唐建新 羅文濤

文章編號：1001-148X（2016）11-0033-08

摘要：本文以“十一五規(guī)劃”和“十二五規(guī)劃”為研究背景，實證檢驗了正式制度-產(chǎn)業(yè)政策和非正式制度-政治關聯(lián)對于民營企業(yè)投資的影響，發(fā)現(xiàn)：產(chǎn)業(yè)政策雖然促進了民營企業(yè)的投資水平，但降低了民營企業(yè)的投資效率；政治關聯(lián)與產(chǎn)業(yè)政策在民營企業(yè)投資水平方面存在一定的替代作用，在投資效率上存在互補作用，并且互補作用只體現(xiàn)在改善了民營企業(yè)的投資不足，深化了政治關聯(lián)的資源效應；另外，擁有政治關聯(lián)的民營企業(yè)的確能夠提前獲取產(chǎn)業(yè)政策的相關信息，更早地進行投資豐富了政治關聯(lián)的信息效應。

關鍵詞：產(chǎn)業(yè)政策；政治關聯(lián)；民營企業(yè)投資；信息效應；資源效應

中圖分類號：F276文獻標識碼：A

收稿日期：2016-09-04

作者簡介：唐建新（1965-），男，湖南平江人，武漢大學經(jīng)濟與管理學院教授，博士生導師，研究方向：公司財務和管理會計理論；羅文濤（1992-），男，浙江寧波人，武漢大學經(jīng)濟與管理學院研究生，研究方向：公司財務。

一、引言

處于經(jīng)濟轉型中的中國，國有企業(yè)依然是我國經(jīng)濟的主力軍，政府對資源配置的影響力仍然高于市場。而產(chǎn)業(yè)政策作為一種由政府制定的宏觀經(jīng)濟政策，其最大的特點是具有導向性，即通過政策引導資金、人才向某些產(chǎn)業(yè)流動，達到優(yōu)化資源配置和產(chǎn)業(yè)結構調整的作用。改革開放30多年，我國農(nóng)業(yè)、工業(yè)、服務業(yè)的占比在一系列產(chǎn)業(yè)政策的調整下從1978年的282%、479%、239%調整為2010年的101%、468%、431%[1]。已有文獻表明我國的產(chǎn)業(yè)政策確實對資源配置起到了重要的影響，受到產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)更容易獲得信貸資源[2-3]、進行股權融資和股權再融資[4]，緩解融資約束。產(chǎn)業(yè)政策通過提高目標產(chǎn)業(yè)內企業(yè)之間的資源重置率，實現(xiàn)資源向高生產(chǎn)率增長率的企業(yè)移動[5]，從而提升資源配置效率。由于在這種政府主導資源配置的市場中，國有企業(yè)更容易受到政策優(yōu)待，處于弱勢的民營企業(yè)就會積極的去建立政治關聯(lián)這一替代機制。眾多研究表明，一方面政治關聯(lián)的信息效應有利于民企降低信息不對稱，減少逆向選擇[6]；另一方面政治關聯(lián)的資源效應使得民營企業(yè)的融資約束得到緩解[7]，更容易獲得投資機會進入高壁壘的行業(yè)[8]。那么政治關聯(lián)會如何的影響產(chǎn)業(yè)政策這一正式制度的實施效果呢？

從宏觀層面來看，產(chǎn)業(yè)政策的確影響了市場的資源配置，那么從微觀企業(yè)行為來看，如何檢驗產(chǎn)業(yè)政策的實施效果？從企業(yè)活動中可以發(fā)現(xiàn)，投資活動是研究其是否受到產(chǎn)業(yè)政策引導的一個較好視角，它很好地代表了企業(yè)未來戰(zhàn)略發(fā)展的方向。2016年3月2日兩會的正式召開，揭開了我國新一輪產(chǎn)業(yè)結構調整的序幕，其中“十三五”規(guī)劃的正式出臺明確了未來重點發(fā)展的行業(yè)，例如智能交通、精準醫(yī)療、智能材料、高效儲能與分布式能源系統(tǒng)、虛擬現(xiàn)實與互動影視等。因此本文基于已有的產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)行為的研究框架[4]，以我國“五年規(guī)劃”為視角，通過研究產(chǎn)業(yè)政策對民營企業(yè)投資行為的影響，進一步探討民營企業(yè)政治關聯(lián)這一非正式制度對產(chǎn)業(yè)政策這一正式制度的作用。同已有的研究相比較，本文的主要貢獻有：（1）豐富了產(chǎn)業(yè)政策經(jīng)濟后果的相關文獻，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)政策雖然促進了民營企業(yè)的投資水平但是降低了民營企業(yè)的投資效率。（2）進一步檢驗了政治關聯(lián)這一非正式制度對產(chǎn)業(yè)政策實施效果的影響，發(fā)現(xiàn)從投資水平上來看兩者存在替代作用，即同時受到產(chǎn)業(yè)政策支持并擁有政治關聯(lián)的民企投資水平并沒有得到進一步提升；從投資效率來看兩者在投資不足的民企中存在互補作用，即政治關聯(lián)改善了受到產(chǎn)業(yè)政策支持的民企的投資不足，深化了政治關聯(lián)的資源效應。（3）不同于以往研究，本文發(fā)現(xiàn)擁有政治關聯(lián)的民營企業(yè)相比于沒有政治關聯(lián)的民營企業(yè)在獲取產(chǎn)業(yè)政策信息方面的確存在優(yōu)勢，豐富了政治關聯(lián)的信息效應。

二、理論分析與研究假設

（一）產(chǎn)業(yè)政策與民營企業(yè)投資

完美市場理論認為市場可以實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，而現(xiàn)實存在的市場失靈就需要政府的宏觀調控來彌補市場機制的不足。產(chǎn)業(yè)政策作為宏觀經(jīng)濟政策之一，以政府這只“看得見的手”優(yōu)化調整產(chǎn)業(yè)結構，引導有限的資源在不同地區(qū)、產(chǎn)業(yè)、企業(yè)之間進行重新分配，以達到淘汰落后產(chǎn)能，支持發(fā)展先進的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)，帶動經(jīng)濟的長期可持續(xù)增長。隨著“十三五”的到來，新一輪的經(jīng)濟計劃為未來中國五年的經(jīng)濟發(fā)展指明了方向，也帶來了新的產(chǎn)業(yè)結構調整。通過研究這一具有中國特色的產(chǎn)業(yè)政策，從企業(yè)投資的角度出發(fā)，能夠幫助我們分析我國的“五年”是否很好地引導了微觀企業(yè)。

目前，國外眾多的新興產(chǎn)業(yè)已經(jīng)取得了良好的發(fā)展，例如日本的電子制造業(yè)、美國的新能源產(chǎn)業(yè)、歐盟的新材料產(chǎn)業(yè)、韓國的半導體產(chǎn)業(yè)等，而這些都是受其產(chǎn)業(yè)政策的影響[9]。同樣在產(chǎn)業(yè)政策的支持下，我國工業(yè)產(chǎn)出增長率和全要素增長率自1998年來得到了顯著的增長[10]。這些事實說明產(chǎn)業(yè)政策的確對一國的經(jīng)濟發(fā)展有較大的影響，但是產(chǎn)業(yè)政策究竟是如何引導微觀企業(yè)行為，這依舊是個“黑箱”。正如上文介紹的，產(chǎn)業(yè)政策最大的特點是導向性，一方面它通過行政管制、行政協(xié)調、建立健全市場準入機制等直接手段干預市場，另一方面配合政府補貼、稅收調節(jié)政策、差別化利率政策等間接手段來達到資源配置的優(yōu)化。已有的大部分研究主要關注了產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)融資的影響[2-4]，從“八五”到“十一五”產(chǎn)業(yè)政策對于企業(yè)股權融資、股權再融資以及長期借款[3]確實具有顯著影響，獲得產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)其融資約束得到緩解[4]。進一步研究顯示產(chǎn)業(yè)政策對于信貸資源配置的這種影響主要體現(xiàn)在高成長性、高投入研發(fā)的企業(yè)[2]。

由于我國產(chǎn)權性質的特殊性，在同等情況下，民營企業(yè)比國有企業(yè)面臨更高的融資約束，更難獲取信貸資源。而融資約束的存在會顯著的降低企業(yè)的投資水平，企業(yè)的R&D支出的絕對值和相對值都會低于最優(yōu)水平[11]，而這一作用在民營企業(yè)中更加突出[12]?？梢姰a(chǎn)業(yè)政策對于資源配置的導向作用在很大程度上是對資本流動的引導，因此當民營企業(yè)獲得產(chǎn)業(yè)政策支持時，將提高其獲得信貸資源和股權融資的能力，緩解企業(yè)的融資約束，促進其固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、R&D的投資水平?；谝陨涎芯糠治?，提出假設1：

假設1：受到產(chǎn)業(yè)政策支持的民營企業(yè)比未受到產(chǎn)業(yè)政策支持的民營企業(yè)投資水平更高。

（二） 產(chǎn)業(yè)政策、政治關聯(lián)與民營企業(yè)投資

企業(yè)是否屬于產(chǎn)業(yè)政策的支持，直接決定了其是否受到相關正式制度的好處。同國有企業(yè)不同，民營企業(yè)一旦沒有相關正式制度的支持會面臨更多的經(jīng)營、融資、投資的問題，因此許多民營企業(yè)會試圖建立替代機制來應對產(chǎn)業(yè)政策帶來的影響，例如未受到產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)會更有動機去建立銀行關聯(lián)[3]來緩解債務融資壓力。而政治關聯(lián)相比于銀行關聯(lián)其影響力更廣，是我國市場經(jīng)濟體制下更加普遍的一種非正式制度。

政治關聯(lián)不是中國所特有，它不分國界，尤其是在發(fā)展中國家更加普遍。隨著Kurger[13]在1974年開啟政治關聯(lián)的研究，眾多學者將目光投向這一非正式制度。政治關聯(lián)一方面發(fā)揮著正向作用，有利于降低貸款成本[14]和稅賦[15]；另一方面建立政治關聯(lián)是有成本的，進而影響企業(yè)業(yè)績[16]。而國內學者已有的研究表明政治關聯(lián)具有的信息效應和資源效應[6，8]能夠顯著的影響民營企業(yè)的投資行為。

1.信息效應。以往大多數(shù)研究發(fā)現(xiàn)，在金融市場上，資金供求雙方存在信息不對稱，而政治關聯(lián)這種非正式制度能夠在一定程度上降低信息不對稱和逆向選擇，緩解民營企業(yè)的融資約束[6]；而本文認為政治關聯(lián)所帶來的信息效應不止于此，在制度不完善的新興市場中政府與企業(yè)之間也存在信息不對稱現(xiàn)象，即企業(yè)無法及時準確的了解相關政策的有效信息。在面臨經(jīng)濟不確定和政治不確定[17]時，獲取信息的能力在有政治關聯(lián)和沒有政治關聯(lián)的企業(yè)之間會存在較大差異，從而導致企業(yè)在投資決策上的不同。已有研究表明，企業(yè)在面臨政治經(jīng)濟不確定時，會受到外部融資環(huán)境以及投資環(huán)境的影響，出于預防動機和投機動機，會降低其投資規(guī)模[18-19]。我國的“五年”作為一項常態(tài)化的產(chǎn)業(yè)政策，在頒布前后會造成一定程度上的經(jīng)濟政策不確定性，因而擁有政治關聯(lián)的民營企業(yè)相比于沒有政治關聯(lián)的民企來說可能能夠更加及時準確地獲取相關政策信息，提前實施投資計劃。結合“五年”的制定過程，一般“五年建議”的起草及頒布在兩會召開前一年，那么擁有政治關聯(lián)的企業(yè)可能更早地了解到產(chǎn)業(yè)政策的相關信息，提前進行投資。以“十一五”和“十二五”為例，正式經(jīng)過兩會批準出臺的時間分別是2006年和2011年。 而“十一五規(guī)劃建議”和“十二五規(guī)劃建議”分別頒布于2005年和2010年，一方面考慮到兩會的批準并沒有對規(guī)劃內容發(fā)生較大的修改，另一方面可能在這一年中“五年規(guī)劃”的大部分信息已經(jīng)被市場所捕捉。因此以“五年規(guī)劃建議”頒布的時點進行研究更加合理?；谝陨戏治?，提出假設2：

假設2：受到產(chǎn)業(yè)政策支持并且具有政治關聯(lián)的民營企業(yè)會在“五年規(guī)劃建議”頒布前擴大投資水平。

2.資源效應。處于經(jīng)濟轉型中的中國，政府依舊對資源配置起到了較大的影響力，例如掌握著信貸資源、土地征用、行政審批以及一系列優(yōu)惠政策。因而對于民營企業(yè)而言，建立政治關聯(lián)具有較高的戰(zhàn)略價值。對于中小企業(yè)來說政治關聯(lián)能夠獲得幫助他們獲得更多的風險投資[20]。對于民營上市企業(yè)來說，擁有政治關聯(lián)的民營企業(yè)也更容易獲得長期貸款[7]，幫助他們緩解融資約束[6]。與產(chǎn)業(yè)政策的作用相似，政治關聯(lián)的資源效應對于資源配置也具有較大的影響。假設1已經(jīng)分析了產(chǎn)業(yè)政策對于民營企業(yè)投資水平的影響，那么當民營企業(yè)既受到產(chǎn)業(yè)政策支持又具有政治關聯(lián)時，其可能會擁有更多的資源來促進其投資，基于此，提出假設3：

假設3：受到產(chǎn)業(yè)政策激勵并且具有政治關聯(lián)的民營企業(yè)投資水平更高。

然而假設3只分析了政治關聯(lián)在產(chǎn)業(yè)政策背景下對民營企業(yè)投資水平上的影響，投資水平的上升并不一定意味著投資效率的提升，因此需要進一步研究在產(chǎn)業(yè)政策下政治關聯(lián)對民營企業(yè)投資效率的影響。一方面政治關聯(lián)可以幫助民營企業(yè)獲得更多的政策支持、投資機會、進入高壁壘的行業(yè)[8，21]，使其能夠在新一輪的產(chǎn)業(yè)調整中獲得更加優(yōu)質的投資資源[22]，提升投資效率。但是另一方面豐富的資源條件可能會引起過度投資，造成投資效率的低下。梁萊歆和馮延超[23]通過對民營上市公司分析發(fā)現(xiàn)，擁有政治關聯(lián)的企業(yè)的過度投資水平更高，并且隨著政治關聯(lián)的加強而上升。李傳憲[24]也發(fā)現(xiàn)有政治關聯(lián)的扭虧企業(yè)更容易產(chǎn)生過度投資，且所有權的政治關聯(lián)比管理層政治關聯(lián)更加傾向于過度投資。另外政治關聯(lián)是有成本的，企業(yè)需要承擔更多的社會責任，使其不能追求最優(yōu)的投資項目，并且在市場化進程越低的地方，政府的這種干預動機越強[25]。政治關聯(lián)雖然為民營企業(yè)提供了資源，但政治資源的“詛咒效應”[26]降低了企業(yè)的創(chuàng)新活動。綜上分析，政治關聯(lián)即可以幫助企業(yè)在產(chǎn)業(yè)政策支持下更好地進行產(chǎn)業(yè)結構調整，提升投資效率，也可能因為過度投資、承擔更多社會責任等原因降低投資效率，因此做出如下假設4：

假設4a：即受到產(chǎn)業(yè)政策支持并且具有政治關聯(lián)的民營企業(yè)的投資效率更高。

假設4b：即受到產(chǎn)業(yè)政策支持并且具有政治關聯(lián)的民營企業(yè)的投資效率更低。

三、研究設計與描述性統(tǒng)計

（一） 研究樣本

本文以2006-2014年A股非金融民營上市公司為研究對象，以同花順數(shù)據(jù)庫實際控制人類型為個人的企業(yè)作為民營企業(yè)。考慮到在進行回歸分析時需要使用前一年的數(shù)據(jù)，相關財務指標選取范圍為2005-2014年，剔除ST企業(yè)，刪除所有者權益小于等于0以及主要研究變量缺失的觀測值，同時對相關連續(xù)變量在1%和 99%百分位進行Winsorize處理，最終獲得222家民營上市公司，共1 831個觀測樣本。產(chǎn)業(yè)政策數(shù)據(jù)根據(jù)“十一五規(guī)劃綱要”和“十二五規(guī)劃綱要”手工收集，政治關聯(lián)數(shù)據(jù)通過上市公司財務報告高管信息及百度百科進行手工收集，其余財務數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二） 變量定義

1.產(chǎn)業(yè)政策（IP）。由于我國的“五年規(guī)劃”是一個常態(tài)化的長期政策，因此本文將其作為產(chǎn)業(yè)政策的代理變量，選定“十一五”（2006-2010）和“十二五”（2011-2015）兩個期間。根據(jù)《中華人民共和國國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十一五規(guī)劃綱要》和《中華人民共和國國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十二五規(guī)劃綱要》，參考Chen等人[4]的方法，如果該企業(yè)處于“五年計劃”中明確指出的“加快發(fā)展”、“大力發(fā)展”、“促進提升”等字眼的行業(yè)，即受到產(chǎn)業(yè)政策支持，則IP取值為1，否則IP等于0。由于數(shù)據(jù)來自于上市公司，因此在進行行業(yè)分類時遵循證監(jiān)會的行業(yè)分類標準，對制造業(yè)采用二級分類，其余行業(yè)采用一級分類，共分為20個行業(yè)類別，整理出“十一五”與“十二五”期間受到支持的行業(yè)，如表1所示。

2.政治關聯(lián)（PC）。參考現(xiàn)有研究對于政治關聯(lián)定義的方法[4，17]。如果企業(yè)的董事、總經(jīng)理或是實際控制人曾經(jīng)或現(xiàn)在擔任人大代表、政協(xié)委員或在政府部門工作視為具有政治關聯(lián)，PC取值為1，否則PC取0。政治關聯(lián)數(shù)據(jù)從上市公司年報中披露的高管信息中手動收集，對于信息不全者再通過百度百科搜索相關人員生平經(jīng)歷。

3.投資水平（Invest）。本文在研究企業(yè)投資時，以當期購置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、以及其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金減去處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、以及其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈值除以期末總資產(chǎn)來衡量投資水平。

4.投資效率（Einvest）。為了驗證假設4，需要定義投資效率的衡量指標。借鑒Richardson[27]的方法設計如下理想投資水平模型。

Investi，t=α0+α1Investi，t-1+α2Fixi，t-1+α3Levi，t-1+α4Growthi，t-1+α5Cashi，t-1+α6Sizei，t-1+α7Roai，t-1+α8Agei，t-1+α9Year+εi，t（1）

其中Investi，t表示本期投資水平，Investi，t-1 表示上一期投資水平，固定資產(chǎn)比例（Fix）、資產(chǎn)負債率（Lev）、成長能力（Growth）、現(xiàn)金比例（Cash）、企業(yè)規(guī)模（Size）、盈利能力（Roa）和上市時間（Age）均取上一期的數(shù)據(jù)。將本期實際投資水平與預測值的差值定義為投資效率，殘差為正說明過度投資，殘差為負說明投資不足。對其殘差取絕對值，將其定義為Einvest，該值越大說明投資偏離理想值越大，投資效率越低。

5.政策頒布前（Before）?！笆晃逡?guī)劃建議”和“十二五規(guī)劃建議”分別頒布于2005年和2010年，考慮到本文數(shù)據(jù)是從2006-2014，故只以“十二五規(guī)劃建議”為研究對象來檢驗假設2，將2008-2009年定義為政策頒布前，Before取1；2010-2012年定義為政策頒布后，Before取0。

（三） 研究模型

為了檢驗假設1，本文借鑒Chen等[28]、黎文靖和李耀淘[29]建立模型（2）來檢驗產(chǎn)業(yè)政策是否會影響企業(yè)的投資水平，除了當期投資水平（Invest）和產(chǎn)業(yè)政策（IP）外，其余變量值取上一期，控制年份的固定效應。

Investi，t=α0+α1IPi，t+α2Fixi，t-1+α3Levi，t-1+α4Growthi，t-1+α5Cashi，t-1+α6Sizei，t-1+α7Year+εi，t （2）

為了檢驗假設3，在模型（2）的基礎上加入政治關聯(lián)變量（PC）及政治關聯(lián)與產(chǎn)業(yè)政策交乘項（IP*PC）得到模型（3）。

Investi，t=α0+α1IPi，t+α2PCi，t+α3IPi，t*PCi，t+α4Fixi，t-1+α5Levi，t-1+α6Growthi，t-1+α7Cashi，t-1+α8Sizei，t-1+α9Year+εi，t （3）

假設2的驗證主要是考慮在產(chǎn)業(yè)政策頒布前后，擁有政治關聯(lián)和沒有政治關聯(lián)的民營企業(yè)是否在投資水平上具有顯著差異，因此使用雙重差分模型（DID）可以很好的進行檢驗，在模型（1）的基礎上構造如下DID模型（4）。

Investi，t=α0+α1PCi，t+α2Beforei，t+α3PCi，t*Beforei，t+α4Fixi，t-1+α5Growthi，t-1+α6Cashi，t-1+α7Sizei，t-1+εi，t（4）

為了進一步檢驗政治關聯(lián)在產(chǎn)業(yè)政策背景下是否對企業(yè)投資效率也具有一定的影響，因此本文構建模型（5），加入政治關聯(lián)（PC）變量以及政治關聯(lián)和產(chǎn)業(yè)政策的交叉項（IP* PC）來檢驗假設4a和假設4b。

Einvesti，t=α0+α1IPi，t+α2PCi，t+α3IPi，tPCi，t+α4Fixi，t+α5Sizei，+α6Roai，+α7Growthi，t+α8Year+εi，t（5）

（四）描述性統(tǒng)計

表3是本文主要變量的描述性統(tǒng)計。從表中可以看出大約有70%左右民營企業(yè)受到“五年規(guī)劃”的產(chǎn)業(yè)政策支持，可見產(chǎn)業(yè)政策惠及的范圍較廣。從政治關聯(lián)（PC）的平均值可以看出，民營企業(yè)中約61%具有政治關聯(lián)，說明政治關聯(lián)在我國是個十分普遍的現(xiàn)象。

四、 實證分析

（一）產(chǎn)業(yè)政策、政治關聯(lián)與民營企業(yè)投資水平

表4是根據(jù)模型1和模型2的回歸結果，結果1顯示產(chǎn)業(yè)政策（IP）系數(shù)在1%水平上與民營企業(yè)投資水平顯著正相關，即受到產(chǎn)業(yè)政策支持的民營企業(yè)比未受到激勵的投資水平更高，驗證了假設1產(chǎn)業(yè)政策促進受支持民營企業(yè)的投資水平，與黎文靖和李耀淘[29]的結論一致。其余控制變量例如固定資產(chǎn)比例、成長能力、企業(yè)規(guī)模和現(xiàn)金持有水平也與民營企業(yè)投資水平存在顯著正相關。

而當引入政治關聯(lián)后，模型2的回歸結果顯示，產(chǎn)業(yè)政策與民營企業(yè)投資水平依然在1%水平上顯著為正，但是產(chǎn)業(yè)政策和政治關聯(lián)的交乘項（IP*PC）不存在顯著性，說明當民營企業(yè)即受到產(chǎn)業(yè)政策支持又具有政治關聯(lián)時，其投資水平并沒有得到進一步提高，反而阻礙了產(chǎn)業(yè)政策對于民營企業(yè)投資水平的影響，這與我們的假設3不符。這可能是因為具有政治關聯(lián)的民營企業(yè)相比于未建立政治關聯(lián)的民營企業(yè)，本身所面臨的融資約束更少，具備一定的資源優(yōu)勢。因而當產(chǎn)業(yè)政策頒布后，雖然資本流動受到影響，民營企業(yè)的融資約束水平得到緩解，但是這些影響在沒有政治關聯(lián)的企業(yè)中相對來說更強。說明政治關聯(lián)這一非正式制度與產(chǎn)業(yè)政策在提升企業(yè)投資水平上存在一定的替代作用，因而降低了產(chǎn)業(yè)政策對于民營企業(yè)投資水平帶來的影響。

（二）政治關聯(lián)的信息效應

為了有效地驗證在“五年規(guī)劃建議”頒布前后，民營企業(yè)是否會因為政治關聯(lián)帶來的信息效應提前進行投資，本文采用雙差分模型（DID）進行檢驗。由于我國的“五年規(guī)劃”是個常態(tài)化的產(chǎn)業(yè)政策，在界定政策頒布前（Before）這個變量時會面臨前后期的矛盾，比如2006年、2007年是“十一五規(guī)劃”頒布后但是又是“十二五規(guī)劃”頒布前。因此本文在進行假設檢驗時，以“十二規(guī)劃建議”頒布前兩年（2008-2009）作為政策頒布前，頒布后三年（2010-2012）為政策頒布后。并在穩(wěn)健性檢驗中進一步控制時間范圍，單獨以2009年和2010年兩年數(shù)據(jù)進行回歸分析。

表5的回歸結果顯示，Before系數(shù)在1%水平上顯著負相關，這意味著在政治頒布前民營企業(yè)的投資水平更低，這可能是由于在政策頒布前存在一定的不確定性。民營企業(yè)出于預防動機和投機動機，在政策頒布前降低投資水平，等待政策頒布后再進行投資。而政治關聯(lián)與政治頒布前的交乘項（PC*Before）的系數(shù)顯著，這表明在“五年規(guī)劃建議”頒布前擁有政治關聯(lián)的民營企業(yè)其投資水平高于沒有政治關聯(lián)的民營企業(yè)，證明了假設2的猜想，即擁有政治關聯(lián)的企業(yè)依靠其與政府的關系，能夠及早的獲得相關的產(chǎn)業(yè)政策信息，在政策頒布前擁有更加充足的信心進行投資規(guī)模的擴張。

（三）產(chǎn)業(yè)政策、政治關聯(lián)與民營企業(yè)投資效率

表6的回歸結果顯示，從樣本總體來看，產(chǎn)業(yè)政策與投資效率（Einvest）顯著正相關，即受到產(chǎn)業(yè)政策支持的民營企業(yè)投資效率更低。當考慮政治關聯(lián)后發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)政策與政治關聯(lián)的交乘項（IP*PC）在1%水平上與投資效率顯著負相關，這意味著既受到產(chǎn)業(yè)政策支持又擁有政治關聯(lián)的民營企業(yè)的投資效率更高，政治關聯(lián)改善了產(chǎn)業(yè)政策支持下民營企業(yè)的投資效率。

為了更好地探究政治關聯(lián)為何能夠促進受到產(chǎn)業(yè)政策支持的民營企業(yè)的投資效率，本文將投資效率分為投資過度組和投資不足組。從分組的結果我們可以發(fā)現(xiàn)，民企企業(yè)的投資效率之所以不高主要是因為存在投資不足，這也從側面反映出民營企業(yè)所受到的融資約束、行業(yè)管制、政策支持不足等因素。在投資過度的民營企業(yè)樣本中，產(chǎn)業(yè)政策和政治關聯(lián)的交乘項（IP*PC）不顯著，而在投資不足的民營企業(yè)中產(chǎn)業(yè)政策和政治關聯(lián)的交乘項（IP*PC）顯著為負，與總體樣本下回歸結果一致，說明政治關聯(lián)對于產(chǎn)業(yè)政策下投資效率的改善主要體現(xiàn)在投資不足的民營企業(yè)中，即政治關聯(lián)緩解了民營企業(yè)的投資不足。這種緩解作用可能是依靠于政治關聯(lián)向受到產(chǎn)業(yè)政策支持的民營企業(yè)提供了更好的投資機會、更便利的行政審批以及相應的政策支持，使其擁有更多優(yōu)質的投資資源和更便利的行政通道，進而提升其投資效率。

五、穩(wěn)健性檢驗

本文所研究的政治關聯(lián)的信息效應不同于以往研究，為了保證結果的可靠性，本文做了以下穩(wěn)健性檢驗：（1）縮小雙差分模型的時間范圍，只對“五年規(guī)劃建議”頒布前后一年（2009和2010）的數(shù)據(jù)進行回歸分析。穩(wěn)健性檢驗如表5穩(wěn)健性（1）所示，發(fā)現(xiàn)政策頒布前（Before）與投資水平依舊是顯示正相關，而政治關聯(lián)與政策頒布前交乘項（PC*Before）依然是顯著負相關，結果沒有發(fā)生改變；（2）前文以“五年規(guī)劃建議”出臺的2010年為政策頒年，為了進一步檢驗是否與之前分析一致。即以“五年規(guī)劃”正式文件出臺的2011年為政策頒布年，重新定義Before?；貧w結果如表5穩(wěn)健性（2）所示，無論是政策頒布前（Before）還是交乘項PC*Before均不顯著。這證實了之前的邏輯推理，即“五年規(guī)劃建議”的頒布已經(jīng)釋放了許多信息，等到“五年規(guī)劃”正式出臺時增量信息比較少，因此以“五年規(guī)劃建議”頒布時間進行分析更加準確；（3）使用固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、在建工程和其他長期資產(chǎn)的增減凈值除以期末總資產(chǎn)來衡量投資水平，發(fā)現(xiàn)以上結果依舊顯著。

六、結論

本文以我國特有的“五年規(guī)劃”為視角，探究政治關聯(lián)對對產(chǎn)業(yè)政策實施效果的影響。將企業(yè)的投資作為產(chǎn)業(yè)政策實施的效果，發(fā)現(xiàn)受到產(chǎn)業(yè)政策支持的民營企業(yè)其投資水平得到提升，而當民營企業(yè)既受到產(chǎn)業(yè)政策支持又具有政治關聯(lián)時，其投資水平并未得到進一步的提升，即政治關聯(lián)同產(chǎn)業(yè)政策存在一定的替代作用。進一步探究產(chǎn)業(yè)政策和政治關聯(lián)對于民營企業(yè)投資效率的影響，發(fā)現(xiàn)受到產(chǎn)業(yè)政策支持的民營企業(yè)投資效率下降，而政治關聯(lián)改善了這一情況，即同時擁有產(chǎn)業(yè)政策和政治關聯(lián)的民企其投資效率高于只受到產(chǎn)業(yè)政策支持的民企，但是這一互補作用只體現(xiàn)在投資不足的民企中，并沒有改善過度投資的民企的投資效率。另外不同于以往研究，認為政治關聯(lián)的信息效應主要在于降低與外部投資者的信息不對稱。本文討論的信息效應是民營企業(yè)與政府之間的信息不對稱，即擁有政治關聯(lián)的民營企業(yè)是否具有相關政策的信息優(yōu)勢，實證結果表明在“五年規(guī)劃建議”頒布前，擁有政治關聯(lián)的民營企業(yè)相對于沒有政治關聯(lián)的民營企業(yè)會提高其投資水平，證明政治關聯(lián)的確給民營企業(yè)提供了一定的信息優(yōu)勢。

參考文獻：

[1]王鵬.中國產(chǎn)業(yè)結構調整藍皮書[M].北京：中央文獻出版社，2012.

[2]連立帥， 陳超，白俊.產(chǎn)業(yè)政策與信貸資源配置[J].經(jīng)濟管理，2015（12）.

[3]祝繼高， 韓非池，陸正飛.產(chǎn)業(yè)政策、銀行關聯(lián)與企業(yè)債務融資——基于A股上市公司的實證研究[J]. 金融研究，2015（3）.

[4]D Chen， OZ Li，F(xiàn) Xin.Five-Year Plans.China Finance and Their Consequences [J].Ssrn Electronic Journal， 2013.

[5]宋凌云，王賢彬.重點產(chǎn)業(yè)政策、資源重置與產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)率[J].管理世界，2013（12）.

[6]于蔚，汪淼軍，金祥榮.政治關聯(lián)和融資約束：信息效應與資源效應[J].經(jīng)濟研究，2012（9）.

[7]張敏，張勝，申慧慧，等.政治關聯(lián)與信貸資源配置效率——來自我國民營上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].管理世界， 2010（11）.

[8]羅黨論，趙聰.什么影響了企業(yè)對行業(yè)壁壘的突破——基于中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].南開管理評論， 2013（6）.

[9]劉澄，顧強，董瑞青.產(chǎn)業(yè)政策在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展中的作用[J].經(jīng)濟社會體制比較，2011（1）.

[10]舒銳.產(chǎn)業(yè)政策一定有效嗎？——基于工業(yè)數(shù)據(jù)的實證分析[J].產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟研究， 2013（3）.

[11]劉勝強，林志軍等.融資約束、代理成本對企業(yè)R&D投資的影響——基于我國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].會計研究， 2015（11）.

[12]張杰，蘆哲，鄭文平，等.融資約束、融資渠道與企業(yè)R&D投入[J].世界經(jīng)濟， 2012（10）.

[13]Anne O. Krueger.The Political Economy of the Rent-Seeking Society[J]. The American Economic Review， 1974（64）.

[14]Joel F. Houston， Liangliang Jiang， Chen Lin， Yue Ma. Political Connections and the Cost of Bank Loans [J]. Journal of Accounting Research， 2014，52（1）.

[15]Mara Faccio.Differences between Politically Connected and Nonconnected Firms： A Cross-Country Analysis [J]. Financial Management， 2010，39（3）.

[16]PK Chaney， M Faccio， D Parsley.The Quality of Accounting Information in Politically Connected Firms[J]. Ssrn Electronic Journal， 2011，51（1-2）.

[17]徐業(yè)坤，錢先航，李維安.政治不確定性、政治關聯(lián)與民營企業(yè)投資——來自市委書記更替的證據(jù)[J].管理世界， 2013（5）.

[18]李鳳羽，楊墨竹.經(jīng)濟政策不確定性會抑制企業(yè)投資嗎？——基于中國經(jīng)濟政策不確定指數(shù)的實證研究[J].金融研究， 2015（4）.

[19]Y Wang， Carl R. Chen， Ying Sophie Huang.Economic policy uncertainty and corporate investment： Evidence from China[J]. Pacific-Basin Finance Journal，2014，21（3）.

[20]張?zhí)焓妫?陳信元，黃俊.政治關聯(lián)、風險資本投資與企業(yè)績效[J].南開管理評論， 2015（5）.

[21]羅黨論，劉曉龍.政治關系、進入壁壘與企業(yè)績效——來自中國民營上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].管理世界， 2009（5）.

[22]Shimin Chen， Zheng Sun， Song Tang， Donghui Wu.Political Connections and Investment Efficiency： Evidence from SOEs and Private Enterprises in China. Working paper of CFRN，2009

[23]梁萊歆，馮延超.政治關聯(lián)與企業(yè)過度投資——來自中國民營上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].經(jīng)濟管理， 2010（12）.

[24]李傳憲.政治關聯(lián)、債務重組扭虧與公司投資效率[J].審計與經(jīng)濟研究， 2014（2）.

[25]唐雪松， 周曉蘇，馬如靜.政府干預、GDP增長與地方國企過度投資[J].金融研究， 2010（8）.

[26]袁建國， 后青松，程晨.企業(yè)政治資源的詛咒效應——基于政治關聯(lián)與企業(yè)技術創(chuàng)新的考察[J].管理世界， 2015（1）.

[27]Scott Richardson.Over-investment of free cash flow[J].Rev Acc Stud，2006（11）.

[28]Shimin Chen， Zheng Sun， Song Tang， Donghui Wu.Government intervention and investment efficiency： Evidence from China[J]. Journal of Corporate Finance，2011，17（2）.

[29]黎文靖，李耀淘.產(chǎn)業(yè)政策激勵了公司投資嗎[J].中國工業(yè)經(jīng)濟， 2014（5）.