關(guān)鴻欣

【摘 要】目前，我國高速公路企業(yè)負(fù)債率普遍過高， 銀行貸款難度逐年增加。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)具有“真實(shí)出售”特點(diǎn)，能夠?qū)⒏咚俟讽?xiàng)目剝離出資產(chǎn)負(fù)債表，改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，并通過盤活非流動(dòng)性資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造。因此，適用于高速公路BOT項(xiàng)目后續(xù)融資。本文對(duì)BOT高速公路投資企業(yè)面臨的主要困境及資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)優(yōu)勢進(jìn)行分析，在此基礎(chǔ)上，提出BOT高速公路資產(chǎn)證券化的主要程序以及證券化過程中要注意的主要問題，為高速公路資產(chǎn)證券化融資提供有益的借鑒。

【關(guān)鍵詞】高速公路；BOT項(xiàng)目；資產(chǎn)證券化

一、BOT項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的背景

伴隨國家高速公路高速發(fā)展，采用BOT方式建設(shè)的高速公路越來越多，BOT方式解決了高速公路建設(shè)期融資問題，當(dāng)高速公路進(jìn)入運(yùn)營收費(fèi)期后，由于其投資收益收回期較長（通常為30年左右），導(dǎo)致高速公路投資企業(yè)資金被大量占用，當(dāng)投資企業(yè)面臨新的投資機(jī)會(huì)時(shí)，往往因?yàn)槿狈Y金，被迫放棄投資機(jī)會(huì)，導(dǎo)致企業(yè)后續(xù)發(fā)展乏力。因此，如何盤活現(xiàn)有收費(fèi)高速公路資產(chǎn)，是當(dāng)前高速公路投資企業(yè)面臨的重要研究課題。資產(chǎn)證券化是解決這一問題的重要途徑之一，由于資產(chǎn)證券化在收費(fèi)高速公路上的應(yīng)用還并不廣泛，本文以高速公路BOT項(xiàng)目為例，對(duì)高速公路在運(yùn)營期的資產(chǎn)證券化進(jìn)行了分析，對(duì)高速公路投資企業(yè)如何盤活資產(chǎn)，以產(chǎn)帶融，產(chǎn)融結(jié)合提供思路。

二、BOT高速公路投資企業(yè)的主要困境及資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的優(yōu)勢

1.BOT高速公路投資企業(yè)的主要困境

BOT模式是地方政府為緩解資金困難，吸引民間資本投資高速公路建設(shè)的一種重要方式。由于高速公路投資規(guī)模大，投資企業(yè)在項(xiàng)目建設(shè)期要投入大量資本金，同時(shí)銀行配套一定比例貸款資金，當(dāng)項(xiàng)目建成通車后，投資企業(yè)往往面臨如下困難：

（1）項(xiàng)目運(yùn)營初期需要大量的資金投入

高速公路項(xiàng)目在進(jìn)入運(yùn)營期后，每年面臨償還銀行本金、利息的巨大壓力，而由于高速公路剛進(jìn)入運(yùn)營期，車流量較少，導(dǎo)致通行費(fèi)收入不足以彌補(bǔ)資金支出，投資企業(yè)在運(yùn)營初期往往還要不斷注入資金，以保證高速公路的正常運(yùn)營，導(dǎo)致企業(yè)資金被大量占用。

（2）企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率偏高，再融資困難

在BOT模式下，投資方往往設(shè)立項(xiàng)目公司負(fù)責(zé)高速公路的建設(shè)，在高速公路建成通車后，項(xiàng)目公司在建設(shè)期的銀行貸款所形成的負(fù)債要合并到投資企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表中，使投資企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率偏高，導(dǎo)致投資企業(yè)向金融機(jī)構(gòu)再融資困難。

（3）占用大量資金，再投資能力下降

在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域存在巨大發(fā)展空間的背景下，由于BOT項(xiàng)目存量資產(chǎn)占用大量資金，致使企業(yè)短期內(nèi)無法形成新的投資能力，錯(cuò)失良好的市場投資機(jī)會(huì)。

2.資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢分析

本文所講的資產(chǎn)證券化是指以高速公路項(xiàng)目所擁有的資產(chǎn)的未來收益為保證， 通過在資本市場發(fā)行債券來籌集資金的行為，是一種項(xiàng)目證券融資方式。它據(jù)有如下優(yōu)點(diǎn)：

（1）優(yōu)化公司財(cái)務(wù)報(bào)表

由于資產(chǎn)證券化后，投資企業(yè)不再對(duì)運(yùn)營的高速公路項(xiàng)目控股，其報(bào)表也不用合并到投資企業(yè)，在報(bào)表合并層面降低了投資企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。

（2）提高資產(chǎn)收益率

利用資產(chǎn)證券化手段，高速公路投資企業(yè)出售資產(chǎn)雖然會(huì)放棄部分收益，但盤活非流動(dòng)性資產(chǎn)帶來了加快資金循環(huán)、改善資本結(jié)構(gòu)的好處，使高速公路投資企業(yè)能夠在同等的資產(chǎn)基礎(chǔ)和經(jīng)營時(shí)間內(nèi)創(chuàng)造出更多的收益，從而提高資產(chǎn)收益率。 資產(chǎn)證券化后，企業(yè)將資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金，可用于投資效益更好的項(xiàng)目，從而為股東創(chuàng)造更多的價(jià)值。

三、BOT項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的主要流程

BOT項(xiàng)目一般是由政府與投資企業(yè)簽訂特許經(jīng)營權(quán)協(xié)議，由投資人出資建設(shè)，在項(xiàng)目建成后，給予投資人一定時(shí)期內(nèi)的特許收費(fèi)權(quán)，以便投資方收回投資，獲取收益，在經(jīng)營期滿后，投資方將高速公路資產(chǎn)無償移交給政府的一種方式。在BOT模式下，高速公路資產(chǎn)的所有權(quán)屬于國家，可用于資產(chǎn)證券化的標(biāo)的只有其特許經(jīng)營權(quán)。對(duì)特許經(jīng)營權(quán)的資產(chǎn)證券化實(shí)際上是BOT方式融資建設(shè)項(xiàng)目后的一種再融資行為。BOT高速公路資產(chǎn)證券化的主要步驟如下：

1.確定高速公路項(xiàng)目

在確定資產(chǎn)證券化項(xiàng)目時(shí)，首先，要選擇合適的時(shí)期，由于高速公路BOT項(xiàng)目在運(yùn)營初期，往往屬于收益培育期，受周邊路網(wǎng)環(huán)境影響，其收益屬于逐步提升階段，此時(shí)項(xiàng)目要承擔(dān)巨大的銀行還本付息壓力，項(xiàng)目收益水平較低，因此，在實(shí)際操作時(shí)，應(yīng)選擇BOT項(xiàng)目進(jìn)入收益穩(wěn)定期、具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流后再進(jìn)行資產(chǎn)證券化，此時(shí)項(xiàng)目有穩(wěn)定的收益，現(xiàn)金流情況較好。其次，在選擇項(xiàng)目時(shí)，要盡量選擇收益高的項(xiàng)目，越是收益好的項(xiàng)目，在后期的評(píng)級(jí)增信也越高，同時(shí)也可降低證券化的成本。

2.征得相關(guān)權(quán)益方與債權(quán)方的支持

由于“特許經(jīng)營權(quán)”協(xié)議是與政府所簽，因此在以特許經(jīng)營權(quán)為標(biāo)的的資產(chǎn)證券化過程中，必需要征得政府的許可，取得政府的支持。同時(shí)，還應(yīng)征得相關(guān)債權(quán)人的同意，由于項(xiàng)目在建設(shè)期取得的銀行貸款是以“特許經(jīng)營權(quán)”為擔(dān)保的，債權(quán)人為了維護(hù)自身利益，往往不會(huì)放棄擔(dān)保的權(quán)力。只有投資人在確保債權(quán)人利益得到保障時(shí)，債權(quán)才會(huì)同意資產(chǎn)證券化方案。

3.成立特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV） ， 實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售

SPV是資產(chǎn)證券化運(yùn)作的關(guān)鍵性主體，組建SPV的目的是為了最大限度地降低發(fā)行人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)證券化的影響，即實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人其他資產(chǎn)之間的“風(fēng)險(xiǎn)隔離”。 目前SPV的主要組織形式有公司、信托等形式。就BOT項(xiàng)目而言，由于原始權(quán)益人并不擁有資產(chǎn)的實(shí)質(zhì)所有權(quán)，因此，只能選擇信托方式。在信托模式下， 受托人只能作為信托財(cái)產(chǎn)的消極管理人， 而無權(quán)利用信托財(cái)產(chǎn)任意投資， 該財(cái)產(chǎn)實(shí)際上屬于信托財(cái)產(chǎn)，這種隔離機(jī)制正好符合資產(chǎn)證券化運(yùn)行機(jī)制本質(zhì)要求，而且成本更低。因此，SPV 采取信托模式是目前高速公路資產(chǎn)進(jìn)行證券化運(yùn)作的最佳選擇。

4.證券化資產(chǎn)的信用評(píng)級(jí)和增級(jí)

SPV 在初步完善資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)后，須聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)該交易結(jié)構(gòu)及設(shè)計(jì)好的資產(chǎn)支持證券進(jìn)行內(nèi)部評(píng)級(jí)，信用機(jī)構(gòu)在了解SPV基本情況和信用狀況后， 提出初步的級(jí)別評(píng)估，若該級(jí)別與SPV 預(yù)期的級(jí)別出現(xiàn)差距，就需要進(jìn)行信用增級(jí)，信用增級(jí)不但可以降低融資成本，提高所發(fā)行證券的信用級(jí)別，也提高了其定價(jià)和上市能力，保證能按時(shí)、足額地支付投資者利息和本金。信用增級(jí)分為外部增級(jí)和內(nèi)部增級(jí)方式，一般由大型商業(yè)銀行或者原始權(quán)益人關(guān)聯(lián)方擔(dān)保的外部信用增級(jí)方式，投資者更加看重的是這種外部擔(dān)保的信譽(yù)。

5.證券銷售，支付購買價(jià)格

在具備了良好的信用等級(jí)后，SPV就能夠通過證券承銷商以較好的發(fā)行價(jià)格向投資者出售，用銷售收入向高速公路投資企業(yè)支付購買證券化資產(chǎn)的價(jià)款，而高速公路投資企業(yè)可將募集來的資金用于新的投資項(xiàng)目，從而獲得更大的收益。

四、在資產(chǎn)證券化過程中要注意的問題

1.遵守相關(guān)法律、法規(guī)，防范合規(guī)性風(fēng)險(xiǎn)

不同的資產(chǎn)證券化方案，都有不同的法律規(guī)范及政策規(guī)定與之相對(duì)應(yīng)，由于BOT高速公路資產(chǎn)證券化涉及收益權(quán)轉(zhuǎn)讓，而目前我國規(guī)范高速公路行業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資的相關(guān)約束法規(guī)以及特殊機(jī)構(gòu)（SPV）企業(yè)性質(zhì)、法律地位等方面存在諸多不完善。因此，高速公路投資企業(yè)在選擇資產(chǎn)證券化方案時(shí)，要優(yōu)先考慮法律、法規(guī)完善，政策性風(fēng)險(xiǎn)較少的方案。隨著我國資產(chǎn)證券化進(jìn)程的不斷深入，有關(guān)資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)正不斷出臺(tái)和完善，這為高速公路資產(chǎn)證券化在我國的實(shí)施掃除了一定的法律障礙，使高速公路資產(chǎn)證券化越來越規(guī)范。

2.在資產(chǎn)證券化過程中，要實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)真實(shí)出售

目前，有些企業(yè)在證券化資產(chǎn)的增信過程中，聘請(qǐng)第三方為證券化資產(chǎn)進(jìn)行擔(dān)保，如商業(yè)銀行擔(dān)保和有實(shí)力的擔(dān)保公司，第三方在對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品提供擔(dān)保時(shí)，而擔(dān)保方為了規(guī)避自身風(fēng)險(xiǎn)，往往會(huì)要求發(fā)起人提供相應(yīng)的反擔(dān)保。如果發(fā)起人提供了反擔(dān)保，便意味著不能將證券化資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)完全轉(zhuǎn)移出去，真實(shí)銷售也就無從實(shí)現(xiàn)，不能實(shí)現(xiàn)真正的風(fēng)險(xiǎn)隔離，也不是真正意義上的資產(chǎn)證券化。

3.要注意成本效益原則

高速公路資產(chǎn)證券化過程手續(xù)繁雜，在產(chǎn)權(quán)交易過程中要支付各種手續(xù)費(fèi)、評(píng)估費(fèi)、擔(dān)保費(fèi)用及交易稅費(fèi)等，因此在進(jìn)行資產(chǎn)證券化之前，要做好充分的估算，高速公路投資方不能以單純降低資產(chǎn)負(fù)債率、實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)出表為目的，要對(duì)資產(chǎn)證券化的成本與金融機(jī)構(gòu)借款成本作對(duì)比分析，同時(shí)也要用資產(chǎn)證券化成本與企業(yè)擬新投資項(xiàng)目的投資收益率進(jìn)行對(duì)比析，只有當(dāng)資本證券化的成本低于企業(yè)借款成本或新投資項(xiàng)目的投資收益時(shí)，資產(chǎn)證券化才能給企業(yè)帶來價(jià)值。

4.吸引眾多機(jī)構(gòu)投資者的參與

高速公路建設(shè)資金需求量大，這決定了證券化的成功運(yùn)作離不開眾多資金實(shí)力雄厚的機(jī)構(gòu)投資者的參與。當(dāng)前，我國的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量較少，投資范圍有限。因而，在設(shè)計(jì)資產(chǎn)證券化時(shí)，還要考慮對(duì)第三方投資人權(quán)利如何得到保障的問題，以便吸引更多的機(jī)構(gòu)投資者參與，擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者的范圍，從而為高速公路資產(chǎn)證券化創(chuàng)造良好的條件。

5.選擇合適的收益權(quán)定價(jià)方法

由于目前我國政府特許收費(fèi)權(quán)是不能轉(zhuǎn)讓的，只能轉(zhuǎn)讓該權(quán)利項(xiàng)下的收益權(quán)，高速公路證券化的資產(chǎn)基本是以高速公路的收益權(quán)為主。因此，要進(jìn)行高速公路資產(chǎn)證券化必須要解決證券化資產(chǎn)的定價(jià)問題。目前，主要的定價(jià)方法是現(xiàn)金流貼現(xiàn)法和相對(duì)估價(jià)法?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)法較為復(fù)雜但結(jié)果相對(duì)準(zhǔn)確，在實(shí)際操作時(shí)，往往要聘請(qǐng)專業(yè)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)項(xiàng)目未來車流量進(jìn)行預(yù)測，從而得出未來年度的現(xiàn)金流量，對(duì)于BOT高速公路項(xiàng)目而言，由于其選擇資產(chǎn)證券化的階段是項(xiàng)目產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的結(jié)階，因此選擇現(xiàn)金流貼現(xiàn)法更符合項(xiàng)目實(shí)際情況，對(duì)于現(xiàn)金流量難以估計(jì)的項(xiàng)目選擇相對(duì)估價(jià)法比較合適。

當(dāng)前，我國高速公路投資領(lǐng)域面臨著巨大的資金需求，僅靠傳統(tǒng)的融資方式是無法滿足高速公路的資金量需求，高速公路資產(chǎn)證券化也越來越受到高速公路投資方的青睞，該業(yè)務(wù)的良性發(fā)展離不開理論方法上的完善和實(shí)踐層面的制度規(guī)范，隨著政府有關(guān)部門的重視和相關(guān)法律的逐漸出臺(tái)，高速公路資產(chǎn)證券化無疑具有良好的發(fā)展前景。

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