摘要：在各國(guó)資本項(xiàng)目自由化過程中，無可回避的一個(gè)問題是國(guó)際短期資本的流動(dòng)。近年來，伴隨資本項(xiàng)目自由化進(jìn)程短期國(guó)際資本流動(dòng)給發(fā)展中國(guó)家，特別是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家?guī)砹司薮蟮慕鹑陲L(fēng)險(xiǎn)和金融危機(jī)，其中泰國(guó)是一個(gè)典型的例子。如何準(zhǔn)確度量國(guó)際短期資本流動(dòng)的規(guī)模及其影響因素，并防范其可能造成的風(fēng)險(xiǎn)，是各國(guó)尤其是新興市場(chǎng)國(guó)家政策制定者面臨的緊迫任務(wù)。

關(guān)鍵詞：國(guó)際短期資本流動(dòng)；資本賬戶開放；利率；匯率

一、 引言

泰國(guó)作為東南亞新興市場(chǎng)國(guó)家的代表，在過去的經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，一直通過積極引進(jìn)外資來促進(jìn)自身經(jīng)濟(jì)發(fā)展。1994年泰國(guó)的資本賬戶完全開放，金融自由化進(jìn)程加快使得大量的短期資本流入支撐了經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但同時(shí)在短期之內(nèi)國(guó)際資本流動(dòng)的突然逆轉(zhuǎn)也導(dǎo)致了“資本賬戶危機(jī)”。由于許多經(jīng)濟(jì)部門對(duì)外過度借債，信貸的擴(kuò)張?zhí)岣吡藵撛诘娘L(fēng)險(xiǎn)。泰國(guó)政府采取了一些限制短期資本流動(dòng)的政策措施，但是仍然有大量的“熱錢”流入，影響了泰國(guó)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的穩(wěn)定性。因此，對(duì)泰國(guó)短期資本流動(dòng)進(jìn)行研究，對(duì)泰國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展具有重大的意義，對(duì)當(dāng)前資本賬戶開放程度不斷提高的中國(guó)也大有借鑒意義。

二、 對(duì)國(guó)際短期資本流動(dòng)的綜述

1. 國(guó)際短期資本的界定。國(guó)際資本流動(dòng)是指一國(guó)居民向另一國(guó)居民提供投資、貸款、或購(gòu)買財(cái)產(chǎn)所有權(quán)，在國(guó)際間的流動(dòng)。金德爾伯格（1937）以投資者的動(dòng)機(jī)為標(biāo)準(zhǔn)將國(guó)際短期資本流動(dòng)劃分為投機(jī)型、收入型、平衡性和自主型四種類型。李翀（2004）認(rèn)為，短期資本流動(dòng)的償還期限是要根據(jù)國(guó)際流動(dòng)性強(qiáng)弱來劃分。田寶良（2003）以時(shí)間為標(biāo)準(zhǔn)將國(guó)際短期資本界定為使用期限在一年或一年以下的國(guó)際資本，具體包括銀行資金、貿(mào)易資金、保值性資金、投機(jī)性資金等工具。綜合以上學(xué)者的定義，將國(guó)際短期資本定義為以投機(jī)為目的，具有高度流動(dòng)性和敏感性金融資產(chǎn)為載體，并在國(guó)際市場(chǎng)上能隨時(shí)改變方向的資本流動(dòng)的資本比較合適。

2. 國(guó)際短期資本流動(dòng)工具。國(guó)際短期資本一般通過現(xiàn)金、活期存款憑證及各種票據(jù)，如商業(yè)票據(jù)、大額定期可轉(zhuǎn)讓存單，短期國(guó)債等信用工具來進(jìn)行。在轉(zhuǎn)移方式上，它們借助于電話、電報(bào)、傳真，電子網(wǎng)絡(luò)等現(xiàn)代通訊手段來實(shí)現(xiàn)。具體方式包括：貿(mào)易資本流動(dòng)、銀行資本流動(dòng)、保值性資本流動(dòng)和投機(jī)性資本流動(dòng)。

近年來，由于金融創(chuàng)新和金融工具之間的可替代性增強(qiáng)，一些長(zhǎng)期的投資工具也具有了很高的流動(dòng)性，由于證券交易市場(chǎng)的高度發(fā)達(dá)使得一些長(zhǎng)期投資工具成為短期工具的替代品。因此，在國(guó)際貨幣基金組織（IMF）出版的《國(guó)際收支手冊(cè)（第五版）》中，將國(guó)際收支平衡表中的資本和金融賬戶下的國(guó)際資本流動(dòng)分為直接投資、證券投資、其他投資三類。其中，證券投資是指在國(guó)際貨幣市場(chǎng)或國(guó)際證券市場(chǎng)購(gòu)買的短期票據(jù)、中長(zhǎng)期債券、股票或票據(jù)的行為。國(guó)際短期資本流動(dòng)工具包括短期票據(jù)、短期債券、股票和各種衍生金融工具。

3. 國(guó)際短期資本流動(dòng)市場(chǎng)。以往國(guó)際短期資本流動(dòng)的主要市場(chǎng)是銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)、票據(jù)市場(chǎng)、股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)。在近年來發(fā)生的國(guó)際金融危機(jī)中，國(guó)際短期資本流動(dòng)的市場(chǎng)擴(kuò)大到衍生金融工具市場(chǎng)，如股指期貨市場(chǎng)。

在國(guó)際短期資本流動(dòng)市場(chǎng)方面，造成投機(jī)沖擊風(fēng)波的短期資本流動(dòng)往往是在兩個(gè)或者兩個(gè)以上的市場(chǎng)同時(shí)發(fā)生，即不同市場(chǎng)之間存在聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。在1997年的亞洲金融危機(jī)中，在泰國(guó)國(guó)際投機(jī)者在現(xiàn)匯市場(chǎng)和期匯市場(chǎng)同時(shí)進(jìn)攻，當(dāng)金融危機(jī)蔓延到香港時(shí)，國(guó)際投機(jī)者采取組合沖擊方式，向貨幣市場(chǎng)、股票市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)同時(shí)發(fā)起多頭進(jìn)攻。

4. 國(guó)際短期資本流動(dòng)的影響因素。20世紀(jì)90年代后，大量的資本流入一方面對(duì)經(jīng)濟(jì)有推動(dòng)和促進(jìn)的作用，另一方面也給金融穩(wěn)定帶來負(fù)面影響。章和杰（2002）認(rèn)為，資本賬戶的開放將導(dǎo)致國(guó)際游資流入和國(guó)內(nèi)資本外流，加劇股市的波動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)，容易誘發(fā)金融危機(jī)。Kumhof（2004） 指出降低利率是抑制國(guó)際短期流入的最好因素，但是提高利率會(huì)對(duì)本國(guó)的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生過于復(fù)雜的影響。Fleming（1962）研究認(rèn)為，物價(jià)水平和匯率只影響貿(mào)易賬戶而利率只影響資本賬戶。國(guó)際資本流動(dòng)在浮動(dòng)匯率制度下對(duì)利率更加敏感，并且隨著匯率變動(dòng)而變動(dòng)。Kenneth A.Froot（1998）研究了44個(gè)國(guó)家的國(guó)際證券投資，并發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)的收益率與國(guó)際證券投資資本的流入是正相關(guān)的。Nawaporn Suttacheep（2007）表示造成經(jīng)濟(jì)危機(jī)的因素之一是太快消除對(duì)資本流入的管制。另外，金融改革的不足以及缺乏監(jiān)管和管理也是相關(guān)因素。

5. 國(guó)際短期資本流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)及防范工具。對(duì)于國(guó)際短期資本流動(dòng)可能引起的最嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)是對(duì)本國(guó)匯率制度的沖擊，具體的引發(fā)過程是外匯市場(chǎng)恐慌——本幣貶值，相應(yīng)的美元匯價(jià)飆升——銀行債務(wù)危機(jī)——外匯儲(chǔ)備減少甚至枯竭——外資抽逃——宏觀經(jīng)濟(jì)全面惡化--被迫放棄原來的匯率制度——金融市場(chǎng)全面動(dòng)蕩。

在上述國(guó)際短期資本流動(dòng)引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的過程中，有幾個(gè)重要趨勢(shì)值得關(guān)注：（1）受某種因素的吸引，國(guó)際短期資本有可能突然大量流入，這種流入有時(shí)是伴隨總資本流入發(fā)生的，有時(shí)是單獨(dú)發(fā)生的。（2）受某種因素刺激，短期資本在短期內(nèi)會(huì)發(fā)生大量的流出，即流動(dòng)趨向發(fā)生逆轉(zhuǎn)。（3）流入的速度相對(duì)緩慢，流出的速度極為迅速。（4）在流向發(fā)生逆轉(zhuǎn)時(shí)，都有明顯的導(dǎo)火索。

因此，對(duì)國(guó)際短期資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)防范的工具設(shè)計(jì)的主要目標(biāo)是：（1）控制國(guó)際短期資本流動(dòng)的總量和規(guī)模。（2）控制國(guó)際短期資本的流向，避免突發(fā)性的逆轉(zhuǎn)。（3）減少國(guó)際短期資本的流動(dòng)靈活性和反應(yīng)程度。（4）避免引起國(guó)際短期資本流向逆轉(zhuǎn)的導(dǎo)火索。

三、 泰國(guó)國(guó)際短期資本的規(guī)模測(cè)算及影響因素

資本賬戶的自由化導(dǎo)致了大量國(guó)際短期資本通過各種的渠道流入泰國(guó)金融市場(chǎng)。通過經(jīng)常項(xiàng)目渠道如貨物與服務(wù)、投資收入和經(jīng)常轉(zhuǎn)移流入；通過資本項(xiàng)目渠道如直接投資、證券投資和其它投資流入；通過誤差與遺漏項(xiàng)目渠道如貨幣走私、地下錢莊和國(guó)際銀行離岸機(jī)構(gòu)流入。

1. 泰國(guó)國(guó)際短期資本的規(guī)模測(cè)算。國(guó)際短期資本流動(dòng)可以分為正常的短期資本流動(dòng)和隱蔽與非法的短期資本流動(dòng)。目前國(guó)際上對(duì)隱蔽和非法短期資本的測(cè)算通常采取以下三種方法進(jìn)行估計(jì)。直接測(cè)算法是由古丁頓（1986）首先提出，認(rèn)為“誤差與遺漏”可以替代隱蔽短期資本流動(dòng)。間接測(cè)算法在1985年的《世界銀行工作報(bào)告》（1985）中提出，通過采用國(guó)際收支平衡表中的四個(gè)項(xiàng)目剩余部分之和計(jì)算?？巳R因法是由克萊因（1987）提出，將外國(guó)直接投資中的“其它收入”和經(jīng)常項(xiàng)目中的“旅游收入”計(jì)入到隱蔽性資本中。

以上三種計(jì)算方法各有利弊，雖然都能夠反映泰國(guó)短期資本流動(dòng)的趨勢(shì)，但不一定能夠較準(zhǔn)確地測(cè)算出實(shí)際的短期資本流動(dòng)的規(guī)模?？巳R因測(cè)算法與其它兩個(gè)方法比較，數(shù)據(jù)結(jié)果的波動(dòng)最大。旅游業(yè)是推動(dòng)泰國(guó)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)關(guān)鍵因素，也是外匯收入的主要來源。外國(guó)對(duì)泰國(guó)的經(jīng)常轉(zhuǎn)移逐年增加，而僑匯是經(jīng)常轉(zhuǎn)移的一個(gè)重要部分。可以說旅游收入和其它收入是短期資本的重要來源。因此，克萊因法在一定程度上能反映一國(guó)的匯率制度變化對(duì)資本流動(dòng)的影響，以及資本流動(dòng)的趨勢(shì)和規(guī)模。

表1顯示，泰國(guó)表內(nèi)表外的短期資本變動(dòng)方向和趨勢(shì)是大致相同，無論是流入規(guī)模還是流出規(guī)模都呈現(xiàn)出不斷擴(kuò)大的趨勢(shì)。資本賬戶的完全開放以及高利率政策，吸引了大量的國(guó)際資本的流入。1994年～1996年間，大規(guī)模的短期資本流入主要是以銀行貸款為主，直接投資和證券投資僅占GDP的1%左右。1994年泰國(guó)短期外債在一年內(nèi)增長(zhǎng)了80%，占外債總余額比例為52%，其中銀行短期外債占很大的比例。由于過多的資本流入使得泡沫經(jīng)濟(jì)逐步形成，最終導(dǎo)致了1997年金融危機(jī)爆發(fā)。當(dāng)年泰國(guó)隱蔽性資本流出達(dá)到332億美元左右，隨后短期資本外流逐漸減少。1997年～2000年是泰國(guó)的資本外逃最為嚴(yán)重的階段。

亞洲金融危機(jī)之后，在浮動(dòng)匯率的制度下泰國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)開始恢復(fù)。2001年～2015年國(guó)際短期資本凈流入、凈流出交替出現(xiàn)。流入泰國(guó)資本的規(guī)模發(fā)生了變化，流入形式發(fā)生了從銀行貸款轉(zhuǎn)移向以直接投資和證券投資為主的轉(zhuǎn)變。同時(shí)，外債規(guī)模有所下降，從1997年382.94億美元下降到2004年190.60億美元，隨后再上升到2013年為618.96億美元，達(dá)到16年以來最高記錄。2005年～2015年間，外債規(guī)模占GDP的比例保持在30%～40%的水平，同時(shí)其它部門的短期外債占整個(gè)短期外債很大的比例。2001年起，直接投資與證券投資的流入規(guī)模逐年上升而其它投資的流出規(guī)模逐年下降，加上2006年資本賬戶和經(jīng)常賬戶同時(shí)出現(xiàn)盈余，導(dǎo)致泰銖過度升值。2006年底，泰國(guó)央行對(duì)短期資本流入進(jìn)行管制，使得2006年和2007年表內(nèi)表外的短期資本出現(xiàn)外流。2008年是泰國(guó)短期資本流動(dòng)方向發(fā)生逆轉(zhuǎn)的年份，由于當(dāng)年泰國(guó)央行取消了對(duì)泰國(guó)短期資本流入的限制，使得泰國(guó)短期資本內(nèi)流急劇增加。2008年是21年以來短期資本內(nèi)流最多的年份，總額達(dá)到340億美元左右。2009年受到世界金融危機(jī)以及國(guó)內(nèi)政局動(dòng)蕩，泰國(guó)的GDP增長(zhǎng)率為-2.3%，短期資本大幅度減少，從344.01億美元降到58.05億美元。之后，隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的恢復(fù)，短期資本流動(dòng)也逐漸增加，流入額一直保持在100億美元以上。

2. 泰國(guó)國(guó)際短期資本流動(dòng)的影響因素。國(guó)際短期資本流動(dòng)帶有很大的逐利性和避險(xiǎn)性，對(duì)一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的短期變動(dòng)比較敏感，而且，對(duì)于小國(guó)經(jīng)濟(jì)來講，諸如全球風(fēng)險(xiǎn)、全球流動(dòng)性等全球因素往往視為外生變量，在給定全球因素下，小國(guó)經(jīng)濟(jì)也往往將注意力集中在影響國(guó)際資本流入的本國(guó)因素上面。因此，經(jīng)過綜合考慮和分析，本文認(rèn)為泰國(guó)的短期資本流動(dòng)顯著受以下幾個(gè)因素的影響：

泰美兩國(guó)利差：由于泰國(guó)資本賬戶的完全開放使得短期資本通過利率差進(jìn)行套利，當(dāng)泰國(guó)利率較高時(shí)，會(huì)導(dǎo)致短期資本流入。另外，在國(guó)際經(jīng)濟(jì)交往中，美元貨幣的使用一直占據(jù)很大的比例，因此兩國(guó)利差是影響短期資本流入的重要因素。

匯率：泰銖升值的趨勢(shì)使短期資本既可以分享泰國(guó)的資本升值，也可以從泰銖升值而獲利。而大量短期資本的持續(xù)流入，又進(jìn)一步加劇泰銖升值預(yù)期，這是一種自我強(qiáng)化的循環(huán)過程。因此，預(yù)期泰銖升值是吸引國(guó)際短期資本流入的原因。

股票收益率：短期資本會(huì)大量流入更高收益率的國(guó)家，希望能在短時(shí)間內(nèi)進(jìn)行投資獲取收益。泰國(guó)股票市場(chǎng)的開放以及高收益率吸引了大規(guī)模外國(guó)資本的流入，從而推動(dòng)了股市上漲，活躍了泰國(guó)股票市場(chǎng)。泰國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)國(guó)際短期資本流動(dòng)有很大的吸引力。

貿(mào)易總額：泰國(guó)一直以來對(duì)外依賴性比較強(qiáng)，泰國(guó)的制造業(yè)比較發(fā)達(dá)，外向型出口企業(yè)眾多，進(jìn)出口貿(mào)易凈額占著很大的比例。自從亞洲金融危機(jī)后，泰國(guó)持續(xù)貿(mào)易順差雖然帶動(dòng)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但造成了泰國(guó)流動(dòng)性過剩，使得泰銖升值的壓力越來越大，也是影響泰國(guó)短期資本流動(dòng)的重要原因。

四、 政策建議

1. 加強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的穩(wěn)定性。將國(guó)際利率與國(guó)內(nèi)利率保持在合理利差內(nèi)，有助于減少本國(guó)資產(chǎn)對(duì)外投資者的吸引力，進(jìn)而減少資本的過度流入。另外，采取適當(dāng)?shù)暮暧^調(diào)控政策來控制金融資產(chǎn)的泡沫擴(kuò)張有助于減輕資產(chǎn)價(jià)格的上漲壓力。泰國(guó)作為一個(gè)開放型國(guó)家，保持一個(gè)良好的宏觀經(jīng)濟(jì)基本面和投資環(huán)境作為吸引外資的條件，以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行和持續(xù)較快發(fā)展。

2. 加強(qiáng)對(duì)短期資本流動(dòng)的管制。進(jìn)行一定程度的資本項(xiàng)目管制有助于優(yōu)化資本項(xiàng)目的結(jié)構(gòu)，例如限制外國(guó)投資者與商業(yè)銀行進(jìn)行的一些與貿(mào)易無關(guān)的遠(yuǎn)期交易或者套利活動(dòng)，對(duì)公共和私人短期借款采取一定的限制等。這將降低泰銖的升值壓力，增強(qiáng)貨幣政策的自主性。同時(shí)也應(yīng)該多鼓勵(lì)國(guó)際長(zhǎng)期投資的進(jìn)入。另外，放寬一些資本流出的限制能給予投資者更多的海外資產(chǎn)投資選擇，有助于優(yōu)化國(guó)際投資以及證券投資組合，提高投資的收益率。

3. 加強(qiáng)金融監(jiān)管。金融體系的穩(wěn)定和效率對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有很大的作用。泰國(guó)金融監(jiān)管的制度應(yīng)該以風(fēng)險(xiǎn)管理為核心，防范短期資本通過銀行體系的漏洞對(duì)泰國(guó)金融穩(wěn)定形成沖擊，以及嚴(yán)格金融機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)準(zhǔn)入條件。其次，各國(guó)政府在經(jīng)濟(jì)政策實(shí)施上有很大的差異性，這可能會(huì)引起國(guó)際間的套利行為，引發(fā)國(guó)際游資。因此，各國(guó)政府需要與周邊國(guó)家一起合作與協(xié)調(diào)，以加強(qiáng)監(jiān)管的有效性。

4. 完善泰國(guó)匯率制度。泰國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)外依賴度比較高，匯率制度深刻影響到泰國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。為防止泰銖受到外部因素影響而劇烈波動(dòng)，泰國(guó)可以建立一個(gè)泰銖匯率動(dòng)態(tài)穩(wěn)定機(jī)制。以“自我調(diào)整”的匯率制度改革方式來維持泰株匯率的穩(wěn)定以及完善泰銖匯率形成機(jī)制。另外泰國(guó)央行可以對(duì)匯率制度中的目標(biāo)區(qū)間和貨幣籃子實(shí)行“周期性管理”，根據(jù)適應(yīng)泰國(guó)國(guó)際貿(mào)易模式的變化來調(diào)整籃子貨幣組成及權(quán)重。

中國(guó)在過去經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過程中一直保持著經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目“雙順差”，大規(guī)模資本的不斷流入曾導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)過熱，人民幣不斷升值，資產(chǎn)價(jià)格上升。而如今，隨著經(jīng)濟(jì)改革的深化和中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的換擋，中國(guó)短期資本流動(dòng)表現(xiàn)出巨大的波動(dòng)性，對(duì)中國(guó)資本流動(dòng)的管理提出了新的挑戰(zhàn)。因此，參考泰國(guó)過去的發(fā)展事實(shí)和經(jīng)驗(yàn)，為了抑制國(guó)際短期資本流動(dòng)的不利影響，一方面，中國(guó)政府應(yīng)該對(duì)國(guó)際短期資本的流入流出進(jìn)行有效的管制，以防范影響中國(guó)外匯市場(chǎng)的穩(wěn)定以及金融市場(chǎng)的發(fā)展。另一方面也要加強(qiáng)銀行體系抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力以及完善人民幣匯率形成機(jī)制。同時(shí)，要注意防范國(guó)際短期資本的大規(guī)模資本外逃。

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作者簡(jiǎn)介：游麗萍（1987-），女，泰國(guó)人，北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士生，研究方向?yàn)閲?guó)際金融。

收稿日期：2016-09-14。