【摘要】資本市場對我國市場經(jīng)濟的發(fā)展起著舉足輕重的作用，尤其是在調(diào)節(jié)我國經(jīng)濟資源配置方面上更加突出。私募基金在一定程度上可以建立投資者與融資者之間的合作方式，可以調(diào)節(jié)間接融資比例高的現(xiàn)狀，促進經(jīng)濟的發(fā)展。與此同時，中小企業(yè)融資可通過私募基金的平臺，突破現(xiàn)有限制和瓶頸，引入和學習先進的管理模式，促進相關中小企業(yè)發(fā)展壯大。然而，資本市場效率低下，以及發(fā)展的不平衡，影響了對市場的資源配置。本文根據(jù)倚天“雅莉”私募基金的產(chǎn)品情況進行分析，同時結(jié)合當前的現(xiàn)狀對此類產(chǎn)品進行分析探討，從而提出相應的解決方案以及合理建議。

【關鍵詞】私募基金；收益方式；監(jiān)管風險；模式轉(zhuǎn)變

在目前不同市場狀況下，各類金融產(chǎn)品都有不同的特點，而結(jié)構化產(chǎn)品都有廣泛的市場需求和其存在的范圍，更多需要說明的是，私募基金也是一種需求拉動型產(chǎn)品，而不是供給推動型的金融工具，從這個角度來看這樣也造成它的實際需求是需要更加緊密的結(jié)合其終端而進行的實際需求。

一、產(chǎn)品現(xiàn)狀及其情況

對于在2014年之后出現(xiàn)的諸如私募基金，當然也經(jīng)歷了一系列洗牌措施。在融資類“收益互換”遭受到清理之后，陽光私募結(jié)構化產(chǎn)品也將會受到全方位的清理，這些產(chǎn)品的整頓速度或快于市場所預期的那樣，更多的是這樣的變化將引來股市進一步下跌。

1 產(chǎn)品概況

倚天雅莉3號對沖私募基金是由倚天投資有限公司所擁有的產(chǎn)品，它是在2014年9月所設立的一種股票型的私募基金，主要有倚天投資有限公司自主設置的，被招商銀行所托管的一種產(chǎn)品。

其中倚天投資有限公司成立于2010年，它是中國證券投資基金業(yè)協(xié)會特別會員，作為中國首批私募基金管理人單位，主要所從事的業(yè)務涉及實體項目投資，會展服務，證券市場投資和軟件開發(fā)

2 產(chǎn)品結(jié)構

倚天雅莉3號產(chǎn)品作為主動管理型產(chǎn)品，它是一種非結(jié)構化產(chǎn)品，倚天3號是主動管理型股票類基金，以股票投資為主，2015年其產(chǎn)品收益基本維持在300%左右，位居近2000只基金收益榜榜首，特別是在2015年9月之前所存在的收益比較低，到9月份之后才出現(xiàn)了類似黑馬的情形。

3 收益方式

雅莉3號基金采取量化套利策略，是正收益占比相對來說最高的。量化套利策略是所有量化投資策略中確定性最強的。根據(jù)目前歷史數(shù)據(jù)可以看出來，量化套利策略在任何市場環(huán)境中都能獲取不錯的投資收益。

同時針對倚天投資公司公布的情況來看，歷年其產(chǎn)品的收益回報基本維持在3%左右，相對來說比較穩(wěn)定，而公募基金的絕對收益系列產(chǎn)品對風險很厭惡，所以在操作上倚天雅莉3號的操作方式上會表現(xiàn)出更加保守的姿態(tài)，相應的投資收益也會低。

二、對其特性維度分析

對于雅莉3號私募基金的出現(xiàn)，從權益的收益和互換來看，它的權益收益互換的初衷在于對沖風險，但在2015年下半年，傘形配資被清理后，權益收益互換成為場外配資的替代品。特別是在2015年6月份股市出現(xiàn)大幅震蕩以來，監(jiān)管層將金融安全作為焦點，要求金融資產(chǎn)的流動在監(jiān)管的視野范圍之內(nèi)，總體要達到安全可控的標準，來降低系統(tǒng)性風險。

1 監(jiān)管底線的適用性

雅莉3號基金由于大環(huán)境的作用，出現(xiàn)了一些問題。特別是在2015年6月之后，證監(jiān)會向各證監(jiān)局下發(fā)了關于私募資管產(chǎn)品的相關通知，來以此規(guī)范證券期貨經(jīng)營機構涉嫌配資的私募資管產(chǎn)品。對于倚天等投資公司所擁有的陽光私募等產(chǎn)品，以這種通過發(fā)行結(jié)構化產(chǎn)品，并以投資顧問形式進行投資的業(yè)務模式將遭到全面清理。

在監(jiān)管方面來看，倚天雅莉所存在的原因在于陽光私募產(chǎn)品架構與證券實名制的架構完全沖突，其性質(zhì)與傘形信托比較類似。在2015年來看，陽光私募的規(guī)模在5萬億左右的高度，相應的證券部分約占1.9萬億，從市場來看，結(jié)構化股票型陽光私募產(chǎn)品發(fā)行的規(guī)模占股票型陽光私募產(chǎn)品總規(guī)模的1/3，約6000億，其中大部分其他機構的倉位涉嫌違規(guī)的情況出現(xiàn)，從后續(xù)的監(jiān)管思路來看，對于雅莉3號這樣的產(chǎn)品整頓速度將快于市場預期。而在監(jiān)管的底線方面，仍在于非實名賬戶的開立與使用，包括陽光私募資管產(chǎn)品、權益收益互換等任何與之相背的為二級市場提供杠桿資金的手段將不會有任何生存的土壤，對于雅莉3號來說也是一個不小的調(diào)整和挑戰(zhàn)。

2 私募基金的收益性

倚天雅莉3號的收益性當然也與其風險性相匹配，隨著2015年9月底，證券機構場外配資清理結(jié)束，權益收益互換作為場外配資的一個替代業(yè)務進入公眾視野。諸如倚天等投資機構券商用自營的額度買入股票，與客戶簽訂收益互換協(xié)議，客戶獲取相應股票收益，券商以此來獲得固定的收益，即用券商自營的額度去做融資業(yè)務。但與融資業(yè)務相比，權益收益互換更為便利，買入的標的更廣，融資杠桿更高可達5倍，操作流程更為隱蔽。

在2015年之后，監(jiān)管層將不會允許杠桿資金業(yè)務成長到傘形信托的發(fā)展規(guī)模上才出手，更可能在其對市場影響較小的時候?qū)⒏鶖財??！耙刑煅爬?號”高回報的同時也伴有較大風險——在最近1年里，該基金下行風險為56.1212，大于同類平均；收益標準差為0.3659，亦大于同類平均。

3 此產(chǎn)品風險性分析

在2015年中，諸如倚天雅莉3號的產(chǎn)品層出不窮，當然也有很多傘形信托、結(jié)構化產(chǎn)品被清理。但實際上，有些產(chǎn)品不是被強制清理的，而是私募覺得市場存在一些不可預知的風險，有的機構及時主動進行撤離市場范圍。更多的是，某些機構為了避免被強制清理，這些私募機構主動進行撤出來，最終和信托協(xié)議終止了產(chǎn)品。

對于這種強制清理的風險，最終會由信托公司、券商等發(fā)出協(xié)議邀請，在協(xié)議邀請?zhí)幚淼幕A上，然后相關私募在一段時間內(nèi)撤出相關資產(chǎn)，其次再按照相關協(xié)議要求進行賠償?shù)忍幚泶胧瑥倪@方面拉看，這是完全商業(yè)化的解決方式。如果是作為券商、信托公司強制清理的方式，需要對其不可抗力進行鑒別。一旦被鑒定為非不可抗力的話，就會在違約上把券商、信托公司訴諸法律程序，而如果被鑒定為不可抗力的話，就可以采取雙方協(xié)商解決這些問題，所以這也是一種不可預知的風險處理方式。

4 其他合規(guī)性特性分析

實際上，其中存在諸多合同等問題，比如利息、管理費、利潤等結(jié)算，還有一些無法出場的費用，包括停牌的股票如何處理等。2015年末之后，投資基金機構對很多問題沒有好的解決辦法，而且每個信托產(chǎn)品各自的合同設計都不一樣，存在很多個性的問題。目前一些公司所擁有的結(jié)構化產(chǎn)品沒有說將要遭到徹底的清理。相對來說一些公司有相當多地結(jié)構化產(chǎn)品，杠桿是1：2，合法合規(guī)從銀行渠道進行配資，而且倚天雅莉3號產(chǎn)品是單賬戶的，也是實名制的。

對于某些公司旗下不合規(guī)產(chǎn)品，根據(jù)相關通知要全部被平掉，但后來，這家私募又說，這一次券商說簽保證書和合約，就可以不被平掉了，意思可能是要補辦一些手續(xù)，將產(chǎn)品合法化，就可以避免被清理的命運。至于具體是什么手續(xù)，我也不知道，聽說他們拿到了關于合法化的一些條件。

目前證監(jiān)會清理配資主要依據(jù)《證券法》的兩條，一是實名制，二是去掉外接系統(tǒng)。比如一些私募工場計劃，是典型的傘形信托，下面掛了很多子傘賬戶，原來是一個實名賬戶下拖了很多非實名的子賬戶，現(xiàn)在可能要將這些非實名的子賬戶都拆開，變成實名制的、和券商賬戶一對一連接。

三、私募基金的問題及探究

一般來說，私募基金公司只負責資金的運營管理，所管理的資金由銀行機構進行托管，證券由交易券商托管，在這種情況下是不存在挪用的可能，通過這樣的結(jié)構可以充分保證陽光私募基金的資金和證券的安全，但是在這個過程中也會出現(xiàn)一些問題，同時也要不斷加強對此類產(chǎn)品的監(jiān)管。

1 所存在的問題

通常從事相關資產(chǎn)私募業(yè)務的私募機構都沒有一個明確的發(fā)展規(guī)劃，缺乏做財富管理的基礎，因此選擇開展借貸、P2P等業(yè)務擴張自己的規(guī)模，但在融資難度加大的背景下，這些以借貸業(yè)務為主的私募機構；借新還舊的游戲一旦無法繼續(xù)，倒閉的概率最大。由于上述業(yè)務與私募基金的屬性也相沖突，會給投資者帶來很多誤導，基金業(yè)協(xié)會對此加以規(guī)范后，未來這些主營P2P、民間借貸、配資業(yè)務等私募機構將會被洗刷掉。

在金融大環(huán)境中，某些中介機構需要不斷去發(fā)現(xiàn)歸納一些實際的情況，最后歸納整理一批客戶的實際需求。在此基礎上，可以開發(fā)產(chǎn)品，進行定價和規(guī)避風險的設計措施，最終達到銷和維護結(jié)構化金融產(chǎn)品，這樣才能不斷提升自身的競爭力、擴展盈利渠道、提高利潤空間、規(guī)避投資風險。

2 監(jiān)管處理舉措

今年監(jiān)管層對私募基金整頓已經(jīng)有了一系列比較完備的規(guī)范措施，特別是在中國基金業(yè)協(xié)會在2015年末已經(jīng)準備推出六大若干行業(yè)的自律措施來進行規(guī)范，這些措施將會涉及私募基金募集、基金合同指引、信息披露、管理人相關內(nèi)部控制、托管與外包業(yè)務、投資顧問業(yè)務等相關規(guī)范來管理基金行業(yè)的亂象。

結(jié)構化金融產(chǎn)品有其特性，當然也是隨著市場而不斷變化，每個基金資產(chǎn)管理公司有其特有的結(jié)構化產(chǎn)品，同時也以自有資金作為劣后級，但在2015年7月份市場出現(xiàn)反彈，一直到4100點時，相關機構已經(jīng)對于這些倉位基本清底，在等時機直到現(xiàn)在一直沒有進行相關產(chǎn)品的操作。而其中在這里，有些產(chǎn)品沒有到期，也不能進行處理。如果有相關機構對此提出提前了結(jié)的處理，按照信托協(xié)議，對此是要進行罰息解決的，所以基于此，有關機構一直放著這些資產(chǎn)沒有進行處理。然而，也有的私募的結(jié)構化產(chǎn)品，現(xiàn)在還持有股票，如果要進行清理的話，等于逼著他們在這個位置套現(xiàn)。

3 現(xiàn)行模式的轉(zhuǎn)變

對于不斷出現(xiàn)的新情況，作為監(jiān)管方以及資金管理的相關投資機構部，需要采取相關模式的改變來進行處理。特別是在金融領域加強監(jiān)管、重在市場規(guī)范的風向變化下，對于比較傳統(tǒng)的打探內(nèi)幕信息來進行處理信息，聯(lián)合坐莊獲取利益的方式，以及采取操縱股價等比較傳統(tǒng)的模式需要很難繼續(xù)下去。

如果監(jiān)管層對私募行業(yè)展開相關整頓規(guī)范措施，并且可以得到有效落實，除了大量私募機構將被市場淘汰外，目前根據(jù)相關政策及情況來看，估計會有很多私募機構正在嘗試采取新的措施來達到轉(zhuǎn)型，而在這其中，將會有部分機構轉(zhuǎn)型做主動管理，一些沒有技術和資源的私募機構將會往銷售公司的模式轉(zhuǎn)變。

私募基金在不斷發(fā)展和變化，雖然針對私募信托類的公司和機構開展信托型私募股權基金業(yè)務，銀監(jiān)會在這種情況下也出臺《托公司私人股權投資信托業(yè)務操作指引》，并進行了許多詳細的明文規(guī)定，但是根據(jù)現(xiàn)實的情況來看，仍舊有很多方面卻不具有可操作性，對于目前私募基金的發(fā)展轉(zhuǎn)型來說仍舊亟待具有可操作性的新的法律法規(guī)的出臺，同時有需要保障投資者和機構的合法權益，也要對私募股權進行有效監(jiān)管以防范風險，適當推進杠桿收購以完善融資途徑，加快建立多層次資本市場，優(yōu)化私募股權結(jié)構的退出機制，并給予適當合理的政策優(yōu)惠與更好的指導服務。

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作者簡介：朱葉（1989.03—），女，江蘇揚州人，對外經(jīng)濟貿(mào)易大學金融學專業(yè)2014揚州秋季班，研究方向：金融學。