhǎng)春人，南京理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授，研究方向?yàn)轫?xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管理、供應(yīng)鏈金融；任偉，男，安徽淮北人，南京理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，研究方向?yàn)轫?xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管理、供應(yīng)鏈金融。