摘要：資本項(xiàng)目可兌換是金融體制改革的重要環(huán)節(jié)，也是近年來(lái)國(guó)內(nèi)外廣泛關(guān)注的焦點(diǎn)。由于受美國(guó)繼續(xù)推動(dòng)量化寬松政策，歐洲、日本定量寬政策持續(xù)，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)大等復(fù)雜的國(guó)際環(huán)境的，以及不夠健全的國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的影響，我國(guó)資本項(xiàng)目可兌換的實(shí)施面臨著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。本文對(duì)我國(guó)現(xiàn)階段加快實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換所面臨各方面風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了深刻思考，并從加強(qiáng)宏觀審慎管理的角度出發(fā)對(duì)于資本項(xiàng)目可兌換的節(jié)奏、順序，以及相應(yīng)的資本流動(dòng)管理體系提出了政策建議。

關(guān)鍵詞：宏觀審慎管理；資本項(xiàng)目可兌換；風(fēng)險(xiǎn)

中圖分類(lèi)號(hào)：F20 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2016）006-000-02

一、人民幣資本項(xiàng)目可兌換的現(xiàn)狀

1996年，我國(guó)開(kāi)始實(shí)行經(jīng)常項(xiàng)目可兌換，以此為開(kāi)端實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換開(kāi)始成為我國(guó)外匯管理體制改革的重要部分。《“十二五”規(guī)劃綱要》中指出，要“逐步實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目的可兌換”；2011年的《政府工作報(bào)告》中指出，要推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換”；十八屆三中全會(huì)中提出要“加快實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換”戰(zhàn)略。所以，實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換是我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革中亟待解決、必不可少的重要一環(huán)。

國(guó)際貨幣基金組織2012年《匯兌安排與匯兌限制年報(bào)》指出，目前人民幣資本項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)完全可兌換的、可兌換的、基本可兌換的項(xiàng)目分別是5項(xiàng)、8項(xiàng)、17項(xiàng)，占全部交易項(xiàng)目的75%左右。近年來(lái)人民幣資本項(xiàng)目可兌換程度明顯提高，一方面外匯管理局實(shí)行了一系列改革和創(chuàng)新，另一方面我國(guó)也推出了一系列的資本項(xiàng)目外匯管理改革政策和措施。資本項(xiàng)目可兌換按照資本流動(dòng)方向可以分為本國(guó)資本外流和外資流入兩個(gè)方面，其中，境外資本流入是我國(guó)實(shí)現(xiàn)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，逐步落實(shí)“引進(jìn)來(lái)”政策的重要方面。而我國(guó)外資流入主要通過(guò)直接投資、信貸業(yè)務(wù)和證券市場(chǎng)三個(gè)方面實(shí)現(xiàn)。目前境外直接投資已經(jīng)不再受匯兌限制，只需進(jìn)行登記和真實(shí)性審核即可；信貸業(yè)務(wù)方面，推動(dòng)雙向跨境信貸業(yè)務(wù)，資本項(xiàng)目已經(jīng)通過(guò)外資銀行在我國(guó)設(shè)立分支機(jī)構(gòu)開(kāi)展信貸業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)；證券市場(chǎng)上通過(guò)實(shí)行QDII、QFII，以及RQFII已經(jīng)逐步實(shí)現(xiàn)了較高程度的部分可兌換；通過(guò)上述一些列措施的實(shí)施，人民幣資本項(xiàng)目可兌換進(jìn)程進(jìn)一步加快。近年來(lái)，我國(guó)跨境資本流動(dòng)形勢(shì)日益多樣化，1997至2013年間，主要以直接投資和證券投資為主流，這16年間貿(mào)易順差14次，其中有6個(gè)年份資本項(xiàng)目支出對(duì)貿(mào)易順差的貢獻(xiàn)率超過(guò)50%。這反映了我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)對(duì)資本流動(dòng)“嚴(yán)進(jìn)寬出”的管理體制，這也是致使資本流動(dòng)喪失對(duì)國(guó)際收支平衡調(diào)節(jié)作用的關(guān)鍵，這就造成了我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)“雙順差”的局面。在諸多種形式的資本流動(dòng)中，直接投資所占比例最高、份額最穩(wěn)定，證券投資、其他投資容易受市場(chǎng)影響波動(dòng)較大。

我國(guó)進(jìn)一步放開(kāi)資本項(xiàng)目可兌換項(xiàng)目，根據(jù)國(guó)家外匯管理局資料顯示，到2013年6月，資本項(xiàng)目下審批的行政許可項(xiàng)減少了37個(gè)，減幅達(dá)63%。從我國(guó)現(xiàn)狀來(lái)看，目前資本項(xiàng)目開(kāi)放可分為可兌換、基本可兌換、部分可兌換以及不可兌換四類(lèi)，其中可兌換項(xiàng)目為7項(xiàng)，基本可兌換項(xiàng)目為8項(xiàng)，部分可兌換項(xiàng)目為19項(xiàng)，不可兌換的剩余6項(xiàng)。

二、人民幣資本項(xiàng)目可兌換所面臨風(fēng)險(xiǎn)

（一）資本大規(guī)?？缇沉鲃?dòng)可能帶來(lái)境內(nèi)匯率加劇波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

2005年我國(guó)開(kāi)始實(shí)行匯改，取消人民幣匯率盯住美元的制度，建立參考“一籃子”貨幣的、以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、有管制的浮動(dòng)匯率制度。2012年，我國(guó)擴(kuò)大人民幣兌美元的匯率浮動(dòng)區(qū)間，由原來(lái)的0.5%增至1%。在這樣的制度之下，當(dāng)熱錢(qián)大量涌入時(shí)，央行就可以進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作，通過(guò)大量買(mǎi)入外匯使人民幣升值，進(jìn)而使匯率下降，對(duì)出口有抑制作用；當(dāng)資本大量外逃時(shí)，央行則使用外匯儲(chǔ)備進(jìn)行平抑本幣貶值，此時(shí)如果央行不采取任何措施，就會(huì)導(dǎo)致我國(guó)外匯緊缺，甚至?xí)贡編哦唐趦?nèi)大幅貶值，出現(xiàn)外匯市場(chǎng)不穩(wěn)定的局面，影響國(guó)民經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。

（二）可能帶來(lái)境內(nèi)利率加劇波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)

目前，我國(guó)利率市場(chǎng)化程度還不高，所以資金價(jià)格并不完全能夠通過(guò)市場(chǎng)供求來(lái)決定。人民幣匯率與債券市場(chǎng)利率的差異并存、國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)和金融市場(chǎng)要素價(jià)格扭曲，都是造成這一現(xiàn)象的最主要原因。當(dāng)資本項(xiàng)目可兌換全面開(kāi)放時(shí)，不僅要考慮我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行，還要考慮國(guó)際市場(chǎng)的資源配置，這種扭曲的價(jià)格信號(hào)勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)在傳導(dǎo)過(guò)程中被放大，進(jìn)而無(wú)法實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置的初始目標(biāo)。當(dāng)市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)，由于杠桿作用的存在更容易放大風(fēng)險(xiǎn)，激蕩起更深層次的危機(jī)，對(duì)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性造成威脅。

（三）中國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性面臨挑戰(zhàn)

隨著人民幣資本項(xiàng)目可兌換程度的提高，資本的跨境流動(dòng)會(huì)影響央行對(duì)人民幣的調(diào)控能力，影響貨幣政策的效果，進(jìn)而影響到宏觀調(diào)控政策的成果，增加宏觀調(diào)控結(jié)果的不可控性。還需要引起注意的是，隨著人民幣境外投資的增多和人民金幣資本項(xiàng)目可兌換的進(jìn)一步放開(kāi)，人民幣在走上國(guó)際化道路后也不得不考慮“特里芬難題”。在人民幣國(guó)際化進(jìn)程中，貨幣需求的不可確定性所引致的本幣貶值和通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)影響政策的制定和實(shí)施。例如，當(dāng)國(guó)家執(zhí)行緊縮性貨幣政策時(shí)，市場(chǎng)利率提高會(huì)使貨幣供應(yīng)量減少，境內(nèi)外市場(chǎng)資金市場(chǎng)利差顯現(xiàn)，由于資本天然具有逐利性，所以會(huì)導(dǎo)致熱錢(qián)大量涌入（不考慮其他因素）。貨幣的趨利性所導(dǎo)致的離岸人民幣大量回流，將對(duì)境內(nèi)企業(yè)在金融機(jī)構(gòu)的存款有提升作用，進(jìn)而影響銀行信貸的發(fā)放能力，只是貨幣供應(yīng)量陡增，通過(guò)膨脹壓力顯現(xiàn)，最終導(dǎo)致貨幣政策的無(wú)效性。

（四）對(duì)金融和資本市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊

短期內(nèi)大量涌入的熱錢(qián)將會(huì)流入到房地產(chǎn)、股票以及外匯等容易產(chǎn)生高額利潤(rùn)的資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)，從而使這些市場(chǎng)呈現(xiàn)出過(guò)度繁榮的“假象”，助推“股市泡沫”和“樓市泡沫”。若涌入資本規(guī)模巨大，則可鉆政策漏洞，操縱市場(chǎng)，助推經(jīng)濟(jì)危機(jī)的孕育、惡化和擴(kuò)散。由于衍生品市場(chǎng)具有很高的杠桿，很可能成為游資的押注點(diǎn)，即以超出實(shí)際資金量數(shù)倍的效應(yīng)來(lái)沖擊人民幣和資本市場(chǎng)。

三、應(yīng)對(duì)人民幣資本項(xiàng)目可兌換的政策建議

隨著經(jīng)濟(jì)全球化和人民幣國(guó)際化的逐漸加深，資本項(xiàng)目可兌換的實(shí)施成為現(xiàn)階段亟待解決的重要問(wèn)題。應(yīng)在宏觀審慎的原則下，循序漸進(jìn)的對(duì)跨境資本流動(dòng)進(jìn)行有效管理。

（一）合理安排資本項(xiàng)目開(kāi)放的次序和時(shí)間

我國(guó)資本項(xiàng)目的開(kāi)放還需要諸多方面的努力，如投融資體制的改革、簡(jiǎn)政放權(quán)和投資的便利化的實(shí)施等。在資本項(xiàng)目開(kāi)放的實(shí)施的過(guò)程中，要充分發(fā)揮改革和開(kāi)放的作用，根據(jù)我國(guó)國(guó)情有秩序、有節(jié)奏、有力度的推進(jìn)政策實(shí)施，并根據(jù)實(shí)際情況不斷改進(jìn)和調(diào)整。資本項(xiàng)目能否順利開(kāi)放還要看宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展是否穩(wěn)中有增、利率匯率形成機(jī)制是否健全以及金融監(jiān)管是否敏感有效等。我國(guó)應(yīng)從基本國(guó)情出發(fā)，參照宏觀審慎原則逐步推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換政策：一是要協(xié)調(diào)推進(jìn)利率，匯率改革與資本賬戶(hù)開(kāi)放。利率、匯率改革和資本賬戶(hù)開(kāi)順序放沒(méi)有固定順序，應(yīng)將三者協(xié)調(diào)起來(lái)，綜合考慮我國(guó)國(guó)情，在盡量避免國(guó)民經(jīng)濟(jì)失衡的條件下有節(jié)奏、有順序的實(shí)施。二是要從宏觀審慎的角度合理安排資本賬戶(hù)下屬子項(xiàng)目之間的開(kāi)放次序，對(duì)于我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展有利、風(fēng)險(xiǎn)小的應(yīng)早開(kāi)放，對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不利、風(fēng)險(xiǎn)高的晚開(kāi)放。

（二）逐步建立健全宏觀審慎框架下的資本流動(dòng)管理機(jī)制

2008年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)以后，各國(guó)都在探索有效的宏觀調(diào)控工具和風(fēng)險(xiǎn)管理措施。其中，最具代表性的就是宏觀審慎管理，推進(jìn)資本項(xiàng)目宏觀審慎管理將是各國(guó)金融改革的重要方向。而資本項(xiàng)目的開(kāi)放也應(yīng)當(dāng)按部就班的從微觀逐筆審批、規(guī)模管理轉(zhuǎn)向宏觀審慎監(jiān)管如在跨境信貸業(yè)務(wù)外匯管理政策方面，可從以事前審批或指標(biāo)核定為主的計(jì)劃管理方式，過(guò)渡到“宏觀審慎管理”?？蓪⒅匈Y企業(yè)的短期外債由現(xiàn)行的“指標(biāo)管理”方式，也改變?yōu)椤坝囝~管理”。將中外資銀行的短期外債由現(xiàn)行的“指標(biāo)管理”方式轉(zhuǎn)變?yōu)椤氨壤月伞薄?/p>

（三）加強(qiáng)資本開(kāi)放過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)防范

在資本項(xiàng)目開(kāi)放的過(guò)程中，隨著人民幣可兌換程度的不斷開(kāi)放，相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)攀升。很多發(fā)展中國(guó)家缺乏應(yīng)對(duì)資本項(xiàng)目開(kāi)放時(shí)所面臨各種風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)驗(yàn)，所以對(duì)國(guó)際上其他國(guó)家相關(guān)經(jīng)驗(yàn)的借鑒顯得十分重要。危機(jī)管理理論歷經(jīng)演變，主要研究各國(guó)推行資本項(xiàng)目管制制度過(guò)程中的貨幣危機(jī)，而最新的貨幣危機(jī)理論則認(rèn)為緊急資本管制是應(yīng)對(duì)貨幣危機(jī)最有效的手段之一。為了解決政府在保持貨幣貶值和匯率穩(wěn)定之間的兩難抉擇，克魯格曼于1999年建立了多重模型演繹了資本項(xiàng)目開(kāi)放下風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)問(wèn)題，他發(fā)現(xiàn)實(shí)行緊急資本管制可切斷匯率和利率之間的聯(lián)系，從而能夠有效地防止資本外逃。推進(jìn)資本項(xiàng)目開(kāi)放并不是放松對(duì)跨境資本流動(dòng)和金融交易監(jiān)管的完全放松，而是根據(jù)國(guó)內(nèi)外形勢(shì)變化，采取靈活多變、更加有效的政策措施。資本項(xiàng)目開(kāi)放要緊隨國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，謹(jǐn)慎進(jìn)行、隨時(shí)調(diào)整，遇到突發(fā)情況及時(shí)采取臨時(shí)措施。綜上所述，在資本項(xiàng)目可開(kāi)放的過(guò)程中，注重危機(jī)管理的同時(shí)，還要積極有效地配合臨時(shí)管制手段，以防止風(fēng)險(xiǎn)極度擴(kuò)張時(shí)無(wú)計(jì)可施。

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作者簡(jiǎn)介：王雅菲（1990-），女，河北廊坊人，研究生，金融學(xué)專(zhuān)業(yè)。