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        產(chǎn)業(yè)政策、政治關聯(lián)與民營企業(yè)投資

        2016-05-30 10:48:04唐建新羅文濤
        商業(yè)研究 2016年11期
        關鍵詞:政治關聯(lián)產(chǎn)業(yè)政策

        唐建新 羅文濤

        文章編號:1001-148X(2016)11-0033-08

        摘要:本文以“十一五規(guī)劃”和“十二五規(guī)劃”為研究背景,實證檢驗了正式制度-產(chǎn)業(yè)政策和非正式制度-政治關聯(lián)對于民營企業(yè)投資的影響,發(fā)現(xiàn):產(chǎn)業(yè)政策雖然促進了民營企業(yè)的投資水平,但降低了民營企業(yè)的投資效率;政治關聯(lián)與產(chǎn)業(yè)政策在民營企業(yè)投資水平方面存在一定的替代作用,在投資效率上存在互補作用,并且互補作用只體現(xiàn)在改善了民營企業(yè)的投資不足,深化了政治關聯(lián)的資源效應;另外,擁有政治關聯(lián)的民營企業(yè)的確能夠提前獲取產(chǎn)業(yè)政策的相關信息,更早地進行投資豐富了政治關聯(lián)的信息效應。

        關鍵詞:產(chǎn)業(yè)政策;政治關聯(lián);民營企業(yè)投資;信息效應;資源效應

        中圖分類號:F276文獻標識碼:A

        收稿日期:2016-09-04

        作者簡介:唐建新(1965-),男,湖南平江人,武漢大學經(jīng)濟與管理學院教授,博士生導師,研究方向:公司財務和管理會計理論;羅文濤(1992-),男,浙江寧波人,武漢大學經(jīng)濟與管理學院研究生,研究方向:公司財務。

        一、引言

        處于經(jīng)濟轉型中的中國,國有企業(yè)依然是我國經(jīng)濟的主力軍,政府對資源配置的影響力仍然高于市場。而產(chǎn)業(yè)政策作為一種由政府制定的宏觀經(jīng)濟政策,其最大的特點是具有導向性,即通過政策引導資金、人才向某些產(chǎn)業(yè)流動,達到優(yōu)化資源配置和產(chǎn)業(yè)結構調整的作用。改革開放30多年,我國農(nóng)業(yè)、工業(yè)、服務業(yè)的占比在一系列產(chǎn)業(yè)政策的調整下從1978年的282%、479%、239%調整為2010年的101%、468%、431%[1]。已有文獻表明我國的產(chǎn)業(yè)政策確實對資源配置起到了重要的影響,受到產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)更容易獲得信貸資源[2-3]、進行股權融資和股權再融資[4],緩解融資約束。產(chǎn)業(yè)政策通過提高目標產(chǎn)業(yè)內企業(yè)之間的資源重置率,實現(xiàn)資源向高生產(chǎn)率增長率的企業(yè)移動[5],從而提升資源配置效率。由于在這種政府主導資源配置的市場中,國有企業(yè)更容易受到政策優(yōu)待,處于弱勢的民營企業(yè)就會積極的去建立政治關聯(lián)這一替代機制。眾多研究表明,一方面政治關聯(lián)的信息效應有利于民企降低信息不對稱,減少逆向選擇[6];另一方面政治關聯(lián)的資源效應使得民營企業(yè)的融資約束得到緩解[7],更容易獲得投資機會進入高壁壘的行業(yè)[8]。那么政治關聯(lián)會如何的影響產(chǎn)業(yè)政策這一正式制度的實施效果呢?

        從宏觀層面來看,產(chǎn)業(yè)政策的確影響了市場的資源配置,那么從微觀企業(yè)行為來看,如何檢驗產(chǎn)業(yè)政策的實施效果?從企業(yè)活動中可以發(fā)現(xiàn),投資活動是研究其是否受到產(chǎn)業(yè)政策引導的一個較好視角,它很好地代表了企業(yè)未來戰(zhàn)略發(fā)展的方向。2016年3月2日兩會的正式召開,揭開了我國新一輪產(chǎn)業(yè)結構調整的序幕,其中“十三五”規(guī)劃的正式出臺明確了未來重點發(fā)展的行業(yè),例如智能交通、精準醫(yī)療、智能材料、高效儲能與分布式能源系統(tǒng)、虛擬現(xiàn)實與互動影視等。因此本文基于已有的產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)行為的研究框架[4],以我國“五年規(guī)劃”為視角,通過研究產(chǎn)業(yè)政策對民營企業(yè)投資行為的影響,進一步探討民營企業(yè)政治關聯(lián)這一非正式制度對產(chǎn)業(yè)政策這一正式制度的作用。同已有的研究相比較,本文的主要貢獻有:(1)豐富了產(chǎn)業(yè)政策經(jīng)濟后果的相關文獻,發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)政策雖然促進了民營企業(yè)的投資水平但是降低了民營企業(yè)的投資效率。(2)進一步檢驗了政治關聯(lián)這一非正式制度對產(chǎn)業(yè)政策實施效果的影響,發(fā)現(xiàn)從投資水平上來看兩者存在替代作用,即同時受到產(chǎn)業(yè)政策支持并擁有政治關聯(lián)的民企投資水平并沒有得到進一步提升;從投資效率來看兩者在投資不足的民企中存在互補作用,即政治關聯(lián)改善了受到產(chǎn)業(yè)政策支持的民企的投資不足,深化了政治關聯(lián)的資源效應。(3)不同于以往研究,本文發(fā)現(xiàn)擁有政治關聯(lián)的民營企業(yè)相比于沒有政治關聯(lián)的民營企業(yè)在獲取產(chǎn)業(yè)政策信息方面的確存在優(yōu)勢,豐富了政治關聯(lián)的信息效應。

        二、理論分析與研究假設

        (一)產(chǎn)業(yè)政策與民營企業(yè)投資

        完美市場理論認為市場可以實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置,而現(xiàn)實存在的市場失靈就需要政府的宏觀調控來彌補市場機制的不足。產(chǎn)業(yè)政策作為宏觀經(jīng)濟政策之一,以政府這只“看得見的手”優(yōu)化調整產(chǎn)業(yè)結構,引導有限的資源在不同地區(qū)、產(chǎn)業(yè)、企業(yè)之間進行重新分配,以達到淘汰落后產(chǎn)能,支持發(fā)展先進的產(chǎn)業(yè)和企業(yè),帶動經(jīng)濟的長期可持續(xù)增長。隨著“十三五”的到來,新一輪的經(jīng)濟計劃為未來中國五年的經(jīng)濟發(fā)展指明了方向,也帶來了新的產(chǎn)業(yè)結構調整。通過研究這一具有中國特色的產(chǎn)業(yè)政策,從企業(yè)投資的角度出發(fā),能夠幫助我們分析我國的“五年”是否很好地引導了微觀企業(yè)。

        目前,國外眾多的新興產(chǎn)業(yè)已經(jīng)取得了良好的發(fā)展,例如日本的電子制造業(yè)、美國的新能源產(chǎn)業(yè)、歐盟的新材料產(chǎn)業(yè)、韓國的半導體產(chǎn)業(yè)等,而這些都是受其產(chǎn)業(yè)政策的影響[9]。同樣在產(chǎn)業(yè)政策的支持下,我國工業(yè)產(chǎn)出增長率和全要素增長率自1998年來得到了顯著的增長[10]。這些事實說明產(chǎn)業(yè)政策的確對一國的經(jīng)濟發(fā)展有較大的影響,但是產(chǎn)業(yè)政策究竟是如何引導微觀企業(yè)行為,這依舊是個“黑箱”。正如上文介紹的,產(chǎn)業(yè)政策最大的特點是導向性,一方面它通過行政管制、行政協(xié)調、建立健全市場準入機制等直接手段干預市場,另一方面配合政府補貼、稅收調節(jié)政策、差別化利率政策等間接手段來達到資源配置的優(yōu)化。已有的大部分研究主要關注了產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)融資的影響[2-4],從“八五”到“十一五”產(chǎn)業(yè)政策對于企業(yè)股權融資、股權再融資以及長期借款[3]確實具有顯著影響,獲得產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)其融資約束得到緩解[4]。進一步研究顯示產(chǎn)業(yè)政策對于信貸資源配置的這種影響主要體現(xiàn)在高成長性、高投入研發(fā)的企業(yè)[2]。

        由于我國產(chǎn)權性質的特殊性,在同等情況下,民營企業(yè)比國有企業(yè)面臨更高的融資約束,更難獲取信貸資源。而融資約束的存在會顯著的降低企業(yè)的投資水平,企業(yè)的R&D支出的絕對值和相對值都會低于最優(yōu)水平[11],而這一作用在民營企業(yè)中更加突出[12]??梢姰a(chǎn)業(yè)政策對于資源配置的導向作用在很大程度上是對資本流動的引導,因此當民營企業(yè)獲得產(chǎn)業(yè)政策支持時,將提高其獲得信貸資源和股權融資的能力,緩解企業(yè)的融資約束,促進其固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、R&D的投資水平?;谝陨涎芯糠治?,提出假設1:

        假設1:受到產(chǎn)業(yè)政策支持的民營企業(yè)比未受到產(chǎn)業(yè)政策支持的民營企業(yè)投資水平更高。

        (二) 產(chǎn)業(yè)政策、政治關聯(lián)與民營企業(yè)投資

        企業(yè)是否屬于產(chǎn)業(yè)政策的支持,直接決定了其是否受到相關正式制度的好處。同國有企業(yè)不同,民營企業(yè)一旦沒有相關正式制度的支持會面臨更多的經(jīng)營、融資、投資的問題,因此許多民營企業(yè)會試圖建立替代機制來應對產(chǎn)業(yè)政策帶來的影響,例如未受到產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)會更有動機去建立銀行關聯(lián)[3]來緩解債務融資壓力。而政治關聯(lián)相比于銀行關聯(lián)其影響力更廣,是我國市場經(jīng)濟體制下更加普遍的一種非正式制度。

        政治關聯(lián)不是中國所特有,它不分國界,尤其是在發(fā)展中國家更加普遍。隨著Kurger[13]在1974年開啟政治關聯(lián)的研究,眾多學者將目光投向這一非正式制度。政治關聯(lián)一方面發(fā)揮著正向作用,有利于降低貸款成本[14]和稅賦[15];另一方面建立政治關聯(lián)是有成本的,進而影響企業(yè)業(yè)績[16]。而國內學者已有的研究表明政治關聯(lián)具有的信息效應和資源效應[6,8]能夠顯著的影響民營企業(yè)的投資行為。

        1.信息效應。以往大多數(shù)研究發(fā)現(xiàn),在金融市場上,資金供求雙方存在信息不對稱,而政治關聯(lián)這種非正式制度能夠在一定程度上降低信息不對稱和逆向選擇,緩解民營企業(yè)的融資約束[6];而本文認為政治關聯(lián)所帶來的信息效應不止于此,在制度不完善的新興市場中政府與企業(yè)之間也存在信息不對稱現(xiàn)象,即企業(yè)無法及時準確的了解相關政策的有效信息。在面臨經(jīng)濟不確定和政治不確定[17]時,獲取信息的能力在有政治關聯(lián)和沒有政治關聯(lián)的企業(yè)之間會存在較大差異,從而導致企業(yè)在投資決策上的不同。已有研究表明,企業(yè)在面臨政治經(jīng)濟不確定時,會受到外部融資環(huán)境以及投資環(huán)境的影響,出于預防動機和投機動機,會降低其投資規(guī)模[18-19]。我國的“五年”作為一項常態(tài)化的產(chǎn)業(yè)政策,在頒布前后會造成一定程度上的經(jīng)濟政策不確定性,因而擁有政治關聯(lián)的民營企業(yè)相比于沒有政治關聯(lián)的民企來說可能能夠更加及時準確地獲取相關政策信息,提前實施投資計劃。結合“五年”的制定過程,一般“五年建議”的起草及頒布在兩會召開前一年,那么擁有政治關聯(lián)的企業(yè)可能更早地了解到產(chǎn)業(yè)政策的相關信息,提前進行投資。以“十一五”和“十二五”為例,正式經(jīng)過兩會批準出臺的時間分別是2006年和2011年。 而“十一五規(guī)劃建議”和“十二五規(guī)劃建議”分別頒布于2005年和2010年,一方面考慮到兩會的批準并沒有對規(guī)劃內容發(fā)生較大的修改,另一方面可能在這一年中“五年規(guī)劃”的大部分信息已經(jīng)被市場所捕捉。因此以“五年規(guī)劃建議”頒布的時點進行研究更加合理?;谝陨戏治?,提出假設2:

        假設2:受到產(chǎn)業(yè)政策支持并且具有政治關聯(lián)的民營企業(yè)會在“五年規(guī)劃建議”頒布前擴大投資水平。

        2.資源效應。處于經(jīng)濟轉型中的中國,政府依舊對資源配置起到了較大的影響力,例如掌握著信貸資源、土地征用、行政審批以及一系列優(yōu)惠政策。因而對于民營企業(yè)而言,建立政治關聯(lián)具有較高的戰(zhàn)略價值。對于中小企業(yè)來說政治關聯(lián)能夠獲得幫助他們獲得更多的風險投資[20]。對于民營上市企業(yè)來說,擁有政治關聯(lián)的民營企業(yè)也更容易獲得長期貸款[7],幫助他們緩解融資約束[6]。與產(chǎn)業(yè)政策的作用相似,政治關聯(lián)的資源效應對于資源配置也具有較大的影響。假設1已經(jīng)分析了產(chǎn)業(yè)政策對于民營企業(yè)投資水平的影響,那么當民營企業(yè)既受到產(chǎn)業(yè)政策支持又具有政治關聯(lián)時,其可能會擁有更多的資源來促進其投資,基于此,提出假設3:

        假設3:受到產(chǎn)業(yè)政策激勵并且具有政治關聯(lián)的民營企業(yè)投資水平更高。

        然而假設3只分析了政治關聯(lián)在產(chǎn)業(yè)政策背景下對民營企業(yè)投資水平上的影響,投資水平的上升并不一定意味著投資效率的提升,因此需要進一步研究在產(chǎn)業(yè)政策下政治關聯(lián)對民營企業(yè)投資效率的影響。一方面政治關聯(lián)可以幫助民營企業(yè)獲得更多的政策支持、投資機會、進入高壁壘的行業(yè)[8,21],使其能夠在新一輪的產(chǎn)業(yè)調整中獲得更加優(yōu)質的投資資源[22],提升投資效率。但是另一方面豐富的資源條件可能會引起過度投資,造成投資效率的低下。梁萊歆和馮延超[23]通過對民營上市公司分析發(fā)現(xiàn),擁有政治關聯(lián)的企業(yè)的過度投資水平更高,并且隨著政治關聯(lián)的加強而上升。李傳憲[24]也發(fā)現(xiàn)有政治關聯(lián)的扭虧企業(yè)更容易產(chǎn)生過度投資,且所有權的政治關聯(lián)比管理層政治關聯(lián)更加傾向于過度投資。另外政治關聯(lián)是有成本的,企業(yè)需要承擔更多的社會責任,使其不能追求最優(yōu)的投資項目,并且在市場化進程越低的地方,政府的這種干預動機越強[25]。政治關聯(lián)雖然為民營企業(yè)提供了資源,但政治資源的“詛咒效應”[26]降低了企業(yè)的創(chuàng)新活動。綜上分析,政治關聯(lián)即可以幫助企業(yè)在產(chǎn)業(yè)政策支持下更好地進行產(chǎn)業(yè)結構調整,提升投資效率,也可能因為過度投資、承擔更多社會責任等原因降低投資效率,因此做出如下假設4:

        假設4a:即受到產(chǎn)業(yè)政策支持并且具有政治關聯(lián)的民營企業(yè)的投資效率更高。

        假設4b:即受到產(chǎn)業(yè)政策支持并且具有政治關聯(lián)的民營企業(yè)的投資效率更低。

        三、研究設計與描述性統(tǒng)計

        (一) 研究樣本

        本文以2006-2014年A股非金融民營上市公司為研究對象,以同花順數(shù)據(jù)庫實際控制人類型為個人的企業(yè)作為民營企業(yè)。考慮到在進行回歸分析時需要使用前一年的數(shù)據(jù),相關財務指標選取范圍為2005-2014年,剔除ST企業(yè),刪除所有者權益小于等于0以及主要研究變量缺失的觀測值,同時對相關連續(xù)變量在1%和 99%百分位進行Winsorize處理,最終獲得222家民營上市公司,共1 831個觀測樣本。產(chǎn)業(yè)政策數(shù)據(jù)根據(jù)“十一五規(guī)劃綱要”和“十二五規(guī)劃綱要”手工收集,政治關聯(lián)數(shù)據(jù)通過上市公司財務報告高管信息及百度百科進行手工收集,其余財務數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

        (二) 變量定義

        1.產(chǎn)業(yè)政策(IP)。由于我國的“五年規(guī)劃”是一個常態(tài)化的長期政策,因此本文將其作為產(chǎn)業(yè)政策的代理變量,選定“十一五”(2006-2010)和“十二五”(2011-2015)兩個期間。根據(jù)《中華人民共和國國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十一五規(guī)劃綱要》和《中華人民共和國國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十二五規(guī)劃綱要》,參考Chen等人[4]的方法,如果該企業(yè)處于“五年計劃”中明確指出的“加快發(fā)展”、“大力發(fā)展”、“促進提升”等字眼的行業(yè),即受到產(chǎn)業(yè)政策支持,則IP取值為1,否則IP等于0。由于數(shù)據(jù)來自于上市公司,因此在進行行業(yè)分類時遵循證監(jiān)會的行業(yè)分類標準,對制造業(yè)采用二級分類,其余行業(yè)采用一級分類,共分為20個行業(yè)類別,整理出“十一五”與“十二五”期間受到支持的行業(yè),如表1所示。

        2.政治關聯(lián)(PC)。參考現(xiàn)有研究對于政治關聯(lián)定義的方法[4,17]。如果企業(yè)的董事、總經(jīng)理或是實際控制人曾經(jīng)或現(xiàn)在擔任人大代表、政協(xié)委員或在政府部門工作視為具有政治關聯(lián),PC取值為1,否則PC取0。政治關聯(lián)數(shù)據(jù)從上市公司年報中披露的高管信息中手動收集,對于信息不全者再通過百度百科搜索相關人員生平經(jīng)歷。

        3.投資水平(Invest)。本文在研究企業(yè)投資時,以當期購置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、以及其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金減去處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、以及其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈值除以期末總資產(chǎn)來衡量投資水平。

        4.投資效率(Einvest)。為了驗證假設4,需要定義投資效率的衡量指標。借鑒Richardson[27]的方法設計如下理想投資水平模型。

        Investi,t=α0+α1Investi,t-1+α2Fixi,t-1+α3Levi,t-1+α4Growthi,t-1+α5Cashi,t-1+α6Sizei,t-1+α7Roai,t-1+α8Agei,t-1+α9Year+εi,t(1)

        其中Investi,t表示本期投資水平,Investi,t-1 表示上一期投資水平,固定資產(chǎn)比例(Fix)、資產(chǎn)負債率(Lev)、成長能力(Growth)、現(xiàn)金比例(Cash)、企業(yè)規(guī)模(Size)、盈利能力(Roa)和上市時間(Age)均取上一期的數(shù)據(jù)。將本期實際投資水平與預測值的差值定義為投資效率,殘差為正說明過度投資,殘差為負說明投資不足。對其殘差取絕對值,將其定義為Einvest,該值越大說明投資偏離理想值越大,投資效率越低。

        5.政策頒布前(Before)?!笆晃逡?guī)劃建議”和“十二五規(guī)劃建議”分別頒布于2005年和2010年,考慮到本文數(shù)據(jù)是從2006-2014,故只以“十二五規(guī)劃建議”為研究對象來檢驗假設2,將2008-2009年定義為政策頒布前,Before取1;2010-2012年定義為政策頒布后,Before取0。

        (三) 研究模型

        為了檢驗假設1,本文借鑒Chen等[28]、黎文靖和李耀淘[29]建立模型(2)來檢驗產(chǎn)業(yè)政策是否會影響企業(yè)的投資水平,除了當期投資水平(Invest)和產(chǎn)業(yè)政策(IP)外,其余變量值取上一期,控制年份的固定效應。

        Investi,t=α0+α1IPi,t+α2Fixi,t-1+α3Levi,t-1+α4Growthi,t-1+α5Cashi,t-1+α6Sizei,t-1+α7Year+εi,t (2)

        為了檢驗假設3,在模型(2)的基礎上加入政治關聯(lián)變量(PC)及政治關聯(lián)與產(chǎn)業(yè)政策交乘項(IP*PC)得到模型(3)。

        Investi,t=α0+α1IPi,t+α2PCi,t+α3IPi,t*PCi,t+α4Fixi,t-1+α5Levi,t-1+α6Growthi,t-1+α7Cashi,t-1+α8Sizei,t-1+α9Year+εi,t (3)

        假設2的驗證主要是考慮在產(chǎn)業(yè)政策頒布前后,擁有政治關聯(lián)和沒有政治關聯(lián)的民營企業(yè)是否在投資水平上具有顯著差異,因此使用雙重差分模型(DID)可以很好的進行檢驗,在模型(1)的基礎上構造如下DID模型(4)。

        Investi,t=α0+α1PCi,t+α2Beforei,t+α3PCi,t*Beforei,t+α4Fixi,t-1+α5Growthi,t-1+α6Cashi,t-1+α7Sizei,t-1+εi,t(4)

        為了進一步檢驗政治關聯(lián)在產(chǎn)業(yè)政策背景下是否對企業(yè)投資效率也具有一定的影響,因此本文構建模型(5),加入政治關聯(lián)(PC)變量以及政治關聯(lián)和產(chǎn)業(yè)政策的交叉項(IP* PC)來檢驗假設4a和假設4b。

        Einvesti,t=α0+α1IPi,t+α2PCi,t+α3IPi,tPCi,t+α4Fixi,t+α5Sizei,+α6Roai,+α7Growthi,t+α8Year+εi,t(5)

        (四)描述性統(tǒng)計

        表3是本文主要變量的描述性統(tǒng)計。從表中可以看出大約有70%左右民營企業(yè)受到“五年規(guī)劃”的產(chǎn)業(yè)政策支持,可見產(chǎn)業(yè)政策惠及的范圍較廣。從政治關聯(lián)(PC)的平均值可以看出,民營企業(yè)中約61%具有政治關聯(lián),說明政治關聯(lián)在我國是個十分普遍的現(xiàn)象。

        四、 實證分析

        (一)產(chǎn)業(yè)政策、政治關聯(lián)與民營企業(yè)投資水平

        表4是根據(jù)模型1和模型2的回歸結果,結果1顯示產(chǎn)業(yè)政策(IP)系數(shù)在1%水平上與民營企業(yè)投資水平顯著正相關,即受到產(chǎn)業(yè)政策支持的民營企業(yè)比未受到激勵的投資水平更高,驗證了假設1產(chǎn)業(yè)政策促進受支持民營企業(yè)的投資水平,與黎文靖和李耀淘[29]的結論一致。其余控制變量例如固定資產(chǎn)比例、成長能力、企業(yè)規(guī)模和現(xiàn)金持有水平也與民營企業(yè)投資水平存在顯著正相關。

        而當引入政治關聯(lián)后,模型2的回歸結果顯示,產(chǎn)業(yè)政策與民營企業(yè)投資水平依然在1%水平上顯著為正,但是產(chǎn)業(yè)政策和政治關聯(lián)的交乘項(IP*PC)不存在顯著性,說明當民營企業(yè)即受到產(chǎn)業(yè)政策支持又具有政治關聯(lián)時,其投資水平并沒有得到進一步提高,反而阻礙了產(chǎn)業(yè)政策對于民營企業(yè)投資水平的影響,這與我們的假設3不符。這可能是因為具有政治關聯(lián)的民營企業(yè)相比于未建立政治關聯(lián)的民營企業(yè),本身所面臨的融資約束更少,具備一定的資源優(yōu)勢。因而當產(chǎn)業(yè)政策頒布后,雖然資本流動受到影響,民營企業(yè)的融資約束水平得到緩解,但是這些影響在沒有政治關聯(lián)的企業(yè)中相對來說更強。說明政治關聯(lián)這一非正式制度與產(chǎn)業(yè)政策在提升企業(yè)投資水平上存在一定的替代作用,因而降低了產(chǎn)業(yè)政策對于民營企業(yè)投資水平帶來的影響。

        (二)政治關聯(lián)的信息效應

        為了有效地驗證在“五年規(guī)劃建議”頒布前后,民營企業(yè)是否會因為政治關聯(lián)帶來的信息效應提前進行投資,本文采用雙差分模型(DID)進行檢驗。由于我國的“五年規(guī)劃”是個常態(tài)化的產(chǎn)業(yè)政策,在界定政策頒布前(Before)這個變量時會面臨前后期的矛盾,比如2006年、2007年是“十一五規(guī)劃”頒布后但是又是“十二五規(guī)劃”頒布前。因此本文在進行假設檢驗時,以“十二規(guī)劃建議”頒布前兩年(2008-2009)作為政策頒布前,頒布后三年(2010-2012)為政策頒布后。并在穩(wěn)健性檢驗中進一步控制時間范圍,單獨以2009年和2010年兩年數(shù)據(jù)進行回歸分析。

        表5的回歸結果顯示,Before系數(shù)在1%水平上顯著負相關,這意味著在政治頒布前民營企業(yè)的投資水平更低,這可能是由于在政策頒布前存在一定的不確定性。民營企業(yè)出于預防動機和投機動機,在政策頒布前降低投資水平,等待政策頒布后再進行投資。而政治關聯(lián)與政治頒布前的交乘項(PC*Before)的系數(shù)顯著,這表明在“五年規(guī)劃建議”頒布前擁有政治關聯(lián)的民營企業(yè)其投資水平高于沒有政治關聯(lián)的民營企業(yè),證明了假設2的猜想,即擁有政治關聯(lián)的企業(yè)依靠其與政府的關系,能夠及早的獲得相關的產(chǎn)業(yè)政策信息,在政策頒布前擁有更加充足的信心進行投資規(guī)模的擴張。

        (三)產(chǎn)業(yè)政策、政治關聯(lián)與民營企業(yè)投資效率

        表6的回歸結果顯示,從樣本總體來看,產(chǎn)業(yè)政策與投資效率(Einvest)顯著正相關,即受到產(chǎn)業(yè)政策支持的民營企業(yè)投資效率更低。當考慮政治關聯(lián)后發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)政策與政治關聯(lián)的交乘項(IP*PC)在1%水平上與投資效率顯著負相關,這意味著既受到產(chǎn)業(yè)政策支持又擁有政治關聯(lián)的民營企業(yè)的投資效率更高,政治關聯(lián)改善了產(chǎn)業(yè)政策支持下民營企業(yè)的投資效率。

        為了更好地探究政治關聯(lián)為何能夠促進受到產(chǎn)業(yè)政策支持的民營企業(yè)的投資效率,本文將投資效率分為投資過度組和投資不足組。從分組的結果我們可以發(fā)現(xiàn),民企企業(yè)的投資效率之所以不高主要是因為存在投資不足,這也從側面反映出民營企業(yè)所受到的融資約束、行業(yè)管制、政策支持不足等因素。在投資過度的民營企業(yè)樣本中,產(chǎn)業(yè)政策和政治關聯(lián)的交乘項(IP*PC)不顯著,而在投資不足的民營企業(yè)中產(chǎn)業(yè)政策和政治關聯(lián)的交乘項(IP*PC)顯著為負,與總體樣本下回歸結果一致,說明政治關聯(lián)對于產(chǎn)業(yè)政策下投資效率的改善主要體現(xiàn)在投資不足的民營企業(yè)中,即政治關聯(lián)緩解了民營企業(yè)的投資不足。這種緩解作用可能是依靠于政治關聯(lián)向受到產(chǎn)業(yè)政策支持的民營企業(yè)提供了更好的投資機會、更便利的行政審批以及相應的政策支持,使其擁有更多優(yōu)質的投資資源和更便利的行政通道,進而提升其投資效率。

        五、穩(wěn)健性檢驗

        本文所研究的政治關聯(lián)的信息效應不同于以往研究,為了保證結果的可靠性,本文做了以下穩(wěn)健性檢驗:(1)縮小雙差分模型的時間范圍,只對“五年規(guī)劃建議”頒布前后一年(2009和2010)的數(shù)據(jù)進行回歸分析。穩(wěn)健性檢驗如表5穩(wěn)健性(1)所示,發(fā)現(xiàn)政策頒布前(Before)與投資水平依舊是顯示正相關,而政治關聯(lián)與政策頒布前交乘項(PC*Before)依然是顯著負相關,結果沒有發(fā)生改變;(2)前文以“五年規(guī)劃建議”出臺的2010年為政策頒年,為了進一步檢驗是否與之前分析一致。即以“五年規(guī)劃”正式文件出臺的2011年為政策頒布年,重新定義Before?;貧w結果如表5穩(wěn)健性(2)所示,無論是政策頒布前(Before)還是交乘項PC*Before均不顯著。這證實了之前的邏輯推理,即“五年規(guī)劃建議”的頒布已經(jīng)釋放了許多信息,等到“五年規(guī)劃”正式出臺時增量信息比較少,因此以“五年規(guī)劃建議”頒布時間進行分析更加準確;(3)使用固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、在建工程和其他長期資產(chǎn)的增減凈值除以期末總資產(chǎn)來衡量投資水平,發(fā)現(xiàn)以上結果依舊顯著。

        六、結論

        本文以我國特有的“五年規(guī)劃”為視角,探究政治關聯(lián)對對產(chǎn)業(yè)政策實施效果的影響。將企業(yè)的投資作為產(chǎn)業(yè)政策實施的效果,發(fā)現(xiàn)受到產(chǎn)業(yè)政策支持的民營企業(yè)其投資水平得到提升,而當民營企業(yè)既受到產(chǎn)業(yè)政策支持又具有政治關聯(lián)時,其投資水平并未得到進一步的提升,即政治關聯(lián)同產(chǎn)業(yè)政策存在一定的替代作用。進一步探究產(chǎn)業(yè)政策和政治關聯(lián)對于民營企業(yè)投資效率的影響,發(fā)現(xiàn)受到產(chǎn)業(yè)政策支持的民營企業(yè)投資效率下降,而政治關聯(lián)改善了這一情況,即同時擁有產(chǎn)業(yè)政策和政治關聯(lián)的民企其投資效率高于只受到產(chǎn)業(yè)政策支持的民企,但是這一互補作用只體現(xiàn)在投資不足的民企中,并沒有改善過度投資的民企的投資效率。另外不同于以往研究,認為政治關聯(lián)的信息效應主要在于降低與外部投資者的信息不對稱。本文討論的信息效應是民營企業(yè)與政府之間的信息不對稱,即擁有政治關聯(lián)的民營企業(yè)是否具有相關政策的信息優(yōu)勢,實證結果表明在“五年規(guī)劃建議”頒布前,擁有政治關聯(lián)的民營企業(yè)相對于沒有政治關聯(lián)的民營企業(yè)會提高其投資水平,證明政治關聯(lián)的確給民營企業(yè)提供了一定的信息優(yōu)勢。

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